Uma nova série sobre as novas tempestades que se vislumbram já no horizonte
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte II – 30. A Goldman escreve uma carta aos seus clientes: “Pensamos que deve atualmente estar mais preocupado em vender do que em comprar” [1]
Por Therealheisenberg em 11 de fevereiro de 2018
Coisa engraçada sobre o Goldman.
No decorrer da última década, o público em geral foi martelado com a ideia de que as pessoas de 200 West [NT. 200 West Street é o local da sede da Goldman Sachs] estão envolvidas em algum tipo de vasta conspiração global, diretamente a partir de uma sequela da série cinematográfica Austin Powers, destinada a perpetuar a captura regulatória e a instalar os seus ex-funcionários em cargos de poder em todo o mundo, num esforço para influenciar a política ao mais alto nível possível.
E sabem uma coisa? Essa narrativa não é inteiramente falsa. De facto, há muita verdade nisso. O problema com essa narrativa é a parte em que ela é rodada como sendo uma conspiração.
É tanto uma conspiração da mesma forma que a McDonald’s está envolvida numa “conspiração” alimentando à força as pessoas com comida que (literalmente) as matará, ou que a Coca-Cola está envolvida numa “conspiração” vendendo deliciosos diabetes engarrafados ou que a Apple está envolvida numa “conspiração” vendendo às pessoas o mesmo telefone repetidamente com um número diferente carimbado, ou que o Twitter está empenhado numa “conspiração” aproveitando o seu papel (bastante grande) na matança do discurso civil e substituindo-o por explosões de discurso de ódio de 280 caracteres.
A McDonald’s vende hamburguers. Esse é o negócio. A Coca-Cola vende refrigerantes. Esse é o negócio. A Apple vende o mesmo produto uma e outra vez. Esse é o negócio. O Twitter fornece uma plataforma para jogos de gritos virtuais. Esse é o seu negócio. A Goldman é um banco de investimento e adivinhe o que faz? Bancos grandes e poderosos dispõem de grandes e poderosos recursos bancários. Esse é o negócio. Não é uma “conspiração”, é simplesmente aquilo que eles fazem. Isso não significa que seja “bom” e isso certamente não significa que seja “o trabalho de Deus”, mas eles não andam atrás de si para o apanhar tal como Ronald McDonald e Grimace não esperam que você tenha um enfarte cardíaco.
O interesse próprio e a ganância não são a mesma coisa que a maldade absoluta. O motivo de lucro vem em primeiro lugar e se se verifica que, no decorrer da maximização de lucros ou algum outro objetivo final desejável (por exemplo, influência), alguns tipos são enganados ou ficam entalados pelo caminho, paciência. Se, mais tarde, na linha do que acabámos de expor, eles têm coisas a explicar, isso será um pesadelo em termos de relações públicas, mas mesmo nos casos mais flagrantes de má conduta das empresas, não são se trata de que as pessoas acordaram um belo dia e decidiram lixar os outros e, e como uma feliz coincidência, isso resultou ser lucrativo. Ao contrário, as pessoas levantaram-se um dia e decidiram ganhar dinheiro e como uma consequência infeliz alguns lixaram-se. Dependendo da predisposição das pessoas envolvidas, haverá vários graus de simpatia e/ou apatia expressa em relação às pessoas que estão a ser tramadas no processo de realização do dinheiro e, no pior dos casos, isso faz com que as pessoas literalmente ” se dirijam todas contentes a caminho do banco”. Mas, novamente, é a parte do “banco” que importa. Os culpados podem não se importar, seja como for, que estejam a lixar outras pessoas (podem até estar a rir-se enquanto estão a fazer isso), e isso é lamentável, mas não fosse pelo motivo de lucro, eles não estariam a fazer seja o que fosse, em primeiro lugar, porque isso não fazia sentido na perspetiva do interesse próprio, a menos que sejam psicopatas.
