Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte I – O básico na finança de hoje
16. França – Lei de separação e regulação das atividades bancárias – Análise do projeto entregue pelo governo francês e propostas de alterações em janeiro de 2013 (5ª parte).
(5ª parte)
B. Alterações destinadas a proibir efetivamente as atividades descritas como nefastos à economia pelo projeto de lei (negociação de alta frequência e especulação sobre matérias-primas agrícolas)
A vontade do Ministério da Economia e das Finanças em proibir estas atividades põe a França em posição pioneira na Europa [9]. A sua nocividade foi largamente documentada [10] e o seu enquadramento, via a revisão do MIF (Diretiva sobre os Mercados de Instrumentos Financeiros), é atualmente objeto de negociações entre os Estados-Membros. O Parlamento europeu votou em outubro passado um texto ambicioso – que reforça significativamente a proposta inicial da Comissão [11]. As emendas que aqui propomos, relativas à reforma bancária, são compatíveis com o texto do Parlamento europeu e com a posição apoiada pela França no Conselho.
O caso das transações em alta frequência:
O projeto de lei proibiu “as operações de transações de alta frequência tributáveis de acordo com o artigo 235 ter ZD do Código geral dos impostos [12] Este reenvio direto justificar-se-ia se se comprovasse que “a taxa sobre as operações de alta frequência” atingiu os seus objetivos de desencorajar uma prática julgada nociva. Há um meio extremamente simples para verificar isso no âmbito do estudo de impacto da reforma bancária: identificando, no estudo de impacto, os montantes obtidos por esta taxa e/ou a diminuição consequente “das operações de alta frequência” [13]. Das duas uma: ou estas atividades são sempre praticadas pelos grandes bancos e outros atores franceses (e se o são, neste caso, os montantes obtidos pela taxa deveriam ser substanciais) ou estas atividades foram efetivamente desencorajadas (neste caso a sua proporção nos mercados financeiros terá caído significativamente).
Finance Watch tem todos os motivos para crer, infelizmente, que existe uma terceira opção: a taxa só teria permitido obter fracos montantes enquanto que o volume “das operações de alta frequência” não teria sido reduzido. Pensamos com efeito que o Decreto supracitado comporta duas falhas importantes: primeiro oferece uma isenção “aos criadores de mercado” [14], seguidamente tenta criar uma definição, problemática, “das operações de alta frequência”, que abre a porta a contornar essa definição.
- THF e “criação de mercado”: a maior parte dos operadores de transações de alta frequência assinam convenções market making com as plataformas de mercado – que têm interesse em atraí-los, dado os volumes de transações que geram – enquanto que estas atividades são antagónicas. Como a expressão inglesa o torna bem claro, “fazer” um mercado é necessário apenas… onde ele não existe. Onde há um comprador e um vendedor, não há necessidade de um intermediário para “trazer a liquidez” – a liquidez “naturalmente presente” corresponde precisamente à qualidade de desintermediação dos mercados. Ora os operadores de alta frequência operam apenas sobre os ativos financeiros mais líquidos, porque não mantêm nenhum inventário: o ativo comprado é considerado como “uma batata quente” que é necessário transmitir a um outro comprador no espaço de alguns segundos, alguns minutos no máximo. O outro comprador devia, por conseguinte, estar presente naturalmente, ao qual o vendedor inicial teria podido dirigir-se diretamente, evitando o custo de uma intermediação forçada. Além disso, onde ele é útil, o criador de mercado coloca à disposição dos investidores ordens passivas, na compra e na venda. Ora o THF tem como característica principal alterar ou anular as suas ordens em alguns milissegundos, o que, no melhor dos casos, torna o caderno de ordens ilegível, e no pior dos casos, torna-o enganador quanto aos preços realmente disponíveis para os investidores tradicionais. Finalmente, o THF consiste essencialmente em tomar a liquidez disponível, assegurado com a ajuda das bolsas de detetar e executar sobretudo antes de toda a gente, as ordens mais vantajosas.
- Definição do THF: o artigo 235 B ZD A do Código geral dos impostos, para o qual remete o projeto de reforma bancária, define como “operações de transação de alta frequência […] o facto de emitir como prática habitual ordens” que são anuladas ou alteradas num intervalo de um meio segundo. Este artigo define seguidamente como tributáveis (e, por conseguinte, proibidos no projeto aqui discutido) este tipo de ordens desde que a sua proporção em relação ao total das ordens introduzidas ao longo do dia exceda 80%. De acordo com o princípio de proporção proposto, cada nova ordem introduzida e não alterada ou anulada num prazo de meio segundo dá direito a quatro ordens alteradas ou anuladas num prazo de um segundo. Isto poderia incitar a dividir cada ordem “dedicada a ser executada” em várias ordens de dimensão inferior, o que danificaria ainda mais a liquidez. Este estímulo é reforçado pelo facto de que a taxa é uma percentagem do montante da ordem. Propomos, por conseguinte, suprimir o limiar e substituir o formato atual da taxa por um montante à cabeça.
Em conclusão: o projeto de lei bancário redigido tal como está hoje não põe nenhum limite à prática de THF para o banco de depósitos e de créditos pois esta atividade faz-se a coberto do conceito de criador de mercado. Além disso, continuará a ser permitido à sucursal do banco de mercado alterar ou anular 80% das suas ordens num intervalo de cerca de milissegundos.
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Alterações propostas: a) não limitar a proibição das atividades julgadas nefastas somente à especulação por conta própria dos bancos, mas alargá-la ao conjunto das atividades de mercado dos bancos; b) substituir a atual proibição de THF “tributável” pela introdução de um montante à cabeça sobre qualquer modificação ou anulação de ordem, que incentive a contributo para uma maior liquidez, de qualidade e que penalize (ou torne economicamente não viável) o abuso de mercado; c) se a isenção sobre a criação de mercado for mantida, definir as obrigações mínimas que dão direito a esta isenção para excluir os contratos de criador de mercado “de favor”.
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O caso da especulação sobre matérias primas agrícolas:
A especulação sobre matérias-primas agrícolas necessita ser definida de acordo com uma segmentação mais fina. Existem três “vetores” pelos quais a especulação sobre matérias-primas agrícolas se desenvolve nos bancos.
- A especulação pura, ou seja, a aposta sobre uma tendência do mercado de um produto agrícola por conta própria do banco. Esta atividade, hoje quase inexistente ao que sabemos, vai ser proibida pela lei de separação e de regulação bancária;
- A tomada de posição sobre um mercado de matérias-primas agrícolas com o objetivo de se colocar como contrapartida de uma transação de cobertura realizada por um profissional do mundo agrícola ou agroalimentar (agricultores, cooperativas agrícolas, indústrias agroalimentares…) num objetivo de cobertura das exposições económicas real destas contrapartidas. Esta atividade legítima não tem nenhuma razão de ser proibida porque possui uma utilidade. O projeto de lei não toca nesta atividade (nem proibição nem separação), o que é legítimo no que diz respeito à ausência de proibição, mas pode ser contestado no que diz respeito à não separação na medida em que constitui uma atividade de mercado (a separação não constitui nem uma sanção nem um travão à atividade, ela reflete simplesmente uma realidade económica de diferença de natureza de atividade);
- A fabricação e a venda a uma clientela financeira de produtos de especulação sobre matérias-primas agrícolas.
Esta atividade representa de longe a parte mais importante da atividade dos bancos sobre matérias-primas agrícolas e constitui uma causa importante de distorção dos preços sobre os mercados de matérias-primas agrícolas [15]. Devido à isenção ligada ao estatuto de criador de mercado, o projeto de lei não toca nesta atividade que, da mesma maneira que as transações de alta frequência, continuará de maneira inalterada apesar de uma proibição de fachada sem ser mesmo separada numa sucursal distinta e beneficiando assim sempre do apoio dos depósitos da clientela. Esta situação é verdadeiramente problemática quando se põe em perspetiva as ambições anunciadas da lei e o facto de que esta “financeirização” dos produtos agrícolas (ou seja, a sua transformação em produtos financeiros) é uma causa importante de desequilíbrio dos mercados agrícolas. Além disso, é incoerente proibir aos bancos a atividade de especulação sobre matérias-primas agrícolas mas autorizá-lo, e até mesmo incentivar, a atividade de fabricação de produtos de especulação vendidos a uma clientela de natureza financeira sob pretexto que estes produtos são realizados para benefício de clientes e que o banco cobre os seus próprios riscos no processo de fabricação destes produtos. Assim se um banco francês fabricar e vender um fundo (ou um swap) indexado sobre matérias-primas agrícolas a um hedge fund ou qualquer outro tipo de especulador, esta atividade não somente não será proibida pelo projeto de lei mas beneficiará sempre do apoio dos depósitos da clientela dado que não será separada.
Nota importante: o projeto de revisão da MIF acima citado compreende a introdução de uma distinção sistemática, no que diz respeito às transações sobre derivados de matérias-primas, entre a cobertura de risco (legítima) e a especulação. É suficiente por conseguinte retomar esta distinção para proibir qualquer transação especulativa sobre estes instrumentos.
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Alteração proposta: a) não limitar a proibição das atividades julgadas nefastas somente à especulação por conta própria dos bancos, mas alargá-la ao conjunto das atividades de mercado dos bancos; b) proibir toda e qualquer transação de produtos financeiros sobre matérias-primas agrícolas desde que nenhuma das contrapartes possa provar que esta transação é a cobertura de um risco comercial.
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(continua)
Texto original ” Propositions d’amendements au projet de loi bancaire par Finance Watch”, http://www.finance-watch.org/presse/communiques-de-presse/348-recommandations-projet-loi-bancaire?lang=fr
Notas
[9] O governo alemão propôs também uma lei sobre o THF. Do ponto de vista da ambição, esta lei é mais fraca que a proposta incluída na reforma do setor bancário. Finance Watch testemunhou-o no dia 16 de janeiro no Bundestag, que examina o projeto de lei do ministro das finanças, Wolfgang Schäuble. A nossa tomada de posição retoma o essencial da nossa argumentação respeitante ao THF.
[10] Veja-se o relatório de Finance Watch Investing not Betting, Chapitre III-IV, pp. 27-47 assim como uma bibliografia detalhada sobre o trading de alta frequência e uma outra sobre a especulação sobre matérias-primas.
[11] Cf. Propostas de alteração do Parlamento Europeu à proposta de MIF 2, adotadas em 26 outubro de 2012.
[12] Cf. O Código Geral dos Impostos, – Article 235 ter ZD bis e Decreto no 2012-957 de 6 agosto de 2012 relativo à taxa sobre as operações de alta frequência a título de capital.
[13] A taxa passou a ter efeitos a partir de 1 de agosto.
[14] Ponto III Article 235 ter ZD Bis du CGI.
[15] Cf. Investing not Betting bem como uma bibliografia detalhada sobre o assunto, opcit.