Uma série sobre o caminho da agonia do capitalismo
Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
De onde veio o dinheiro, para onde foi o dinheiro
JÖRG ROCHOLL, ESMT; AXEL STAHMER, ESMT, Berlim, Where did the greek bailout money go?
ESMT white paper, WP-16-02
(conclusão)
…
5. O contexto mais vasto e as suas implicações
Este artigo analisa de onde é que vieram os fundos dos resgates gregos e para onde é que esse dinheiro foi. Mostra-se assim que menos de 5% do total dos fundos foi para apoiar o orçamento público grego, ou seja a economia grega, com a esmagadora parte restante a ir para os credores existentes sob a forma de reembolsos de dívida e pagamentos de juros. Mais fundos eram pois necessários para fornecer incentivos aos detentores de títulos do governo grego para que estes se empenhassem no PSI e para recapitalizar os bancos gregos, que registaram prejuízos diretos das consequências do PSI.
Nesta parte do trabalho iremos discutir os resultados num contexto mais amplo e derivar daí cinco implicações quanto a políticas. Em primeiro lugar, a raiz das causas da crise é a incapacidade do Estado grego para gerir adequadamente o seu orçamento público, mais dramaticamente evidenciado por um défice orçamental primário de 10,2% em 2009, depois de ter estado durante muitos anos a manter-se a falhar as suas próprias projeções orçamentais anuais. Fortes ineficiências no sector público, incluindo sobre- emprego, a evasão fiscal, a falta de registos de imóveis, e a incerteza resultante para os investidores têm levado a Grécia a ser corretamente vista como um Estado fracassado e isto de acordo com as várias dimensões com que se pode encarar a questão. O nível da dívida privada e do sector bancário do Estado grego não estavam numa situação tão terrível como isso, com um montante total da dívida do sector privado em 128,7% do PIB em 2009. Este valor representa um nível significativamente menor de dívida privada do que em muitos outros países europeus países, incluindo não só os outros países do programa, mas também no caso da Alemanha e da França [1]. Isto significa que medidas constitucionais, organizacionais e políticas na Grécia têm de ser postas em vigor de modo que uma grande má gestão dos fundos públicos, não possa nem deva vir a acontecer novamente.
Em segundo lugar, os défices orçamentais primários gregos foram significativamente reduzidos entre 2009 e 2012 e passaram a ter excedentes primário em 2013, não considerando os pagamentos de recapitalização para o sector bancário. No entanto, a reforma estrutural (e portanto não fiscal) está significativamente atrasada. Alguns exemplos emblemáticos incluíram a) está ainda por resolver a realização de registos públicos para terrenos e imóveis, b) o processo das privatizações é muitíssimo lento e c) está-se perante uma lei de falências ineficaz que impede os bancos de limparem os seus balanços de empréstimos de cobrança difícil ou impossível e de seguirem depois em frente. Em suma, são necessárias reformas estruturais reais. Estas são muito mais difíceis de alcançar e exigem bem mais tempo do que, por exemplo, os aumentos nas taxas de tributação mas o seu potencial de longo prazo é significativo e não podem ser facilmente revertidas por governos futuros
Em terceiro lugar, pode-se perguntar porque é que os investidores estavam dispostos a financiar absurdamente elevados défices orçamentais primários durante muitos anos e a ajudar a acumular um nível de dívida pública de € 330 mil milhões, ou seja de 146% do PIB em 2010 [2]. Obviamente, como se reflete pelos spreads de risco bastante baixos dos títulos do governo grego antes de 2010, o medo de uma falência soberana foi bastante suave. As instituições financeiras foram ajudadas nos seus investimentos pelo fato de que a regulação sobre os investimentos em dívida soberana (grega) era muito leve ou mesmo não-existente. Em particular, os bancos europeus fizeram (e na maior parte ainda o fazem) não têm que ter reservas de precaução para investimentos de capital em dívida soberana europeia, nem, o que é mais importante, têm que enfrentar quaisquer máximos como limites em investirem em nestes títulos. Isto leva ao resultado de que os bancos gregos tenham tido uma exposição combinada de € 54,4 mil milhões para com o seu governo [3]. Estes números significam que a regulação bancária precisa de se ajustar de forma rápida e abrangente aos padrões para empréstimos ao governo semelhantes aos que são aplicados nas instituições de crédito para outras instituições, especialmente para as empresas do sector privado. Remover os privilégios da regulação face à dívida soberana grega é altamente significativo para cortar a ligação amplamente citada e criticada dos Estados para com os bancos e tornar com este corte o sistema financeiro mais resistente.
