A palavra “padre” está-me imediata e inexoravelmente associada, devido à formação católica que recebi aquando era pequeno, ao pedido de “perdoe-me, eu pequei”. Mas, actualmente, a palavra PADRE é igualmente o acrónimo para um outro tipo de perdão, o perdão da dívida pública em alguns dos países membros da Zona Euro. A expressão “PoliticallyAcceptable Debt Restructuring in the Eurozone” (PADRE), ou seja, a “reestruturação politicamente aceitável da dívida pública na Zona Euro”, é a expressão de uma proposta lançada por Pierre Pâris (CEO e membro fundador do Banque Paris Bertrand Sturdza, ex-Barings e ex-Morgan Stanley) e por Charles Wyplosz (The Graduate Institute, Geneva, ICMB and CEPR), no artigo “To End the Eurozone Crisis, Bury the DebtForever”, publicado em VoxEU, a 6 de Agosto de 2013, e desenvolvida mais aprofundadamente no seu trabalho Special Report 3, Geneva Reports on the World Economy, ICMBS and CEPR, de Janeiro de 2014, e publicado por CEPR em Londres em 4 de Março). Veja-se igualmente Carlo Clericetti, Repubblica.it, 15 de Fevereiro de 2014.
O esquema subjacente ao PADRE visa a redução substancial da dívida pública na zona euro, em, digamos, cerca de metade do seu nível actual, em média, através da aquisição de títulos da dívida pública pelo Banco Central Europeu, em proporção das participações individuais de cada país no BCE, aquisição esta financiada através da titularização (colateralização) dos direitos dos accionistas aos rendimentos de senhoriagem do BCE.
[Lembremos: O site do Banco de Itália define senhoriagem como “o fluxo de juros resultantes dos activos detidos contra notas em circulação (ou, mais geralmente, contra a base monetária).” No caso do Eurosistema a senhoriagem está incluída na definição “de rendimento monetário” que, de acordo com o artigo 32.1 dos estatutos do SEBC (Sistema Europeu de Bancos Centrais) e do BCE é “o rendimento que cabe aos bancos centrais nacionais como resultado do seu papel na função de política monetária do SEBC.” (ibidem). A legislação sobre como é distribuído o “rendimento monetário” pelos bancos centrais nacionais dos Estados-membros participantes pode ser consultada no Web site do BCE.]
Portanto, por definição – distribuindo os benefícios por todos os membros proporcionalmente às suas posições no BCE – o projecto PADRE não implicaria qualquer transferência de recursos a partir de um qualquer país para outro país, nem qualquer encargo para os países ” virtuosos” em favor de outros Estados membros considerados perdulários e não merecedores (como aconteceria com a mutualização da dívida pública), nem estaria associado a nenhum risco moral: os títulos existentes seriam substituídos por títulos emitidos e garantidos pelo BCE em nome dos países membros, mobilizando as suas posições sobre os direitos de senhoriagem do BCE, a uma taxa de juros estimada por Paris e Wyplosz na ordem de 3,5%, apenas marginalmente superior à taxa Bund de cerca de 3,3 %. É por esta razão que este esquema seria “politicamente aceitável”, especialmente porque uma cláusula de salvaguarda impediria que os países indisciplinados retomassem o seu anterior mau comportamento. A relação Dívida/PIB e o spread sobre a dívida pública que lhe está associado seriam reduzidos de uma só vez, de forma permanente e sem dor.
Pâris e Wyplosz estimam que, em resultado desta operação, a relação Dívida/PIB da Itália cairia de 133% para 80,4%. Para além da Itália, apenas a Grécia, Irlanda e Chipre permaneceriam com um valor desta relação acima dos 60%, valor este fixado pelo Tratado de Maastricht, enquanto a Estónia, Letónia, Eslováquia e o Luxemburgo acabariam, assim, por terem um saldo positivo de activos públicos líquidos, em vez de dívida pública. Os pagamentos de juros cairiam, não só por causa da descida da dívida, mas também por causa das menores taxas de juro das novas emissões de dívida. O Pacto Orçamental, que é actualmente uma espada de Dâmocles sobre muitos países da UE, tornar-se-ia possível de gerir: para cumprir o Pacto Orçamental, a Itália, por exemplo, precisaria de um excedente primário de pouco mais de 1 % durante vinte anos em vez deste se ter de situar acima dos 3,5 % (um vigésimo da relação Dívida/PIB no que excede os 60%).
