Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor: devido à extensão e nível de abstração deste texto, o mesmo é publicado em duas partes. Hoje a segunda.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
12 min de leitura
Texto 1 – Estabilizar uma economia instável: As lições para a indústria, as finanças e o governo (2/2)
Por Hyman P. Minsky
Publicado por 
, texto de 1986, Arquivo Hyman P. Minsky, 513 (original aqui)
(conclusão)
V. O papel central dos fluxos de lucros
Na economia com dívidas das empresas, os fluxos de caixa para as empresas que permitem o cumprimento dos compromissos relativos às dívidas são de importância fulcral. Não só o cumprimento dos compromissos mantém o devedor digno de crédito, como os recebimentos dos credores fornecem fundos disponíveis para novos empréstimos. A capacidade de financiamento de qualquer empresa depende hoje da forma como as dívidas passadas estão a ser cumpridas. Além disso, para usar a feliz frase de Keynes, “a contração e a concessão de empréstimos são feitas com base em margens de segurança”. Se o incumprimento das dívidas se tornar um acontecimento sistémico, então as margens de segurança exigidas tanto pelos mutuários como pelos mutuantes aumentam. Isto implica que o montante do financiamento que será concedido para quaisquer perspetivas de lucro e condições de financiamento baseadas em ações diminuirá.
A diminuição do financiamento faz baixar o investimento. Mas o montante do investimento é um dos principais fatores determinantes dos fluxos de lucros. Assim, o não cumprimento dos compromissos relativos às dívidas, porque os fluxos de lucros estão aquém das previsões, tende a diminuir os fluxos de lucros futuros: a reação do mercado a um desequilíbrio leva a piorar as coisas e não a melhorá-las.
O investimento não é o único fator determinante dos fluxos de tesouraria agregados das empresas. Outras componentes da procura podem também ter um efeito positivo nos lucros. A diferença mais importante entre a economia atual e a economia anterior à Segunda Guerra Mundial é o âmbito muito maior da administração pública. Os défices públicos tendem a aumentar os lucros, enquanto um défice da balança comercial tende a diminuir os lucros.
A estabilização e mesmo o aumento dos lucros totais das empresas em períodos de recessão é uma das características que distingue a experiência do pós-guerra dos tempos anteriores. O desenvolvimento de posturas orçamentais que asseguram a ocorrência de um forte défice sempre que se verifica um défice de investimento significou que não ocorreu qualquer incapacidade sistémica de cumprir os compromissos de pagamento das dívidas. O sucesso na contenção das recessões durante o período pós-guerra deve-se principalmente à forma como os fluxos de lucros agregados foram sustentados. O capitalismo de grande peso do governo na economia tem sido bem sucedido principalmente porque as recessões não levaram a um declínio na capacidade agregada de validação da dívida das empresas. Existe um paradoxo na oposição política dos banqueiros e empresários a um sistema de que são os principais beneficiários. A análise dos fatores determinantes dos lucros agregados mostra também que um défice da balança comercial tende a reduzir os lucros agregados. Os países que dispõem de uma margem de ativos internacionais que lhes permite desempenhar um papel independente nas finanças internacionais e que, no entanto, sustentam a sua economia interna através de um excedente da balança comercial não estão a pedir nada aos seus parceiros comerciais, estão é a sustentar a sua prosperidade diminuindo a prosperidade dos outros.
A análise que põe a tónica sobre o papel dos lucros em gerar os fluxos de caixa que validam as dívidas e sobre a importância dos lucros antecipados em gerar a procura de investimento exige que as despesas de indução ou de sustentadoras de lucros sejam financiadas externamente. A recente incapacidade dos Estados Unidos para gerir um orçamento equilibrado ou um excedente durante um período de prosperidade relativa pode significar que a capacidade de financiamento da dívida no futuro foi comprometida.
VI. O regime de Volcker na Reserva Federal: O domínio das intervenções de último recurso
Paul Volcker tornou-se presidente do Conselho da Reserva Federal numa altura em que o dólar estava sob forte cerco. A mudança para o chamado monetarismo prático foi menos uma conversão às doutrinas monetaristas do que um disfarce para atuar no sentido de proteger o valor de troca do dólar. O regime de restrição monetária de 1979-1982 não só ajudou a reduzir fortemente a inflação da economia, como também restabeleceu a primazia do dólar como moeda internacional ou de denominação para muitas transações e dívidas. Este regime do dólar está agora ameaçado pelos problemas da balança comercial dos Estados Unidos.
Ao longo dos sete anos em que Volcker foi presidente, registou-se um grande número de “eventos” em que a Reserva Federal interveio como credor de última instância, a fim de evitar que o que parecia ser um acontecimento desencadeador de uma crise desencadeasse, de facto, uma crise. O sistema bancário e financeiro é uma estrutura vasta e complexa de compromissos de pagamento. Uma grande parte das transações financeiras diárias é de refinanciamento de posições. A retirada de depósitos de um banco não significa que o banco venda ativos ou que diminua os seus empréstimos. O que o banco faz é emitir nova dívida; vai comprar dinheiro, na linguagem utilizada na banca.
Um banco central funciona sobretudo como um banco. Isto significa que concede empréstimos a clientes, compra títulos no mercado aberto e garante créditos. Devido à natureza de reserva fracionada do sistema bancário, a aquisição de ativos pela Reserva Federal significa que a base de reserva do sistema bancário aumenta.
Quando o Federal Reserve atua como credor de último recurso, refinancia uma instituição ou um mercado ameaçado através de uma operação bancária – empresta, compra ou dá garantias. Em situações complexas, o refinanciamento propriamente dito não envolve diretamente a Reserva Federal. Ao longo da última meia dúzia de anos, o número de situações que exigiram um refinanciamento extra-mercado aumentou tremendamente. Nos Estados Unidos, a falência do banco Continental Illinois é o caso mais espetacular de intervenção de um credor de última instância, mas pode não ser tão significativo como o sucesso na sustentação do sector dos aforros ao longo destes anos.
Como o Wall Street Journal de 10 de dezembro referiu, sempre que parece estar a surgir uma crise financeira, o telefone toca na Reserva Federal.
As intervenções do credor de última instância têm efeitos. Ao impedir que as perdas de uma instituição ameaçada se espalhem, os canais de financiamento são mantidos abertos. A intervenção da Reserva Federal manteve o Continental Illinois Bank em atividade. Isto significou que um grande número de clientes pôde financiar-se como habitualmente.
VII. O papel do grande governo na contenção da instabilidade
O elemento crítico que contribui para a instabilidade é a dupla relação entre investimento e lucros e a forma como os fluxos de capital validam ou não validam compromissos passados. Um governo grande, ou seja, um governo federal que representa pelo menos 15 por cento do PIB, rompe a estreita ligação entre lucros e investimento; permite que o governo corra prontamente com um défice de sustentação de lucros sempre que o investimento tende a cair.
Para além do aspeto de sustentação de lucros pela parte dos défices públicos, um défice significa que o governo está a alimentar a estrutura financeira com as suas responsabilidades. A dívida pública, se for a dívida de um governo que é capaz de registar um excedente de tempos a tempos, é um instrumento financeiro com atribuições que os instrumentos privados não podem ter. A dívida pública está sempre isenta de risco de incumprimento na moeda do país e o Banco Central pode sempre garantir a liquidez da dívida pública.
Na construção de carteiras, os vários ativos são substitutos ou complementares. Devido às suas características especiais de incumprimento e liquidez, a dívida pública e a dívida privada são complementares, na medida em que um aumento do rácio da dívida pública no conjunto de ativos conduzirá, a prazo, a um aumento da procura de ativos financeiros privados. Um aumento da dívida pública tenderá a melhorar as condições de financiamento dos devedores privados, incluindo as empresas que financiam o investimento.
É de notar que os bancos e outras instituições financeiras aumentam o rácio da dívida pública nos seus portfólios durante as recessões e diminuem o rácio durante as expansões. Assim, pode dizer-se que os bancos e outras instituições financeiras armazenam financiamento durante as recessões, que utilizam durante uma expansão subsequente. Embora esta substituição de carteiras possa ocorrer sem um défice público (desde que haja um grande stock de dívida pública em expansão), os bancos podem tornar-se mais líquidos sem que outras unidades se tornem menos líquidas quando o défice público é grande.
As grandes administrações públicas também compram, contratam e efetuam pagamentos de transferências. Isto significa que uma parte da atual procura autónoma não depende das atuais expectativas de lucro das empresas.
