A política monetária esgotou-se
(Martin Wolf, Abril de 2019)
Fez piorar a estagnação secular. As alternativas orçamentais parecem uma aposta mais segura.
Porque é que as taxas de juro são tão baixas? A hipótese de “estagnação secular” ajuda a explicá-la? O que é que essas taxas de juro baixas implicam para a provável eficácia da política monetária durante outra recessão? Que outras políticas poderiam ser tentadas, seja como alternativa à política monetária ou como forma de torná-la mais eficaz? Estas são as questões mais importantes na macroeconomia. São também extremamente controversas.
Um artigo recente de Lukasz Rachel e Lawrence Summers esclarece essas questões. O seu objetivo é apoiar e elaborar a hipótese de “estagnação secular”, reavivada pelo Prof Summers como relevante para a nossa era em 2015. A principal inovação deste artigo é tratar as grandes economias avançadas como um bloco único. Aqui estão quatro conclusões.
Em primeiro lugar, ocorreu um declínio dramático e progressivo nas taxas de juros reais sobre ativos seguros, de mais de 4% na década de 1980 para cerca de zero agora. Além disso, as alterações nas preferências de risco não explicam este declínio, uma vez que as diferenças das taxas de rendibilidade dos ativos mais arriscados em relação aos ativos seguros pouco mudaram. (Ver gráficos.)
Em segundo lugar, esta queda secular das taxas de juro reais implica uma queda aproximadamente equivalente da taxa (não observável) “neutra” ou de “equilíbrio” – a taxa à qual a procura corresponde à oferta potencial.
Em terceiro lugar, os governos não estão a gerar esta fraqueza estrutural na procura. Pelo contrário, ao expandir as despesas sociais, os défices e a dívida, os governos aumentaram as taxas de juros reais de longo prazo em equilíbrio, sendo os outros fatores iguais.
Finalmente, mudanças no setor privado, por si só, teriam gerado uma queda de mais de sete pontos percentuais na taxa real de juros de equilíbrio. Entre os muitos fatores que impulsionaram este acentuado declínio devem ter estado o envelhecimento, a diminuição do crescimento da produtividade, o aumento da desigualdade, a diminuição da concorrência e a queda dos preços dos bens de investimento.
Os autores concluem que a hipótese de “estagnação secular” nas economias de rendimento elevado – procura cronicamente fraca, relativa ao produto potencial – é altamente credível. Afinal, eles escrevem, “antes da crise financeira, as taxas de juros reais de curto prazo negativas, uma enorme bolha imobiliária, a erosão dos padrões de crédito e a política fiscal expansionista eram apenas suficientes para alcançar um crescimento moderado. O crescimento adequado na Europa só foi mantido através do que, em retrospetiva, parece ter sido claramente insustentável a concessão continuada de empréstimos à periferia”.
Esta análise tem agora grandes implicações. Em períodos de recessão, as taxas de juro reais de curto prazo têm de baixar drasticamente e a curva de rendimentos (que mostra as taxas das obrigações de diferentes prazos) tem de se tornar fortemente inclinada para cima, para que a política monetária possa estabilizar a economia. Suponhamos, então, que as nossas economias caíssem numa profunda recessão, mas ainda assim tivessem taxas de juros reais próximas de zero e taxas nominais muito baixas também.
Suponha-se, também, que a inflação se situa algures entre zero e dois por cento. Assim, a resposta a uma recessão exigiria taxas de juro nominais de curto prazo fortemente negativas, possivelmente tão baixas como menos 5 por cento. Isso criaria, no mínimo, um ninho de problemas técnicos, financeiros e políticos.
Esta análise implica que os bancos centrais não estão a criar taxas de juro reais baixas, como acusam os críticos, mas sim a fornecerem taxas reais baixas de que a economia necessita. Um artigo de Claudio Borio e outros do Bank for International Settlements assume precisamente o ponto de vista oposto: argumenta que os regimes monetários fixam as taxas de juros reais, mesmo no longo prazo – uma posição que contradiz as opiniões correntes sobre a necessidade de separar a moeda dos processos reais na economia.
Isto parece difícil de aceitar, em geral. Mas é altamente relevante num aspeto crítico: é que as taxas de juro desempenham um papel importante na condução dos ciclos de crédito. De facto, é assim que a política monetária funciona normalmente. Se o banco central quiser aumentar a inflação numa economia com uma procura estruturalmente fraca, fá-lo-á encorajando o crescimento do crédito e da dívida. Pode então não conseguir aumentar a inflação, mas criar uma crise de dívida. Isso é deflacionário, não é inflacionário.
Assim, a política monetária pré-crise, destinada a aumentar a inflação, criou agora o oposto: uma dívida deflacionária que funciona através do que Richard Koo de Nomura chama de “deflação do balanço”. Isso, por sua vez, leva a taxas nominais (e reais) ainda mais baixas. Assim, os mecanismos financeiros utilizados para gerir a estagnação secular exacerbam-na.
Precisamos de mais instrumentos de política. O óbvio é a política orçamental. Se a procura privada é estruturalmente fraca, o governo tem de preencher a diferença. Felizmente, as baixas taxas de juro tornam os défices mais sustentáveis. De acordo com documentos recentes de Olivier Blanchard, antigo economista-chefe do FMI, e Jason Furman, antigo presidente do conselho de consultores económicos dos EUA, juntamente com o Professor Summers, esta combinação não é apenas verdadeira agora, mas tem sido também verdadeira no passado. Isso torna a política orçamental uma aposta muito mais segura.
É, evidentemente, essencial perguntar qual a melhor forma de utilizar esses défices de forma produtiva. Se o sector privado não quiser investir, o governo deve decidir fazê-lo. Mas também pode melhorar o incentivo privado ao investimento. O mundo precisa de fazer enormes investimentos em novos sistemas energéticos: uma mistura de investimento público e privado é claramente a melhor resposta.
A credibilidade da tese da “estagnação secular” e a nossa experiência infeliz com o impacto da política monetária provam que nos tornámos demasiado dependentes dos bancos centrais. Mas estes não conseguem gerir com êxito a estagnação secular. A longo prazo, pioram o problema. Precisamos de outros instrumentos. A política orçamental é o ponto de partida.
Este foi o último texto desta série.