A crítica demolidora de Michael Pettis à teoria e à política económica neoliberal – 21. As três opções de Pequim: desemprego, dívida, ou transferências de riqueza. Por Michael Pettis

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

21. As três opções de Pequim: desemprego, dívida, ou transferências de riqueza

 Por Michael Pettis

Publicado por  em 5 de setembro de 2018

 

Os problemas da dívida da China emergiram muito mais rápida e severamente este ano do que no passado, o que leva a que haja um número crescente de analistas a pensarem que este pode ser o ano em que a economia de China entre em crise. Não há dúvida que a China terá um difícil ajustamento, mas é muito provável que este ajustamento assuma a forma de um processo longo em vez de uma crise repentina.

 

Os problemas da dívida da China emergiram muito mais rápida e severamente este ano do que no passado o que, combinado com boatos em turbilhão sobre a direção política do país, levou um número crescente de analistas a pensar que este pode ser o ano que a economia de China irá entrar em crise. Como sempre, sou agnóstico. Não há nenhuma dúvida que a China terá um difícil ajustamento, mas é muito provável que este ajustamento assuma a forma de um processo longo em vez de uma crise repentina. Neste ensaio, eu analiso, tão metodicamente quanto posso, a dinâmica que terá conduzido a economia chinesa ao longo de mais de uma década.

Quando consideramos a economia chinesa como um sistema, acontece que os problemas que a China enfrenta são mais fáceis de compreender do que a maioria dos analistas sugere. Como qualquer economia ou sistema profundamente desequilibrado, os desequilíbrios da China devem ser revertidos, e de uma forma ou de outra, isso ocorrerá, mas existem vários caminhos pelos quais esta reversão pode ocorrer.

O meu artigo de julho de 2018 publicado em Barron define um caso de como os eventos forçam a China a escolher entre essas vias . Se o ambiente do comércio global forçar a que haja uma contração no excedente atual da balança corrente da China, defendo que, por definição, isso força igualmente a uma contração na diferença entre poupança chinesa e investimento chinês. Isto significa que ou a parcela de investimento do país no PIB deve aumentar ou a parte de poupança deve declinar (ou alguma combinação das duas). Há literalmente apenas quatro maneiras através das quais qualquer um desses resultados pode acontecer. Consequentemente, há também somente quatro maneiras de Pequim poder responder à situação criada pela redução do excedente da balança corrente e cada uma delas conduziria a economia para um dos quatro resultados possíveis (ou a alguma combinação deles):

• Aumentar o investimento. Pequim pode projetar um aumento no investimento do setor público. Na teoria, o investimento do setor privado pode igualmente ser expandido, mas na prática os atores do setor privado chinês têm sido relutantes em aumentar o investimento, e é difícil imaginar que o fariam agora em resposta a uma contração forçada no excedente da balança corrente da China.
• Reduzir a poupança, deixando o desemprego aumentar. Dado ser provável que a contração no excedente da balança corrente de China seja impulsionada por uma quebra nas exportações, Pequim pode permitir que o desemprego suba, o que reduziria automaticamente a taxa de poupança do país.
• Reduzir a poupança, permitindo que a dívida suba. Pequim pode aumentar o consumo projetando um aumento da dívida do consumidor. Uma parte crescente de consumo, naturalmente, significaria uma diminuição correspondente da parte da poupança.
• Reduzir as poupanças impulsionando o consumo doméstico chinês. Pequim pode impulsionar o aumento do consumo através do aumento da parcela do PIB que é recebida pelos agregados familiares chineses comuns, aqueles que mais provavelmente irão consumir uma grande parte do aumento do seu rendimento. Obviamente, isso significaria reduzir a parte de algum grupo de menor propensão ao consumo — as empresas privadas ricas, as empresas estatais (SOEs), ou os governos centrais ou locais.

Observe que todos os quatro caminhos ou aumentam o investimento ou reduzem a poupança, reduzindo assim o excesso de poupança do país sobre o investimento que resultou da contração do excedente da balança corrente. Isto é o que se entende por uma contração no excedente da balança corrente.

 

Mais investimento significa um maior fardo da dívida

Em termos do primeiro caminho, um aumento no investimento tecnicamente pode ocorrer por duas formas. O investimento adicional pode ser produtivo. Para que isso seja verdade, esse aumento teria de resultar num aumento da capacidade de responder ao serviço da dívida e igual ou superior ao aumento dos custos associados do serviço de dívida. Colocando a questão de uma outra forma, o valor atual do aumento futuro da produção gerada pelo investimento deve ser igual ou superior ao custo do investimento. Se for esse o caso, o aumento do investimento é sustentável e não irá aumentar a carga da dívida do país, mesmo que expanda a dívida do país. Em contrapartida, se o investimento não for produtivo, aumenta automaticamente a carga da dívida do país. Isto significa que ou a dívida aumenta mais rapidamente do que a capacidade de serviço da dívida ou que a capacidade de serviço da dívida é forçada a diminuir, geralmente porque os recursos produtivos foram implantados de forma não produtiva.

Como um aparte, se um investimento não-produtivo não é amortizado, daqui também resulta efetivamente uma capitalização do que deve ser considerado uma despesa. Por outras palavras, é registado um aumento ilusório da riqueza. Esta é a principal diferença entre o dinheiro emprestado para financiar o consumo e o dinheiro emprestado para financiar o investimento não produtivo (além do facto de que o primeiro, pelo menos, gera um prazer temporário): nenhum aumenta a riqueza (ou seja, a capacidade produtiva) ou o rendimento, mas até que seja corretamente amortizado o último permite registar uma riqueza e um rendimento mais elevados o que são inteiramente ilusórios. Seria como se cada um de nós tenha gasto $100 no jantar e, em vez de registar uma despesa que é deduzida do seu rendimento total, o que nos deixaria $100 mais pobres após o jantar, nós registamos antes um ativo, continuando pois a ter a nossa riqueza total inalterada.

No caso da China, é agora bem aceite que uma parte importante da maioria dos investimentos públicos (talvez de quase todos eles) efetuados nos últimos anos têm sido não produtivos; não houve aumento na capacidade de serviço da dívida do país proporcional ao aumento da dívida. Se Pequim fosse projetar um novo aumento no investimento público, é extremamente improvável que isso não se traduza num aumento do fardo da dívida do país.

 

As três opções de Pequim

Consequentemente, se há uma contração forçada no excedente atual da balança corrente da China, a única resposta possível de Pequim deve envolver uma (ou alguma combinação) de três coisas: o aumento no desemprego, o aumento na carga da dívida ou transferências de riqueza.

Pequim quer evitar a todo o custo um aumento no desemprego, o que tem podido fazer até agora mantendo o crescimento elevado na atividade económica. O governo nacional chinês quer igualmente controlar o crescimento da dívida, mas até agora tem sido incapaz de o fazer. Além disso, Pequim não será capaz de controlar o crescimento da dívida, se quiser evitar o desemprego, pelo menos até que tenha alcançado uma transferência suficiente de riqueza para o chinês comum.

Infelizmente, o aumento da dívida é insustentável e, em algum momento, Pequim deixará de ser capaz de aumentar a dívida de forma suficientemente rápida para evitar um colapso no crescimento. Pode demorar mais alguns anos antes que isso aconteça, é claro, mas uma vez que tenha atingido esse ponto limite esta situação traduzir-se-á num aumento automático no desemprego.

Visto de forma diferente, sobre o longo prazo Pequim somente pode evitar um grave aumento no desemprego ou a estagnação salarial na medida em que conseguir transferências significativas da riqueza a favor do chinês comum. Pequim projetou um pequeno aumento da parte do rendimento dos agregados familiares no PIB desde 2012, mas isto aconteceu demasiado lentamente para ter impedido um aumento desestabilizador da dívida. Pequim deve acelerar as transferências, mas tem estado a ter dificuldades em o fazer por causa da oposição política dos chamados interesses estabelecidos.

 

Um conjunto limitado de opções

Para recapitular, todas as escolhas políticas plausíveis disponíveis para Pequim estão limitadas a uma ou alguma combinação das seguintes três opções: mais desemprego, mais dívida, ou mais transferências de riqueza. Isto é porque a China (e certamente a maioria de economias) está limitada a seis trajetos económicos, dos quais somente três estão plausivelmente disponíveis se Pequim quer evitar o aumento do desemprego:

1. Aumento do desemprego ou estagnação salarial. Isso ocorre quando uma economia é incapaz de gerar crescimento suficiente para manter a procura para os trabalhadores. (as cinco opções restantes, por definição, geram crescimento suficiente.)
2. Um aumento sustentável do investimento. Isto implicaria um investimento adicional de tal modo que o crescimento da capacidade de serviço da dívida exceda o crescimento da dívida. Embora esta opção esteja tecnicamente aberta para Pequim, alcançá-la tem sido muito mais fácil de dizer do que fazer ao longo da década passada. Nós podemos razoavelmente supor que Pequim já não é capaz de conseguir aplicar suficiente investimento produtivo para manter a economia a crescer rapidamente e o bastante para impedir um aumento no desemprego ou na estagnação dos salários.
3. Um aumento insustentável do investimento. Isto significaria um aumento no investimento não produtivo (em projetos cujo valor é inferior ao custo do investimento), uma escolha que agravaria a carga da dívida total do país. A China tem seguido este trajeto durante os últimos anos, mas pode rapidamente alcançar os seus limites de dívida.
4. Um aumento sustentável do consumo. No caso da China, isso significaria um aumento na quota de consumo do PIB que é impulsionado por um aumento correspondente na parcela de rendimento das famílias. (E isso provavelmente levaria a um aumento no investimento sustentável do setor privado.) Este é o objetivo do reequilíbrio da economia chinesa – efetivamente transferir a riqueza das elites, das empresas, ou dos governos para as famílias chinesas comuns – mas alcançá-lo provou ser politicamente muito difícil.
5. Um aumento insustentável no consumo. Esse resultado ocorre quando o crescimento do consumo é impulsionado pela crescente dívida interna, que (obviamente) agravaria o peso da dívida global. A China seguiu este trajeto nestes últimos três anos mas pode rapidamente alcançar os limites da dívida. Coincidentemente, este caminho também parece ter sido o principal impulsionador do crescimento dos EUA na última década ou mais.
6. Um excedente crescente na balança corrente. Essa opção só é plausível para economias muito pequenas, cujos excedentes crescentes podem ser facilmente absorvidos pela economia global.

 

Estes seis caminhos cobrem logicamente todas as opções possíveis abertas a Pequim. Se excluirmos a segunda e a sexta opção como irrealistas, e se reconhecermos que a terceira e a quinta escolha levariam a um aumento do endividamento, Pequim ficará efetivamente com as mesmas três opções mencionadas, conforme descrito no artigo no Barron: um aumento desemprego (opção 1), um aumento da carga da dívida (opções 3 e 5), ou maiores transferências de riqueza (opção 4).

Isso não é coincidência. Não importa qual é o evento económico a que a China esteja a reagir ou qual possa ser a meta de Pequim, uma vez que excluamos a segunda e a sexta opções acima, todas as políticas que Pequim poderia implementar devem levar a uma ou mais combinações de desemprego mais elevado, maior endividamento ou maiores transferências de riqueza. É por isso que a única resposta possível de Pequim a uma contração forçada no excedente da balança corrente também se limita a essas opções.

 

Lei de Stein: o que não pode durar para sempre irá parar

Contudo, finalmente, com o tempo uma dessas políticas deixará de estar disponível – a opção crescente da dívida. Se Pequim não controlar atempadamente o crescimento do crédito, será forçado a fazê-lo quando os níveis de endividamento atingirem o ponto em que a dívida deixará de poder crescer suficientemente rápido para manter a taxa de crescimento económico do país. Esse ajustamento pode acontecer rapidamente, na forma de uma crise da dívida. Ou (o que eu acho que é muito mais provável, pelo menos por enquanto), pode acontecer lentamente, na forma do que é posteriormente chamado de década perdida (ou décadas) de crescimento lento, semelhante ao que o Japão experimentou depois de 1990.

Há pouco mais a dizer para analisar as opções económicas da China. A menos que Pequim se torne capaz de fazer uma das duas coisas que não conseguiu fazer em mais de uma década, as suas opções para evitar uma queda no crescimento serão limitadas. Ou seja, a menos que Pequim descubra e canalize o financiamento para grandes novas áreas de investimento produtivo (mesmo com a deterioração das condições globais), ou a menos que a China aumente anualmente o seu excedente comercial em vários pontos percentuais do PIB, essa luta permanecerá. E até que Pequim consiga substanciais transferências de riqueza das entidades de fraca propensão ao consumo ( os ricos) para as entidades de alta propensão ao consumo (os chineses comuns), a única maneira pela qual a China pode impedir que o crescimento caia abruptamente é temporária, e esta seria através  de um aumento insustentável da dívida. Uma vez que a dívida não possa continuar a subir, o desemprego aumentará ou os salários estagnarão.

 

Alguns exemplos ilustrativos

Vale a pena considerar como as seguintes condições ou propostas de políticas se encaixariam nesse quadro, cujo resultado provavelmente será a existência de um maior nível de desemprego (através de uma economia em desaceleração), mais dívida ou maiores transferências de riqueza:

• O excedente da balança corrente chinesa diminui devido à guerra comercial. Se a procura for reduzida por uma contração no excedente comercial da China, o desemprego aumentará ou a China deverá aumentar significativamente o crescimento da sua carga da dívida para compensar a contração da procura externa líquida (como ocorreu entre 2009 e 2011). É claro que o crescimento da carga da dívida do país diminuirá se o excedente comercial se expandir. É por isso que o excedente comercial é tão importante para a China: ajuda a determinar a taxa de crescimento da dívida.
• As empresas estatais chinesas aumentam os pagamentos de dividendos ao governo central. Muitos economistas argumentaram que um aumento no pagamento de dividendos das SOEs é fundamental para o ajustamento económico da China. Mas, de facto, do ponto de vista sistémico, isso terá pouco impacto significativo. Os pagamentos de dividendos das SOEs representam uma transferência de recursos das SOEs para os acionistas, principalmente para o governo. Enquanto tais, orientam principalmente o foco da criação de crédito necessário para gerar atividade económica. Quanto maior for o pagamento de dividendos, mais as empresas estatais devem criar dívida para gerar um qualquer nível específico de atividade económica e menos dívida deve o governo criar.
• Pequim força uma redução no crescimento do crédito. Como a atividade económica se tornou tão fortemente dependente do crescimento continuado do crédito – seja o crédito doméstico para impulsionar o consumo ou o crédito das empresas estatais ou dos governos locais para impulsionar principalmente investimentos não produtivos – uma contração no crescimento do crédito automaticamente causa uma contração no crescimento do PIB. Esse é atualmente o problema que Pequim enfrenta: nos últimos meses, colocou uma pressão substancial de queda no crescimento do crédito e, como resultado, a atividade económica está a desacelerar tão rapidamente que a maioria dos analistas espera que Pequim venha a entrar em pânico, venha a recuar e a permitir novamente o crescimento de crédito, antes do final do ano.
• Pequim expande a Iniciativa Uma Cintura e uma Estrada [Belt and Road Initiative (de sigla BRI em inglês)]. O investimento estrangeiro através da BRI pode ser visto principalmente como uma maneira de aumentar o excedente comercial do país. Na medida em que o financiamento da BRI provoca um aumento nas exportações líquidas de capital da China, também deve causar um aumento no excedente da balança comercial e da balança corrente da China. Como expliquei no primeiro exemplo acima, o resultado será que, para qualquer dado nível de meta de crescimento do PIB, a China será capaz de alcançá-lo com um aumento menor no endividamento. O grande problema, claro, é que na medida em que Pequim tem dificuldade em recuperar o financiamento que estendeu, a BRI representa uma redução na posição de ativos externos líquidos da China (isto é, os ativos estrangeiros caem em relação à dívida externa). Nesse sentido, Pequim está principalmente a trocar a criação de dívida interna pela criação de dívida externa (ou por declínio de reservas).
• Pequim obriga os bancos a aumentar os empréstimos ao setor privado. Isto está a mostrar-se muito mais fácil de dizer do que fazer, mas na medida em que o setor privado ganha novos financiamentos líquidos (isto é, na medida em que o setor privado não utiliza apenas o financiamento bancário para pagar financiamentos não-bancários mais caros) e investe as receitas, o que importa é se o novo investimento é produtivo ou não. Se for, a China será capaz de manter níveis de crescimento direcionados com um aumento menor na carga da dívida. Caso contrário, a criação de dívida é simplesmente transferida do setor público para o setor privado.
• Aumento da inflação ao nível de preços ao consumidor. O aumento do índice de preços no consumidor (IPC), a inflação (que muitos na China acreditam que excede os números oficiais) reduz o valor real do rendimento disponível e reduz assim a parcela do rendimento das famílias no PIB. Isto significa que, ao invés de transferências de riqueza de empresas e governos locais para as famílias, estamos a ver o oposto e, consequentemente, um agravamento dos desequilíbrios sobre os rendimentos existentes. Se esse for efetivamente o caso, uma vez que a parcela do consumo sustentável do PIB irá declinar, será preciso mais crescimento de crédito do que de outra forma seria necessário para atingir o objetivo de crescimento do PIB do país.
• O RMB aprecia-se. Tal apreciação tem o efeito oposto de aumento da inflação no IPC. Um renminbi mais forte (RMB) transfere eficazmente a riqueza do setor de bens negociáveis e daqueles que são detentores de dólares (principalmente o Banco Popular da China) para os importadores e para aqueles que são detentores de compromissos em dólares (ditas posições curtas em dólares-principalmente agregados familiares). Ao aumentar a parcela dos rendimentos familiares do PIB e, consequentemente, a parcela de consumo sustentado, a China pode atingir os seus objetivos de crescimento do PIB com um menor aumento da dívida.
• Declínio das taxas de juro chinesas. Tais declínios têm o mesmo efeito que a inflação crescente do IPC e o efeito oposto da apreciação de RMB. As taxas de juros mais baixas transferem riqueza dos aforradores líquidos (principalmente famílias comuns) para os mutuários líquidos (principalmente SOEs e governos locais) e assim agravam os desequilíbrios de rendimentos existentes. Neste caso, é preciso mais dívida para atingir o objetivo de crescimento do PIB.
• Os preços dos bens imobiliários chineses descem fortemente. Uma queda nos preços dos bens imobiliários transferiria a riqueza daqueles que têm bens imobiliários especulativamente longos, ou seja que detêm ativos em imobiliário (principalmente os ricos- os que têm casas como investimento ) para aqueles que estão em posição curta (principalmente os jovens e os pobres, ou seja, para aqueles que não têm casas ou que devem as casas ). Para além do impacto potencialmente devastador no sistema bancário, isso causaria um aumento sustentável do consumo, embora o efeito adverso sobre a confiança dos consumidores pudesse facilmente contrariar aquele efeito a curto prazo.

 

O interessante destes nove exemplos é mostrar que quase qualquer das ocorrências ou políticas tem de se encaixar numa das seis opções económicas acima mencionadas. No caso da China, isto significa (em termos práticos) que Pequim deve continuamente escolher entre mais desemprego, mais dívida ou mais transferências da riqueza para o setor dos agregados familiares. Parece ter havido uma tentativa séria de frear o crescimento de crédito nos últimos trimestres, mas na medida em que foi eficaz (e, em muitos casos, ele simplesmente transferiu o crescimento de crédito de áreas monitorizadas para áreas não monitorizadas), parece estar a aparecer uma economia mais fraca e com o desemprego a subir. Os dados oficiais não registam nenhum abrandamento no crescimento económico, mas há uma espalhada crença de que os dados deste ano seriamente sobrestimam a atividade económica (tendo desde há muito sobrestimado o crescimento económico real).

Para o resto de 2018, espero que iremos ver diferentes grupos em Pequim a tentarem reconciliar a necessidade de um crescimento mais lento do crédito com um crescimento maior na atividade económica. Mas porque estas duas coisas não podem ser reconciliadas, um grupo ou o outro deve ganhar. Até agora não está claro se vamos ver o crescimento da atividade económica continuar a abrandar ou o crescimento de crédito a retomar. Os dados do PMI, índice da evolução da indústria e do setor serviços, divulgados na sexta-feira sugerem que a evolução positiva da indústria transformadora é mais forte do que o esperado. Um ponto de dados não nos diz nada, mas talvez seja um indicador.

Apêndice

Os alunos do meu seminário de doutoramento sugeriram que, do ponto de vista da política, seria melhor subdividir algumas das seis opções económicas apresentadas neste post. Isto não altera a estrutura subjacente, mas permite-nos avaliar mais facilmente as opções de política. Wang Xiaotong, por exemplo, sugeriu que o consumo deve ser dividido em consumo doméstico e consumo do governo. Os alunos também sugeriram que poderia fazer sentido dividir aumentos insustentáveis no investimento em aumento de inventários e em aumento de investimento em projetos não-produtivos. Isto deixar-nos-ia com as seguintes nove opções económicas, em vez de somente as seis que estão plausivelmente disponíveis para a China se este país quer evitar o aumento do desemprego ou a estagnação salarial:

1. Um aumento do desemprego ou salários estagnados.
2. Um aumento sustentável do investimento.
3. Um aumento insustentável do investimento pelo aumento do inventário. Isso, é claro, só pode ser sustentado pelo aumento dos empréstimos obtidos.
4. Um aumento insustentável do investimento em projetos não produtivos.
5. Um aumento sustentável do consumo doméstico. No caso da China, isso significaria um aumento na parcela do consumo do PIB que é impulsionado por um aumento correspondente na parcela do rendimento das famílias.
6. Um aumento sustentável do consumo do governo. Para a China, isso significaria aumento das despesas públicas em bens de consumo e serviços financiados pela venda de ativos governamentais ou por impostos mais elevados sobre os ricos ou sobre as empresas.
7. Um aumento insustentável do consumo doméstico. No caso da China, o crescimento do consumo é impulsionado pela dívida interna crescente.
8. Um aumento insustentável no consumo do governo. Para a China, isto significaria o aumento das despesas públicas em bens de consumo e serviços financiados pela dívida ou por impostos mais elevados sobre o chinês comum.
9. Um excedente de balança corrente a crescer

 

Texto disponível em https://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/77178