Tudo bem, então, qual é a questão? Bem, a questão na noite de domingo é que o Financial Times obteve um e-mail que o co-diretor da Goldman para a negociação global de ações, Brian Levine, enviou para o que o FT descreve como “os maiores clientes do banco” e (é claro) essa caracterização dos destinatários levou algumas pessoas a comparar esse e-mail com a nota de sexta-feira do Goldman em que se vê que o banco disse isto [2]:
A maioria das correções do mercado de ações recuperam-se sem que os mercados entrem numa tendência à baixa ou que sejam presságio de recessões. Houve 16 reduções de 10% + desde 1976. Das 16 correções, apenas cinco ocorreram em torno de uma recessão. Dos restantes 11 episódios não recessivos, 1987 foi o único que se transformou em mercado à baixa (ou seja, um declínio de 20%).
Tenho a certeza de que o FT não quis provocar um debate sobre a “disparidade” entre essa nota de sexta-feira e o e-mail em questão, mas acidentalmente provocaram-no, porque agora o que está a acontecer é que algumas pessoas estão agora a tentar comparar as duas notas, à imagem do que em tempos disse Greg Smith [3], afirmando que o acima mencionado Levine está a dizer aos “grandes clientes” é para evitarem comprar caso ocorram quedas de preços porque o mercado está em baixa [buying dips], enquanto a equipe de ações do Goldman está a dizer ao resto dos clientes que normalmente “a maioria das correções do mercado de ações recuperam-se sem que os mercados entrem numa tendência à baixa” [NT. ou seja, está a dizer precisamente o contrário do que Levine aconselha aos grandes clientes].
E veja, este é o tipo de porcaria que é lamentável e é por isso que eu comecei este artigo com essa longa introdução. Essa coisa que está a ser feita para o público acreditar que tudo o que vem de Wall Street tem algum significado oculto ou que, de outra forma, é concebido para beneficiar a própria instituição bancária ou então a atirar um grupo de clientes contra outro grupo de clientes é absurdo e, na verdade, mina o esforço para restaurar a confiança com a Main Street, invocando conspirações que não existem.
A carta de Levine está abaixo reproduzida e eu incentivaria o leitor a lê-la pelo que ela é. É apenas um tipo a escrever um e-mail para os clientes e refletindo sobre os movimentos recentes do mercado.
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[a carta de] Brian Levine da Goldman:
Pensei em consolidar uma série de pensamentos e temas recolhidos ao longo da semana e tentar perceber a correção de 10% que vimos nas últimas duas semanas de um mercado que passou por um período recorde de tempo sem sequer uma queda de 5 %!
- Detonador? Ouvi muitas pessoas falarem de “depreciação de créditos” sendo esta correção técnica por natureza. Bem, sim, isso foi o detonador, mas se te agarras a isso estás a perder a situação geral. O mercado tinha efetivamente quadruplicado nos últimos 9 anos. Porquê? Obviamente contribuíram para isso numerosas variáveis, mas seria dificilmente contestável que a política de flexibilização quantitativa, sem precedentes e mundialmente coordenada, foi o seu principal motor a fim de forçar os investidores a saírem da curva de risco. Certamente, as taxas de juro têm vindo a crescer gradualmente nos últimos anos, que o mercado acionista digeriu facilmente, mas há sempre um limiar que despoleta uma mudança importante. E não creio que fosse uma coincidência que o índice S&P atingisse o máximo no mesmo dia em que o rendimento das obrigações a 10 anos atingiu o máximo num período de 4 anos (há uma semana, em 29 de janeiro)….e as taxas tenham ainda aumentado de 15 pontos base subindo para os atuais 2,8%. O facto de as obrigações não conseguirem recuperar apesar da massiva venda de ações evidencia uma mudança de regime no plurianual mercado bolsista à alta.
- A “psicologia à prova de bala” está furada — Geralmente é a última fase do mercado à alta quando a principal justificação para comprar ações é “não há mais nenhum sítio onde aplicar o meu dinheiro” e se prossegue um desempenho conformista nas aplicações. Por conseguinte, testemunhámos recentemente incontáveis sinais vermelhos de aviso sobre a complacência do posicionamento dos investidores — tão somente nas últimas semanas vimos:
- O indicador Goldman Sachs de apetência dos investidores pelo risco atingiu máximos recorde.
- Os inquéritos da Conference Board e da Universidade de Michigan mostraram uma percentagem recorde de investidores que esperam que o mercado esteja em alta este ano.
- O inquérito semanal de Investors Intelligence sobre 130 boletins informativos dos mercados mostraram que o otimismo à alta atingiu o máximo de um período de 32 anos (mais de 1000 pontos)
- O inquérito semanal AII Sentiment do otimismo à alta dos investidores atingiu o máximo em 8 anos.
- Historicamente, um elevado retorno do rácio Sharpe [4] do índice S&P (aumentos constantes com volatilidade mínima) pressagia muitas vezes uma correção importante, e há duas semanas o rastreador Sharpe do S&P 500 a um mês estava acima de 6!
A minha resposta às justificações comuns de um regresso da recuperação:
- “Foi uma venda massiva sem ser em pânico” — Certo, mas historicamente choques desta magnitude encontram o seu sorvedouro em vendas em pânico. Fiquei impressionado pela pouquíssima “venda por efeito de capitulação” que tivemos em cima das secretárias, apesar da sobredimensionada participação no mercado. A mentalidade de compra em momentos de queda de preços [como se o mercado estivesse à alta, “buy on the dip”] necessita ser totalmente punida antes que demos com a cabeça no fundo.
- “As ofertas das empresas estabilizarão o mercado” — as empresas constituem 8% do volume do mercado, e 2/3 das recompras são agora compradas sistematicamente via programas ao abrigo da norma 10b5-1 da SEC. Historicamente, elas foram muito mais discricionárias em comprar em situação de acentuadas quedas (não que a queda de 5-10% dos máximos de todos os tempos não fosse de considerar), pelo que embora estejamos a ver crescentes volumes das empresas esta semana, em geral não corresponderam ao aumento de volume do mercado. A longo prazo, penso que as recompras aumentem significativamente no decorrer do ano, mas não penso que seja um fator importante no decorrer das próximas uma ou duas semanas.
- “Isto é de natureza técnica para as ações — o crédito está a aguentar-se” — Bem, isso foi no início da semana. Hoje, os retornos elevados estão realmente a começar a quebrar vs. ações (já para não mencionar que o índice HY [Hyster-Yale Materials Handling] não acompanhou a recuperação das ações no mês passado).
- VIX E’TN post-mortem — Bem, funcionou enquanto produto estruturado…..obvimente um movimento diário de +100% leva a zero um fundo de curto prazo — infelizmente, muitos pareceram não compreender esse risco (em que mais de $3 milhares de milhões de ativos desapareceram virtualmente na segunda-feira)……mas também serve como episódio de alerta em relação aos máximos do mercado. Qualquer produto a descoberto ou alavancado pode passar a zero num só dia. Ironicamente, a estratégia de vender volatilidade pode também funcionar durante um longo período até que de um momento para o outro te derruba…..afinal, ultimamente ambos se mostraram verdadeiros. Em relação ao mercado de ações, a estratégia de venda de volatilidade forneceu bastante oferta ao mercado de capitais nos mais recentes anos —falta saber o que acontecerá a essa tendência, mas eu esperaria que o VIX, em última análise, volte para perto do seu intervalo histórico.
- Fluxos sistemáticos: do nosso especialista residente Paul Leyzerovich (que foi quem levantou a questão, aliás), a batuta da oferta está atualmente a deslocar-se dos fundos sobre volatilidade para a Paridade de risco, e a oferta CTA foi mais forte na Europa, Médio Oriente e África e está a deslocar-se para os Estados Unidos. Globalmente, ele crê que estamos no “ponto ideal” de oferta nas próximas 1-2 semanas, com cerca de $20 mil milhões/dia de oferta.
- Expetativas globais. Cerca de 3/4 desta oferta deveria ocorrer via mercado de futuros. Também é importante notar que quanto mais tempo permanecermos a estes níveis, mais a oferta se torna “irreversível” — ie. a oferta aparecerá mesmo que andemos para trás, à trajetória à alta dos mercados.
