Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
15. Estamos a começar a ver porque é que a “Carga” é realmente exorbitante (1ª parte)
Por Michael Pettis
Publicado por 
em 5 de outubro de 2014
O papel do dólar dos EUA como a moeda de reserva global do mundo foi considerado uma grande vantagem para os Estados Unidos, mas na verdade é um fardo desestabilizador e não um “privilégio exorbitante”.
Isto pode ser excessivamente otimista da minha parte, mas parece haver uma mudança lenta na forma como o mundo pensa acerca das moedas de reserva no sistema monetário internacional. Durante um longo período de tempo, foi amplamente aceite que o estatuto de moeda de reserva conferia ao país emissor dessa moeda benefícios económicos substanciais. Durante grande parte da minha carreira, aceitei basicamente este consenso, mas quando comecei a pensar mais a sério sobre os componentes da balança de pagamentos, percebi que quando Keynes em Bretton Woods defendeu a criação de uma moeda híbrida (que chamou de “bancor”) para servir como moeda de reserva global, e não o dólar dos EUA, ele não estava apenas a expressar a sua consternação sobre a transferência do estatuto internacional da Grã-Bretanha para os EUA. Keynes reconheceu que, uma vez que a moeda de reserva deixava de estar condicionada pela convertibilidade do ouro, o mundo precisava de uma maneira alternativa de evitar o desenvolvimento de desequilíbrios desestabilizadores.
Isso deveria ter se tornado óbvio para mim muito antes, exceto que, como a maioria das pessoas, nunca tinha trabalhado realmente com a aritmética básica que mostra porque é que se desenvolvem esses desequilíbrios. Durante a maior parte da minha carreira trabalhei em Wall Street – em diferentes momentos, com operações de rendimento fixo, mercados de capitais e em equipas de gestão de passivos em vários bancos de investimento, geralmente centrados na América Latina – e lecionei na Business School of Columbia sobre negociação de títulos e arbitragem de dívidas, sobre finança nos mercados emergentes e sobre história financeira. Tanto o meu trabalho na banca como o meu trabalho como universitário convergiram bem sobre os tópicos relacionados com fluxos de capital globais, crises financeiras e estrutura de contas nacionais. O meu livro de 2001, The Volatility Machine, foi a minha tentativa de construir uma análise tipo balanço sobre a volatilidade dos fluxos de capital e das crises financeiras.
Quando me mudei para a China em 2002, os seus grandes desequilíbrios de poupança e de investimento levaram-me a alargar a minha abordagem de “balanço” para analisar a estrutura da balança de pagamentos global em vez de apenas a componente dos fluxos de capital. Tal como a maioria dos analistas nesta área tenho tendência em pensar mais facilmente em termos de “sistemas” do que de componentes de um sistema e forçando-me a concentrar-me no modo como as políticas e as restrições institucionais afetam a relação entre poupança e investimento na China e no mundo, pensando sobre a China abriu-me para uma maneira totalmente nova de pensar sobre o papel do dólar dos EUA como a moeda de reserva dominante.
Até então, tal como a maioria das pessoas, e por causa do seu papel na América Latina, eu tinha tomado como adquirido o papel do dólar como a moeda de reserva, e assumi vagamente que o seu domínio deu aos EUA alguma vantagem mal definida, mas importante – afinal chamavam-lhe o “privilégio exorbitante”. Mas depois de alguns anos na China (mudei-me para Pequim em 2002), fui ficando cada vez mais desconfiado do valor desse privilégio exorbitante.
Francamente, não deveria ter levado tanto tempo para duvidar desse privilégio exorbitante. Afinal, não demorou muito para ver exemplos de países que fizeram tudo o que podiam para evitar receberem qualquer parte desse privilégio. Os controles de capital historicamente têm sido praticados tanto para impedir que os estrangeiros comprem títulos do governo local como tem sido para impedir ataques desestabilizadores de fugas de capital, e vivendo na China, onde uma procura agressiva pelos privilégios de moeda de reserva coincide com políticas igualmente agressivas que impedem o RMB de alcançar o estatuto de moeda de reserva (políticas estas que transferem cada vez mais os “benefícios” para os EUA), deixou-me clara a enorme diferença entre a retórica e a prática. Afinal, os EUA exigirem que a China revalorize o RMB é também uma exigência de que o Banco Central da China (PBoC) pare de aumentar as reservas em dólares norte-americanos.
De facto, as disputas comerciais são quase sempre expressas em termos de comércio, mas as identidades da balança de pagamentos deixam claro que elas podem ser igualmente expressas em termos de fluxos de capital. Se um país tomar medidas para expandir o seu excedente comercial, está também a tomar medidas para expandir as suas exportações líquidas de poupança – elas são uma e a mesma coisa. As constantes disputas comerciais entre os EUA e o Japão na década de 1980 sobre a subvalorização do iene podem ser reformuladas como sendo disputas sobre a insistência do Japão no seu direito de dar aos EUA mais privilégio exorbitante e sobre a recusa dos EUA em aceitar a aparente generosidade do Japão. As disputas comerciais entre a China e os EUA nos anos 2000 foram mais do mesmo.
A criação do euro proporcionou outro exemplo bem esclarecedor sobre o impacto do estatuto da moeda de reserva. Quando as instituições alemãs – governo, empresas e sindicatos – negociaram entre si, no início do século, uma forte redução no crescimento salarial para os seus trabalhadores, obviamente estavam a tentar reduzir o alto desemprego interno alemão ganhando competitividade comercial. Como essas políticas forçaram a subida da taxa de poupança, e talvez também expliquem porque razão a taxa de investimento caiu, tiveram como resultado enormes excedentes na balança corrente (ou o que é o mesmo, um enorme excedente de poupança sobre o investimento) que foram contrabalançados dentro da Europa. Essas políticas “funcionaram”, e funcionaram provavelmente muito melhor do que qualquer um esperava. O homem doente da Europa, com o seu alto desemprego e grandes défices na balança corrente, recuperou quase que imediatamente.
A emergência de desequilíbrios globais
Acontece que nisto não foi apenas uma questão boa sorte ou de política económica brilhante que contribuíram para a reviravolta. Sem que ninguém se apercebesse disso, a imposição simultânea de uma moeda única num grupo de países que claramente não pertencia a uma União Monetária tinha reduzido ou mesmo eliminado os mecanismos de ajustamento monetário nesses países, mecanismos que teriam automaticamente contrabalançado o aumento resultante nas exportações de capital alemão. Em vez de várias moedas que abrandassem o impacto das políticas salariais alemãs, a criação do euro deu a estas políticas muito mais força do que teriam tido de outra forma.
Uma vez que a China e a Europa me forçaram a pensar mais sistematicamente sobre a balança de pagamentos e suas componentes, eu percebi quão mal os economistas têm compreendido os mecanismos do comércio internacional e dos fluxos de capital. Era tão simples quanto reconhecer que um excesso de poupança sobre o investimento numa parte de um sistema económico exige um excesso de investimento sobre as poupanças numa outra parte e de valor correspondente. Quando um país A exporta poupanças líquidas para o país B, se o país B sofre de escassez de investimento porque está restringido pelo insuficiente acesso à poupança interna e externa, a exportação de poupança líquida do país A causaria um aumento na riqueza no país B. Caso contrário causaria um aumento da dívida ou um aumento do desemprego ou, o que é mais frequente, um aumento da dívida seguida de um aumento do desemprego. Este processo é bastante automático.
Poucos economistas, no entanto, muito menos o público em geral, tinha percebido como são ambíguos os benefícios do estatuto de moeda de reserva, a que dei o nome, num artigo de 2011 em Foreign Policy e num capítulo do meu livro 2013, The Great Rebalancing, de “fardo exorbitante”. Uma afirmação que é verdade por definição, de que um excesso de poupança sobre o investimento numa qualquer parte de um sistema económico exige um excesso de investimento sobre a poupança numa outra parte do mesmo sistema, foi geralmente tratada como política, e qualquer um que pensasse que afirmando isto estava apenas a sublinhar algo tão simples e óbvio como 2 + 3 = 5, em vez disso viu-se atacado, à direita, como um keynesiano que pensa que os défices infinitos são bons e as poupanças são o diabo, enquanto que pela esquerda ver-se-ia atacado como um tipo de muito dinheiro que lança as culpas dos problemas sobre os pobres.
No entanto, numa coisa ambos os lados concordaram, era de que os Estados Unidos gozavam de uma vantagem por causa do estatuto da moeda de reserva do dólar americano, com algumas pessoas a assumirem mesmo que os Estados Unidos estavam de algum modo a reprimir a capacidade da Europa, da China e de Japão de terem eles essa vantagem.
Não importa quantas vezes os EUA se envolveram em políticas que tentaram mudar os benefícios para esses países, ou em que esses países se empenharam em políticas que os impedia de receber esses benefícios, foi de alguma forma claro para ambos os lados que o estatuto da moeda de reserva é um coisa maravilhosa que todo o mundo quer, mas que só aos EUA é permitido ter.
E, no entanto, é bastante fácil enumerar as condições em que o estatuto da moeda de reserva estimula o crescimento e as condições em que força a um aumento da dívida ou do desemprego. Em países avançados com mercados financeiros amplos e flexíveis, exceto no caso em que o capital se tornou severamente limitado pela necessidade de ter dinheiro garantido por ouro, ou as taxas de juros reais foram levadas a atingir níveis extremamente altos para lutar contra a inflação ( como foi o caso no final da década de 1970 e início dos anos 80), as entradas líquidas de capitais associadas automaticamente ao estatuto de moeda de reserva não resultarão num aumento no investimento produtivo. Delas apenas resulta um aumento ou da dívida ou do desemprego.
A propósito, este não é um argumento a favor de se regressar ao padrão ouro. É completamente neutro sobre o assunto. O nosso argumento simplesmente reafirma a visão keynesiana de que a eliminação da disciplina imposta pelo padrão-ouro provavelmente se tornará desestabilizadora, a menos que haja outra maneira de impor disciplina. Robert Triffin provou isso com bastante clareza na década de 1960, e no entanto por algum motivo, talvez porque naquela altura o efeito potencialmente desestabilizador estivesse bastante distante, a sua visão nunca foi desenvolvida de maneira a que se modificasse o atual regime de comércio mundial e dos fluxos de capital.
As condições mudaram, no entanto, e o efeito potencialmente desestabilizador já não está tão longínquo. Num recente texto [Quanto mais tempo pode o sistema de comércio mundial durar?] tentei mostrar que, se ainda não chegámos ao ponto em que o estatuto do dólar norte-americano como moeda de reserva dominante é prejudicial aos EUA e potencialmente desestabilizador para o mundo, lógica e inevitavelmente alcançaremos esse ponto, provavelmente em breve.
No início deste ensaio, disse que estou otimista por estarmos a ver uma mudança na forma como o mundo pensa sobre o papel do dólar dos EUA e penso que é porque a crise de 2007-08 na Europa e nos EUA, o início da Abenomics [política do primeiro-ministro japonês Shinzo Abe desde 2012 – flexibilização monetária, estímulo fiscal e reformas estruturais] e o ajustamento extremamente difícil que a China enfrenta concentraram a sua atenção na natureza e na estrutura dos desequilíbrios de poupança e do seu efeito na balança de pagamentos global. É cada vez mais óbvio, penso eu, que Keynes tinha razão. Há vários anos atrás, recebi um e-mail de Kenneth Austin, um economista do Departamento do Tesouro que havia lido um dos meus artigos. Ele mesmo estava a trabalhar sobre o mesmo conjunto de ideias e ao longo dos anos conversámos sobre este assunto.
O espectro político
Austin publicou recentemente o que eu acho que é um artigo muito importante na última edição de The Journal of Post Keynesian Economics (“Equilíbrio sistémico num sistema monetário internacional de tipo Bretton Woods II”), em que explica porque é que a guerra monetária é realmente uma batalha sobre onde colocar o excesso de poupança, e deve levar ao desemprego no país cujos ativos são mais assiduamente recolhidos pelos bancos centrais nos seus registos. Trata-se de um artigo que deve ser lido na integra mas o resumo relata aquilo que Austin quis provar:
Este artigo desenvolve um modelo, baseado nas identidades da balança de pagamentos, do novo sistema monetário internacional (Bretton Woods II ou BWII). Ele mostra que, se alguns países manipulam os excedentes da balança corrente por meio da manipulação da taxa de câmbio e da acumulação de reservas externas, o fardo dos correspondentes défices da balança corrente recai primeiro sobre os países emissores da moeda de reserva, a menos que essas entradas de poupança sejam desviadas para outros lugares. Os desequilíbrios do período BWII resultam de fluxos de reservas oficiais e orientados pelas políticas, em vez de serem fluxos de poupança privada determinados pelo mercado. A luta para desviar esses fluxos de financiamento indesejados está na raiz da chamada “guerras das moedas” dentro do sistema.
Embora o reconhecimento da carga exorbitante tenha crescido nos últimos anos, o artigo de Austin centrou muita atenção nesse tópico, e parece que, finalmente, a visão de Keynes está a gerar o tipo de aceitação que eventualmente pode modificar a política no futuro. Em agosto, num artigo muito comentado no New York Times, Jared Bernstein explicou um dos corolários do modelo de Austin, ressaltando que
os americanos sozinhos não determinam nem as suas taxas de poupança nem as de consumo. Pense numa economia aberta e global como tendo uma enorme quantidade agregada de rendimento que deve ser consumido, economizado ou investido. Isso significa que os países individualmente devem ajustar-se uns aos outros. Se os países com excedentes comerciais suprimirem o seu próprio consumo e utilizam o seu excesso de poupança para acumular dólares, os países com défice comercial devem absorver as poupanças em excesso para financiar o seu excesso de consumo ou de investimento.
Note-se que enquanto o dólar for a moeda de reserva, o défice comercial dos Estados Unidos pode piorar mesmo quando não estamos diretamente a fazer trocas internacionais. Suponha-se que a Coreia do Sul tem um excedente com o Brasil. Ao colocar o excedente de receitas de exportação em títulos do Tesouro, a Coreia do Sul faz subir o valor relativo do dólar em relação às moedas dos nossos concorrentes e o nosso défice comercial aumenta, mesmo que a transação original não tenha nada a ver com os Estados Unidos.
Este é um ponto-chave e muito mal compreendido. Os inexoráveis mecanismos de contabilidade da balança de pagamentos tornam também a afirmação de Bernstein – que “os americanos sozinhos não determinam as suas taxas de poupança” – necessariamente verdadeira e jocosamente chocante para a maioria dos economistas. Quantas vezes, por exemplo, ouvimos nós os economistas insistirem que o défice comercial dos EUA era “causado” pelo facto de que os americanos se recusam a poupar ou, ainda mais tolamente, de que “ninguém encostou uma arma à cabeça do consumidor americano e o forçou a comprar essa TV de ecrã plano”?
O facto é que, se os bancos centrais estrangeiros compram milhões de milhões de dólares de títulos do governo dos EUA, exceto no caso muito improvável de que sejam milhões de milhões de dólares de investimentos americanos produtivos, cujos fornecedores de fundos não conseguiram aplicá-los apenas porque os mercados financeiros americanos não conseguiram fornecer capital a preços razoáveis, então ou as taxas de poupança dos EUA tiveram que cair porque um boom de investimento especulativo desencadeou um boom de consumo financiado pela dívida (ou seja, o consumo interno aumentou mais rápido do que o rendimento das famílias) ou a taxa de poupança dos EUA teve que cair devido a um aumento de desemprego americano. Não há outro resultado plausível possível. Os americanos não podem, em geral, nem às vezes em parte, determinar, a taxa de poupança americana.
Esta crença errada de que as poupanças americanas são totalmente uma função das preferências familiares americanas surge porque a maioria dos economistas – e, ao que parece, os decisores políticos – só pode imaginar as famílias americanas como unidades económicas autónomas, e são aparentemente incapazes de imaginá-las como unidades dentro de um sistema em que há certos constrangimentos inflexíveis. O mesmo é verdade sobre as famílias em qualquer outro país. Como as taxas de câmbio flexíveis impedem a Europa de gerar excedentes massivos, as exportações de capitais alemães para países como a Espanha criaram os mesmos constrangimentos, o que significa que as famílias espanholas também enfrentaram a escolha somente de booms de investimento especulativos, booms de consumo e desemprego.
O facto de que tanto a Espanha como os EUA tiveram os primeiros booms no consumo e no investimento especulativo e, em seguida, forte aumento no desemprego é apenas uma exigência da aritmética, e não tem nada a ver com o vício cultural local de finalmente terem sucumbido à virtude cultural de estrangeiros. Ao invés de tentar entender como os sistemas restringem e condicionam a escolha, os economistas e banqueiros, a maioria deles muito ricos, preferiram andar a proferir conferências e a dar lições de moral às famílias das classes médias e da classe operária inelutavelmente estupidificadas.
(continua)
Texto disponível em http://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/56856