Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor: devido à extensão e nível de abstração deste texto, o mesmo é publicado em duas partes. Hoje a primeira.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
12 min de leitura
Texto 1 – Estabilizar uma economia instável: As lições para a indústria, as finanças e o governo (1/2)
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I. Introdução
O acontecimento económico mais importante para os Estados Unidos e para o mundo capitalista nos últimos quarenta anos desde a Segunda Guerra Mundial é algo que não aconteceu: Não se registou uma depressão profunda e prolongada. Quando leio a história da era entre as guerras napoleónicas e a Segunda Guerra Mundial, as recessões – ou depressões – que eram mais profundas e mais longas do que tudo o que vivemos desde 1946 – eram comuns. Nesta perspetiva, a Grande Depressão de 1929-33 não é uma anomalia, é o culminar de uma progressão de depressões.
Se olharmos para a primeira era do capitalismo industrial – desde o fim das guerras napoleónicas até à Segunda Guerra Mundial – a trajetória normal da economia parece ser cíclica. Os tempos difíceis de que Charles Dickens falava eram acontecimentos normais. O crescimento que se verificou parece ter sido um subproduto do ciclo económico. Se tivermos uma visão semelhante dos anos que se seguiram à Segunda Guerra Mundial (“uma segunda era” do capitalismo industrial), a trajetória normal da economia parece ser a do crescimento. É possível construir explicações plausíveis para a experiência cíclica desde 1946, referindo erros políticos específicos ou perturbações ou choques externos.
A definição de plausível no dicionário é aparentemente ou alegadamente válido. Um dos sinónimos de plausível é ilusório. No que se segue, não se aceita a explicação da experiência como sendo equilíbrio mais perturbação (ou choque). O que é avançado é uma visão de “incoerência endógena mais intervenções políticas e constrangimentos institucionais”. Esta visão alternativa realça que uma economia capitalista moderna é inerentemente instável, mas está limitada às trajetórias cíclicas da experiência por uma sequência de pisos e tetos. No período mais recente de turbulência – 1965 até à data – nos Estados Unidos, as restrições foram as políticas do banco central e a maneira como os défices gerados pelos grandes governos durante as recessões estabilizam os lucros.
O sucesso na contenção dos impulsos para recessões profundas afecta a perceção do risco, os valores dos ativos e as estruturas de responsabilidade aceitáveis para financiar a posse de ativos em carteira. Isto significa que o sucesso abre o sistema a mudanças evolutivas que podem comprometer a eficácia do regime político. Existe um agregado do risco moral análogo na forma como as avaliações subjetivas do risco são afetadas pelo sucesso de uma economia. Consequentemente, o passado é apenas um guia condicional para o futuro.
O espírito empresarial é um dos temas deste simpósio. Devido à experiência do pós-guerra, os empresários podem desenvolver as suas atividades acreditando que o agregado dos lucros (do qual serão retirados os seus lucros específicos) aumentará ao longo do tempo. A história do aumento constante dos lucros agregados foi conseguida através do sucesso na contenção das recessões. Este sucesso deveu-se a
1 – intervenções do credor de última instância no impacto das perturbações do mercado financeiro nos preços dos ativos e
2 – elevado défice público que compensa o impacto da diminuição do investimento privado nos lucros.
No entanto, o sucesso conduziu a mudanças nas instituições e no rácio entre os compromissos de pagamento por conta da dívida e os fluxos de rendimento. Estas alterações podem fazer com que o mesmo conjunto de intervenções políticas seja menos eficaz da próxima vez que forem acionadas.
Os empresários tomam agora as suas decisões microeconómicas num ambiente “macroeconómico” que pode muito bem ser “exótico”. Podemos estar a entrar numa Terra incógnita onde as lições da história e os ensinamentos da teoria ortodoxa são um mau guia para as decisões tanto dos empresários individuais como dos decisores políticos.
II. O contraste entre 1946-1966 e 1966-1985
O crescimento e as características cíclicas da economia não foram homogéneas nos anos que se seguiram de 1946 a 1966 nos Estados Unidos. A primeira metade deste período pode ser caracterizada como uma era de crescimento em grande parte tranquilo, interrompido por recessões transitórias e ligeiras e por surtos de inflação curtos e rapidamente contidos. Durante esta primeira metade, pouco se verificou em termos de perturbações financeiras sistémicas.
A segunda metade deste período – que eu dataria da crise do crédito de 1966 – é marcada pelo reaparecimento de turbulências financeiras aparentemente sistémicas e pelo renascimento dos ciclos económicos. Nos Estados Unidos, desde o final dos anos 60, a turbulência crescente tem sido a regra. A amplitude dos ciclos económicos, os picos e vales cíclicos da taxa de desemprego e a frequência das intervenções do banco central como “credor de última instância” aumentaram.