- Fluxos Fundamentais: Apenas duas semanas após a maior entrada de títulos de sempre (+$33 milhares de milhões), tivemos a maior saída semanal de títulos de sempre (- $30 milhares de milhões….mais de metade foi SPY-SPDR S&P 500 ETF Trust). Mais uma vez, isto parece ser um alerta de mudança de intenções, mas uma semana não faz uma tendência. Dito isto, o anterior faz, no entanto, um meio slogan.
- Exposição dos Clientes: desde ontem, a exposição bruta dos clientes aumentou 5% para novos máximos (e ouvimos o mesmo a um competidor de topo). As redes vieram abaixo, mas para encontrar um limite a bater no fundo numa correção de 10% de 2 semanas é necessário ver alguma redução real do portfolio, ou seja, aderindo às palavras do Coronel William Prescott, não dispares até teres a certeza absoluta [até veres o branco dos olhos].
Outros pontos de referência que são relevantes:
- A opção de compra SPY- SPDR S&P 500 ETF Trust remunera juro elevado permanentemente (mercado à baixa).
- Tem o copo meio cheio ou meio vazio? A mim chegaram-me aos ouvidos argumentos de mercado à baixa impulsionados por “o S&P ainda se transaciona a 21 vezes os ganhos gerados!” e argumentos de mercado à alta impulsionados por “o S&P transaciona-se a apenas 16 vezes os ganhos do próximo ano!”
- Tecnicamente, a média móvel de 100 dias foram um apoio fundamental durante o último par de anos, mas cortámos com isso ontem. O SPX em 2540 está no seu dia 200, que não tínhamos quebrado em 20 meses.
- O SPX está atualmente em queda de 3% ao ano. Até ontem o desempenho dos clientes está a aguentar, com os desempenhos Equity Long/Short e Quant com uma quebra de 1%.
Em resumo, não atingimos o fundo em termos de curto prazo, mas o leitor só o saberá quando vir tal acontecer (ou pelo menos 5 minutos depois!). Mas no longo prazo, penso que esta é uma genuína mudança de regime, onde cada investidor vai vender nas recuperações do mercado à baixa mais do que comprar nas quebras do mercado em alta [one where you sell-the-rallies rather than buy-the-dips].
Texto original em https://heisenbergreport.com/2018/02/11/goldman-writes-a-letter-to-clients-i-believe-you-sell-the-rallies-rather-than-buy-the-dips/
Notas
[1] NT. ” Há um tempo para comprar e um tempo para vender. Dito de forma simples, em mercados em alta, há que comprar nos momentos de queda de preços (dips). Nos mercados em baixa há que vender nos momentos de recuperação de preços (rallies). Isto pode parecer óbvio, mas os investidores constantemente fazem exatamente o contrário, entram em pânico e vendem quando os investimentos, num mercado em alta, declinam, e são enganados com a compra de investimentos que apresentem recuperação de preço num mercado em baixa a longo prazo. ” vd http://www.businessinsider.com/a-sound-strategy-2011-10
[2] NT. Vd. texto 29 publicado ontem.
[3] NT. Artigo de Greg Smith de março de 2012, antigo funcionário de Goldman Sachs, explicando os motivos da sua saída da empresa (vd. aqui).
[4] NT. O rácio Sharpe ratio é o retorno médio em excesso da taxa livre de risco por unidade de volatilidade ou risco total. Subtraindo a taxa livre de risco do retorno médio, pode-se isolar o resultado associado com as atividades de assunção de risco. É como ter um portfolio aplicado em investimento de “risco zero” , como por exemplo títulos do Tesouro dos Estados Unidos (para os quais o retorno esperado é a taxa livre de risco), que tem um rácio Sharpe precisamente igual a zero. Em geral, quanto maior o valor do rácio Sharpe, mais atrativo será o retorno do risco ajustado. Vd. https://www.investopedia.com/terms/s/sharperatio.asp