Agora, vivemos em distopia. Por The Heisenberg

Espuma dos dias 2 Coronavirus

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

the heisenberg Por The Heisenberg

Publicado por seeking alpha logo em 26/04/2020 (ver aqui)

 

Sumário

  • Quase dois meses após a crise mais aguda de há um século, os participantes do mercado estão a ponderar uma série de questões existenciais.
  • Os esforços para recolher dados quantificando a atividade económica têm sido esvaziados de sentido num mundo onde tal atividade é literalmente proibida.
  • Os preços dos ativos de todos os tipos são por um lado  administrados e por outro lado são uma pura abstração, embora já não esteja claro de onde é que essa abstração emana.
  • Eu nunca pensei viver para ver um futuro distópico, mas esse futuro está agora já aí. Aqui vos deixo, pois, algumas ideias recentes sobre os mercados e a economia nestes tempos surreais.

Nunca pensei que viveria para ver um futuro distópico.

Escritores mais dotados do que eu (para não mencionar inúmeros artistas e alguns dos realizadores mais talentosos da história do cinema) conjuraram as suas próprias versões distintas de como um tal estado futuro poderia parecer – e o que isso implicaria para as pessoas que nele vivem.

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I) “Linha da vida”

Numa manhã ofuscante de sábado, ao sentar-me na minha secretária enquanto ainda estava com os meus óculos Helmut Lang desviei o meu olhar de uma enorme pilha de correio e dei com  a capa da edição de 13 de Abril do The New Yorker.

É uma peça de Pascal Campion chamada “Lifeline.” Nela, um trabalhador que entrega algo essencial (comida, provavelmente) está debaixo de um toldo iluminado no meio dos altíssimos arranha-céus e toca à campainha. A poucos metros de distância, a sua bicicleta está precariamente encostada a um poste de luz. Está a chover. Está escuro. As ruas estão desertas.

A imagem da capa é, para citar Françoise Mouly, que entrevistou Pascal Campion, “uma saudação ao trabalhador essencial “e ao seu lugar numa metrópole silenciosa”.

Ao descrever a capa, Campion disse a Mouly o seguinte:

Comecei não com a sensação de como via a cidade, mas com as minhas próprias emoções. Senti-me escuro por dentro, solitário, um pouco assustado, e construí uma cidade baseada em New York- que expressasse esse sentimento. Em vez de escolher formas, escolhi luzes e sombras. Trabalhei primeiro em texturas e depois acrescentei detalhes. Finalmente, cheguei a um ponto em que tudo o que precisava era de uma pequena âncora visual para tornar a imagem representativa e não abstrata. Neste caso, o trabalhador da distribuição tornou-se o destinatário (e encarnação) das minhas emoções.

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Olhando para a capa, senti-me subitamente deslocado no mundo – ainda mais desligado do resto da humanidade do que é habitual. A minha realidade é o oposto da “linha da vida” de Campion e, portanto, o oposto da realidade vivida pelos milhões e milhões de pessoas que vivem a mais aguda crise de saúde pública de um século.

A minha realidade naquele sábado é a solidão, mas certamente não a escuridão. Estou a vestir um pullover de cor pastel em que os fios tendem a ficar presos nos braços em espinha dos móveis do alpendre em vime. E não chove no que parece serem já muitas semanas.

Uma fixação de qualquer bom filme ou romance distópico é a omnipresença do forasteiro, de quem é de fora. Por vezes (mas nem sempre) esta pessoa é a protagonista, e normalmente há algum tipo de história que explica porque é que ele (ou ela) vive fora dos principais centros populacionais, que estão infalivelmente superlotados e normalmente geridos por cabalas de criminosos, elites, ou de ambas as coisas. A desigualdade está omnipresente e a vida é normalmente alguma combinação de traição e de incomodidade para as pessoas comuns. O papel da tecnologia é quase sempre antagónico e, muitas vezes, serve para perpetuar algum sistema de estratificação social.

Tudo isto varia de romance para romance, e de filme para filme, mas se está a pensar escrever um livro distópico e vender os direitos a um estúdio de cinema, essas são algumas linhas genéricas de orientação.