Desde 1966, mais uma vez, pode afirmar-se que, nos Estados Unidos, a trajetória fundamental da economia é cíclica e que o crescimento verificado é um subproduto dos ciclos. Além disso, os movimentos descendentes e os movimentos inflacionistas ascendentes da economia parecem ter sido contidos pelas intervenções do governo e dos bancos centrais. Os ciclos, começaram com a recessão de crescimento de 1966-67 e têm sido de gravidade crescente. Uma progressão parece caraterizar as recessões; se a extrapolação for legítima, a próxima recessão deverá ser mais grave do que a de 1981-82.
A mudança de estado é datada da crise do crédito de setembro de 1966. Esta crise bastante moderada – que conduziu a uma recessão de crescimento – centrada nos limites máximos dos certificados de depósito e na utilização de obrigações municipais pelos bancos para ajustamento das suas reservas – foi o primeiro incidente após a Segunda Guerra Mundial em que a Reserva Federal atuou como credor de última instância.
Outros datam a transição no início da década de 1970, quando algumas das correlações estreitas entre a moeda e a atividade se desfizeram. Outros ainda assinalam a rutura com os choques do Vietname e da OPEP.
Independentemente da data em que se estabeleça o intervalo, é evidente que a última parte do período pós-guerra foi muito mais turbulenta do que a primeira. Além disso, nesta última parte, as atividades e intervenções do Sistema da Reserva Federal têm sido cada vez mais promovidas pela necessidade sentida de conter e inverter o que é visto como uma “incoerência” emergente.
Embora a economia americana (e mundial) tenha sido muito mais turbulenta nas últimas décadas do que em 1946-1966, as principais recessões – embora de gravidade crescente – foram rapidamente contidas e invertidas. A brevidade das recessões, juntamente com a abertura contínua da economia americana às importações, significou que as perturbações devidas aos ciclos económicos não constituíram uma barreira à difusão da prosperidade aos países que estão dispostos e são capazes de competir nos mercados dos países ricos.
Assim, não há qualquer incoerência entre constatar que a recessão de crescimento de 1966-67 marcou uma rutura no padrão de comportamento dos Estados Unidos, de modo que os ciclos se tornaram o caminho normal, e, como o Dr. Aiginger colocou numa carta “que fazia parte do processo de entendimento sobre o âmbito deste Simpósio, 1973 é avaliado como a Idade de Ouro do crescimento económico pós-guerra na Áustria”. Afinal, o Japão foi duramente atingido pelo primeiro choque petrolífero de 1973, muitos dos principais êxitos da indústria japonesa são desenvolvimentos dos últimos doze anos; a taxa de crescimento da prosperidade japonesa acelerou mesmo quando as recessões se tornaram mais graves nos Estados Unidos. Na situação atual, a prosperidade japonesa é muito vulnerável se a próxima recessão for mais grave e mais prolongada do que as anteriores.
III. Instabilidade condicionada em vez de equilíbrio
As economias capitalistas em que estamos interessados utilizam ativos de capital caros e de longa duração na produção e os utilizadores imediatos destes ativos financiam as suas posições nos bens de equipamento através de uma variedade de instrumentos financeiros. Os atuais detentores de riqueza não possuem tipicamente ativos de capital enquanto tal, mas sim vários instrumentos financeiros, que são frequentemente créditos sobre instituições financeiras. Existe uma vasta e complexa estrutura monetária e financeira que interpõe um véu entre os ativos de capital de uma economia e os proprietários finais da riqueza.
Não só existe uma estrutura financeira complexa, como esta estrutura evolui à medida que banqueiros e homens de negócios procuram obter lucros inovando nos instrumentos financeiros, nas instituições e na carga das responsabilidades financeiras. O passado, o presente e o futuro de uma economia moderna refletem-se não só num stock de capital herdado, numa escala atual de utilização do capital e em programas de investimento, mas também em passivos herdados, em pagamentos agora devidos por compromissos assumidos no passado e em novas emissões de instrumentos financeiros que incorporam pagamentos a efetuar no futuro. Qualquer desempenho “atual” da economia valida ou não valida as decisões do passado, mesmo que as decisões de investimento e financiamento de hoje estabeleçam padrões a que o futuro deve obedecer se, no futuro, as decisões de hoje forem consideradas corretas.
As ligações entre os sistemas financeiros e os sistemas de produção das economias capitalistas atuais são complexas, multidimensionais, não necessariamente aditivas e dependentes do tempo. Além disso, os sistemas financeiros, os sistemas de produção e as ligações evoluem à medida que os homens de negócios e os banqueiros procuram obter lucros através da inovação. A complexidade do sistema integrado, bem como as suas características evolutivas, significam que não é provável que exista um equilíbrio ou uma trajetória de equilíbrio. Além disso, mesmo que um tal sistema se comporte bem durante algum tempo, é provável que, com o tempo, surjam relações explosivas ou discordantes: o sistema pode tornar-se incoerente ou caótico.
Embora tenhamos de pensar numa Economia como sendo capaz de um comportamento caótico, raramente observamos algo que se aproxime do caos. Há uma necessidade de conciliar a probabilidade de que a dinâmica subjacente a um sistema complexo conduza a impulsos intermitentes em direção ao caos e a observação de que a ordem, ou melhor, a coerência, é a regra.
Em estudos técnicos anteriores, observei que as interações dinâmicas explosivas podem ser limitadas de modo a produzirem ciclos económicos agradáveis através do artefacto de postular a existência de pisos e tetos. Estes pisos e tectos interrompem a dinâmica interna do sistema e servem como novas condições iniciais para um recomeço da dinâmica interna do sistema. A relação entre as condições iniciais e as propriedades da dinâmica interna do sistema determina se o sistema salta muito rapidamente entre os pisos e os tetos ou se rasteja ao longo do piso ou do teto durante algum tempo antes de “tomar o rumo” da outra restrição.
Esta nova abordagem condicional inicial à análise de sistemas dinâmicos produz um vasto leque de comportamentos possíveis do sistema. Melhor ainda, faz com que os resultados de uma economia sejam o resultado combinado da estrutura interna do sistema e das características institucionais e políticas. Em vez de o Laissez-Faire conduzir a resultados coerentes, a coerência resulta do facto de a dinâmica interna ser condicionada e contida por instituições e políticas. No entanto, nem todas as intervenções políticas reforçam a coerência e as intervenções políticas podem muito bem conduzir a ineficiências. O quadro analítico que reconhece que a dinâmica interna pode conduzir à incoerência e que a política é necessária para alcançar a coerência, abre caminho à consideração de vários tipos de eficiências, de afetação, de estabilidade, de crescimento e de distribuição.
A necessidade de intervenções políticas e de imposição de rigidezes institucionais há muito que é reconhecida no sector bancário. A dinâmica interna do sistema financeiro criou, de tempos a tempos, uma aparente incoerência incipiente. Nestas circunstâncias, o Banco Central, atuando como credor de última instância, domina a dinâmica interna e faz com que os preços de alguns ativos ou as taxas de juro sejam diferentes do que seriam de outra forma. A regulamentação bancária e a supervisão dos bancos refletem o ponto de vista não muito bem articulado de que, se deixados ao abandono, os banqueiros que procuram obter lucros adotariam práticas com consequências adversas que ultrapassam o banqueiro e os seus clientes imediatos.
Num sistema com a banca e os vários adereços da finança moderna, o ponto de vista de que uma economia é um sistema que procura o equilíbrio é desmentido pela forma como a estrutura financeira tem vindo a “ir-se abaixo” de tempos a tempos, numa grande variedade de circunstâncias históricas. Como é sabido, embora as economias do mundo capitalista não estejam a ter um desempenho tão bom como no início do período pós-guerra, o desempenho global é melhor do que em épocas anteriores. O maior êxito da era pós-Segunda Guerra Mundial deve-se ao efeito combinado de intervenções mais ativas e bem sucedidas do credor de último recurso e de défices públicos que servem para manter os lucros sempre que o rendimento gerado pela economia privada diminui: a intervenção revelou-se eficaz.
IV. A avaliação das estruturas do passivo
As estruturas do passivo são criadas quando o investimento e as posições em ativos de capital são financiados e refinanciados. As estruturas do passivo estabelecem compromissos de pagamento que são datados, à vista ou contingentes. Os compromissos consistem em pagar juros, dividendos e, no caso das dívidas, em reembolsar o capital. Todos os pagamentos devem ser efetuados no suporte em que o financiamento inicial foi realizado. Para efeitos destes contratos, o meio é o dinheiro. As estruturas do passivo são o resultado das trocas de dinheiro agora por dinheiro mais tarde.
As unidades com tais compromissos de pagamento precisam de adquirir o dinheiro que se comprometeram a pagar. O dinheiro pode ser adquirido através de:
- Participando na produção e distribuição do produto nacional bruto;
- Contraindo empréstimos, quer novos empréstimos quer através da renovação da dívida;
- Vendendo ativos;
- Utilizando o dinheiro em caixa.
O rendimento da participação na produção é a forma normal para obter o dinheiro que é necessário para cumprir os compromissos de pagamento. Nas negociações entre homens de negócios e banqueiros em que os créditos são arranjados, a primeira pergunta do banqueiro é “Como é que me vai reembolsar?” A resposta é em termos de fluxos de caixa projetados (os lucros brutos após impostos) mais as receitas da venda de ativos. Estes fluxos de tesouraria e receitas devem ser efetuados no suporte do passivo ou podem ser trocados neste suporte.
Os lucros brutos após impostos das empresas são a variável crítica no funcionamento de uma economia capitalista moderna. Retrospetivamente, este fluxo de caixa determina se a empresa pode ou não cumprir os compromissos relativos às dívidas e se os preços pagos no passado pelos ativos de capital foram adequados. Olhando para o futuro, as expectativas de lucros brutos são capitalizadas aos valores atuais dos ativos de capital, tal como são recolhidos nas organizações, e estes lucros esperados são a informação que os banqueiros e os homens de negócios utilizam para determinar as estruturas de responsabilidade que uma organização pode suportar.
Utilizei uma classificação tripla dos fluxos de tesouraria procedentes das operações-obrigações de pagamento sobre o passivo. Chamei-lhes:
- estrutura financeira de cobertura quando os compromissos de pagamento são satisfeitos pelos fluxos de caixa das operações,
- financiamento especulativo quando os fluxos de caixa são suficientes para pagar o principal em dívida
- financiamento Ponzi quando os fluxos de caixa são suficientemente inferiores aos compromissos de pagamento para que os juros sejam pagos através do aumento da dívida (os juros são pois capitalizados).
Em geral, uma economia é financeiramente sólida quando o financiamento de cobertura é dominante e torna-se cada vez mais frágil à medida que o peso do financiamento especulativo e de Ponzi aumenta.
Na medida em que o financiamento com capitais próprios não implica a necessidade de reembolsar o principal e os dividendos só têm de ser pagos se forem obtidos, uma economia em que o endividamento privado é fraco é uma economia de cobertura de financiamento da propriedade dos ativos. Contudo, o financiamento a curto prazo está facilmente disponível em condições favoráveis numa economia com uma atividade bancária que é principalmente de cobertura de financiamento. Esta estrutura de taxas induz o financiamento a curto prazo de posições longas. Numa economia com atividade bancária, o financiamento que exige a renovação da dívida é normal. A experiência mostra que este tipo de financiamento aumenta durante um período de conjuntura favorável.
Em qualquer acordo de financiamento em que haja uma série de pagamentos antes de se obterem rendimentos, a detenção de juros sobre o montante em dívida é um procedimento normal. Sempre que um grande projeto de construção é criado, o financiamento inicial envolve a capitalização de juros, embora o financiamento permanente envolva pagamentos que podem ser prontamente satisfeitos a partir dos fluxos de caixa esperados. Aquilo a que chamo financiamento Ponzi não é necessariamente fraudulento. Mas, como já foi demonstrado várias vezes, a capitalização de juros pode levar a dívidas que estão muito para além do que os fluxos de caixa esperados podem suportar. Um período de financiamento Ponzi pode fazer parte do caminho para a falência, e o desenvolvimento de um bloco significativo de financiamento Ponzi não intencional é o presságio de uma economia financeiramente frágil.
Se o investimento puder ser financiado com êxito através do aumento da dívida total e da proporção da dívida a curto prazo, então os empresários serão tentados, e os banqueiros poderão muito bem encorajar, a utilização de rácios de dívida elevados semelhantes para adquirir ativos de capital existentes, tal como coletados nas empresas. É o que está a acontecer atualmente nos Estados Unidos.
O atual movimento de aquisições e fusões nos Estados Unidos tem todas as características de uma bolha. O aumento do endividamento aumenta a fragilidade de uma economia já muito endividada. Uma das explicações pré-keynesianas para a Grande Depressão nos Estados Unidos foi o sobre-endividamento. Alguns dos regulamentos e restrições que foram criados na década de 1930, que muitos economistas têm agora dificuldade em compreender, foram concebidos para conter a tendência para o sobre-endividamento. Não é difícil visualizar uma recessão/depressão num futuro próximo que reavive o sobre-endividamento como explicação para as recessões profundas.
(continua)
O autor: Hyman P. Minsky [1919-1996] foi um economista estado-unidense considerado postkeynesiano. Licenciado em Ciências pela universidade de Chicago, mais tarde orientou a sua carreira para a economia e estudou administração pública e doutorou-se na Universidade de Harvard. A sua linha de pesquisa centrou-se na fragilidade financeira intrínseca à marcha normal da economia e na compreensão das crises financeiras. Ele foi descrito às vezes como um keynesiano radical, cujas pesquisas nunca foram bem recebidas na Wall Street. (para mais info ver aqui)