Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte I – O básico na finança de hoje
5. Os mercados fora da bolsa
Por Randall Dodd
Publicado por International Monetary Fund, Finance & Development, “Markets: Exchange or Over-the-Counter” ou “Marchés gré à gré”, junho de 2008.
O modo como os valores mobiliários são negociados desempenha um papel crucial na determinação e estabilidade dos preços
Os mercados financeiros são organizações complexas, dotadas das suas próprias estruturas económicas e institucionais, e desempenham um papel essencial na determinação dos preços – ou “como são encontrados” os preços, como dizem os operadores. Estas estruturas moldam igualmente a regularidade e estabilidade do mercado. Como o constataram os detentores de obrigações estruturadas colateralizadas por empréstimos de risco e outros detentores de derivados em dificuldades nos meses que seguiram ao início da tormenta, em agosto de 2007, certos tipos de mercado podem ficar muito rapidamente instáveis, desordenados e disfuncionais.
Basicamente existem dois modos de dois modos de organização dos mercados financeiros: a bolsa e os mercados fora da bolsa, também chamados mercados de balcão — ainda que certos dispositivos eletrónicos recentes baralhem as distinções tradicionais.
Efetuar transações numa bolsa
Quer se trate de ações ou de derivados, as bolsas começaram por ser lugares físicos onde se efetuavam as transações. Algumas das mais conhecidas são a Bolsa de Nova Iorque (NYSE), formada em 1792, e a Bolsa de Comércio de Chicago (CBOT), onde os contratos a termo, também designados contratos de futuros, se negoceiam desde 1851, e que se fundiu recentemente com o seu rival histórico, Chicago Mercantile Exchange (CME), dando nascimento à principal Bolsa mundial de produtos derivados. Hoje em dia existem mais de uma centena de bolsas de ações e de derivados no mundo desenvolvido e no mundo em desenvolvimento.
Mas as bolsas não são apenas lugares físicos. Elas estabelecem igualmente as regras institucionais que enquadram as transações e os fluxos de informação sobre essas transações. As bolsas estão estreitamente ligadas aos sistemas de compensação através dos quais são concluídas as atividades pós-negociação das ações e derivados transacionados na bolsa. Uma bolsa centraliza a comunicação das cotações de compra e venda a todos os intervenientes, que podem reagir a uma cotação vendendo ou comprando ou dando outra cotação. De acordo com as respetivas praças, o modo de comunicação pode ser vocal, gestual ou eletrónico ou ordens geradas por computador. Quando duas partes chegam a um acordo, o preço de execução da transação é comunicado ao conjunto do mercado. Os participantes estão em condições de igualdade, cada um pode comprar a uma cotação tão baixa ou vender a uma cotação tão alta como qualquer outro interveniente, na condição de respeitar as regras bolsistas.
O advento das cotações eletrónicas eliminou a necessidade de as bolsas serem locais físicos. Foram numerosas as salas de mercados que fecharam e as ordens são dadas e executadas inteiramente por via eletrónica. A Bolsa de Londres (LSE) e a NASDAQ em Nova Iorque (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) são bolsas totalmente desmaterializadas, como o Eurex, a segunda maior bolsa de contratos a termo do mundo. Muitas outras praças, à medida que abandonam progressivamente a sala dos mercados clássica, permitem ainda a cotação em sala e a cotação eletrónica. A NYSE comprou a plataforma Archipelago à medida que se orienta crescentemente para a transação eletronica. As bolsas de derivados como o grupo CME continuam a fazer coexistir a cotação oral e de braço no ar em paralelo com o quadro eletrónico. A brasileira BM&F manteve ambos até 2009.
Os mercados fora da bolsa [ou mercados de balcão]
Contrariamente às bolsas, os mercados fora das bolsas nunca foram lugares físicos. Frequentemente bem organizados, mas menos formais, estas redes de relações entre negociantes centram-se em torno de um ou em vários operadores. Os operadores atuam como criadores de mercado comunicando os seus preços de venda [“ask or offer”] ou de compra [“bid”] a outros operadores e aos seus clientes. Isso não significa que dêem as mesmas cotações aos operadores e aos clientes, nem necessariamente as mesmas cotações a todos os clientes. Além disso, os operadores que negociam títulos fora da bolsa podem cessar em qualquer momento estarem a animar um mercado, o que pode fazer secar a liquidez, interrompendo a possibilidade dos participantes no mercado comprarem ou venderem um título. As transações são muito mais líquidas porque todas as ordens de compra e venda, assim como os preços realizados, estão expostas mutuamente. Também algumas transações nomeiam determinados participantes como criadores de mercado dedicados e exigem que eles mantenham cotações de compra e venda durante todo o dia de negociação.
