Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
Quando é que se decide que a Europa deve reestruturar uma grande parte da sua dívida?
Michael Pettis, When do we decide that Europe must restructure much of its debt?
Blogue mpettis.com, 25 de Fevereiro de 2015
(CONCLUSÃO)
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Os incentivos desajustados
Os níveis elevados da dívida criam, muitas vezes, desincentivos para que as entidades empresariais se comportem em consonância com os interesses da economia global. O exemplo mais óbvio disso mesmo está nos países que têm crises cambiais e da balança de pagamentos. A necessidade urgente de moeda estrangeira, muitas vezes resulta em políticas de curto prazo que penalizam as empresas que negoceiam em moeda estrangeira, incluindo as empresas que geram divisas. O resultado é que em vez de incentivar as empresas que aumentam o volume disponível de moeda estrangeira, estas políticas desencorajam-nas então. A América Latina na década de 1980 sofreu deste desajustamento de interesses. O mesmo ocorre quando as reestruturações da dívida envolvem complexas regulamentações monetárias ou de reembolso da dívida, o racionamento de crédito ou distorções significativas no preço do crédito. Nestes casos os gestores das empresas são mais fortemente remunerados não pelo crescimento de produtividade e da inovação mas para gerirem este processos de reestruturação através de processo regulatórios.
Por exemplo, quando a Venezuela tinha múltiplas taxas de câmbio durante a década de 1980, uma quantidade significativa de recursos era gasta com os gestores que lhes permitisse o acesso a um tratamento favorável. Na China, até há cerca de 3-4 anos, para dar um outro exemplo, as taxas de juros para os empréstimos bancários eram tão fortemente pressionadas à baixa, que era já largamente considerado que as empresas que tinham acesso preferencial aos empréstimos bancários gastariam mais tempo a tentar justificar a necessidade de mais empréstimos do que eles gastaram à procura das vias mais produtivas em que deveriam investir estes fundos . Com essas taxas de juro tão baixas, qualquer investimento quase que gerava rendimentos que excediam o custo do financiamento.
Na Europa a determinação para eliminar qualquer possibilidade de flexibilidade na utilização do euro pode criar desajustamentos nos incentivos. Se a países como a Espanha fosse permitido temporariamente deixar o euro, seria então possível estabelecer acordos em que os incentivos espanhóis seriam fortemente alinhados com os interesses europeus. Suponha, por exemplo, que à Espanha era permitido reintroduzir a peseta com um acordo de que este país regressaria ao euro, cinco anos mais tarde, a uma taxa que obrigava a uma depreciação de 20% na moeda, e que este acordo era apoiado por extensões de pagamento da dívida e pela credibilidade do BCE. Isto imediatamente iria aliviar a economia espanhola enquanto que ao mesmo tempo criava fortes incentivos para Madrid colocar em prática as reformas de melhoria de produtividade que fariam com que se tornasse completamente viável que a moeda espanhola voltasse ao euro.
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A exacerbar as probabilidades de incumprimento.
Uma estrutura de balanço em que a estrutura do passivo está altamente correlacionada negativamente com a estrutura do activo, a estrutura invertida de se falou, exacerba o impacto de choques externos. Enquanto os choques positivos reduzem a probabilidade de incumprimento e os choques negativos aumentam a probabilidade de incumprimento, o impacto não é simétrico e de facto é altamente côncavo. O resultado é que a probabilidade de incumprimento é sempre mais alta quando mais negativa for a correlação entre activo e passivo e então a rentabilidade que os investidores exigem é automaticamente mais alta também.
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O impacto da desalavancagem sobre o crescimento.
Excepto no caso onde todos os recursos, incluindo a mão-de-obra, são total e eficientemente utilizados, e os custos de fricção são baixos ou mesmo insignificantes, o aumento da alavancagem geralmente resulta num mais rápido crescimento enquanto que o processo de desalavancagem resulta em menor crescimento. Os países altamente endividados devem urgentemente reduzir as suas probabilidades de incumprimento e a mais óbvia e mais fácil maneira de o fazer é utilizar os fluxo de caixa livres para pagar as dívidas tão rapidamente quanto possível.
O que é que deve uma boa reestruturação da divida fazer?
Uma vez que nós compreendamos porque é que a distorção da estrutura de balanço e o peso excessivo da dívida aumentam os custos, minam as instituições económicas, políticas e sociais e limitam fortemente o crescimento, e as várias vias como o fazem, temos aqui um bom número de lições que de forma quase que automática podem ser aprendidas:
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A reestruturação da dívida não deve ser retardada. Este é primeiro e o mais comum dos erros cometidos durante todo a história moderna das crises financeiras. Os custos associados a um peso da dívida excessivo começam a aumentar imediatamente e incluem o minar das instituições económicas, sociais e políticas necessárias, por seu lado, para a recuperação económica. Quanto mais longa for a situação de crise maior será o custo a longo prazo para o país.
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A reestruturação da dívida deve abordar as restrições de curto prazo sobre a liquidez. Este ponto é geralmente bem compreendido e muitas vezes é resolvido sob a forma de instituições ad hoc, por exemplo, a opção de compra, o put, Draghi para o caso da Europa.
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A reestruturação da dívida deve ser concebida não para reduzir o valor para os credores, mas sim para maximizar o valor para todas as partes envolvidas. A troca de instrumentos de pagamento fixo para instrumentos como sendo investimento em capital ou como instrumento de pagamentos variáveis em que os pagamentos estão indexados ao bem-estar económico, por exemplo indexados à evolução do PIB ou sobre títulos convertíveis e contingentes, conhecidos por obrigações ou notas COCO, pode elevar o valor total dos instrumentos de dívida significativamente ao impulsionar o crescimento.
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Deve-se afectar os custos aqueles que estão em melhores condições de os poder suportar e aqueles que têm rendimentos reduzidos terão o menor impacto negativo possível sobre o crescimento futuro. Na maioria dos casos a resolução da dívida é feita implicitamente ao longo de muito tempo e geralmente sob a forma de repressão financeira ou de impostos explícitos, de tal forma que os custos são efectivamente atribuídos às famílias de classe média. Isso tende a agravar a desigualdade de rendimento e a enfraquecer o consumo. Um dos objectivos de uma reestruturação da dívida deveria ser para garantir que os custos são atribuídos de uma maneira que seja a menos prejudicial possível para a economia, a longo prazo.
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Assim, deve-se reduzir o impacto dos choques externos, principalmente pela indexação dos pagamentos às receitas e à criação de riqueza, para que baixe a probabilidade de dificuldades de pagamento.
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Mais geralmente deve-se reduzir a incerteza sobre como a forma como é resolvido o problema da dívida. Esta é a principal razão para que uma reestruturação de dívida tenha que ser rápida e explícita, porque é a incerteza que corrói a economia.
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Isso deve levar à coordenação dos incentivos para que as partes envolvidas, nacionais e estrangeiras, sejam recompensadas pelo comportamento produtivo e os decisores das políticas sejam recompensados pelas suas políticas de longo prazo.
Nada disto são coisas necessariamente fáceis nem são coisas óbvias de fazer, mas o ponto importante a compreender é que, com ou sem uma reestruturação explícita, o custo de resolver a dívida vai ser suportado pelos diferentes sectores da economia. A principal diferença é se isso acontece explicita ou implicitamente, e se acontece rapidamente ou é permitido que se arraste por muitos anos, criando condições de baixo crescimento e de alta taxa de desemprego e causando profundos danos às instituições económicas, sociais e políticas que irão assim gerar um baixo crescimento ao longo do tempo.
Em muitos países na Europa, há uma enorme incerteza sobre a forma como a dívida vai ser resolvida. Essa incerteza tem um custo económico, e esse custo não para de crescer ao longo do tempo. Mas porque a maioria dos responsáveis políticos teimosamente se recusa a considerar o que parece ter se tornado óbvio para a maioria dos europeus, há uma grande probabilidade de que a Europa vá repetir a história da maioria das crises de dívida. Depois de durante muitos anos andarem a negar que são insolventes, e de muitos anos de promessas de que as reformas serão implementadas e irão estabelecer uma taxa de crescimento suficiente para resolver a dívida, os decisores sobre as políticas em países como a Espanha serão forçados a alterar as suas posições ou, então, serão forçados ou a mudar de posições ou alternativamente a serem forçados a abandonar o poder pela decisão dos eleitores nas urnas – simplesmente porque as condições económicas estarão de tal modo deterioradas que a reestruturação deixa de poder ser adiada.
A política monetária tem tanto a ver com a política como o tem com a economia. Tem a ver com muitas das maneiras em que a riqueza é criada, distribuída e mantida. A reestruturação da dívida envolve a alocação da riqueza da maneira mais eficiente. A reestruturação não significa, necessariamente, que se esteja perante uma falta de pagamentos. O único objectivo de uma reestruturação da dívida é o de reduzir a incerteza associada com a resolução do peso da dívida excessiva e crescente. Há muitas maneiras de fazer isto, e em muitos casos estas reestruturações exigem um significativo perdão da dívida, mas pretender, fingindo-se, que tudo vai ficar bem se e só se nós cerrarmos os dentes e esperarmos longamente praticamente nunca se mostrou ser verdade.
Por agora, eu diria que o maior obstáculo para a sobrevivência da União Europeia é a dívida. Os economistas são notoriamente incapazes de compreender como é que as estruturas de balanços funcionam como um sistema dinâmico, e é precisamente por esta razão que nós não colocamos a resolução da crise da dívida europeia no centro do debate. Mas a Europa não irá crescer, as reformas não irão “funcionar”, e o desemprego não irá cair até que os custos do excessivo serviço da dívida seja tratado.
Michael Pettis, When do we decide that Europe must restructure much of its debt?, texto disponível em:
http://blog.mpettis.com/2015/02/when-do-we-decide-that-europe-must-restructure-much-of-its-debt/
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[1] In Carmen Reinhart’s “A Distant Mirror of Debt, Default, and Relief” (NBER Working Paper No. 20577, October 2014) the author looks at 42 default and restructuring episodes in the 20th Century and finds that “the post final debt reduction landscape is characterized by higher income levels and growth, lower debt servicing burdens, lower external debt, sovereign credit ratings and capital flows behaved differently in the interwar and modern periods; in the latter case ratings recover markedly.” It is only after the debt forgiveness, they find, that growth picks up.
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Ver o original em:
http://blog.mpettis.com/2015/02/when-do-we-decide-that-europe-must-restructure-much-of-its-debt/
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