Suponho que estou a desempenhar o papel de quem está de fora no nosso futuro real distópico e, embora não me seja estranho estar de fora , o colapso económico e social total é tão novo para mim como para todos os que me leem.

Tenho a sorte de estar a observar isto do lado de fora do “mundo”.

 

II) Observando o colapso

No início do atual pesadelo mundial, sugeri que talvez fosse melhor fechar os mercados e suspender a divulgação de dados económicos.

Deixando de lado a miríade de bons argumentos para justificar que o encerramento de mercados é contraproducente, e tendo como dado adquirido que se os confinamentos estão para durar algum tempo, seria necessário criar um mecanismo através do qual os investidores pudessem aceder a algum tipo de liquidez com base nos ativos que possuem (mas não podem negociar), a futilidade de investir neste ambiente torna-se clara quando se percebe que praticamente todas as questões mais importantes para os participantes no mercado ficam subitamente sem resposta.

Marko Kolanovic, do JPMorgan, publicou  esta semana um texto com uma longa fundamentação explicando as razões que o levam a dizer que as ações americanas acabarão por recuperar máximos recordes no primeiro semestre do próximo ano. Nisto,  ele capta o atual dilema. A saber, do próprio Marko:

Se a atividade estiver fechada durante 3 meses, as receitas trimestrais vão cair para zero. Com os ganhos a curto prazo negativos, se o negócio valer alguma coisa (por exemplo, $1), o ganho por ação será efetivamente infinito. Quando o negócio abrir e os lucros voltarem, o ganho por ação cairá do infinito e normalizar-se-á para um nível sustentável a longo prazo.

Kolanovic é construtivo relativamente às ações sobre o médio e longo prazo (ao contrário do que o leitor possa já ter lido, a sua perspetiva baseia-se na supressão das taxas e dos spreads de crédito pelo Fed, não na “luz do sol”), mas como disse na quarta-feira, a questão de comprar ações implicitamente a um múltiplo de “infinito” no curto prazo é o que preocupa alguns participantes do mercado.

Lembrem-se que a América empresarial já se encontrava numa recessão de lucros e que se encaminhava para a pandemia, embora esta fosse de forma ainda superficial. As expectativas eram os efeitos de repercussão de uma “pancada de stick de hóquei”. Esses sonhos foram desfeitos.

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(Heisenberg)

 

Até agora, em termos de rendimentos, as coisas não vão particularmente bem.

“Das empresas que publicam relatórios, 28% falharam o consenso dos analistas sobre o ganho por ação por mais do que um desvio padrão das estimativas dos analistas, uma taxa que representaria a maior quota nos 22 anos para os quais temos dados”, escreveu sexta-feira David Kostin, da Goldman Sachs. “Apenas 36% das ações tiveram um ganho por ação superior às  estimativas dos analistas , a mais pequena percentagem desde 2008”.

Isso é um mau presságio para os lucros das restantes empresas no primeiro trimestre e é evidente que, salvo algum milagre, os lucros do segundo trimestre vão ser gravemente atingidos.

Os resultados dos grandes bancos apresentaram provisões para perdas mais do que quadruplicando os valores do primeiro trimestre. Isso não é surpreendente, mas dá-nos uma ideia do que está para vir em termos de pagamentos falhados, eventos de crédito e incumprimentos.

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(Heisenberg, company filings)

 

Para que conste, os operadores de Wall Street salvaram o dia para os bancos no primeiro trimestre, pois a volatilidade levou ao aumento da atividade dos clientes, amortecendo o golpe da constituição de reservas. Mas, como a Morgan Stanley fez questão de assinalar com a cor que acompanhou o seu relatório, não há garantias de que os resultados das transações sejam igualmente dinâmicos nos difíceis trimestres que se avizinham.

Então, como é que se valorizam as ações, quando os ganhos se desmoronam por completo devido a um confinamento programado? Não se podem valorizar. Ou, pelo menos, não a muito curto prazo. A estimativa do Goldman para os ganhos do S&P 500 para o ano inteiro, é de apenas 110 dólares. Isso significa que se o S&P voltasse a ser 3.000, o múltiplo a aplicar seria superior a 27 vezes – e isto no meio da pior recessão económica de um século.

