Uma nova série sobre as novas tempestades que se vislumbram já no horizonte
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte II – 4. Os Fundos de índices negociados em bolsa: síntese do texto do Banco de Pagamentos Internacionais sobre o mercado ETF e os riscos sistémicos.
Por Jawwad Farid 
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Estruturas de mercado e riscos sistémicos de fundos de índices negociados em bolsa
Este artigo resume o documento de trabalho do Banco de Pagamentos Internacionais nº.343 intitulado “Estruturas de mercado e riscos sistémicos dos fundos de índices negociados em bolsa“. O documento define o que são os fundos de índices negociados em bolsa (ETFs), em particular nos EUA e na Europa, e apresenta certas diferenças de estrutura entre essas duas regiões. Em particular, apresenta três estruturas operacionais para ETFs, em que a primeira é uma estrutura de replicação física básica, seguindo-se duas estruturas sintéticas de replicação. Discute as motivações e as razões que estão por detrás da evolução destas mais complexas estruturas sintéticas e, depois, com base nas lições aprendidas com a atual crise financeira, descreve os potenciais riscos para a estabilidade financeira global que podem surgir no futuro dada a continuada proliferação e procura por estes esquemas.
Os fundos de índices negociados em bolsa (ETFs)
Os ETFs são estruturas como os fundos mútuos de investimento abertos e cotados em bolsa. Fornecem aos investidores a oportunidade de diversificar as suas carteiras de ativos, dando acesso a ativos financeiros de várias regiões, setores e classes de ativos. Eles são similares às ações na medida em que podem ser negociados em bolsas organizadas através dos corretores que operam com base numa comissão. Os investidores podem assumir posições longas e curtas em ações ETFs; eles podem executar ordens de mercado, ordens limite de perdas (limit orders) e ordens a descoberto (short orders); eles podem comprar as ações com o pagamento à margem (NT. – conta de corretagem em que o corretor empresta dinheiro ao investidor para este comprar títulos, usando a conta como colateral – vd. https://www.sec.gov/files/ib_marginaccounts.pdf)
Estruturas operacionais
Esquemas de replicação física
A estrutura básica e original de ETF são sistemas de replicação física – os criadores de mercado replicariam exatamente o índice ETF comprando todos os ativos subjacentes que compõem o índice.
Nestas estruturas, os participantes autorizados (ou criadores de mercados) compram uma cesta de valores que replica o índice ETF e, em seguida, entregam esta cesta ao promotor do ETF. Em contrapartida, o promotor do ETF fornece ao criador de mercado Unidades de Criação. O promotor do ETF pode resgatar as unidades de criação através dos títulos que compõem o ETF em vez de ser através de dinheiro líquido. Esta atividade ocorre no mercado primário dos ETFs.
Os investidores operam no mercado secundário para ETFs e não têm interação com o promotor do ETF. Eles negoceiam as suas ações ETF por meio de corretores ou bolsas e, portanto, não incorrem no pagamento de comissões de resgate ou de subscrição. O Valor Patrimonial Líquido (NAV) das ações ETF é baseado no valor de mercado da cesta de valores mobiliários subjacentes ao fundo. A estrutura acima descrita é resumida no seguinte esquema.
Alguma variante a este esquema de replicação física é que certos criadores de mercado podem optar por comprar um portfólio otimizado de ativos em vez de uma réplica exata de ativos. Esse portfólio otimizado é determinado por várias estratégias de alocação de portfólio que minimizam o erro de rastreamento entre o desempenho do índice ETF e o do portfólio replicado. Utilizar este esquema modificado permitiria também cedência de títulos a fim de gerar um rendimento acrescido.
Estruturas sintéticas e exóticas
Estas estruturas diferem das estruturas de replicação física, na medida em que usam derivados, tais como swaps de retorno total ou títulos com uma componente de retorno indexada ao desempenho de ações., para replicar o desempenho de um índice ETF em vez de possuir os ativos físicos que incluem o ETF. Dois tipos de estruturas descritas no artigo são 1) A estrutura de troca não financiada e 2) A estrutura de troca financiada.
Estruturas de troca (swaps) não financiadas
A estrutura de troca não financiada faz uso de um swap de retorno total. Nesta estrutura, o participante Autorizado paga em dinheiro ao promotor do ETF, em vez de comprar e de lhe entregar uma cesta de valores, em contrapartida do recebimento das Unidades de Criação. O promotor do ETF então conclui um acordo de troca de retorno total com um intermediário financeiro, a contraparte do swap, que é normalmente a casa mãe, geralmente um banco. Os dois passos da transação de swap são os seguintes:
- 1º passo: O promotor do ETF receberá o retorno total do índice ETF para uma determinada exposição do nocional e paga em líquido ao intermediário financeiro um montante igual à exposição do nocional.
