Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte IV – A titularização como meio para continuar na trajetória da crise
1. Uma oportunidade falhada de restabelecer a finança não-criativa, a finança segura, a finança sã – uma análise sobre a Iniciativa de Financiamento a Longo Prazo da União Europeia (13ª parte)
Por Finance Watch, em 15 de dezembro de 2014
Autor: Frédéric Hache. Editor: Greg Ford
(13ª parte)
II. Titularização 2.0
(…)
4. Os fatores que criam estes riscos
Excluindo as questões de antes da crise que agora estão basicamente resolvidas (falta de transparência, complexidade, conflitos de interesses, estruturas de compensação inadequadamente alinhadas, a titularização de ativos não-estandardizados, a arbitragem regulatória e questões de modelização) e os fatores exógenos, como os incentivos políticos inadequados, os riscos descritos acima estão ligados a um número limitado de características. Embora seja importante sublinhar que a titularização pós-crise é muito diferente da forma assumida antes da crise e muito mais simples, estas características ainda existem na forma de pós-crise:
O próprio processo de titularização cria alguns dos riscos identificados: a transformação de empréstimos em valores mobiliários, as decisões de concessão de empréstimos a serem impulsionadas pelos mercados e a destruição de dados relacionados com o historial de crédito do mutuário conduzem a uma maior pró-ciclicidade, a uma menor diversidade de pontos de vista e a avaliações de risco específico menos completas. Comparado com a atividade bancária tradicional o processo também aumenta a interconectividade através das cadeias de intermediação mais longas.
Em segundo lugar, a divisão em tranches ou parcelas de títulos (tranching) é responsável por um grande número dos riscos acima mencionados: aumenta a incerteza do modelo utilizado e gera riscos complexos muito difíceis de avaliar. Amplia o impacto de erros na avaliação de risco de incumprimento dos ativos subjacentes e de correlação. Também aumenta adicionalmente a pró-ciclicidade, permite que se assuma mais risco e reduz a capacidade dos bancos em desempenharem um papel anti-cíclico. Esta divisão em tranches nos títulos aumenta a extensão das cadeias de intermediação de crédito, aumenta a dependência das avaliações de crédito externas e cria conflitos de interesses. Atrai também mais os investidores menos informados que têm maior tendência a negligenciar os riscos de cauda. Além disso, como os benefícios resultantes do fracionamento na titularização derivam das baixas correlações entre os ativos, e vimos que as correlações foram severamente subestimadas no período que antecedeu a crise, os benefícios do fracionamento das emissões não são tão elevados como era habitual esperar.
Por último, na base da argumentação de que a divisão em tranches ou parcelas das emissões permite a criação de títulos que correspondem às preferências dos investidores, nós entendemos que a titularização que não é sujeita à sua divisão em parcelas pode encontrar menos apetência da parte dos investidores institucionais devido à menor proporção de títulos criados notados com o grau de investimento No entanto, isto levantaria a questão de recentrar, quando necessário, os mandatos de investimentos sobre os verdadeiros motores de risco e da rentabilidade, reconhecidamente um objetivo mais ambicioso mas muito mais saudável. Quanto menos transformados estiverem os ativos, mais os investidores estarão capazes de avaliarem os riscos por si-mesmos sem dependerem de avaliações externas, menos provavelmente terão comportamentos miméticos e menor será o risco que, repentinamente, tenham dúvidas sobre a qualidade dos seus ativos.
Similarmente não é claro que a exclusão da decomposição em parcelas na titularização de tipo 1 [227] criaria preocupações significativas na concorrência: a titularização feita sem decomposição em parcelas (tranches) ainda poderia criar um grande número de títulos “de qualidade de crédito de nível 3″ [228], uma titularização que beneficia de um tratamento prudencial favorável, e outros tipos de títulos poderiam oferecer um retorno compensando um risco mais elevado e um maior custo de capital.