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(Heisenberg, Goldman)

 

Estamos numa situação muito semelhante quando se trata de dados económicos. Como se capta e quantifica a atividade económica quando essa atividade é proibida por decreto governamental?

Os Índices dos Gestores de Compras (PMIs), por exemplo, foram quase totalmente esvaziados de sentido. Em França, no flash publicado por MarKit o PMI dos serviços em Abril foi 10.4. Para a zona euro em termos mais gerais, foi 11.7. O índice  composto foi de 13.5.

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(Heisenberg)

 

Estes números são tão maus – e com tão vasto consenso – que, uma vez terminada esta crise, os participantes no mercado podem reconsiderar bastante se estes tipos particulares de indicadores económicos são inúteis em situações extremas (ou seja, durante os períodos de expansão evidente e períodos de colapso total). Não há qualquer valor informativo num PMI que seja de 11.3.

Nos EUA, os números das declarações de desemprego têm obviamente ocupado todas os grandes meios de comunicação social e por boas razões.

Assumindo que a recessão começou no primeiro trimestre de 2020 (ou seja, tomando como último ponto de partida o relatório de dezembro sobre os salários dos trabalhadores não agrícolas), os EUA criaram cerca de 20,5 milhões de postos de trabalho ao longo da mais longa expansão da história que, segundo a data de início oficial do NBER [National Bureau of Economic Research], começou em junho de 2009.

Ao longo das últimas cinco semanas, a América viu, efetivamente, todos esses ganhos serem apagados do quadro. O ponto vermelho no gráfico mostra o que é agora uma grande perda líquida ao longo do período.

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(Heisenberg, NBER, BLS)

 

Não se trata de modo algum de uma avaliação definitiva e há uma extrapolação implícita, mas ajuda a colocar as últimas cinco semanas em perspetiva.

O resultado é o seguinte.: atualmente não há economia. Pelo menos, não nas grandes nações ocidentais. O sector da indústria transformadora ainda não recuou completamente, mas o sector dos serviços deixou simplesmente de existir a partir do fim do mês passado.

Para ajudar a ilustrar este ponto, atualizei um gráfico que utilizo frequentemente para ajudar a captar a dimensão do mal-estar das pequenas empresas americanas. Para aqueles que não acompanham o meu trabalho noutros lugares, é preciso explicar rapidamente alguma coisa. Os dados que eu utilizo para isso provêm da Homebase, uma ferramenta de programação e acompanhamento do tempo em horas trabalhadas por mais de 100.000 empresas locais que cobrem 1 milhão de empregados por hora.

De acordo com os números atuais até 21 de abril, os trabalhadores à hora a trabalhar nas empresas locais continuam a diminuir cerca de 60% (e mais, nos fins-de-semana). O número de horas trabalhadas diminuiu até 75% em 12 de abril.

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(Heisenberg, Homebase)

 

Os dados comparam para um determinado dia a mediana desse dia da semana para o período de 4 a 31 de janeiro. É assim que a Homebase capta o efeito do COVID-19.

De acordo com a empresa, os clientes da Homebase nos EUA são na sua maioria clientes de restauração, alimentação e bebidas, retalho e serviços e são, em grande parte, propriedade individual/gestão de exploração. Isto torna estes dados particularmente adequados a esta situação, dado que os efeitos devastadores se concentram mais no sector dos serviços e, em especial, no sector da alimentação e das bebidas.

A mensagem é clara: os pequenos negócios não estão apenas a ter dores, estão a desaparecer num sentido muito literal. Como avisou o chefe do Fed de Atlanta, Raphael Bostic, no início deste mês, “o mês de Maio vai ser grande, em termos da transição da preocupação de se tratar de uma questão de liquidez… para se vir talvez a traduzir numa questão de solvência, e se as empresas podem ou não de todo existir “.

 

III) Vou precisar de digitalizar o seu passaporte

Na sequência da mais recente publicação das inscrições do desemprego, o banco ING apresentou uma tomada de posição um pouco deprimente. Consideremos o seguinte, a partir de uma nota de quinta-feira:

Se assumirmos que o desemprego subiu 20 milhões em abril, isso elevaria a taxa de desemprego para cerca de 16%. Mais 10 milhões de desempregados em maio e estamos a assistir a uma taxa de desemprego de cerca de 22%. Felizmente, esta é inferior ao pico de 24,9% registado em 1933, mas temos de nos lembrar que um terço dos americanos entre os 18 e os 65 anos não estão classificados como empregados ou desempregados – são estudantes, pessoas com reformas antecipadas, donos de casa, prestadores de cuidados ou doentes. Isto leva-nos a uma estatística ainda mais sóbria – que menos de metade dos americanos em idade ativa auferirão um salário no próximo mês. Num ano de eleições, isto significa que o apelo aos políticos para que reabram a economia só se vai ouvir mais alto, independentemente dos conselhos de saúde.

Alguns Estados estão, de facto, a reabrir as suas economias contra os conselhos dos peritos de saúde, sendo a Geórgia o exemplo mais proeminente.

Deixando de lado a decisão bastante grotesca desse Estado de permitir a reabertura mesmo de empresas de elevado contacto (por exemplo, salões, spas e casas de tatuagem), outros Estados estão a ponderar uma abordagem mais matizada. De uma forma verdadeiramente distópica, parece que podemos estar a caminhar para a instituição de “passaportes imunitários” ou “certificados de ausência de riscos”, baseados em testes de anticorpos.

Quase 14% dos 3.000 nova-iorquinos testados num programa estatal deram positivo para anticorpos contra o coronavírus, revelou Andrew Cuomo, na quinta-feira. Mais de um quinto dos que foram testados em Nova Iorque (21,2%) tinha o marcador.

As implicações são claras. Cerca de 2,7 milhões de nova-iorquinos podem ter sido infetados. Isso foi 10X o total oficial, confirmado, a partir de quinta-feira.

Como sinal de debates vociferantes que se avizinham, um destacado funcionário da saúde da cidade pôs em dúvida se este tipo de testes pode depender do projeto de “imunidade duradoura” e, na sexta-feira, a Organização Mundial de Saúde afirmou o seguinte:

“Alguns governos sugeriram que a deteção de anticorpos contra o SARS-CoV-2, o vírus que causa o COVID-19, poderia servir de base para um “passaporte de imunidade” ou “certificado de ausência de riscos” que permitiria aos indivíduos viajar ou regressar ao trabalho, assumindo que estão protegidos contra uma reinfeção. Não existem atualmente provas de que as pessoas que recuperaram do COVID-19 e têm anticorpos estejam protegidas contra uma segunda infeção”.

Li (pelo menos) meia dúzia de relatórios de vendas que mencionam a possibilidade distinta de, no futuro, a vida económica nos centros populacionais implicar a leitura destes “passaportes”, talvez através de códigos de barras nos smartphones.

“Quando um indivíduo faz um teste e determina que ou já teve COVID-19, ou atualmente não o tem, então pode ser autorizado a retomar a vida normal”, refletiu Jim Reid, do Deutsche Bank, numa nota do início de abril. “Esta prova pode ser gerida através da utilização de tecnologia baseada no smartphone- (um passaporte biológico?) se as preocupações com a privacidade puderem ser resolvidas”, acrescentou, observando que “aqueles que ou têm o vírus, ou que se encontram em grupos de maior risco, podem continuar a autoisolar‑se”.

A estratificação social e a passagem do smartphone, os testes de código de barras como condição prévia para levar uma vida normal ,soa como ficção científica – mas aqui estamos nós.

O Chile disse no início deste mês que vai começar a oferecer precisamente este tipo de “passaportes imunitários” às pessoas com anticorpos, o primeiro programa oficial deste tipo no mundo.

 

IV) Preços administrados

A fim de evitar o esquecimento económico e financeiro e ganhar tempo para a humanidade delinear os contornos do que será o nosso futuro pós-COVID, os decisores políticos, tanto monetários como orçamentais lançaram estímulos agressivos.

O Deutsche Bank arrumou os programas de apoio orçamental e monetário anunciados e implementados nos EUA e na Europa num único gráfico de “resgate “. A dimensão da resposta COVID-19 exigiu uma escala  logarítmica (o eixo esquerdo) para ajudar a “identificar melhor os resgates anteriores e obter uma perceção visual aproximativa dos números”, como disse o banco. Aqui está o gráfico:

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(Deutsche Bank)

 

Trata-se, muito simplesmente, da maior ajuda de emergência da história. “Obviamente não saberemos quanto será o que será utilizado senão muito mais tarde “, advertiu o banco, ao apresentar os números e as imagens que os acompanham.

Por seu lado, o banco UBS tem dúvidas de que as medidas anunciadas em todas as economias (tanto avançadas como em desenvolvimento) sejam suficientes. “Resta saber se o estímulo é suficientemente vasto”, disse o banco, numa nota divulgada na semana passada, acrescentando que “o impacto na atividade global é grave”. Por “grave”, o UBS significa que se compararmos as suas previsões para a contração dos mercados desenvolvidos, é provável que essa previsão seja três vezes maior do que mesmo o pior trimestre da crise financeira.

Diz-nos mais precisamente a UBS:

“O nosso Global Fiscal Stimulus Tracker estima agora que as medidas orçamentais adotadas para combater o abrandamento da economia equivalem a 3,7% do PIB global, um pouco mais do dobro do estímulo discricionário proporcionado durante a crise financeira global”, afirma o banco, observando que se trata de valores ciclicamente ajustados. Se olharmos para os números do artigo, o banco diz que “o défice é muito maior e aumenta de -3,2% do PIB em 2019 para -11,2% do PIB em 2020”.

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Parte do apoio político implica que os bancos centrais anunciem a compra ilimitada de alguns ativos e o que poderia muito bem ser a compra ilimitada de outros ativos. O Fed disse que na próxima sexta-feira vai reduzir as compras do Tesouro para “apenas” 10 mil milhões de dólares por dia a partir daí, no âmbito do seu programa de duração em aberto, mas lembrem-se que esse ritmo (que representa um abrandamento acentuado em relação à acumulação furiosa verificada durante as semanas em torno do pior do pânico) teria sido impensável durante as iterações do QE de antes da crise COVID. A última atualização mostra que o balanço do Fed cresceu mais de 2,4 milhões de milhões de dólares desde o início de março. É provável que atinja 7 milhões de milhões de dólares dentro de semanas.

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(Heisenberg)

 

A taxa mensal anualizada de compra de títulos ETF pelo Banco do Japão atingiu, a certa altura, quase 18 milhões de milhões de ienes em março (o BoJ aumentou o seu compromisso de compra de ETF no mês passado, e espera-se que anuncie iminentemente novas medidas de flexibilização). O BCE tem agora o “PEPP” (o programa pandémico de QE), para além do “regular” programa de QE, e esta semana seguiu o Fed ao anunciar o apoio aos anjos caídos (os ativos que preenchiam os critérios para os programas do BCE a partir de 7 de Abril serão retidos pelo BCE mesmo que baixe a sua notação de crédito).

Se todos aqueles que compreendem o que se passa (por falta de uma forma mais precisa de o dizer) reconhecem a utilidade das inúmeras facilidades de liquidez do Fed que visam desbloquear os mercados de financiamento cruciais e garantir o acesso do mundo ao dólar americano, alguns deles fingem incredulidade em relação aos mercados de crédito.

Howard Marks, por exemplo, queixou-se das garantias de crédito num dos seis memorandos que publicou recentemente. Aqui estão dois excertos representativos do que publicou recentemente :

Qual é o propósito do Fed na compra de dívida de grau de notação inferior a nível de investimento? Será que quer ter a certeza de que todas as empresas podem contrair empréstimos, independentemente dos seus fundamentais económicos e financeiros? Quer proteger os obrigacionistas de perdas, e mesmo de quedas no valor de mercado? Quem se ocupará de fazer as compras para o governo e de assegurar que os preços de compra não sejam demasiado elevados e que os emitentes em risco de falência sejam evitados (ou será que ninguém se importa)?

