1. O que são os saldos do TARGET2? (parte 2/2)
Por Júlio Marques Mota
em outubro de 2018
Um trabalho de composição feito a partir de diferentes textos entre os quais estão sobretudo:
1. Eurozone Watch – Target2 balances a ticking time bomb?, por Aline Schuiling, publicado por ABN-AMRO em 18 de maio de 2017
2. The ECB’s TARGET2 challenge, publicado por The General Theorist em 19 de julho de 2017
3. Hidden flows: Asset prices and eurosystem balance sheets, publicado por The General Theorist em 20 de setembro de 2018
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(parte 2/2)
Distribuição dos saldos Target em maio de 2017
“(…)
A narrativa oficial
Os Bancos Centrais nacionais (BCN) do Euro-sistema, juntamente com o BCE, comprometeram-se a explicar os seus saldos TARGET2 em expansão desde o início da APP (programa de aquisição de ativos). (ver, por exemplo, o BCE, o Banka d’ Italia, o Bundesbank e o Nederlandsche Bank, bem como a recente carta [janeiro 2017] de Draghi aos deputados europeus).
Em geral, essas narrativas referem corretamente que a aparição recente de “desequilíbrios” deve ser distinguida dos desequilíbrios verificados durante a crise da zona euro- então foi o acesso dos bancos à liquidez do BCE, quando os bancos da periferia se debateram com fortes tensões sobre o seu financiamento, período este em que sofreram fortes saídas de dinheiro para outros países do sistema. Agora é o alargamento das aquisições APP que leva a que haja movimentação de fundos para o exterior.
Além disso, os desequilíbrios de hoje representam fatores técnicos. Uma vez que o T2 é um sistema de pagamentos do Euro-sistema e uma vez que “os serviços de liquidação estão concentrados em apenas alguns centros financeiros”, isto contribuiu para a acumulação de créditos T2 em alguns BCN. Por exemplo, a carta de Draghi enviada aos deputados refere como:
Quase 80% dos títulos adquiridos pelos bancos centrais nacionais no âmbito do APP foram vendidos por contrapartes que não residem no mesmo país que o banco central nacional que efetua a compra, e cerca de metade das compras eram de contrapartes localizadas fora da zona euro, a maioria das quais acedem principalmente ao sistema de pagamentos do TARGET2 via o Bundesbank.
Draghi também observa como é que alguns vendedores de títulos da dívida pública aos BCN, em seguida,
… reequilibram as suas carteiras de títulos. E uma vez que os vendedores também utilizam outras formas de investimento ou compram outros títulos, incluindo títulos não nacionais, ocorrem fluxos de liquidez adicionais, que contribuem para manter os saldos do TARGET2 elevados.
Ou, para dizer por isto de forma menos prosaica, na Alemanha muitas compras de APP provêm de detentores de títulos da dívida pública alemães que não pertencem à zona euro e que acedem ao sistema Target 2 através do Bundesbank – e assim, como com Las Vegas, a base monetária criada na Alemanha permanece na Alemanha. E a estas compras acrescentam-se as dos vendedores residentes de títulos de crédito nacionais na periferia da zona euro, que, em seguida, utilizam estes fundos para comprar títulos no exterior. Globalmente, as receitas de APP tendem, portanto, a adensarem-se em Frankfurt, Luxemburgo e Países Baixos.
Mesmo a liquidez criada pela compra de títulos do próprio BCE não precisam de circular para muito longe, como salienta o Bundesbank:
As contas das contrapartes do BCE às quais a liquidez é creditada são mantidas pelos BCN. Por conseguinte, cada compra de um título pelo BCE resulta automaticamente numa transação “transfronteiriça” aumentando assim os passivos do BCE em termos de TARGET 2.
Não obstante a compreensão comum do funcionamento do sistema Target 2, subsiste uma diferença de tom.
Por exemplo, o Banco de Itália (um devedor) coloca a tónica sobre o reequilibrar das carteiras de títulos dos residentes, mas afirma que a evolução de Target 2 “não parece ser atribuível a uma preferência por ativos financeiros entendidos como mais seguros, dada a incerteza em torno da economia italiana.”
Mas para o Nederlandsche Bank (um credor), embora os “desequilíbrios do sistema Target 2 já não sejam um indicador do aumento das tensões do mercado… eles assinalam que as percepções de risco dentro da área do euro também não se têm normalizado.”
O que está realmente a acontecer?
É mais fácil visualizar os fluxos de T2 através da balança de pagamentos das principais contrapartes T2 — Alemanha, Itália e Espanha (Figura 3).
Os fluxos T2 são registados na balança de pagamentos como outros ativos de investimento (créditos) ou passivos (débitos) na conta financeira de cada país. Podemos, portanto, isolá-los e decompor os fluxos T2 como sendo devidos a três fatores: (i) a balança corrente (acrescida da balança de capital líquida de erros e omissões, que são pequenos); (ii) bem como os fluxos privados de créditos líquidos dos residentes face aos não residentes; e (iii), os passivos face aos não residentes. Três observações:
Primeiro, regressemos a 2011-12. No auge da crise da zona euro, o aumento do passivo T2 na Itália e na Espanha foi impulsionado pela redução dos créditos dos não residentes sobre essas economias. Tinha muito pouco a ver com o financiamento dos défices da balança corrente, como alguns alarmistas alegaram na época. Se alguma coisa fez, foi permitir que os não-residentes convertessem os seus ativos de elevado risco sobre as economias da periferia em ativos de menor risco no sistema T2 – tornando-se mais como uma forma de seguro para os credores de títulos sobre a periferia.
Além disso, à redução dos passivos financeiros na Itália e na Espanha correspondeu um aumento dos passivos financeiros na Alemanha. Isto é importante. A narrativa simplista segundo a qual os excedentes da balança corrente alemã tinham financiado diretamente a periferia em anos anteriores, teriam presumivelmente visto coincidir as reduções no passivo da periferia com uma diminuição simétrica em ativos alemães no exterior. Em vez disso, uma diminuição dos passivos dos países da periferia traduziu-se quase um para um no aumento das responsabilidades alemãs. Por outras palavras, terceiras contrapartes converteram os seus créditos sobre a periferia em créditos sobre a Alemanha. No melhor dos casos, o financiamento feito pela Alemanha foi indireto, através de terceiros.
Em segundo lugar, os desenvolvimentos recentes na periferia confirmam que o crescimento dos passivos T2 agora representam a acumulação de ativos que residentes fazem no estrangeiro. Por outras palavras, as compras de títulos dos residentes locais no quadro de APP acionam uma cadeia de transações financeiras no final das quais os residentes nacionais ficam na posse de um ativo financeiro que está no exterior. Há uma ligeira diferença entre a Itália e a Espanha, no entanto – a Itália está a ter algumas saídas de capitais de não-residentes como a contrapartida da APP, enquanto em Espanha o fluxo de passivos para com o estrangeiro permanece em grande parte inalterado.
Em terceiro lugar, os fluxos de ativos T2 da Alemanha são agora apenas parcialmente impulsionados pelo aumento dos passivos estrangeiros. Em vez disso, a acumulação de ativos T2 da Alemanha reflete agora o seu enorme excedente da balança corrente. Dito de outro modo, mantendo-se constantes os fluxos financeiros, se a Alemanha tivesse um menor excedente da sua balança corrente então a sua acumulação de ativos Target 2 seria mais moderada.
Como podemos reconciliar as observações acima expostas? Deixem-nos em primeiro lugar reconhecer que os fluxos bilaterais atuais e financeiros entre os países em foco são relativamente pequenos. E todos os três têm estado a ter excedentes da balança corrente, assim fornecendo financiamento líquido para o resto do mundo.
Uma caricatura poderia ser apresentada da seguinte forma: no quadro do programa APP os residentes da periferia estão a ser fornecidos, pela zona euro, de dinheiro moeda banco central com um rendimento negativo (a taxa de depósito do BCE é atualmente de menos 40bps). Eles preferem converter este crédito de rendimento negativo num ativo de maior rendimento (e maior risco) no exterior. O euro tem, assim, criado fluxos para outros lugares fazendo descer as taxas de juros mundiais, o que permitiu a intermediação do financiamento em relação aos particulares, setores ou países que estão na disposição de gastar mais do que eles estão a ter atualmente- financiando, portanto, os défices da balança corrente ao nível de entidades de outras países.
Por sua vez, esta nova despesa em bens e serviços atualmente produzidos acaba por ser uma exportação de mercadorias da Alemanha para alguma outra região do mundo. E assim, o crescimento continuado dos ativos T2 da Alemanha é uma função da intermediação global de fundos APP e do excedente de poupança da Alemanha-ou da escassez da sua despesa.
Mas porque deveria a cadeia de transações terminar aí? Não precisa. Na verdade, na Figura 3 acima os residentes privados da Alemanha poderiam optar por continuar a reciclar este afluxo e aumentar os seus créditos financeiros no exterior, em vez de ser através do sistema T2. Mas o programa APP altera de tal forma os preços dos ativos e a constelação de taxas de juros a nível global que o investidor marginal ou intermediário – dada a sua carteira existente e as restrições regulamentares – deixa de ver interesse em continuar a cadeia de transações desencadeada pelo programa APP. Preferem ficar com ativos que rendem menos 40 pontos da base do que assumir riscos suplementares dada a constelação dos rendimentos com os quais se confrontam.