Por conseguinte, isto levanta a questão de se saber se devemos ou não favorecer formas de titularização mais simples, ou seja, de titularização sem decomposição em parcelas.
As melhorias de crédito externas e de liquidez são também responsáveis por uma série de riscos quando proporcionadas pelos bancos originários ou quando estão inadequadamente capitalizadas: aumentam a interconectividade e a incerteza, reduzem a dispersão do risco e permitem que haja mais crédito e maior transformação de liquidez, com a consequência de criação de mais títulos notados AAA mas através de um processo mais frágil. Na medida em que permitem que os créditos subjacentes sejam de mais baixa qualidade para serem transformados em títulos AAA, também não se incentiva a aplicação de normas corretas na concessão de empréstimos. No entanto, uma notação AAA obtida graças à alta qualidade do ativo subjacente é diferente de uma notação AAA obtida através da utilização extensiva de melhorias de qualidade de crédito.
As notações de crédito externas que não captam os riscos sistémicos, que requerem melhorias de crédito pró-cíclicas para serem estáveis, que incentivam o mercado de crédito a tomar decisões, que geram excesso de reforços de crédito obtidos em colaboração com os emitentes são uma outra questão na medida em que estão inseridas nos mandatos de investimento e na regulamentação. A utilização de idênticas escalas de notação para a finança estruturada e para as notações sobre as grandes empresas adicionalmente cria uma ilusão de comparabilidade e alimenta o apetite dos investidores por estes títulos.
O uso de financiamento por grosso, em particular nas operações de financiamento de valores mobiliários, leva a mais pró-ciclicidade, aumenta o risco de financiamento dos bancos e cria riscos de vendas ao desbarato.
As características acima não estão presentes em todas as titularizações: a titularização é de facto um termo muito amplo que abrange uma gama muito ampla de estruturas como o vimos na definição dada. Sem entrar em demasiados detalhes, podemos distinguir três principais tipos que criam níveis muito diferentes de riscos.
a. Obrigações cobertas
Embora tecnicamente não haja titularização dado que não há venda de ativos, as obrigações cobertas partilham muitas semelhanças e podem mesmo em alguns casos constituir uma alternativa, daí a razão pela qual as mencionamos aqui.
As obrigações cobertas são títulos emitidos por um banco e garantidos por um conjunto separado de empréstimos. O banco seleciona e agrupa uma série de empréstimos de entre os que originou, coloca-os numa conta separada das outras e utiliza-os como garantia para os títulos que emitirá. Os investidores que compram os títulos são garantidos pelo conjunto dos empréstimos que são pois a cobertura do crédito, e também podem recorrer ao banco, se o conjunto de cobertura for insuficiente para cumprir as obrigações.
Como os empréstimos permanecem no balanço do banco, eles eliminam um nível na cadeia de intermediação, gerando menos interconectividade, e eliminam o problema dos incentivos no modelo dito “originar e distribuir”, nomeadamente a tentação para titularizar empréstimos maus.
As obrigações cobertas não transferem risco de crédito e são apenas uma fonte de financiamento para o banco que lhe está na origem. Como consequência não fornecem nenhum alívio de capital para o banco emissor e não permitem a criação de alavancagem pró-cíclica e não aumentam a tomada de risco no sistema.
As obrigações cobertas também atraem um tipo diferente de investidores com um perfil diferente daquele que se verifica no financiamento da titularização: a maior parte dos investidores são instituições financeiras não bancárias, a grande maioria das quais é constituída por empresas não alavancadas de gestão de ativos, como os fundos de pensões. Como resultado, o risco é disperso de forma mais efetiva, as cadeias de intermediação são mais curtas e há menos transformação de maturidades, uma vez que os investidores não emitem papel comercial para financiarem as suas compras.
“A cadeia de intermediação associada a uma obrigação coberta é curta, uma vez que o banco detém os créditos hipotecários contra os mutuários finais, e emite obrigações cobertas que poderiam ser vendidas diretamente às famílias ou a instituições que trabalham sobre o longo prazo, tais como fundos mútuos ou fundos de pensões. As obrigações cobertas são oferecidas sobre períodos mais longos o que corresponde à duração dos ativos. A mais longa duração dos passivos tem duas vantagens. Primeira, a correspondência em termos de duração entre os ativos e os passivos significa que o banco emissor não se envolve em transformação de maturidades de financiamento. A aplicação rigorosa da regra do valor actual estabelecido pelo mercado faz menos sentido quando os empréstimos são separados e guardados para assim constituírem a garantia para tais obrigações cobertas.” [229].
As obrigações hipotecárias dinamarquesas são uma categoria particular de obrigações cobertas para permitir que os mutuários de hipoteca possam resgatar as suas dívidas através da compra da emissão relevante das obrigações hipotecárias no mercado. Este aspeto adicional fornece um elemento anticíclico, uma vez que os mutuários que possam pagar tentarão comprar as suas próprias hipotecas a um preço mais barato durante uma recessão do mercado, quando todos os investidores querem vender.
A principal desvantagem das obrigações cobertas é que elas criam um ónus sobre os ativos: como obrigações cobertas, os investidores têm prioridade sobre os depositantes relativamente aos ativos que servem de garantia. Por isso, os depositantes e os sistemas de garantia de depósitos podem encontrar-se mais expostos em caso de incumprimento bancário. No entanto, esta questão pode ser resolvida através da criação de bancos especializados que não recebam depósitos, como os bancos de crédito hipotecário na Dinamarca.
Como as obrigações cobertas envolvem cadeias de intermediação mais curtas, menos interconectividade, menos concentração de riscos nos bancos, mais baixa pró-ciclicidade e menos transformação de maturidades e menos conflitos de interesses, alguns argumentam mesmo que estas deviam ser prioritariamente incentivadas, em vez da titularização [230].
b. A titularização tradicional
A titularização tradicional básica envolve a transferência de ativos para uma terceira contraparte que emite títulos garantidos contra estes ativos. Estas emissões de títulos garantidos por ativos envolvem apenas a criação de conjuntos de ativos de garantia, o pooling, e não o reagrupamento das emissões por parcelas, de notações diferentes, e é muitas vezes referida como um instrumento intermédio ou de transmissão (pass-through): os empréstimos são agrupados e vendidos a um SPV que, depois, emite um tipo de títulos contra este portfólio.
Os empréstimos subjacentes à titularização tradicional são tradicionalmente empréstimos normais de alta qualidade, que vão desde hipotecas residenciais de primeira linha até à dívida do consumidor [231]. A titularização tradicional difere das obrigações cobertas na medida em que há uma transferência de risco de crédito, não é meramente um instrumento de financiamento.
Devido à ausência de decomposição em parcelas diferentemente notadas, não há nenhum risco de criação de risco de cauda correlacionado ou de pseudo-ativos seguros e as cadeias de intermediação permanecem relativamente curtas. O risco é mais fácil de avaliar e, portanto, não necessita de depender na mesma medida das avaliações externas. Por último, também atrai investidores tradicionais de dinheiro real, como as companhias de seguros que não financiam as suas compras através de financiamento no mercado Repo, dito mercado de financiamento por grosso.
c. Titularização de produtos estruturados
A titularização de produtos estruturados difere da titularização tradicional em muitos aspetos: a gama de ativos que são titularizados é muito mais ampla, e vão desde empréstimos de alta qualidade até aos empréstimos mais arriscados e esotéricos, e pode incluir ativos financeiros, tais como parcelas de outras titularizações.
Conforme descrito anteriormente, envolve a divisão em parcelas diferentemente notadas, cadeias de intermediação mais longas, uma utilização extensiva de melhorias de qualidade de crédito e melhorias de liquidez e uma maior dependência em financiamento no mercado REPO, mercado por grosso, uma vez que atrai um tipo diferente de investidores. A titularização permite mais transformação, e.g. a criação de mais títulos AAA ou a utilização de ativos de menor qualidade para obter essas classificações, para além do facto de assumir mais riscos pró-cíclicos, mas através de um processo mais frágil.