- 2º passo: O intermediário financeiro transferirá para o promotor do ETF um cesto de ativos como colateral e receberá o retorno total deste cabaz que lhe será pago pelo promotor de ETF.
Os ativos que são transferidos para o promotor do ETF pela contraparte swap do índice ETF não precisam de corresponder aos que compõem o índice de referência do ETF, na verdade podem ser bastante diferentes. Além disso, a contraparte de swap pode alterar a composição dos ativos da cesta numa base diária.
Os promotores de ETFs são os próprios beneficiários efetivos da respetiva cesta, o que significa que em caso da contraparte entrar em falência eles podem vender os ativos para pagar aos seus investidores. É permitida a concessão de empréstimos de títulos. Para a contraparte de swap, trata-se de uma venda efetiva dos ativos aos promotores do ETFs e esta venda pode ter um impacto nas suas taxas ponderadas pelo risco sobre o capital. A estrutura acima é resumida na seguinte figura.
Estruturas de troca (swaps) financiadas
A estrutura de swap financiada utiliza títulos de dívida indexados ao crédito (credit linked note) e títulos com uma componente de retorno indexada ao desempenho de ações (equity linked note). Esta estrutura é semelhante à da compra pelo promotor do ETF de uma estrutura que é garantida por colateral dadas pela contraparte. O participante Autorizado paga em líquido ao ETF e em troca recebe unidades de criação. O promotor de ETF transfere esse dinheiro para a contraparte de swap da qual receberá o retorno total do índice ETF. No termo do acordo a contraparte reembolsa o valor principal em líquido. A contraparte de swap oferece garantias (geralmente mantidas numa conta de custódia por uma terceira parte). O promotor de ETF tem legalmente direito sobre esses ativos colaterais mas não é o seu beneficiário efetivo. Isto significa que, no caso de uma falha da contraparte de swap, pode haver atrasos na realização do valor desses ativos para reembolsar os investidores. A cesta dada colateral tende a ser sobrecarregada de garantias (até 120% do NAV do ETF). Para a contraparte de swap, neste caso, como não há venda real de ativos ao promotor de ETF, não é provável que tenha impacto no seu capital ponderado pelo risco. Esta estrutura não é comumente utilizada pelos promotores de ETF, em comparação com as estruturas não financiadas. A estrutura acima é resumida na seguinte figura.
Outras estruturas
- Estruturas sintéticas para matérias primas – A replicação física é possível para índices mais líquidos, como ouro e cobre. Contudo, para outros índices de matérias primas a replicação de estruturas sintéticas utilizando futuros e contratos do mercado a prazo são os mais comumente utilizados.
- Exóticos – maior complexidade do produto e de risco do investidor; negociado ativamente (constitui 20% do volume total dos ativos dos ETFs)
- Alavancagem ETFs– o retorno é um múltiplo do desempenho diário do índice: Trajetória dependente dos retornos – exposição do investidor semelhante às opções asiáticas
- ETFs inversos alavancados – o retorno é um múltiplo do desempenho diário do índice do ETF inverso
- Opções de ETFs – característica do exercício de estilo americano com datas de validade tal como as opções nas bolsas ou nos OTC.
Porquê os ETFs
- Um fraco apetite dos investidores por produtos de crédito estruturado depois da crise financeira
- Baixas taxas de juros globais e necessidade de alternativas de retorno mais elevadas
- Alternativas de custo e de otimização da tributação para os fundos mútuos
- A inovação de produtos levou a versões sintéticas e exóticas – Os motivos /motivações para essas inovações incluem:
- Maior procura de ETFs pelos investidores para uma oferta limitada e/ou liquidez de ativos subjacentes
- Necessidade de maior liquidez em classes de ativos diversificadas
- Redução dos custos para o promotor ETF / Participante autorizado pelo rastrear dos mercados de largo espetro ou de índices menos líquidos uma vez as estruturas de replicação física podem ser mais caras.
- Redução dos custos para a contraparte do swap
- Ações menos líquidas e obrigações exigem cortes superiores na dívida (haircuts). A transferência desses ativos através de garantias para o promotor do ETF pode resultar em menores custos de armazenagem para esses ativos para a casa mãe, geralmente um banco (contraparte de swap).
