Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
Quando é que se decide que a Europa deve reestruturar uma grande parte da sua dívida?
Michael Pettis, When do we decide that Europe must restructure much of its debt?
Blogue mpettis.com, 25 de Fevereiro de 2015
(continuação)
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Mario Draghi e a reestruturação da dívida europeia em 2012
É por isto que eu defendo que ao prometer fazer o que for necessário , Mario Draghi e o BCE efectivamente criaram uma mecânica de reestruturação da dívida com uma implícita redução do valor das dívida. Mudou-se os termos contratuais da dívida soberana dos países europeus ditos periféricos porque implicitamente permitiu-se aos detentores dos títulos colocarem os seus títulos no BCE sempre que o BCE determine que os preços dos títulos tenham caído bastante para danificar ainda mais a Europa do que seria tolerável. O facto de que quer a obrigação legal do BCE comprar as obrigações quer o facto de que o efectivo preço de compra são incertos não muda a dinâmica subjacente da reestruturação, e a prova é que a indicação de Draghi fez com que os rendimentos dos títulos de dívida pública tenham caído para os níveis que implicam uma probabilidade muitíssimo pequena de incumprimento. .
Observe como o processo funcionou. Draghi prometeu reduzir imediatamente uma parte maior da incerteza associada com a resolução da dívida. O colapso na incerteza inverteu o processo reflexivo em que a incerteza crescente provocava redução nas expectativas económicas, o que provocou em seguida um aumento da incerteza. A reversão veio imediatamente colocar os credores soberanos afectados num círculo virtuoso em que a baixa da incerteza levava a uma melhoria dos resultados da economia o que, por seu lado, levava a que a incerteza diminuísse ainda mais, e enquanto este movimento criado por Draghi para contrariar e inverter a espiral descendente era provavelmente necessária, isto deveria reforçar o reconhecimento de quão intensamente forte era a dinâmica de natureza pró–cíclica que estava subjacente no processo económico no interior destes países periféricos. Se esta dinâmica é invertida, esta inversão irá igualmente aumentar e exactamente da mesma maneira, e precisamente porque todos os participantes do mercado o sabem, e até mesmo uma reversão parcial poderia muito rapidamente intensificar-se .
Ignorando as questões jurídicas e políticas, há pelo menos duas razões importantes para que a promessa de Draghi esteja longe de ser uma resolução optimal da crise da dívida Europeia. A primeira e mais óbvia, a sua declaração reduziu a enorme incerteza que existia na época, e isso é muito importante, porque nessa altura estava claro que vários países estavam a atravessar um processo em que a espiral da dívida estava fora de controlo, mas ainda continua a existir uma enorme quantidade de incerteza associada com a resolução da dívida. Não só os termos da implícita “reestruturação” que são incertos, mas também em quase todos os países endividados da Europa a dívida está a crescer mais rapidamente do que a capacidade de suportar o serviço da dívida, onde a maioria das economias está a lutar contra o desemprego que é muito alto, onde a atmosfera política é muito tensa e instável e como se tudo isto não bastasse, a incerteza em cada um dos países da Europa está firmemente ligada à do conjunto pelo que o aumento da incerteza num qualquer país automaticamente provoca aumento de incerteza em todos os outros os países, num processo muitas vezes referido como contágio.
O contágio é muitas vezes apresentado como se fosse “apenas” um problema psicológico que pode ser atenuado pela crença popular, mas o contágio é muito mais mecânico do que isto. Um dos desequilíbrios no interior da Europa antes da crise, por exemplo, era o desequilíbrio entre a insuficiente procura na Alemanha e a procura em excesso na Europa periférica, e era esta situação de que determinava o nível do euro. Este desequilíbrio tornou-se mais complexo depois com o aparecimento da crise, mas deve ser claro que, se qualquer país de um lado do desequilíbrio estava em falta, ou estava a estabelecer um rápido ajustamento (por exemplo, se um país periférico Europeu se separasse da União Monetária), o valor desse desequilíbrio permaneceria o mesmo, mas isso seria absorvido dentro de um pequeno grupo de países. Se Portugal saísse do euro, por exemplo, a Espanha iria sofrer imediatamente por ter de absorver parte do desequilíbrio que Portugal tinha absorvido, de modo que uma falha em Portugal teria automaticamente um efeito de contágio em Espanha. O contágio também existe através do sistema bancário (problemas num país provocam a degradação das carteiras de títulos dos bancos nos outros países e, assim, temos cada vez mais passivos contingentes que devem ser absorvidos pelo governo) através da própria opção de venda criada implicitamente feita por Draghi, o chamado put Draghi.
Esta é a segunda razão importante pela qual a promessa de Draghi estava longe de ser uma resolução optimal da crise da dívida Europeia. A dívida Europeia está inserida num processo intensamente reflexivo em que o valor da opção implícita de venda de Draghi é uma função da credibilidade do BCE, e a credibilidade do BCE é uma função do valor das suas obrigações totais, incluindo as suas garantias implícitas. Qualquer deterioração da credibilidade do BCE prejudica o valor do put Draghi e o resultante aumento na incerteza associada com a resolução de, digamos, a dívida espanhola forçar automaticamente o fardo da dívida espanhola e então enfraquecer a credibilidade do BCE.
