Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte III – A finança ao serviço da sociedade e não a sociedade ao serviço da finança.
3. Investir não é andar a apostar (16ª parte)
Colocando os mercados financeiros ao serviço da sociedade. Tomada de posição sobre MiFID 2/MiFIR, a Diretiva relativa aos mercados de instrumentos financeiros
Por Finance Watch, 24 de abril 2012
Autor: Benoît Lallemand. Editores: Thierry Philipponnat, Greg Ford, Emily McCaffrey
(16ª parte)
(…)
V. O lado escuro da negociação bolsista
Abordamos abaixo três importantes questões levantadas pela MiFID: as transações dos mercados de balcão [operações OTC], as bolsas paralelas e a proposta de uma nova categoria “menos regulamentada” de plataforma ou espaço de negociação chamada Sistema de Negociação Organizado [OTF – Organized Trading Facility).
A. O que é isso?
Negociação paralela e negociação transparente
A negociação paralela [sombra] refere-se à negociação em que os dados tais como preços e volumes não são divulgados imediatamente. Este termo distingue‑se da negociação “transparente” nas bolsas com requisitos rigorosos tanto para a transparência pré-negociação como para a transparência pós-negociação. A maior categoria de negociações paralelas realiza-se nos mercados de balcão (OTC) entre duas partes. Há também as chamadas ‘bolsas paralelas’, que são locais ou plataformas criadas para operações paralelas, também ditas sombra, entre várias partes (veja as definições abaixo). Incluímos nesta discussão o nível de requisitos regulamentares aplicáveis ao ambiente de negociação paralelo.
Transparência
Isenções – quando se anda a negociar nos mercados paralelos
Este é um elemento crucial dos mercados financeiros, pois garante que eles são: a) Equitativos: permite a cada investidor, qualquer que ele seja, entender o que está a acontecer no mercado e b) Eficientes: a qualidade do mecanismo de formação de preços é função direta do nível de transparência do mercado.
- A transparência pré-negociação é a divulgação pública dos atuais preços de oferta e procura, juntamente com a profundidade (volume) disponível a esses preços. Os locais de negociação (exceto Sistemáticos Internalisadores, veja abaixo) devem disponibilizar esta informação em tempo real e de forma contínua, com as seguintes isenções – também chamadas de ‘derrogações’: [86]
- Grande dimensão: as ordens superiores a um determinado limite de volume (quantidade) com base no volume de negócios médio diário [Average Daily Turnover] (limites vão de € 50,000 para ações com ADT abaixo de € 500.000 a € 500,000 para ações com ADT acima de € 50.000.000) estão isentos para prevenir impactos adversos no mercado.
- Preço de referência: esta isenção abrange as transações executadas usando um preço de referência, ou seja, um preço “importado” de um mercado considerado transparente – a lógica é que, quando isso acontece, a falta de transparência na pré-negociação não prejudica a formação de preços. A isenção ou revogação foi inicialmente desenvolvida para títulos menos líquidos, mas recentemente “… a negociação em títulos leva a que os sistemas atuais de negociação utilizando essa metodologia evoluíram muito, desde satisfazer a procura por negociar principalmente em ações menos líquidas até à negociação na parte mais líquida do mercado e desde oferecer uma único local de negociação para a determinação do sistema de preços até estar a oferecer sistemas de negociação referenciados a preços consolidados /em múltiplos locais de negociação e de transação.” [87]
- Negociação de transações: “… para transações que não são acessíveis a outros membros de um RM [Mercado Regulamentado] ou MTF [Sistema de Negociação Multilateral] que não seja o (s) que pré‑negociou (aram) a transação. A lógica para a derrogação foi – entre outras – para permitir que os intermediários alcancem a melhor execução para os seus clientes nos casos em que não seria do interesse do cliente entrar no caderno de ordens porque uma melhor qualidade de execução poderia ser alcançada fora do livro de ordens (por exemplo, quando o livro de ordens não pode preencher a ordem na sua totalidade) “.[88]
- Sistema de gestão de ordens (OMF): as ordens pendentes de serem divulgadas ao mercado. “A lógica desta derrogação é que os sistemas de gestão de ordens (OMF) fornecidos pelos mercados regulados/sistemas de negociação multilateral ajudam os intermediários e os seus clientes na execução das suas ordens da maneira mais eficiente. … A maioria (se não todos) dos mercados regulados fazem uso desta derrogação para ordens gigantes, para ordens de limite mínimo ou máximo (limit orders) para serem executadas, para ordens a poderem ser executadas apenas a dado valor especificado ( stop order). Alguns MTFs também introduziram funcionalidades semelhantes. “[89]
- A transparência pós-negociação é a divulgação pública de preço, do volume e de tempo de todas as transações executadas, o mais próximo possível do tempo real. Existem exceções de “diferimento” para grandes dimensões, de 60 minutos a três dias.
Requisitos regulamentares
Abordagem funcional da MiFID dos diferentes tipos de negociação
Existem quatro tipos de negociação, independentemente do instrumento utilizado:
- Transparência multilateral: Inclui Mercados Regulamentados (RMs) e Sistemas Multilaterais de Negociação (MTFs), com o conjunto mais completo de requisitos:
- Transparência pré e pós-negociação
- Não discriminação do acesso à plataforma
- Execução não discricionária de ordens
- Prevenção de conflitos de interesse (regime atualmente mais leve para MTFs)
- Vigilância de mercado (regime atualmente mais leve para MTFs)
- Sistema multilateral “paralelo”: todos os requisitos são idênticos à “transparência multilateral”, exceto para a transparência pré-transação, sob o regime de “isenção”. Esta categoria inclui “bolsas ou plataformas paralelas” e devem incluir redes de cruzamento de corretores, que atualmente não estão reguladas e caem incorretamente na categoria ‘OTC bilateral’.
- Transparência Bilateral: Um Internalisador sistemático (SI) apresenta cotações a “preços e quantidades aos quais eles estão preparados para comprar ou vender ações por sua própria conta e negociar em conformidade, executando bilateralmente face ao cliente“. [90] Um SI só precisa cumprir com os requisitos de transparência pré e pós-negociação. Mas o “alcance” dessa transparência é limitado, uma vez que um SI pode determinar a quem é que é permitido o acesso às suas cotações.
- Negociação Bilateral de Balcão (“over-the-counter”): a maior categoria de “negociação paralela”: “transações realizadas com base em OTC, cujas características são serem transações ad hoc e irregulares e são realizadas com contrapartes grossistas e fazem parte de uma relação comercial que se caracteriza por negociações acima da dimensão padrão do mercado e onde as transações são realizados fora dos sistemas normalmente utilizados pela empresa em questão para os seus negócios como internalizador sistemático “. [91]
B. Qual é o problema?
1. A transações OTC difundiram-se para além do uso pretendido.
No âmbito da MiFID1, a negociação OTC foi concebida como uma exceção para certas transações, onde a dimensão ou a complexidade das ordens, por exemplo, as tornavam inadequadas para a negociação nas bolsas. No entanto, as transações OTC não foram definidas com rigor na legislação e as transações OTC difundiram‑se muito além das utilizações especiais previstas pela legislação passando a incluir uma grande proporção da negociação “normal”.
Muitas das transações OTC não são do tipo previsto na MiFID 1
De acordo com dados da Thomson Reuters, analisados por um estudo realizado pela Universidade Goethe e por Celent,[92]
“… as transações realizadas numa base de mercados de balcão, os mercados OTC, representam uma significativa e estável parte (cerca de 40%) do volume de negociação global no mercado acionista europeu. Estes factos suscitam algumas questões importantes. Na realidade, a atividade negocial atualmente relatada como atividade OTC é muito diferente da intenção original da diretiva MiFID. … A análise de dados OTC neste estudo revela que atualmente a maioria das transações OTC não são maiores, mas mais pequenas do que a dimensão estandardizada do mercado. … A quota de transações OTC que não enfrentaria nenhum impacto no mercado aumentou de 68% em 2008 para 80% em 2010 para valores líquidos elevados e de 58% em 2008 para 66% em 2010 para valores menos líquidos.“
Numa análise interessante, a Associação para os Mercados Financeiros na Europa (AFME)[93] contesta o dado de 40% na base de que , uma vez que a qualidade dos dados de pós-transações obtidos sob a diretiva poderia ser melhorado, uma parte das transações referidas como ‘OTC’ estão de facto duplicadas e não são “verdadeiros indicadores de volumes de transações”.
Seja qual for o número exato, o que não foi questionado, que nós o saibamos, é que a proporção e a natureza das transações OTC em mercados de ações não correspondem ao espírito da definição de diretiva (como analisado em pormenor no estudo Goethe/Celent). Isto pode ser uma consequência de deixar a questão importante de definir OTC para os considerandos da diretiva.
As fronteiras entre transações em mercados de balcão (OTC) e em bolsas tradicionais têm vindo a esbater-se
A história mostra que os limites entre OTC e as trocas na bolsa devem ser claras se os dois se complementam num mercado em bom funcionamento. Veja-se esta descrição do século XIX sobre a bolsa de Paris:
Os membros da bolsa de valores, ou agentes de câmbios, sujeitos a supervisão ministerial rigorosa, operavam no parquet [a bolsa oficial de Paris] e garantiam baixos custos de transações, a execução de determinadas transações e a sua publicação na lista oficial; enquanto nos bastidores se encontrava um mercado de berma não regulamentado, onde negociavam um punhado de especuladores ricos com maiores oportunidades de especulação, mas com um risco muito maior.[94]
Os autores desta citação concluem que:
Um sistema dual estritamente complementar composto de mercados OTC, confinados a grandes transações entre profissionais, e de mercados públicos regulamentados pode contribuir para o desenvolvimento satisfatório e ordenado das atividades financeiras.
Os mercados de hoje afastaram-se claramente de uma tão estrita complementaridade, levando sobretudo a um desenvolvimento um pouco “desordenado das atividades financeiras”, parafraseando a citação acima.
Em resumo, um mercado de balcão onde a negociação de ações fosse confinada às trocas de grandes volumes de valores entre profissionais serviria os requisitos técnicos daqueles que executam grandes transações. No entanto, a inclusão de uma proporção significativa de pequenas transações de retalho e de médio porte na negociação e transação de ações em mercados OTC não contribui para isso e prejudica significativamente o mecanismo de formação de preços do mercado central.
(continua)
“Investing not betting”, disponível em http://www.finance-watch.org/press/press-releases/328-investing-not-betting-fw-position-paper/
Notas
[86] MiFIR 1 Implementing Directive (Level 2), articles 18-20.
[87] CESR Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review – Equity Markets, April 2010.
[88] CESR, 2010, op cit.
[89] Ibid.
[90] CFA, The Structure, Regulation, and Transparency of European Equity Markets under MiFID, January 2011.
[91] MiFIR 2, Recital 18 – MiFID 1, Recital 53.
[92] Peter Gomber, Chair of e-Finance, Goethe University Frankfurt Axel Pierron, Senior Vice President, Celent, MiFID Spirit and Reality of a European Financial Markets Directive, September 2010.
[93] AFME, The Nature and Scale of OTC Equity Trading in Europe, April 2011.
[94] Lagneau-Ymonet and Riva, (forthcoming book chapter), op cit.