Selecção, tradução e montagem por Júlio Marques Mota
ANEXO 2
(Parte III)
Dinheiro que parece criado a partir do nada pode transformar-se em dinheiro gerado pela produção
Michael Pettis
2015
(CONTINUAÇÃO)
…
Criando procura “a partir do nada”
Mas é possível não porque os bancos possam financiar investimento criando dívida “a partir do nada”. Esta afirmação tanto é altamente confusa como também leva os líderes facilmente à confusão. Existe um formulário relacionado com esta questão que muitas vezes parece saído do quadro da Moderna Teoria Monetária, embora não perceba se isso corresponde a uma deficiente leitura da Moderna Teoria Monetária ou se é um princípio da teoria, mas embora os bancos possam criar dívida eles não criam automaticamente procura adicional. Segundo a Moderna Teoria Monetária, tal como a entendo, não existe limite orçamental para os défices públicos porque os governos que controlam a criação de dinheiro podem reembolsar todas os seus compromissos, independentemente da sua capacidade de tributação, simplesmente monetizando a dívida (que não é mais do que trocar aquilo que designamos de “dívida” por dívida a que chamamos “dinheiro”).
Muita gente parece crer que isto significa que o Estado pode criar procura a partir do nada, e que, por conseguinte, a procura criada pelo Estado pode ser adicionada à procura existente sem mais, incluindo sem aumento das poupanças. Se poupanças e investimento estavam previamente em equilíbrio, e o Estado cria nova procura, segundo este argumento, ou esta nova procura assume a forma de investimento, caso em que o investimento se tornará maior que as poupanças, ou a nova procura assume a forma de consumo, caso em que as poupanças se reduzem (poupanças são o reverso do consumo), e de novo o investimento excederá as poupanças.
Isto parece um raciocínio perfeitamente lógico, excepto o facto de ser perfeitamente impossível. Pelas razões que explicarei no apêndice deste texto, afirmar que o investimento é maior do que as poupanças é idêntico a afirmar que o montante total de bens e serviços que produzimos é maior do que o montante total de bens e serviços que produzimos, e isso não pode ser verdade.
Assim, onde está a falha no raciocínio? Acontece que graças a estas mesmas igualdades contabilísticas é muito fácil resolver essa falha logicamente e, na verdade, estender este processo de tratamento da questão para demonstrar – e isto talvez seja o contrário daquilo que a Moderna Teoria Monetária implica, ou pelo menos aquilo que muitos pensam que a Moderna Teoria Monetária implica – que existem certamente limites para os défices públicos, e que a capacidade do Estado monetizar a sua dívida não significa que possa obter empréstimos indefinidamente sem, eventualmente, destruir a economia e minar a credibilidade que lhe permite precisamente obter empréstimos.
No início deste texto dizia: “Quando os bancos ou os governos criam procura, seja criando empréstimos bancários, seja através do défice público, eles estarão sempre a fazer uma, ou alguma, combinação de duas coisas, como demonstrarei. Em alguns casos perfeitamente especificados estão simplesmente a transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos. Noutros casos igualmente perfeitamente especificados, estão a criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços. Eles nunca criam simplesmente procura “a partir do nada”, como muitos analistas julgam, o que violaria a identidade contabilística básica que equipara, num sistema fechado, o total das poupanças com o total do investimento.”
Para avançar na resolução deste problema, de duas diferentes maneiras em que parece que é criada procura, por comodidade designarei como Thin Air [ar rarefeito] a entidade para a qual a procura é criada “a partir do nada”. Por outras palavras, Thin Air tanto pode ser a entidade a favor da qual o banco concedeu um empréstimo como pode ser a agência governamental responsável pelo défice público:
1. No primeiro caso [transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos], assume-se que estamos numa economia em que não existe nenhuma folga. Os trabalhadores estão todos empregados, as existências são suficientemente elevadas para permitir que os negócios funcionem normalmente, as fábricas trabalham em plena capacidade e as infraestruturas estão utilizadas plenamente.
Neste caso as despesas de Thin Air não podem ser satisfeitas sem que sejam desviados bens e serviços que estão a ser utilizados noutros locais. Quer o novo crédito ou a despesa pública sejam aplicados a apoiar investimento ou a financiar consumo, todos os bens e serviços que uma economia pode produzir estão a ser utilizados por outras entidades económicas.