Em suma, os mercados fora da bolsa são menos transparentes e operam com menos regras que as bolsas. Todos os títulos e derivados envolvidos na crise financeira que teve início com o colapso do mercado hipotecário nos Estados Unidos em 2007 eram transacionados em mercados fora das bolsas.
Os operadores destes mercados comunicam os preços ditos de comprador e de vendedor e negociam os preços de execução por meios tais como o telefone, mensagens de correio eletrónicas, e crescentemente por mensagens instantâneas. O processo é frequentemente aperfeiçoado pela utilização de quadros eletrónicos onde os operadores afixam as cotações. A negociação por telefone ou mensagem eletrónica, de cliente a operador ou entre operadores, é conhecida por transação bilateral dado que só os dois intervenientes interessados seguem as cotações e a execução das ordens em direto. Os outros participantes do mercado não têm acesso à transação, embora certos mercados de intermediação (ditos de corretagem) publiquem os preços de execução e o volume das posições após a transação. Mas nem toda a gente têm acesso aos ecrãs dos corretores e nem todos os intervenientes do mercado podem negociar a esse preço. Embora as transações bilaterais frequentemente sejam muito automatizadas, o dispositivo de acordo não é considerado como uma transação em bolsa, uma vez que as condições de acesso não são as mesmas para todos os participantes.
Os mercados fora da bolsa têm essencialmente duas vertentes.
No mercado clientes, as transações bilaterais efetuam-se entre os operadores e os seus clientes, tais como particulares ou fundos especulativos.
Frequentemente os operadores iniciam o contacto com os seus clientes através de grandes quantidades de mensagens eletrónicas chamadas “dealer-runs”, as quais listam vários títulos e derivados e os preços a que estão dispostos a comprá-los ou vendê-los
No mercado interprofissional, os operadores trocam cotações (produtos financeiros) entre si e podem facilmente largar para outros operadores uma parte dos riscos ligados aos contratos concluídos com clientes, por exemplo pela aquisição de uma posição maior do que a desejada sobre um título em especial. Os operadores podem ter das linhas telefónicas diretas que os ligam a outros operadores ou grandes clientes, de modo que um interveniente possa solicitar a um operador que lhe dê uma cotação, desligar, telefonar a outro, seguidamente outro, “cobrindo” assim vários operadores em cerca de poucos segundos. Um investidor pode multiplicar as chamadas para ter uma ideia do mercado pelo lado clientes. Em contrapartida, os clientes permanecem excluídos do mercado entre especialistas.
Segmentos interprofissionais
Certos mercados fora da bolsa e sobretudo o segmento interprofissional, têm corretores em preços que ajudam os participantes a terem uma visão mais global do mercado. Os operadores enviam cotações ao corretor, que difunde a informação por telefone. Os corretores utilizam frequentemente quadros de afixação eletrónicos para permitir aos seus clientes (os operadores) comunicar instantaneamente as cotações a todos os outros operadores da rede do corretor. Estes quadros indicam os preços compradores e vendedores, ou mesmo os preços a que as operações foram executadas, ditos preços de execução. Geralmente, os ecrãs dos corretores não são consultáveis pelos clientes finais, os quais normalmente não estão plenamente informados das variações de preços e do diferencial entre preço vendedor e preço comprador no mercado interprofissional. Os operadores podem, por vezes, negociar através dos ecrãs ou no sistema eletrónico. Algumas plataformas de transação interprofissionais permitem negociação algorítmica automatizada (assente em regras) idêntica às transações eletrónicas. De resto os ecrãs são meramente informativos e o operador deve passar pelo corretor ou telefonar a outros operadores para executar uma ordem. Os operadores podem também telefonar diretamente ao corretor e a outros operadores para comunicarem cotações e para se informarem sobre aquelas que não aparecem nos quadros de afixação eletrónica dos corretores.
Os progressos das plataformas de corretagem eletrónica, alteraram o processo de negociação em muitos dos mercados fora da bolsa, e isto esbateu por vezes a linha de demarcação entre bolsas e os clássicos mercados fora da bolsa. Certas plataformas permitem aos operadores e a certos não-especialistas apresentar as cotações e de executarem diretamente as transações por um sistema eletrónico. Esta via de negociação assemelha-se a uma negociação multilateral, que é a característica de uma bolsa, mas unicamente para os intervenientes diretos.
Contudo, os operadores opõem-se à participação de não especialistas e acusam-nos de tomarem a liquidez do mercado sem se exporem a si mesmos aos riscos de fornecerem liquidez. Outros criticam os operadores por tentarem evitar a concorrência que diminuiria os diferenciais compra/venda no mercado.