Pensamos que apenas os dois primeiros tipos devem ser incentivados dado que eles criam muito mais baixo risco sistémico e além disso porque são mais consistentes com a promoção do financiamento a longo prazo, devido à ausência de transformação de maturidades e ao tipo de investidores que atraem.
Além disso, o retorno de práticas de risco utilizadas no período de pré-crise em algumas áreas pode ser um outro forte motivo para não se promover a titularização de produtos estruturados. No contexto atual assiste-se ao desenvolvimento de várias tendências, incluindo um aumento de entidades financiadoras não bancárias nos EUA, tais como empresas de desenvolvimento de negócios e de hedge funds, um declínio nos padrões de concessão de crédito e subscrição [232] bem como a titularização de novos tipos esotéricos de ativos, gerando preocupações sobre o retorno de práticas dos tempos de pré-crise. Como exemplos de novos ativos recentemente titularizados estes incluem abrigos para os sem abrigo [233], alugueres de painéis solares, e empréstimos sub-prime para automóveis [234]. “As vendas de”ABS esotéricos”, que empacotam em conjunto uma infinidade de ativos não habituais – desde carteiras de ativos sobre direitos em música até ao arrendamento de aeronaves – aumentou de US $ 26 mil milhões em 2012 para US $ 31 mil milhões no ano passado” [235]. Uma fonte do meio financeiro advertiu que “com todo nos bastidores, eu acho que vamos ver um monte de transações mais criativas que irão ser feitas ao longo dos próximos anos” [236]. Moody’s também emitiu um aviso há já alguns meses sobre os prestadores de serviços de hipotecas não bancários que estão prestes a tornar-se a “próxima geração” de credores subprime [237].
Outras práticas de risco crescentes incluem o relançamento dos chamados empréstimos ‘covenant light’, empréstimos de restrições reduzidas para os investidores, tanto na Europa como nos EUA, o que despertou a atenção dos reguladores europeus e americanos [238]: Estes empréstimos de restrições reduzidas oferecem proteções dos investidores mais fracas [239] e removem os sinais de alerta precoce que os credores tradicionalmente esperam quando há extensão de crédito. Estes sinais incluem a obrigação de manter um conjunto de determinados rácios financeiros e de resultados, que em caso de não serem alcançados desencadeiam um incumprimento, permitindo que os bancos solicitem uma reestruturação da dívida [240]. No entanto, os investidores estão a abandonar as proteções normais dos credores e a abocanhar empréstimos “covenant-light” mais arriscados a uma taxa mais rápida e em proporções maiores do que no pico da bolha de crédito [241].
Nota de Tradutor
Sobre as emissões com claúsulas aligeiradas ou reduzidas, ditas convenant-lite
Um tipo de empréstimo onde o financiamento é concedido com restrições reduzidas quanto às capacidades de serviço da dívida do devedor. A emissão de empréstimos ditos “convenant-lite” significa que a dívida está a ser emitida para os devedores, pessoal e comercialmente, com menos restrições quanto à garantia (o colateral), assim como quanto aos termos do pagamento, e ao nível de rendimento. Ou seja, no quadro de um crédito convenant-lite, o contrato não contém as habituais cláusulas de proteção em benefício do mutuante, pelo que o financiamento é concedido com restrições menores sobre a capacidade de o emitente assegurar o serviço da dívida.
Frequentemente, quando as emissões e a procura aumentam, as empresas tentam reduzir certas cláusulas financeiras, ou mesmo suprimi-las completamente.