De modo a obter este resultado, o BCE teria que comprar €4.592 mil milhões de títulos, sobre os quais pagaria €161 mil milhões de juros anualmente. O problema é que os dois economistas estimam uma receita de senhoriagem anual média de apenas 1,1 mil milhões, embora com este valor a aumentar a uma taxa constante ao longo do tempo. Pâris e Wyplosz reconhecem que levaria cerca de 50 anos para que as receitas de senhoriagem viessem a corresponder às despesas em juros, ou seja a atingirem o valor das despesas efectuadas com juros a pagar anualmente. Ainda assim, os ganhos tangíveis de imediato tornam a proposta uma solução preferível a outras alternativas consideradas e rejeitadas por Pâris e
– a consolidação através de excedentes orçamentais levaria, a partir dos valores de pico verificados nos países da zona euro mais fortemente endividados, cerca de vinte anos a alcançar, sempre com efeitos colaterais recessivos à cabeça.
– a venda de activos públicos, totalizando 37% do PIB na zona euro, em muitos caso contra o interesse nacional, exigiria um enorme esforço administrativo, “provavelmente para além do que é possível ” e muito mais tempo do que os 2 a 3 anos disponíveis para que fosse efectivado, além do que os preços de venda obtidos seriam possivelmente muito decepcionantes, especialmente num período de recessão.
– a reestruturação clássica da dívida, com suficiente amplitude para conseguir reduzir a dívida para o valor de 60% do PIB, desencadearia uma crise bancária, uma vez que, na verdade, a maioria da dívida nacional migrou para os bancos comerciais, cujo resgate exigiria a intervenção do governo e, desta forma, criaria mais dívida pública; além disso os resgates financeiros já não são possíveis de obter numa dimensão adequada e, mesmo que o fossem, adicionariam simplesmente endividamento público e piorariam ainda mais a situação.
– o perdão de dívida envolveria uma transferência dos países mais ricos para os países em crise, o que seria política e economicamente impossível a não ser no caso de um único pequeno país.
– finalmente, a monetização da dívida na Zona Euro só pode assumir a forma de compra de títulos de dívida pública pelo BCE, o que está sujeito ao mesmo tipo de objecções relativas às Transações Monetárias Definitivas e, em qualquer caso, deixaria os governos com o fardo do pagamento, quer dos juros, quer do reembolso do capital, chegada a data do seu vencimento.
A proposta de Pâris e Wyplosz consiste numa variante de monetização da dívida que visa ultrapassar estes inconvenientes. Estou fortemente convencido de que a proposta PADRE é uma proposta excelente. E, para mais, porque, independentemente e na mesma altura, fiz uma proposta quase idêntica no blog, em 8 de agosto de 2013.
Nesse texto no blog tomei como ponto de partida a estimativa de Willem Buiter quanto ao actual valor das receitas do BCE em senhoriagem, que ele define de forma um pouco mais ampla do que a definição dada acima, como sendo os lucros obtidos em matéria de emissão da base monetária, incluindo os juros obtidos no investimento em emissões passadas, mais a taxa de inflação antecipada, ou seja, a perda no valor real do stock de base monetária causada pela inflação esperada, bem como a taxa de inflação não antecipada, ou imprevista.
Este valor actual, claro, não é registado no balanço do BCE, mas é estimado por Willem Buiter como sendo na ordem de €3,3 milhões de milhões (em “The Debt of Nations Revisited: The Central Bank as a quasifiscalplayer: theory and applications” 2011). Eu escrevi então que “A suautilização para eliminar uma parte considerável da dívida dos membros daZona Euro na mesma proporção em que detêm acções no BCE resolveria acrise do Euro sem transformar a Zona Euro numa “União deTransferências”, dado que não envolveria qualquer redistribuição entre osEstados-Membros”. As consequências potencialmente inflacionistas de uma tal operação poderiam ser neutralizadas pela redução da dimensão do balanço do BCE (venda de activos e a redução de empréstimos), pela esterilização de passivos monetários, pelo aumento das reservas obrigatórias e pelo aumento da remuneração das reservas em excesso, a fim de induzir os bancos a mantê-las inactivas”.