- Pode financiar a menor custo ativos menos líquidos e ilíquidos usando esta opção, em comparação com os mercados não garantidos ou os mercados de recompra.
- Se os ativos colaterais são de menor qualidade e / ou menos líquidos do que os necessários para uma estrutura de replicação física, a estrutura sintética pode resultar em menores cargas de capital regulatório
- Em condições de mercado voláteis, os esquemas de replicação física baseados em cestos otimizados podem levar a maiores erros de rastreamento
- Fontes de financiamento alternativas para respeitar os padrões do rácio de cobertura de liquidez de acordo com o Basileia III, o que pode reduzir o custo dessa mesma conformidade, ou seja por exemplo, uma redução das taxas de liquidação sobre as garantias entregues.
- A empresa-mãe da ETF (a contraparte de swap) pode usar isso como uma forma de financiar o armazenamento dos títulos a baixo custo
- Erro do rastreamento transferido do investidor para a contraparte de swap
- Maior risco de contraparte
Que riscos é que os ETFs sintéticos e exóticos colocam à estabilidade financeira?
- A falta de transparência dos ativos subjacentes e dos mercados e a forma como as contrapartes de swap replicam o índice ETF e a complexidade das estruturas tornam a avaliação do risco bem mais difícil. Não há monitorização de investidores. Noções de que os mercados ETF são líquidos (mesmo quando as garantias prometidas podem ser ilíquidas)
- Como o risco de erro de rastreamento é transferido para a contraparte há um risco que o subdesempenho seja associado ao resto do risco de carteira do intermediário financeiro. Isso seria um compromisso para a gestão de riscos e supervisão.
- Atualmente, não há mecanismos de restrição para a retirada do investidor. A capacidade do intermediário financeiro gerir o risco de contraparte assim como o comportamento de mercado em caso de uma corrida ao banco não foram testadas.
- A crise financeira mais recente mostrou que no caso do risco de contraparte, os investidores institucionais são geralmente os primeiros a retirarem os fundos do mercado. Também houve casos em que os ativos colaterais prometidos das contrapartes em falta foram congelados e tornados inacessíveis para os investidores. Isso tornou o requisito de sobrecolateralização redundante, pois não se conseguiu com isso proteger os investidores. Permitir empréstimos de títulos pode piorar uma situação de incumprimento porque pode ser difícil aceder aos ativos quando são necessários para reembolsar os investidores.
- Os investidores são cobrados por receberem uma alternativa mais líquida, ou seja, o retorno total de um portfólio de índice de ETF negociável em bolsa. Para isso, eles pagam em dinheiro, que é uma fonte de financiamento barato para o swap da contraparte. No entanto, no caso de retiradas súbitas e amplas de investidores, a contraparte de swap poderia estar exposta a um risco de liquidez de financiamento acrescido pelo facto de que se cobra adequadamente por esta opção de liquidez.
- Utilizar ativos ilíquidos como ativos colaterais para satisfazer os padrões do rácio de cobertura da liquidez e reduzir os custos de armazenagem, etc. poderia aumentar ainda mais o risco de contraparte em situações de dificuldade.
Texto disponível em https://financetrainingcourse.com/education/2011/09/exchange-traded-funds-etf-bis-paper-on-etf-market-and-systemic-risks/
O autor
Jawwad Farid licenciado em Ciência da Computação, é membro da Society of Actuaries (Chicago) e tem o MBA da Columbia Business School (New York City). Durante os últimos 25 anos, trabalhou como consultor na América do Norte, no Paquistão, no Médio Oriente, em África e no Reino Unido para uma série de empresas importantes como Aegon, Goldman Sachs, ING, Merrill Lynch, Met Life, Nationwide, Sumitomo Mitsui Bank, Pacific Life, Fidelity Investments, Transamerica e GE Financial Assurance. As principais áreas de especialidade de Jawwad Farid são Gestão de ativos e de risco, Desenvolvimento de Produtos e Serviços Financeiros da Área Administrativa, combinando gestão de risco, sistemas de informação, desenvolvimento de negócio e produtos em conjunto com o seu conhecimento actuarial. É autor de: On Entrepreneurship (Reboot– 2006–2009), Commodity Markets (Understanding Commodities Risk – 2009) e Risk Management (Risk Application and Frameworks – 2010-2012) e de Models at Work (Palgrave Macmillan-dez 2013) e de Option Greeks Primer (Palgrave Macmillan – abr 2015).