Isto significa que se Thin Air pretende gastar dinheiro para adquirir bens e serviços, terá de substituir alguma outra entidade que está a utilizar bens e serviços criados pela economia, e somente o pode fazer oferecendo preços mais altos pelos salários ou recursos a adquirir. Como resultado, os preços subirão, e estes preços mais elevados reduzirão o real valor da moeda.
Consequentemente, e devido a que os preços mais elevados reduzirão o montante total de bens e serviços que podem ser adquiridos com uma quantidade fixa de dinheiro, todas as entidades económicas que tenham grande quantidade de ativos monetários – tais como dinheiro, depósitos em bancos, títulos de tesouro, ou os pagamentos mais previsíveis, como salários, pensões, etc. – perderão alguma quantidade da sua riqueza e que será equivalente à redução do valor real destes ativos monetários. Todos aqueles que tenham poucos ativos monetários – quem tenha obrigações fixas, por exemplo um devedor, ou um empregador que deve salários, etc. – ganham alguma quantia de riqueza. As perdas dos primeiros excedem os ganhos destes últimos, representando o saldo uma transferência líquida de riqueza para o governo ou para o banco que criou o empréstimo para Thin Air.
Essa transferência não tem de ocorrer apenas através da inflação. Num sistema financeiro altamente reprimido, as ações de Thin Air até podem ser desinflacionárias. O caso da China mostra como. Até 2012 sempre que o sistema criava crédito, isso era feito a taxas de juro tão extraordinariamente baixas – as taxas nominais dos empréstimos eram frequentemente negativas em termos reais, e eram sempre uma fração das taxas de crescimento nominal do PIB, e as taxas de juro dos depósitos eram verdadeiramente negativas em termos reais – e estas baixas taxas de juro representavam uma transferência de poder de compra dos aforradores líquidos, que eram na sua maioria agregados familiares. Neste caso o consequente crescimento da produção excedia o consequente crescimento do consumo (uma vez que reprimia o crescimento do rendimento dos agregados familiares) e neste sentido era desinflacionário, mas, uma vez mais, as despesas de Thin Air representavam uma transferência uma vez que simultaneamente suprimia consumo.
A procura apenas pode ser criada “a partir do nada”, em ambos os casos, suprimindo consumo ou investimento algures (no último caso é denominado frequentemente como “crowding out”). No momento em que a nova procura é criada, o valor real do PIB não se altera, embora o valor nominal do PIB possa aumentar ou diminuir, dependendo de se a transferência é inflacionária ou desinflacionária.
Seja como for, se a procura substituída for investimento, o investimento no resto da economia diminuirá, enquanto que se for consumo, as poupanças no resto da economia aumentarão. Esta redução do investimento, ou o aumento das poupanças, são o exacto reverso do aumento do investimento ou do consumo desencadeados pela nova procura criada “a partir do nada”, de maneira que em momento algum a igualdade entre poupanças e investimento é violada.
2. No segundo caso [criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços], assume-se o outro extremo, no qual a economia tem uma enorme folga – existe uma enorme quantidade de trabalhadores desempregados que têm todas as qualificações que possamos necessitar e que podem começar a trabalhar sem qualquer custo, as fábricas estão a operar bem abaixo da sua capacidade e podem ser mobilizadas com um simples toque no interruptor, e existem suficientes infraestruturas não utilizadas que podem satisfazer qualquer aumento da atividade económica.
Neste caso, quando a criação de empréstimos ou o défice público criam procura “a partir do nada”, também criam o seu próprio abastecimento. Quando Thin Air dispende dinheiro para comprar determinados bens ou serviços, estes bens e serviços são automaticamente criados pondo em funcionamento o equipamento fabril e pondo os trabalhadores desempregados a trabalhar.
Aqui também temos um multiplicador em ação. Assuma-se que a despesa de Thin Air é para investimento, e que projeta adquirir $100 de bens e serviços para fins de investimento. Em virtude de não ser necessário construir capacidade produtiva ou adquirir existências, o total das despesas irão para salários. Além disso, assumamos que os novos trabalhadores contratados poupam 1/4 do seu rendimento.
À medida que Thin Air efetua pagamentos de salários, os trabalhadores gastarão 75% desses salários em consumo, e pouparão 25%. O seu próprio consumo exigirá a produção adicional de bens e serviços, o que exigirá o recrutamento de mais trabalhadores. Para que Thin Air possa adquirir $100 de bens e serviços, pode ser facilmente demonstrado que o total de despesas de Thin Air e do consumo dos trabalhadores serão os originais $100 divididos pela taxa de poupança de 25%, de modo que no final o PIB aumentará em $400, consistindo $300 de consumo adicional e $100 de investimento adicional. Em virtude de o aumento do PIB exceder em $100 o aumento em consumo o total de poupanças atingirá $100.
Por outras palavras, numa economia com suficiente folga para absorver totalmente o investimento de Thin Air, o investimento cria estímulo suficiente na produção total de bens e serviços para se tornar auto financiável – aumenta as poupanças no mesmo montante em que aumenta o investimento. Repare-se, então, mais uma vez, que em momento algum a igualdade entre poupanças e investimento é violada.
3. Na realidade nenhuma economia terá folga zero, como no primeiro caso, nem plena folga, como no segundo caso. Em vez disso existirá algum tipo de combinação dos dois casos. Nesse caso a procura criada por Thin Air “a partir do nada” será parcialmente satisfeita pela supressão de procura ou investimento algures na economia, e parcialmente pela criação de uma maior quantidade de bens e serviços para satisfazer o aumento de procura.
Uma questão importante, que é frequentemente obscurecida pelo intensa discussão política sobre poupanças, é que no segundo caso, no qual a procura criada por Thin Air cria a sua própria oferta, quanto mais baixa for a taxa de poupança, maior será o aumento do PIB resultante de qualquer despesa adicional efetuada por Thin Air. As poupanças aumentam automaticamente para financiar o investimento provocando a subida do total de bens e serviços produzidos em maior quantidade do que o total adicional de bens e serviços consumidos, com a diferença entre os dois, as poupanças, aumentando precisamente o suficiente para financiar o investimento de Thin Air (e o mesmo pode ser facilmente demonstrado ser verdadeiro se as despesas de Thin Air assumissem a forma de consumo).
O que este exercício mostra, entre outras coisas, é que numa economia que esteja a funcionar na sua plena capacidade, uma mais elevada taxa de poupança aumentará provavelmente o PIB mais do que no caso de se verificar uma taxa de poupança mais baixa, enquanto que numa economia que esteja a funcionar com uma considerável folga, i.e. com elevado desemprego e baixa utilização da sua capacidade produtiva, é provável que uma taxa de poupança mais baixa aumente o PIB mais do que no caso de se verificar uma taxa de poupança mais elevada. O que isto também mostra é que numa economia que tenha atravessado uma crise recentemente, com a produção a cair abaixo da capacidade produtiva, regista-se uma tendência dos agregados familiares aumentarem a sua taxa de poupança, e em virtude do multiplicador, à medida que aumentam a sua taxa de poupança reforçam a tendência descendente da economia.
Diga-se, a propósito, que este exercício também ajuda a reconciliar a tradição monetarista com a tradição estrutural (dentro da qual, penso, se enquadra a Moderna Teoria Monetária). O debate entre as duas tradições é um debate que se tem alastrado por centenas de anos, muito conhecido na discussão das causas da inflação durante a Guerra Napoleónica, com os monetaristas, ou bulionistas[1] extremistas, comandados pelo bem conhecido David Ricardo, e os estruturalistas, ou bulionistas moderados, comandados pelo bem conhecido Malthus. Nenhum dos dois lados tem razão ou está errado, salvo sob determinadas condições. Os monetaristas trabalham com um mundo em que do lado da oferta existe plena utilização da capacidade de produção e sem desemprego, enquanto que os estruturalistas trabalham num mundo keynesiano, de fraca procura, desemprego elevado e baixa utilização da capacidade de produção.
4. No primeiro caso [transferir a procura de algum setor da economia para si mesmos], o mundo dos monetaristas será sustentável, se a procura de Thin Air for investida num projeto que aumente a produtividade em mais do que a redução de produtividade provocada pela transferência de riqueza. De outra forma não o será. Se Thin Air suprimir consumo para financiar investimento produtivo, isso conduzirá sempre a um crescimento mais elevado. Se Thin Air suprimir investimento produtivo para financiar consumo, isso conduzirá sempre a menor crescimento.
Se Thin Air suprimir investimento no setor privado para financiar investimento, torna-se um pouco mais complicado, e depende de qual dos dois “investimentos” seja mais produtivo. Como os monetaristas normalmente não acreditam que o governo possa alguma vez escolher projetos de investimento que sejam mais produtivos do que aqueles que o mercado escolha, defenderiam que se Thin Air fosse uma agência governamental comprometida com o aumento do défice público, o crescimento do PIB reduzir-se-ia, em virtude de investimento produtivo adicional do setor privado ser suprimido em favor de investimento menos produtivo realizado por Thin Air.
Contudo, existem muitos casos de investimento altamente produtivo dirigido pelo governo no passado que era improvável que tivesse sido realizado pelo setor privado. Hoje, com o setor privado indisponível para financiar muito investimento produtivo devido à fraca procura, muito do investimento do setor privado consiste em adquirir ativos, o que não é produtivo. Em países com infraestruturas fracas, se Thin Air, seja entidade governamental ou entidade apoiada pelo governo, fosse construir infraestruturas, isso conduziria quase seguramente a um crescimento mais elevado.
5. No segundo caso [criar procura de bens e serviços criando simultaneamente a produção desses bens e serviços], o mundo estruturalista será sustentável, desde que exista suficiente folga na economia para que a nova procura provoque um aumento da produção que seja igual à soma da nova procura e do custo marginal da nova produção. De outro modo acabamos por retornar ao primeiro caso.
6. Os monetaristas insistem sempre em que se se trata do governo gastar dinheiro, não o deveria fazer sob a forma de défice público. A despesa deveria ser totalmente financiada por aumento dos impostos. Todavia, note-se que no primeiro caso, o mundo dos monetaristas, a despesa é totalmente financiada por aumento de impostos, só que estes impostos consistem em inflação. Os monetaristas defendem que o défice público, além de reduzir a produtividade global é, por inerência, inflacionário e aumenta a incerteza económica porque mina a estabilidade monetária. Isto é provavelmente verdadeiro quanto mais próximos estivermos de uma economia que se pareça com o primeiro caso.
7. Finalmente, um dos mais estranhos e incoerentes argumentos utilizados pelos fanáticos da China para proporem que o grande e crescente peso da dívida não é importante, é que a China “deve o dinheiro a si mesma”. Nesse caso porque não monetizar ou socializar simplesmente a dívida, como parece sugerir a Moderna Teoria Monetária? Uma das razões é que num mundo sem uma quantidade infinita de folga, monetizar a dívida não é diferente de pagar impostos, salvo que o imposto é suportado por aqueles que são grandes detentores de ativos monetários, i.e. as famílias chinesas.
Se a China monetizasse a dívida, que é na realidade o que fez durante a passada década para resolver a enorme quantidade de dívida incobrável que tinha acumulado nos anos de 1990, isso simplesmente reduziria a quota parte dos agregados familiares no PIB, tal como então o fez, e com isso a quota parte do consumo dos agregados familiares. Posto de outro modo, implicaria a subida da taxa de poupança, que é o oposto daquilo que a China necessita se quiser limitar o crescimento do peso da sua dívida. E note-se que à medida que a taxa de poupança cresce, o crescimento cai com o decrescente multiplicador na medida em que que o impacto das ações de Thin Air provoca o aumento da taxa de poupança.
O que este exercício mostra é que o défice público ou a criação de crédito são favoráveis para a economia quando existir suficiente folga na economia de tal modo que as despesas de Thin Air não suprimam investimento ou consumo noutros lugares da economia, e são favoráveis se e quando a despesa de Thin Air seja mais produtiva do que a despesa do setor privado. De outro modo serão más para a economia e não são sustentáveis.
Mas isso já sabíamos. Os adeptos da teoria da oferta já o tinham explicado no caso de uma economia que funciona bem e os keynesianos já o tinham explicado no caso de uma economia a operar bem abaixo da sua capacidade de produção.
(continua)
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