(Continuação)
Na hipótese considerada de uma situação de activação dos CDS acompanhada com um leilão, este funciona através da intermediação de brokers que apresentam as propostas para a liquidação em termos físicos (ou seja, em que os títulos actuais mudam de mãos), mas a grande maioria dos contratos são liquidados pela via cash, isto é, pela diferença entre o valor registado no contrato e o valor que naquele momento se verifica no mercado físico para aqueles títulos, o preço a que foram liquidados os títulos físicos, the mark-to-market price, se este existir. O drama é que com dados acontecimentos de crédito pode não existir preço ou este não ter nenhum significado. Aqui entra em jogo um outro mecanismo, os leilões para determinar o preço de retoma pelos vendedores de segurança, os auction rate. No quadro abaixo apresentamos os resultados de vários destes leilões para o banco Allied Irish bank:
Os títulos sénior, foram avaliados em 70,125 do seu valor inicial. Se tivermos comprado 10 mil milhões de Allied Irish Senior CDS, recebemos apenas 2,988 mil milhões de dólares: 10mil milhões (1-0.70125).
Se os quatro bancos na tabela inicial estavam envolvidos neste leilão (e vamos supor que eles eram todos titulares de CDS sobre títulos sénior), então o montante total em dólares que teria mudado de mãos teria sido de 55 (1- 0,70125) = 16,4 milhares de milhões. Observe como estes valores são substancialmente menores do que o valor bruto de US $ 132 mil milhões.
No entanto, há aqui uma grande simplificação, diremos mesmo excessiva e que é uma questão técnica com piada, quando se trata de alargar o exemplo para os CDS de referência da dívida grega. Mas antes de avançarmos nesta análise vejamos então como se constrói um mercado, um leilão. É oportuno lembrar que se trata de uma “organização” de um mercado para determinar o valor residual de títulos face a um acontecimento de crédito e face a um mercado que deixou de funcionar, trata-se um leilão, que se pretende substituir ao mercado e não nos podemos esquecer que a melhor imagem de um leilão é a própria bolsa.
Valores brutos, líquidos e risco de contrapartida
Imaginemos o banco D tem na sua equipa um alto quadro como o Nick Leeson que levou á falência o Barings e que este funcionário o levou a ter prejuízos tais por actuação não autorizada ou apenas secretamente consentida, como terá sido o caso do Barings, que o banco D entra em falência. O quadro abaixo reflecte esse facto, eliminando-se todos os contratos que tinham a ver com o Banco D:
Eliminaram-se pois os contratos com o Banco D, que eram uma compra de segurança pelo banco B e uma outra compra de segurança pelo banco C e isto então acontecer por uma das seguintes razões::
(a) As posições foram encerradas ao seu valor quando o Banco D foi encerrado. Isso provavelmente estaria ligado a garantias que teriam sido dadas às contrapartes do banco D que estavam em condições de as executar. É altamente provável que estes bancos tenham obtido garantia do banco segurador.
(b) As contrapartes bancárias de D imprudentemente não tinham garantias ou não as tinham em valor suficiente e agora ficam na fila como credores sem garantias para obterem a compensação esperada, a quando da resolução do processo de falência.
Se o último cenário aconteceu, os bancos A e B consideram que afinal não estavam tão bem cobertos como pensavam que estavam. Se estavam a assumir perdas em digamos, títulos gregos soberanos, e as suas coberturas de risco não funcionaram bem, se estas se reduziram isso pode prejudicá-los parcialmente. Uma outra posição bancária poderia aparecer, uma posição extrema, poderia atingi-los e de tal modo poderá ser que se deparariam eles mesmos com problemas como, por exemplo, se se verificar a situação em que a perda é total e não parcial. O temido contágio. É claro, o Banco D era um jogador relativamente pequeno. Vamos colocar C no seu lugar e considerar C a entrar em falência.
Isto parece mesmo muito mau. Parece que quase toda gente estava apoiada neste banco.
No entanto, como se pode ver aqui uma contraparte entra em falência exactamente quando deveria estar a pagar (e a receber pagamentos) o que não é nada agradável e isto é o mínimo que se pode dizer. Resta a esperança de que ninguém foi suficiente tolo para comprar protecção sobre a Grécia a partir de um banco grego, porque isso seria a protecção contra um risco pelo inferno de um caminho errado!
A velha reestruturação e muitos títulos de diversas maturidades em leilão
Pegue no seu chapéu e ponha-o na cabeça. Tem-na, é pois para pensar. Uma vez um colega meu questionou uma aluna da seguinte forma: e se comprasse um chapéu? E ouviu a seguinte resposta em forma de pergunta: para quê, senhor professor? E eu ouvi do meu colega uma resposta tão lapidar como incómoda: para que a cabeça lhe sirva para alguma coisa! Que sirva para alguma coisa pois como deixámos andar isto tudo, parece que até aqui não serviu para nada.
Os CDS vêm com diferentes “cláusulas de reestruturação”, e estas são acordadas entre as contrapartes no início do contrato quando este se estabelece. O clausulado determina se certos tipos de reestruturação contam como um evento de crédito e muitos também têm condições como é que os leilões devem ser realizados.
A maioria dos contratos que fazem referência a créditos comerciais norte-americanos, não têm qualquer cláusula de reestruturação. Esta é apenas uma função da prevalência da declaração de protecção de falência, que é o evento de crédito clássico. As cláusulas de reestruturação não são simplesmente necessárias nos EUA quando as empresas podem simplesmente arquivá-las.
Na Europa há, no entanto, muitas jurisdições e, portanto, com muitas diferentes condições para se determinar a insolvência. Na Europa as reestruturações acontecem e, adicionalmente, o crédito que dá Basel II às coberturas com CDS é maior para os contratos que contenham tais cláusulas.
Num evento de crédito com reestruturação, ao invés de ter todos os contratos agrupados para um resultado final do leilão, os resultados são por conjunto de títulos de cada maturidade. Uma forma de mostrar esta situação:
Lembremo-nos que na primeira tabela dissemos que estávamos a assumir que os CDS eram “fungíveis” para se encontrar a posição líquida entre todos eles como nós o fizemos.
Bem, eles são fungíveis se o evento de crédito não é uma reestruturação, por exemplo, de títulos globalmente não agrupáveis, são fungíveis se estamos sim perante uma falência ou falta de pagamento. Mas se o evento de crédito é uma reestruturação, então ter-se-á que ter conjuntos diferentes de acordo com o teor da diversidade de contratos. Vamos fazer, de novo, a mesma tabela, mas assumindo que existem quatro diferentes maturidades:
Aqui, o Banco A deixa de ser um comprador de $ 11 mil milhões como na tabela 1 para ser agora comprador líquido na maturidade 1 de 12 mil milhões, comprador de 31 mil milhões na maturidade 2 e agora vendedor na maturidade 4 e no montante de 32 mil milhões de dólares. Daí os valores de compensação a estabelecer em leilão com maturidades diferentes vão globalmente ser muito maiores.
(Continua)