Em quarto lugar, havia argumentos razoáveis e não razoáveis para não aplicar um corte na dívida pública grega em Abril de 2010. A ausência de uma significativa reestruturação imediata da dívida pública grega foi (corretamente) antecipada pelos investidores nos anos antes de 2010 e esse facto está espelhado nos relativamente baixos prémios de risco cobrados pelos investidores. Os argumentos razoáveis, em especial compreendiam em particular o medo do contágio apenas 19 meses depois da falência do Lehman Brothers e do risco iminente de uma outra crise financeira. Os argumentos não razoáveis têm a ver com o medo de maiores perdas em especial nos bancos alemães e franceses uma vez que eram os principais investidores em dívida do governo grego, e da consequente e necessária recapitalização destes bancos. É razoável supor que o debate público teria assumido uma direção diferente se as perdas tivessem sido imediatamente suportadas pela Alemanha e França, tornando mais difícil no sentimento público estar a procurar responsabilizar apenas a Grécia pela situação existente. Em suma, a falta de uma tesourada na dívida pública grega e os subsequentes pacotes de resgate conduziram à transferência do risco da mão dos credores particulares para os credores públicos. Em geral, as primeiras perdas dos credores são significativas para alcançar uma redução significativa da dívida pública, antes de quaisquer novos fundos poderem ser postos em risco.
Em quinto lugar, a questão da sustentabilidade da dívida é atualmente objeto de importantes debates entre o governo grego, o FMI e os países que são seus parceiros europeus. O governo grego, provavelmente com razão também, sublinha que o nível da dívida soberana atual, em particular depois da turbulência política e económica em 2015, é insustentável e concluiu, que uma outra reestruturação da dívida pública grega é já hoje necessária. O outro lado argumenta que uma reestruturação significativa da dívida existente já teve lugar sob a forma de um alongamento dos prazos de vencimento da dívida e de uma redução das taxas de juro. Mais importante e menos abertamente discutida em público, os parceiros dos gregos perderam a confiança no governo grego em não iniciarem e repetirem assim uma mesma acumulação da dívida soberana uma vez que uma outra reestruturação da dívida pública grega se venha a fazer (primeira implicação ). Em segundo lugar enquanto eles reconhecem que há um progresso grego em reduzir o défice orçamental primário, são ainda necessários e urgentes progressos significativos nas reformas estruturais ainda por aplicar (segunda implicação). Além disso, os bancos não estão condicionados pela regulamentação em geral, na sua capacidade para financiarem de novo o Estado grego, investindo recursos significativos na dívida pública grega (terceira implicação). Estes aspetos juntos sugerem que há uma boa razão para adiar a discussão sobre uma outra reestruturação da dívida na Grécia para a altura em que o governo grego tenha levado a que os seus parceiros tenham de novo ganho a confiança sobre o comportamento do Estado grego em manter um orçamento equilibrado, para uma altura em que tenha finalmente aplicado as importantes reformas estruturais e quando a banca tenha aceite a necessidade de remover os privilégios concedidos pela regulação para os investimentos bancários sobre a dívida pública grega.
6. Conclusão
Este texto fornece uma análise descritiva de onde é que veio o dinheiro dos resgates gregos, a ajuda europeia, desde 2010 e chega ao resultado contrário à opinião dominante que foi apenas um pouco menos de €10 mil milhões, ou seja cerca um pouco menos de 5% do programa total da “ajuda” foi aplicada no apoio à economia grega, via orçamento público grego. Ao contrário, a grande maioria do dinheiro concedido nos resgates foi entregue aos credores existentes sob a forma dos reembolsos de dívida e de pagamento de juros. A transferência de riscos daí resultante, que passaram do sector privado, os detentores da dívida pública, para o sector público e a transferência de riscos subsequente dentro do setor público das organizações internacionais tais como o BCE e o FMI para os mecanismos europeus de resgate, tais como o MEE constitui ainda o desafio mais importante face ao objetivo pretendido que é o de se querer atingir uma situação orçamental sustentável na Grécia.
Este estudo oferece um convite aberto a outros investigadores para criticamente analisarem os dados detalhados acima apresentados e avançarem inclusive na análise do financiamento de défice primário e das suas vastas implicações tais como os efeitos da distribuição resultantes dos programas de ajuda que têm sido aplicados na economia grega e noutros Estados-membros da UE.
WHERE DID THE GREEK BAILOUT MONEY GO?
DRAFT VERSION
JÖRG ROCHOLL, ESMT
AXEL STAHMER, ESMT
Texto disponível em http://static.esmt.org/publications/whitepapers/WP-16-02.pdf
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