Se estes empréstimos “covenant-lite” são considerados geralmente como mais arriscados (os investidores têm menos possibilidades para atenuarem de maneira ativa a deterioração do risco de crédito), não é inútil considerar a sua multiplicação relativamente ao contexto do investimento atual. Durante os períodos de procura excedentária, não é raro ver diversas formas de inflação dos preços dos ativos. Tratando-se de empréstimos com efeito de alavanca, isto pode assumir a forma de um aumento das emissões de empréstimos com uma alavanca mais elevada ou com menos cláusulas financeiras ou mesmo nenhumas cláusulas restritivas.
Os empréstimos de restrições reduzidas representavam 7% do mercado dos empréstimos de efeito de alavanca em 2006, 20% em 2012 e 59% no final de maio de 2015. Em 2014, 63% das novas emissões eram do tipo “covenant-lite”.
As práticas discutíveis abrangem também aquelas em que os bancos deslocam o risco para pools cegos: conjuntos de empréstimos são transferidos para um hedge fund, o hedge fund não sabe quais são as empresas a que está exposto, nem os mutuários estão conscientes desta transferência. Tais transações fornecem aos bancos um alívio em necessidades de capital próprio a um custo barato. No entanto, os reguladores temem que os bancos possam transferir o risco para entidades que não podem absorver as perdas em caso de uma nova crise. Eles também suspeitam que, em alguns casos, o risco nunca é verdadeiramente transferido porque o banco paga altos encargos que cobrem o custo de qualquer perda potencial [242].
Um artigo recente do Financial Times citou Chris Watling, estratega-chefe de mercado da Longview Economics, que afirmava: “estamos a começar a ver a acumulação de excessos especulativos. Está mais avançado nos EUA e começam a atravessar a Europa” [243].
Como a indústria financeira encontrará sempre formas criativas para se adaptar ao meio ambiente, isto representa uma situação mais que evidente para não se amolecer o tratamento prudencial na titularização, excepto talvez para a titularização básica tradicional.
(continua)
Finance Watch, A missed opportunity to revive “boring” finance? A position paper on the long term financing initiative, good securitisation and securities financing. Texto disponível em: http://www.finance-watch.org/press/press-releases/995fwposition-paper-on-ltf-securitisation-and-securities-financing
Notas
[227] Titularização de elevada qualidade que beneficia de um tratamento prudencial favorável. Ver mais adiante o ponto 5. Boa titularização: em que consiste?, alínea b) Titularização tipo 1 da CE e da EIOPA.
[228] Sujeito a futuros ajustamentos ‘a qualidade de crédito nível 3’ deverá corresponder a uma notação de BBB- .
[229] BIS 2010
[230] Ibid.
[231] Chernenko, S., Hanson, S. and Sunderam, A., The Rise and Fall of Securitization, Harvard Business School, Working Paper, December 2013
[232] Financial Times, Alloway, T., Yield-hungry investors snap up US homeless bond, 13 January 2014; Financial Times, Alloway, T., Bullock, N., Shadow banks step out to fund mid-market corporate America, 5 Februar 2014
[233] Financial Times, Yield-hungry investors snap up US homeless bond, 13 January 2014
[234] Financial Times, Alloway, T., Lenders race to join subprime car loan boom, 6 March 2014
[235] Financial Times, Alloway, T., Yield hunters soak up venture capital debt, 3 February 2014
[236] Ibid.
[237] Financial Times, Alloway, T., Moody’s warns on specialised mortgage servicers, 26 February 2014
[238] Financial Times, Chassany, A.-S., Arnold, M., European regulators warn as risky loans rise above bubble peak, 23 March 2014
[239] Financial Times, Foley, F., Alloway, T., Alert on leveraged loan terms, 31 March 2014
[240] Financial Times, European regulators warn as risky loans rise above bubble peak, 23 March 2014
[241] Financial Times, European regulators warn as risky loans rise above bubble peak, 23 March 2014
[242] Financial Times, Arnold, M., Banks unload risk into blind pools, 17 June 2014
[243] Financial Times, Alloway, T., Mackenzie, M., Massoudi, A., Credit bubble fears put central bankers on edge, 2 April 2014