Ao contrário de uma bolsa, que é acessível a qualquer participante, estas transações ou acordos eletrónicos podem tratar diferentemente os participantes de acordo com nomeadamente a sua dimensão ou o seu rating de crédito. Além disso, a compensação e a liquidação da transação incumbem sempre ao comprador e ao vendedor, enquanto que numa bolsa, incumbe a esta o emparelhamento das ordens e a garantia das transações.
Os mercados fora da bolsa e a crise financeira
A arquitetura dos mercados fora da bolsa explica em parte porque é que as obrigações estruturadas colateralizadas por empréstimos de risco— que dividem o risco dos ativos subjacentes em várias frações, cada uma das quais é vendida separadamente — e alguns outros títulos estruturados sofreram fortemente com a crise atual. Aconteceu o mesmo com os derivados de crédito, com os títulos de dívida de curto prazo, obrigações municipais e com os empréstimos a estudantes titularizados. Todos eles se negociavam em mercados fora da bolsa, que, em tempo normal, são líquidos e eficazes. Mas, com a crise, não conseguiram mostrar resiliência às perturbações do mercado e perderam a sua liquidez e deixaram de funcionar bem.
Isso provocou duas graves complicações, nomeadamente a impossibilidade para um interveniente de valorizar os títulos da sua carteira de títulos e a impossibilidade de os negociar:
- Na ausência de mercados líquidos e ordenados, não há processo de determinação dos preços e por conseguinte não há um meio fácil e definitivo de valorizar os títulos ou os derivados. A falha do processo de determinação dos preços agravou os problemas nos bancos comerciais e noutras sociedades financeiras tornando mais difícil satisfazer os requisitos de divulgação e reporte da informação na ausência de preços de mercado que permitam avaliar as posições em ativos e derivados. Não somente não havia preços de mercado, mas também não havia preços de referência (preços de ativos comparáveis). Consequentemente, os ativos que até aí eram valorizados ao preço do mercado (ou pelo menos a um preço de referência comparável) só o poderão agora ser a partir de modelos que não dispõem dos dados adequados. Estes problemas de avaliação, corroendo ainda mais a confiança, leva a que os intervenientes deixem de estar seguros do valor dos seus ativos ou dos ativos detidos pelos outros, provocando uma ainda maior diminuição dos preços dos títulos em causa.
- Os operadores, confrontados com uma forte diminuição dos recursos nos seus balanços e detendo demasiados ativos não líquidos, retiraram-se dos mercados. O aumento de volatilidade tornou especialmente perigoso e dispendioso para os operadores continuarem a criar mercado, a operarem. A partida dos operadores pôs fim às trocas de títulos, nomeadamente de obrigações estruturadas colateralizadas por empréstimos de risco, obrigações municipais e derivados de crédito. Na falta de compradores, os investidores não podem reduzir as suas perdas ao quererem libertar-se das suas posições perdedoras, nem vender essas posições para satisfazerem maiores exigências de garantia nos empréstimos que tinham obtido para comprarem essas posições. É assim que a iliquidez dos mercados fora da bolsa contribuiu para agravar e amplificar a crise financeira.
As mais importantes iniciativas de reforma da regulamentação em curso nos Estados Unidos, na União Europeia e outros mercados financeiros desenvolvidos abordam diretamente estas questões. Em alguns casos as transações estão a deslocar-se dos mercados fora de bolsa para as bolsas. Noutros casos o processo de compensação para conclusão das transações dos mercados fora de bolsa estão a deslocar-se cada vez mais para câmaras de compensação (também conhecidas como câmaras centrais de compensação). Prestação de informação sobre as transações dos mercados fora de bolsa faz também parte das medidas de reforma. Todavia, o papel do operador nos mercados fora de bolsa ainda não está a ser explicitamente abordado salvo por maiores exigências de fundos próprios.
Muitos destes mercados esperam ainda o regresso à normal. Os bancos centrais alimentaram o mercado (liquidez de financiamento), mas não podem diretamente voltar a dar aos compradores e aos vendedores o desejo de trocar títulos (liquidez de mercado). A menos que as autoridades melhorem as práticas de mediação sobre os mercados fora da bolsa, será necessário talvez esperar muito tempo por uma situação que permita reencontrar o nível de liquidez de mercado antes do verão 2007.
Texto original disponível em:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/markets.htm
E em https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/fre/2008/06/pdf/basics.pdf
O autor: Randall Dodd trabalha no Departamento do Tesouro dos Estados Unidos e foi conselheiro no Departamento de Mercados Monetários e de Capital do Fundo Monetário Internacional.