Poderíamos talvez ignorar este processo e esperar que este nunca seja definido excepto através do facto de que, em cada país importante da Europa, o fardo da dívida se está a degradar (a dívida está a crescer mais rapidamente do que a capacidade de manutenção de dívida), de modo que as obrigações implícitas do BCE estão a subir mais rapidamente do que a sua capacidade de responder pelo serviço da dívida. O recente estudo da McKinsey sobre a dívida global tem números muito alarmantes para a Europa – dos treze países cuja dívida aumentou em mais de cinquenta pontos percentuais nos últimos sete anos, dez deles são membros da União Europeia, e os primeiros 6 incluem a Irlanda, Grécia, Portugal e Espanha, todos eles em que a dívida cresceu em mais de 70 pontos percentuais. A credibilidade do BCE, por outras palavras, está-se a degradar diariamente.
Alguns analistas negam a possibilidade de degradação do crédito pelo BCE devido à sua capacidade de criar quantidades ilimitadas de moeda e de poder monetarizar totalmente as suas obrigações. A monetarização da dívida, no entanto, não é o mesmo que a sua resolução. Ela simplesmente envolve uma transferência de riqueza daqueles que têm activos monetários em posição longa para aqueles que estão em posição curta — ou, para simplificar, da Alemanha para a Espanha. Se a capacidade do banco central para forçar através destas transferências de riqueza for totalmente credível, como seria o caso do FED nos Estados Unidos, o PBoC na China, o BoJ em Tóquio ou o BoE em Londres, então esses analistas podem estar certos e a questão nunca se iria colocar.
Mas porque a soberania não é centralizada, o BCE não funciona da mesma forma como esses bancos centrais. A monetarização da dívida envolve transferências de riqueza na mesma maneira que houve transferências de ouro na Europa no final do século XIX. A disposição do governo alemão para permitir que o BCE garanta quantidades crescentes de dívida espanhola é provavelmente análoga à disponibilidade do banco de França para emprestar o ouro ao banco da Inglaterra durante uma crise de liquidez britânica se ele fosse esperado que a crise assim se resolveria e que o ouro voltasse a ser reenviado. A França estaria certamente disposta a correr algum risco, porque uma crise financeira inglesa teria um impacto adverso na economia francesa, mas há um limite para a quantidade de risco que a França estaria disposta a correr, e toda a gente compreende isto.
Na verdade, vejo que a credibilidade do BCE é colocada como um dos maiores “riscos de cauda ” no mercado. Desde os inícios da União Europeia que a Alemanha tem tradicionalmente assumido a factura para muitos dos custos da União Europeia, incluindo os custos de certa demagogia europeia, bastante mesquinha acrescente-se, e a Alemanha voltou de novo a ser bem sucedida, e em grande estilo, durante a reunificação, mesmo que tenhamos tendência em esquecer esta última porque envolveu a centralização fiscal e da soberania. Essa história torna tentador considerar que a determinação do BCE em monetarizar as obrigações soberanas de todos os países membros, assenta na disposição da Alemanha em permitir transferências de riqueza ilimitadas, e é ela também ilimitada. Mas esta história também deve alertar-nos para a probabilidade de que os alemães estão insatisfeitos com esse arranjo e talvez em dado momento poderão recusar continuarem a passar cheques.
Num texto que publiquei em 4 de Fevereiro, defendi que tanto quanto as instituições e os decisores políticos alemães são tão responsáveis quanto os da Europa periférica na crise da dívida, na verdade, foram os trabalhadores europeus alemães e os trabalhadores dos países periféricos que suportam o custo das distorções, e vão ser as famílias alemãs que vão pagar para limpar a situação dos bancos alemães como igualmente, uma após outra, as dívidas dos países europeus periféricos que são explícita ou implicitamente depreciadas. As esmagadoras, e esmagadoramente favorável, respostas que recebi deixam-me claro para mim que há muito mais europeus a entender isso do que talvez os seus líderes políticos queiram acreditar. Entre outras coisas, isto sugere que não é necessário ausência de solidariedade para com os seus colegas europeus para levar a que os alemães comuns se venham a recusar a pagar para que a crise continue a piorar. Tudo isto poderia muito bem significar a sua falta de vontade em quererem continuar a participar de um processo em que os trabalhadores e as famílias de classe média na Europa estão a ser obrigadas a pagar para manter os erros políticos de que beneficiaram principalmente os ricos proprietários de activos europeus.
Com níveis de dívida soberana a aumentar, mês após mês, na Europa e com várias possibilidades de choques adversos, em que qualquer deles poderia causar um aumento na incerteza, não acho que se possa simplesmente assumir uma infinita paciência alemã e então o valor da poção de venda Draghi deve ser desvalorizado, embora lentamente. Não estou a dizer que há, actualmente, qualquer questão de credibilidade do BCE, mas nenhuma instituição tem capacidade infinita de dívida, e nenhuma pode suportar uma carga de dívida em constante deterioração sem arriscar a possibilidade de uma erosão da sua credibilidade. Claro, se dúvidas houvesse sobre a credibilidade da opção de venda Draghi, estas dúvidas já estariam a ser levantadas, e as condições do BCE quase que certamente se iriam agravar muito mais rapidamente do que qualquer um poderia esperar, simplesmente por causa da intensidade do processo de auto-sustentação que levou os rendimentos de títulos à sua queda brutal a seguir ao dia 26 de Julho de 2012. Um sistema que funciona poderosamente numa direcção pode funcionar igualmente de modo tão poderoso na direcção oposta.
(continua)
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Ver o original em:
http://blog.mpettis.com/2015/02/when-do-we-decide-that-europe-must-restructure-much-of-its-debt/
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Para ler a parte II deste trabalho de Michael Pettis, publicada ontem em A Viagem dos Argonautas, vá a: