Os países periféricos da zona euro debaixo do fogo da União Europeia e dos mercados financeiros: um outro olhar sobre os CDS[1] – VI. Por Júlio Marques Mota.

(Continuação)

4. Os CDS e a especulação sem limites

Centremo-nos apenas nos CDS. Limitar a especulação ao seu volume físico de títulos pode ser assim limitativo dos volumes sobre os quais se pode especular. Ora, especular significa ver para além, ver talvez para lá do infinito, e portanto dê-se-lhes o infinito, dê-se-lhes a possibilidade de especular sem terem nenhum título e sem precisarem de ir à procura deles no mercado secundário, como no caso Le Maitre, como no caso Volkswagen e tantos outros.

É assim que entram em jogo uma segunda via para os CDS: serem liquidados não em termos físicos, mas em cash. Isto quer dizer que são liquidados pela diferença entre o valor facial e o valor de mercado do título, depois do acontecimento de crédito. Nos mercados não se espera, por exemplo, em caso de falência, pela conferência de credores. Não, os mercados financeiros não funcionam assim, mas, entretanto, podemos estar no mercado de títulos sem cotação para esses títulos, cotação necessária para liquidar os CDS! Como então encontrar o valor do título que se não tem, para se poder pagar a segurança sobre eles entretanto adquirida? Sobre a Delphi ou mesmo sobre a General Motors, por exemplo, havia CDS a multiplicar por várias vezes o valor dos títulos emitidos. Como calcular a diferença entre o valor facial e o valor de mercado do título se este ou não existe ou não tem economicamente qualquer sentido? Organiza-se um leilão para estes mesmos títulos que ou não têm cotação ou esta não tem a curto prazo nenhum sentido.

Quando os CDS foram inicialmente concebidos, a utilização que deles se pretendia era garantir a protecção de aplicações feitas em títulos de crédito. Portanto, foram inicialmente concebidos para uma liquidação física, e também vimos que normalmente esta situação pode ser encarada para quem não tem títulos como sendo equivalente a especulação da venda a descoberto. Depois de uma situação de incumprimento, o comprador da protecção entrega o activo expresso no contrato CDS e recebe em troca o valor segurado sobre a entidade aí referida.

Com o tempo, os contratos CDS tornaram-se uma ferramenta muito pretendida para tomadas de posição nos mercados de crédito, o que se tornou possível ou muito mais fácil quando estes deixaram de estar limitados pelos títulos existentes, quando se criou a hipótese de a compensação ser feita em cash e não apenas contra a entrega dos respectivos títulos, tudo o que se precisa para a tomada de posição é de uma contraparte, de um outro jogador e a jogar no sentido inverso.

Com a desregulação dos mercados, os CDS tornaram-se um indicador reconhecido da qualidade de crédito emitido no mercado primário de uma qualquer entidade e assim os CDS passaram de uma ferramenta de protecção a principal ferramenta no crédito comercial. Como resultado, desde o início dos anos 2000, o volume de negócios com contratos CDS começou a ultrapassar e de longe mesmo o volume de títulos em circulação — em muitos casos, havia mais CDS a serem liquidados que os títulos da entidade subjacente a serem emitidos. Assim, com o volume dos CDS em circulação a ser maior que o volume dos títulos subjacentes emitidos, os títulos teriam que ser “reciclados” um dado número de vezes através do mercado para liquidar todos os contratos dos CDS efectuados, se todos os contratos continuassem a pressupor a liquidação em termos físicos.

Os investidores, reconhecendo que esta corrida para procurar títulos poderia subir artificialmente o preço dos mesmos títulos até valores mais altos que o valor de recuperação esperado e aumentar também a volatilidade dos títulos pós default, passaram a precisar de um outro esquema de liquidação: o sistema de liquidação cash, onde por definição a questão anterior desaparecia e com o qual se ganhava uma vantagem adicional, na perspectiva dos investidores, que era poder especular para além dos volumes físicos dos títulos e acelerar os mecanismos de “revelação” do valor dos activos no mercado.

A liquidação em dinheiro foi claramente considerada como a melhor alternativa, mas ao contrário do mecanismo básico já em vigor para os contratos de CDS, era necessário criar um mecanismo para definir um preço transparente, fiável e que por todos poderia ser utilizado.

A resposta a este problema dada pelo mercado foi a dos leilões por evento de crédito, processo que tem sido sujeito a desenvolvimentos até hoje e que, na óptica destes mercados, é considerado um processo aberto e transparente, que dá a todos a oportunidade de participar, e que permite aos investidores a opção de liquidação em dinheiro, em cash, ou em termos físicos se os títulos existirem. É desses leilões, da sua estrutura, dos seus mecanismos que iremos falar, tomando três exemplos, dois do banco irlandês Allied Irish Bank, cuja falência se deu na hecatombe da Europa, e o do Lehman Brothers, nos Estados Unidos. Em todos eles a questão central é determinar neste mercado assim artificialmente criado qual o valor do título da entidade em default, a entidade subjacente, para que se possa efectuar a compensação em termos físicos ou em cash, sendo geralmente agora em cash que a maioria dos contratos é liquidada, até porque na maioria deles os títulos nem sequer existem. E este é o mundo destes mercados.