De facto, a Figura 4 mostra o rendimento dos títulos alemães, os Bunds, a 5 e 10 anos, assim como o diferencial de rendimento das obrigações de dívida italiana e espanhola relativamente aos títulos alemães da mesma maturidade. Os rendimentos dos títulos alemães foram levados para valores vizinhos de zero em 2015 devido à baixa das taxas de juro e à antecipação dos investidores às compras no quadro do APP. Ao mesmo tempo, as diferenças entre os rendimentos dos títulos espanhóis e italianos face aos correspondentes títulos alemães foram reduzidas de quase 300 pontos base em 2013 para cerca de 100 pontos base. Se os investidores alemães se contentassem com aumentar ainda mais a sua exposição aos países da periferia com estes spreads, então o saldo de T2 permaneceria contido. Em vez disso, a cadeia de transações pára uma vez que o risco relativo-prémio obtido está esgotado.
O que acontece a seguir?
O que acabámos de expor só serve de introdução, é claro, ao futuro dilema do BCE relativamente ao Target 2. Enquanto os bancos centrais das economias de mercado desenvolvidas pensam reduzir progressivamente ou mesmo eliminar proactivamente a expansão do balanço após a crise, consideremos então as circunstâncias únicas da zona euro.
A falta de partilha de riscos entre os Estados soberanos da zona euro juntamente com a restrição da balança de pagamentos numa União Monetária incompleta significa que qualquer redução do balanço assume uma dimensão geográfica.
Além disso, observe o impacto da APP na periferia, como nos ilustra a figura 5 — a parcela da dívida governamental detida pelos não residentes e a detida pelos bancos centrais nacionais da Alemanha, Itália e Espanha. O total na Alemanha e em Espanha é de quase 60 por cento, na Itália, um pouco abaixo dos 50 por cento. Na Itália e na Espanha, é evidente o impacto das vendas dos não residentes durante a crise da zona euro. Mais recentemente, depois de terem começado a reaparecer os fluxos de entrada, a posse da dívida pública espanhola na mão de não-residentes permanece praticamente inalterada, a significar que os residentes foram substituídos pelo programa de compras APP-facilitando a sua acumulação em ativos estrangeiros. A detenção de títulos italianos pelos não residentes caiu um pouco, mas o total das posições do BCN e dos não residentes aumentou. Na Alemanha as vendas dos títulos pelos não residentes alemães foram praticamente do mesmo montante que as compras feitas ao abrigo de APP. Estas observações são consistentes com os fluxos da balança de pagamentos na figura 3.
Finalmente, uma outra visualização, na Figura 6, apresenta os dados consolidados da posição externa líquida do setor público da Itália e Espanha. O valor consolidado líquido das autoridades fiscais e monetárias combinadas mostra o saldo externo oficial a degradar-se. É evidente que as posições consolidadas de ambos os governos têm estado em declínio continuado da sua posição externa líquida – apesar dos excedentes verificados nas suas respetivas balanças correntes. Naturalmente, os sectores privados residentes em cada caso estão a aumentar os seus ativos financeiros líquidos sobre o resto do mundo. Mas eles estão cada vez mais ameaçados pelas condições externas.
O que é importante aqui sublinhar é que as compras APP em Itália e em Espanha resultaram em saída de fundos na balança de pagamentos através da conta financeira; estas saídas são equivalentes aos ativos em dívida pública dos não-residentes quando chega o momento de liquidar o saldo APP. Consequentemente, se e quando o saldo APP é liquidado, criar-se-á uma necessidade de financiamento na balança de pagamentos da Itália e da Espanha. A compressão acima referida dos rendimentos será eliminada a fim de incentivar os não-residentes a aumentarem os seus ativos sobre a periferia e/ou os residentes a repatriarem os seus fundos.
Sem dúvida, continua a haver uma diferença crucial em relação com o período de crise. Hoje em dia, tanto a Itália como a Espanha geram um excedente da balança corrente, por isso não precisam de depender do financiamento externo líquido para sustentar a procura interna. Mas se a procura interna e a inflação aumentassem, por exemplo, na Alemanha, e o BCE se sentisse obrigado a normalizar as taxas e a reduzir o seu balanço, então os fluxos financeiros acima descritos e os impactos dos preços dos ativos iriam ter uma evolução em sentido inverso. Na ausência de partilha de risco, se os títulos de dívida publica alemã, os Bund a 10 anos, atingirem os 150bps e os spreads italianos e espanhóis atingirem 250bps para atrair entradas de capital — dado os excedentes primários atuais na periferia — pode dar-se uma desaceleração no crescimento e as preocupações sobre a sustentabilidade da dívida na periferia poderiam voltar a aparecer. Em suma, o BCE poderia provocar um regresso da crise periférica na prossecução do seu mandato de estabilidade dos preços de mercado se o APP for terminado demasiado rapidamente.
Seria melhor para todos que o BCE, em vez disso, feche os olhos quanto à inflação por algum tempo mais. Deixe-se a Alemanha sobreaquecer, permitir que o seu excedente da balança corrente se ajuste reduzindo-se, facilite-se a existência de maiores excedentes na periferia (ou menores défices noutros lugares) e assim aliviar o constrangimento externo no sul da Europa.
Mas este é um ato de equilíbrio extremamente delicado- um equilíbrio económico e político. Quem substituir Draghi será melhor que entenda estes constrangimentos – caso contrário, a zona euro poderia mais uma vez tornar-se um importante objeto de preocupação para os investidores globais.
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“O que acontecerá aos saldos Target num cenário de desagregação do euro?
No que diz respeito à potencial liquidação dos saldos Target, existe provavelmente uma diferença entre um cenário de desagregação completa do euro ou a “saída” de um único país. Após uma ruptura total, cada país assumiria o controlo da sua própria política monetária e teria a sua própria moeda e, inicialmente, todos os laços financeiros entre os diferentes países seriam provavelmente quebrados. Isto provavelmente tornará extremamente complicada a liquidação dos saldos do Target existentes. Provavelmente também devido às distorções mencionadas anteriormente na ligação entre o saldo Target de um país e a realidade económica das necessidades de financiamento dos seus bancos. Esta distorção deve-se em grande medida (mas não exclusivamente) ao programa QE do BCE. A este respeito, o antigo diretor do Ifo Institute da Alemanha, Hans-Werner Sinn, salientou igualmente que os créditos do Target de um país são créditos sobre o sistema do BCE, cujo valor depende da continuação da existência do BCE. Por outras palavras, se a zona euro se desmembrar e os devedores Target entrarem em falência, poderá não haver uma base jurídica clara para os créditos Target, uma vez que os países excedentários teriam um crédito contra um sistema que deixou de existir.
Enormes perdas potenciais para a Alemanha e a Holanda em caso de uma desagregação total da zona euro …
Consequentemente, no pior dos cenários, uma rutura da zona euro, os países com saldos Target positivos correm o risco de perder o seu saldo total do Target. Dado o novo aumento esperado nos saldos Target até meados de 2018, e na hipótese de que a repartição dos saldos entre os vários países do zona euro permanecerá aproximadamente a mesma, a perda total potencial para os países com saldos positivos, poderá ascender a cerca de 1000 milhares de milhões de euros para a Alemanha (cerca de um terço do PIB alemão) e 130 mil milhões de euros para a Holanda, (cerca de 20% do PIB).
… mas haverá também perdas consideráveis envolvidas com a saída de um único país
No caso da “saída” de um único país, o procedimento poderia ser mais simples, embora o cálculo exato do crédito do BCE sobre esse país, provavelmente, também será complicado e aberto ao debate. Dito isto, o país de saída da zona euro teria de pagar as suas obrigações para com o BCE em euros, enquanto que a sua nova moeda nacional provavelmente se iria depreciar significativamente. Embora, em teoria, o novo Banco Central do país a estar de saída deva ser capaz de imprimir dinheiro para cumprir as obrigações, o valor absoluto dos créditos tornaria muito provável uma situação de incumprimento. Além disso, quanto mais dinheiro ele imprime mais a sua moeda se depreciaria. Em março de 2017, o passivo Target da Itália era igual a 25% do PIB da Itália. A Espanha tinha um défice de 33% e a Grécia e Portugal tinham défices superiores a 40% (…). O que é mais importante ainda, é o facto de que se espera que todos estes défices aumentem entre agora, maio de 2017, e final de 2018. Se um país entrar em incumprimento sobre as suas obrigações para com o BCE, os outros governos nacionais na zona euro teriam de partilhar as perdas, proporcionalmente à sua quota-parte no capital do BCE. No caso hipotético de um Grexit ou Itexit, as perdas potenciais para a Alemanha poderiam ser em torno de 18 mil milhões de euros (0,5% do PIB alemão) e cerca de EUR 126 mil milhões (cerca de 3,5% do PIB alemão), respectivamente. Para os Países Baixos, as perdas hipotéticas seriam de cerca de 4 mil milhões de euros (0,5% do PIB neerlandês) e EUR25 mil milhões (cerca de 3,5% do PIB da Holanda), respetivamente.”
Vejamos uma atualização de alguns destes saldos:
