(Continuação)
5. A especulação, os CDS e os seus estranhos leilões
A situação a que chegámos na primeira fase deste estranho leilão leva-nos a um novo concurso, a um segundo leilão. Um novo concurso e temos o Goldman Sachs que oferece a 10,375 a quantia de 22.65 e a oferta seguinte é a da UBS já ao preço de 12 unidades, não sendo portanto já utilizada esta última proposta, uma vez que as quantidades oferecidas ao preço mais baixo satisfazem a procura excedentária existente.
Repare-se que o preço midpoint é de 12, o preço final é de 10,375 e que foram penalizados todos os vendedores que na primeira fase do leilão se situaram com preços de oferta inferiores ao midpoint, ou seja, a UBS, o Nomura, a Société Générale, o Goldman Sachs e o Bank of América.
Aqui encontramos a mesma situação que no caso anterior. Um agente pode comprar CDS sobre milhões de euros em títulos deste banco sem que tenha tido um título sequer e, se assim for, para o agente, individualmente, ainda bem que o banco faliu: por cada título que segurou e que não tem e nem nunca teve recebe a módica quantia de 89,625% (100 – 10,375)%. Estranho mundo este dos nossos neoliberais em que alguém faz um seguro para se cobrir de um risco, de um acidente, de um dado acontecimento, mas afinal é esse alguém o principal interessado em que o acidente se verifique!
A terminar a série de exemplos vejamos um dos leilões que marcou o aparecimento da crise em 2008, o leilão de Lehman Brothers. Vejamos a primeira fase do leilão:
|
Agente |
Bid/Compra |
|
Oferta/Offer |
Agente |
Quantidade |
|
HSBC |
10 |
|
10 |
Barclays |
B187 |
|
Dresdner Bank |
9,5 |
|
10 |
Credit Suisse |
S755 |
|
BoA |
9,5 |
|
10 |
Deutsche Bank |
S870 |
|
Royal Bank |
9,25 |
|
10 |
Merril Lynch |
S140 |
|
Citigroup |
9,25 |
|
10,25 |
MorganStanley |
S480 |
|
JP Morgan |
9,00 |
|
10,75 |
UBS |
S464 |
|
BNP |
9,00 |
|
10,875 |
Goldman Sachs |
S1470 |
|
Goldman Sachs |
8,875 |
|
11,00 |
BNP |
S390 |
|
UBS |
8,75 |
|
11,00 |
JP Morgan |
B612 |
|
Morgan Stanley |
8,25 |
|
11,00 |
Citigroup |
S574 |
|
Merril Lynch |
8,00 |
|
11,25 |
Royal Bank |
S191 |
|
Deutsche Bank |
8,00 |
|
11,50 |
BoA |
S170 |
|
Credit Suisse |
8,00 |
|
11,50 |
Dresdner Bank |
B30 |
|
Barclays |
8,00 |
|
12,00 |
HSBC |
S187 |
Como o HSBC e o Barclays se tocam, isto é, o preço proposto de compra é igual ao proposto para a venda, saem do mercado, saem do processo de determinação do inside market midpoint. De novo, escolhem-se as melhores propostas de compra e as melhores propostas de venda, as mais baixas de entre metade dos presentes ou do inteiro imediatamente a seguir se for impar o número de presentes para o leilão. Temos assim as sete melhores propostas de compra e as sete melhores propostas de venda e se repararmos a ordenação está feita em ordem decrescente das diferenças em valor absoluto entre o preço de compra e de venda. Somados os valores destes sete elementos, não excluídos, de compra e de venda, e dividindo por 14 temos como inside market midpoint o valor de 9,75. A soma das propostas de venda é bem superior à soma das quantidades procuradas. O mercado indica-nos pois que terá de haver mais compradores para a oferta que ali está a ser considerada como excedentária, dando-se também a indicação de que o preço poderá subir. Haverá operadores que irão ser penalizados. Três condições são necessárias para que esta penalização se verifique:
1. Se foram removidas as propostas em que o preço de compra era mais alto que o preço oferecido e era igualmente mais alto que o preço midpoint.
2. Se simultaneamente o preço pelo lado da procura for mais alto que o midpoint que é mais alto que o preço pelo lado da oferta.
3. Se a direcção da open interest sugerir que uma proposta de compra não deve ser mais alta ou que uma proposta de venda não deve ser mais baixa.
Os dados da primeira fase do leilão foram os seguintes:
— Total das propostas de compra 772 milhões de dólares
— Total das propostas de venda 5.692 milhões de dólares
— Soma das propostas físicas de compra 772 milhões de dólares
— Open interest to sell 4.920 milhões de dólares
No caso presente, em que se está numa situação dita to sell, o preço de procura do HSBC é mais alto que o midpoint, 9,75, e é igual ao preço de vários vendedores que é também de 10. Mais ainda, a open interest é de 4,92 mil milhões para vender, o que significa que os compradores devem aumentar as suas compras, ou melhor, que os compradores devem poder estar a comprar abaixo do midpoint e não acima. Esta penalização é igual (10,00 – 9,75)*5 milhões de dólares, ou seja, 12.500 dólares, exactamente para os compradores que perante uma oferta excedentária se posicionaram a procurar a preço mais alto que o midpoint.
Analisemos agora a segunda fase do leilão para determinar o valor exacto a que foi satisfeita esta oferta excedentária. Trata-se agora de aceitar as propostas de compra face a este valor midpoint. Foram submetidas a leilão 453 propostas de compra situadas entre o preço com Cap, (9,75+1%) = 10,75, e um preço baixíssimo de 0,125. O preço mediano foi de 7,5 e o volume mediano foi de 50 milhões. Estas propostas foram colocadas por ordem decrescente. O preço mais baixo a que a quantidade em aberto foi satisfeita, ou seja, quando a soma das procuras por escala decrescente de preço atinge 4,92 milhares de milhões é então o preço que está associado à última proposta de compra com que se atinge o valor de 4,92 milhares de milhões que representa o preço final a que devem obedecer todos os contratos. Este preço final foi de 8,625. Todos os contratos por resolução ou liquidação em termos físicos a resolver neste leilão foram executados a este preço, ou seja, o comprador de segurança devolve os títulos e recebe o valor facial ou fica com o título e recebe a quantia de 91,375% do valor facial, uma vez que neste caso fica com o título que vale 8,625 do valor facial. Sendo a liquidação feita somente em cash então o comprador de segurança recebe a diferença entre o valor facial segurado e o valor residual do título, ou seja, recebe 91.375% do seu valor facial.
Uma curiosidade a acabar esta série de leilões. O valor sobre os títulos do Lehman Brothers determinado neste leilão estabeleceu praticamente o valor do título físico no mercado secundário, conforme se mostra no gráfico seguinte:
Deixem-me assumir aqui a minha ignorância nestas matérias como em muitas mais. Honra tem de ser feita à imaginação destes senhores dos mercados financeiros. Criam mecanismos poderosos, a venda a descoberto de títulos, a compra de CDS, fazem-no de uma maneira ou de outra ou mesmo pelas duas, criam cláusulas para que a especulação se possa exercer sem limites, os CDS nus são ou representam exactamente isso mesmo, para que se possa ter apenas o céu como limite na especulação e, depois, é preciso inventar um mercado do que ninguém quer para se estipular o valor do seguro a pagar. É preciso estipular um valor de mercado para os títulos que, afinal, ninguém quer, contra os quais se esteve a especular, contra os quais se esteve a combater! O primeiro caso que eu saiba deu-se com a falência da Delphi, nos Estados Unidos por volta de 2004-2005, já referida de passagem. Os CDS vendidos correspondiam a 10 vezes mais os títulos emitidos pela Delphi. Comprar os títulos para entregar ao vendedor da segurança e daí receber exactamente o valor facial de cada título impossível, pois cairíamos no absurdo dos títulos de um empresa falida subirem vertiginosamente até ao seu valor de seguro, o valor facial, se as obrigações subissem até ao valor inscrito no contrato. Seria o cúmulo do absurdo. Solução então o leilão para se estipularem os valores de retoma dos títulos. Juntam-se os especuladores e o processo segue-se como se viu. Até a penalização tem o seu humor. Quando as propostas iniciais são feitas ninguém sabe qual é o midpoint, mas mais ainda ninguém sabe a open interest que aí é determinada, se esta indica uma ordem de venda é porque a procura é mais alta que a oferta ou se indica uma ordem de compra é porque a oferta é maior que a procura. Os operadores como se disse acima devem apresentar as suas melhores expectativas quanto ao estado do mercado, quanto ao sentido do mercado, digamos. Consoante for este sentido, ou melhor, consoante for a open interest assim será determinado a quem é que cabe a penalização, por não ter estado no sentido do mercado. No nosso primeiro caso apresentado, em que a open interest deu uma indicação de venda, a indicação de mais oferta, como o Citicorp oferece a um valor abaixo do midpoint, quando o mercado irá indicar que o preço se situará acima do midpoint, é considerado como estando no lado errado da open interest, do lado errado do mercado, e por isso é penalizado, multado em 17 mil e quinhentos euros.
O gráfico acima ilustra, no caso de Lehman Brothers, a importância deste mercado que é um mercado de muitos milhões na fixação de preços em situações de ruptura do sistema, como foi o caso, naturalmente assim, dados os valores que neste mercado estiveram em jogo.
Foi assim, com leilões deste tipo, que se decidiram muitos dos valores de retoma das empresas que faliram ou em que houve acontecimentos de crédito. Se estivermos com obrigações de diferentes maturidades e de diferentes taxas então a complicação é enorme, pois os títulos nestes casos deixam de ser fungíveis, obriga então a leilões múltiplos para se achar o valor de retoma para assim se exercerem os CDS e nunca mais saímos disto, do mundo fantasmagórico e ao mesmo tempo infernal que os mercados financeiros criaram.
(Continua)