A maior parte dos especialistas acredita no sistema de mercado livre como o melhor alocador de recursos. Agora parece que o governo está feliz por intervir e tomar o lugar dos atores privados. Temos um comprador e um emprestador de último recurso, amortecendo a dor, mas assumindo ele mesmo o papel do mercado livre. Quando as pessoas têm a sensação de que o governo as protegerá das consequências financeiras desagradáveis dos seus atos, chama-se a isso “risco moral”.

Normalmente, gosto tanto de Howard Marks como de qualquer outro, mas tenho-me cansado de argumentos genéricos de “risco moral”. São numerosos e, francamente, não se aplicam no ambiente atual.

Além disso (e vou reciclar alguma linguagem de uma nota que escrevi no início deste mês), não há nada de novo nas perguntas que Marks faz nas passagens acima. São boas perguntas. Mas há anos que as fazemos, tanto direta como indiretamente. Diretamente, por exemplo, em relação ao patrocínio do BCE e do BoJ ao crédito empresarial e às ações. Indiretamente, porque não é o que o Fed está a fazer, simplesmente a tornar explícito o que era tácito? Afinal de contas, o que é que significa engenhosamente andar ” a caçar resultados” se não mesmo, como diz Marks, “garantir que todas as empresas possam contrair empréstimos independentemente dos seus fundamentais económicos e financeiros”?

Não quero com isto dizer que Marks esteja errado. Quero simplesmente dizer que os decisores políticos têm estado deliberadamente a suprimir a volatilidade, a comprimir os prémios de risco, a reduzir os spreads de crédito e a manter o mercado aberto para os tomadores de fundos durante a maior parte de uma década.

Para ser justo, porém, é pelo menos como se nós nos tivéssemos aventurado em território surrealista. Será possível que parte da nossa nova realidade distópica seja a de administrar preços para todos os tipos de ativos?

No início deste mês, George Saravelos, do Deutsche Bank, abordou esta perspetiva.

“Já não existe uma tal coisa, um mercado livre”, começou ele, naquilo a que eu carinhosamente chamei “um réquiem disfarçado de uma peça de estratégia de Forex (negociação de divisas)”. Ele continuou como se segue:

Numa questão de semanas, os decisores políticos tornaram-se um ponto de apoio para os mercados de crédito do sector privado. No extremo, os bancos centrais poderiam tornar-se agentes permanentes no comando da economia planificada, administrando os preços das ações e do crédito, subjugando agressivamente os choques financeiros. Com capacidade ilimitada para imprimir dinheiro, os bancos centrais também têm capacidade ilimitada para intervir nos mercados de ativos. Em termos simples, um banco central que fixa os mercados de obrigações, de crédito e de ações é altamente suscetível de estabilizar também os fluxos de carteira.

Imaginem a nossa sombria metrópole distópica – imaginem a “Lifeline” de Pascal Campion com um toque futurista.

Há uma pausa na chuva. As calçadas e as ruas são de vidro avermelhado enquanto as poças refletem as luzes da cidade. O leitor está a olhar para fora de um beco. Uma rapariga caminha segurando o seu guarda-chuva. Por cima dela, os preços dos ativos de hoje rolam através da projeção de uma gravação da Bolsa.

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(Heisenberg, Pexels, Pixabay, Unsplash)

 

Os vídeos das conferências de imprensa diárias de fixação de preços são transmitidos em circuito fechado, como acontece todas as noites das 20h00 às 21h00 em todos os painéis eletrónicos de Nova Iorque a Londres ou a Tóquio.

Dizem que promove a “transparência”. É importante, dizem eles, que o público compreenda “o processo”.

 

V) Quando a abstração colide com o tangível

Os dados económicos e os preços dos ativos refletem aparentemente algo real, quer isso signifique a produção de bens, a prestação de serviços, os fluxos de caixa, o rendimento operacional ou mesmo o sentimento, o que, embora difícil de medir, também é real.

Embora a acomodação monetária no mundo pós-Grande Crise Financeira tenha prejudicado o mecanismo de descoberta dos preços financeiros, falámos sobretudo em termos de desconexões engendradas entre preços e fundamentais. Em alguns casos, essas desconexões tornaram-se manifestamente absurdas. Por exemplo, no Verão passado, algumas empresas europeias viram todas as suas curvas serem negativas, o que, na realidade, significou que, para essas empresas, a dívida se tinha tornado um ativo. Os soberanos que não tinham nenhum interesse na exploração do mercado com base nos seus fundamentais puderam contrair empréstimos a taxas que, há apenas uma década, teriam sido mesmo baixas para uma economia desenvolvida [1]. E assim por diante.

Mas, em todos os casos, ainda havia aqui alguma coisa. Os preços das obrigações de rendimento fixo podem não ter representado o risco associado a um determinado mutuário, e as ações foram naturalmente falseadas pela mesma dinâmica (uma vez que o apetite voraz pela emissão de obrigações por parte das empresas permitiu às equipas de gestão a possibilidade de canalizar o produto das vendas de obrigações recordes para a recompra inflacionada de ações ), mas através de tudo isto, os mutuários soberanos ainda tinham bases de imposição. Havia ainda uma economia de referência. As empresas, mesmo as não rentáveis, ainda funcionavam.

Agora, há um sentimento muito real em que o “truque ” subjacente (por assim dizer) não existe. As economias estão sujeitas ao confinamento. O pagamento de impostos tem sido atrasado. Em vez de receberem receitas, os governos estão a distribuir dinheiro. As empresas estão a funcionar, as que funcionam, a baixo ritmo. As empresas retiram-se umas a seguir às outras, “confinam-se”.

Esta é uma situação temporária, mas a questão é simplesmente que alguns dos ativos que possui são, de qualquer forma, por enquanto, ativos sobre coisas que não existem.

Isto levanta questões (muito) incómodas. Na segunda-feira passada, como o contrato do WTI (petróleo) de maio estava ocupado com uma liquidação profundamente negativa, um amigo perguntou-me sobre a forma correta de o enquadrar por algo que estava a escrever sobre os ETFs petrolíferos. Disse-lhe que dificilmente faz algum sentido analisar a situação quando não há capacidade de armazenamento.

Passei horas a documentar cada reviravolta da semana histórica do petróleo, mas o ponto mais crucial é que havia algo de existencial na situação.

O que aconteceu na segunda-feira passada no petróleo é mais um exemplo de financeirização a chocar com a realidade – um exemplo dramático de abstração a colidir com a realidade tangível.

“Não há onde colocar o material e ninguém precisa dele”, disse Charlie McElligott, de Nomura, antes de perguntar o seguinte:

E sem armazenamento – uma vez que não se pode fazer a entrega física do petróleo- então qual é a utilidade do próprio contrato de futuros?

Vou responder a isso: Não há nenhuma utilidade.

O gráfico abaixo (que usa uma série contínua que remonta quase à Segunda Guerra Mundial) não faz qualquer sentido. Não tem nenhum sentido. E é precisamente essa a questão.

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(Heisenberg)

 

Pode ou não ter reparado nisto, mas a CME [a NYSE] teve de mudar para as opções de preços Bachelier para fazer face a esta situação. Wall Street terá, presumivelmente, de fazer algo semelhante. O que fazer, por exemplo, se o seu gabinete vende opções de venda a um produtor, em que este adquire o direito de lhe vender a si o petróleo a um preço fixo e em que este produtor procura proteger-se contra a queda dos preços [e por isso  a opção comprada é para fixar o preço a que lho pode vender se no mercado o preço estiver abaixo do preço fixado] e o seu modelo assume que o petróleo tem como limite o valor zero? Se essa hipótese não se mantiver, as suas perdas são teoricamente ilimitadas. Essa posição pode fazer explodir completamente a sua firma. (Não será permitido que isso aconteça, mas já percebeu).

Essa linha extraída da McElligott (acima) ressoa não apenas como uma avaliação da dinâmica atual do mercado, mas como um comentário mais amplo sobre a medida em que, em momentos como este, somos forçados a enfrentar uma dura realidade – nomeadamente que os instrumentos em que nos envolvemos enquanto participantes no mercado deixam de ter qualquer significado real para além de certos limiares.

Atingimos esse limiar em várias frentes. Estas nossas abstrações – futuros, obrigações, ações ou o que quer que seja – deixaram temporariamente de ter qualquer significado pelo facto de a realidade subjacente que representam ser agora totalmente diferente do que era há apenas quatro meses.

 

VI) Um castelo no céu

Nos últimos dois meses, muitos americanos foram forçados a aceitar, a contragosto, uma realidade bastante sombria.

Como as empresas grandes e pequenas fecharam as suas portas no meio de uma situação de “coma induzido”, como diz JPMorgan, tornou-se prontamente evidente que a maior economia do planeta é algo como um castelo no céu.

Esse castelo é construído sobre o que, na melhor das hipóteses, é o alicerce frágil do capitalismo de última etapa. Na pior das hipóteses, todo o sistema é inerentemente instável, baseado numa enorme convexidade negativa em cada um dos seus nós.

Acreditem ou não, há um blogueiro pseudónimo cujas análises sobre a intersecção de economia, finanças e geopolítica são muito mais profundas do que as minhas. O seu seguimento nas redes sociais é escasso, e só ocasionalmente publica no seu próprio blog WordPress [notesfromdisgraceland]. Na semana passada, contactei-o para obter a sua opinião sobre o estado das coisas, e especificamente sobre o aspeto negativo da convexidade.

Ele atendeu a minha chamada e acabou por resumir os seus pensamentos num comentário publicado noutro sítio. No sábado, perguntei-lhe se se importava que eu o partilhasse com os leitores desta plataforma. Não me ocorreu melhor maneira de encerrar esta peça do que com os seus breves pensamentos, que apresentarei a seguir sem mais comentários.

Com hipotecas, o proprietário tem uma opção para se refinanciar. Portanto, o emissor ou o proprietário do título hipotecário tem uma opção curta [2]. É por isso que os MBS ( títulos garantidos por hipotecas) têm rendimentos mais altos que os títulos do Tesouro (Treasuries) .

Da mesma forma com o crédito. Se uma empresa emite uma obrigação, ela tem o direito de incumprimento (não pagamento do respetivo cupão ou principal se os negócios não derem certo). O proprietário de um título empresarial (credor) vendeu uma opção ao emissor (devedor) e obtém um retorno maior em troca (prémio de risco).

Portanto, os mercados de MBS e de crédito são negativamente convexos porque possuem uma opção curta incorporada.

No momento da emissão, as opções de refinanciamento e as opções de incumprimento estão muito “out of the money”, isto é, não são exercidas de modo que a convexidade é pequena. Mas, se o mercado avançar em direção ao preço de exercício (“strike price”), essa convexidade negativa torna-se substancial. Isso é um problema se a mudança for sistémica porque todos querem exercer as suas opções ao mesmo tempo. Isto não é realmente muito diferente da venda de seguros e depois todos os proprietários da apólice vêm cobrar em simultâneo. Este é claramente um ponto instável do mercado.

Vejamos agora a mesma dinâmica da perspetiva da economia em geral e das nossas atuais circunstâncias.

Para um consumidor em questão, se ele tiver um emprego, continuará a pagar as suas obrigações. Mas, em princípio, eles podem decidir não o fazer – são sempre longos nessa opção, mas é pouco provável que a utilizem. Ou, pelo menos, nem todos ao mesmo tempo.

Mas se um grande número deles perder o seu emprego, a sua opção de não pagar será exercida. Isso desencadeia a reação em cadeia que expõe a insolvência coletiva de todo o sistema subjacente.

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Notas

[1] Nota de tradutor. Obrigações da dívida pública: uma grande preferência pelos títulos de dívida de um país significa em leilão valores altos de cotação e inversamente representa taxas de rentabilidade baixas a que se refere o autor.

[2] Nota de Tradutor: Ter uma opção curta (short)  quer dizer estar em posição de ganhar vendendo se o preço baixar. Ter uma posição longa quer dizer poder ganhar vendendo se o preço aumentar. Se alguém  pode refinanciar-se  a taxa mais baixa está então  em posição  curta.

 

 

 

 

 

 

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