O governo, portanto:
1 – estabiliza os lucros,
2 – estabiliza as carteiras, e
3 – procura diretamente mão de obra (ou financia despesas que levam a uma procura de mão de obra),
Numa economia propensa endogenamente à instabilidade, um grande governo, um governo que representa pelo menos 15 por cento e possivelmente mais de 20 por cento do PIB, é uma bênção quando contém e inverte recessões. É uma maldição se o resultado for a inflação, um padrão de despesas e impostos que seja esbanjador ou uma evasão ou fraude fiscal alargada.
VIII. A mistura infeliz: Beveridge e Keynes-Kalecki
Não há nada na teoria económica de Keynes ou Kalecki que aponte o Estado Providência como a saída para as instabilidades especiais que as economias capitalistas apresentam. O modelo do Estado Providência evoluiu a partir das ações de emergência que foram tomadas quando a Grande Depressão forçou ações económicas e os vários esforços para definir uma melhor economia para o mundo do pós-guerra. Na Grã-Bretanha, este modelo assumiu a forma de vários relatórios que Beveridge escreveu ou incentivou a que fossem escritos. A abordagem da manutenção do rendimento – pagamento de transferências – do problema da pobreza nos anos sessenta era consistente com um diagnóstico inadequado da procura agregada das causas da depressão. No entanto, a abordagem do pagamento de transferências, bem como a promoção dos sindicatos, envolve intervenções no “coração dos contratos”. O ponto essencial do diagnóstico keynesiano é que há condições gerais que precisam de ser satisfeitas para que a procura agregada seja mantida e que estas podem ser satisfeitas sem intervenção em mercados específicos.
Apesar dos défices registados entre 1933 e 1939, os progressos na redução do desemprego não foram satisfatórios. As despesas maciças dos anos de guerra conseguiram reduzir o desemprego, e a combinação de despesas continuadas de nível elevado, de uma previdência social em amadurecimento e dos elevados rácios de ativos líquidos e de riqueza nominal em relação ao rendimento nos Estados Unidos após a Segunda Guerra Mundial deu início a um período de prosperidade sem precedentes. O paradoxo da política keynesiana é que, embora em princípio a política não deva intervir em mercados específicos, a escala de governo necessária para limitar a instabilidade da economia, de modo a evitar depressões profundas, é tão grande que os impostos e as despesas têm consequências significativas em termos de produtos e custos específicos. Isto significa que a política concebida para afetar a procura agregada tem de ser examinada quanto aos seus efeitos microeconómicos específicos. Não existe uma dicotomia entre a procura agregada e a política microeconómica. A preocupação com o efeito dos pagamentos de transferências sobre os incentivos ao trabalho, da estrutura industrial sobre o ritmo do investimento e da inovação faz parte da política macroeconómica.
O argumento Keynes/Kalecki, que se centra na determinação dos lucros agregados, implica que não há necessidade do poder de mercado para proteger os lucros agregados, bastando uma combinação adequada de políticas indutoras de investimento e de défice público. Se os lucros globais puderem ser sustentados pelas políticas, então a necessidade de poder de monopólio para sustentar os preços e de sindicatos para proteger os salários desaparece. O facto que um governo keynesiano, suficientemente importante grande para estabilizar os lucros, tenha aparecido num ambiente económico que tolerava empresas gigantescas e até monopolistas e políticas que promoviam sindicatos eficazes, pode ser visto como um acidente de calendário.
Embora a análise de Keynes-Kalecki aponte para a necessidade de um grande governo, não exige qualquer forma particular para os programas pendentes ou de laxismo, exceto que o défice deve ser sensível a alterações no emprego e na produção. Pode desejar-se que as despesas sejam úteis e que os impostos sigam algum critério de capacidade contributiva, mas tal não é necessário.
IX. A lição da Reagonomia
Reagan é Presidente há cinco anos. Como político, tem sido muito bem sucedido. No que diz respeito à sua agenda de mudanças na política económica, também foi muito bem sucedido. As ideias dos economistas que abominavam a regulamentação e outras facetas da intervenção governamental, que pareciam estar para além do domínio do possível, tornaram-se políticas. No entanto, estes êxitos devem ser conjugados com as sementes de problemas futuros que, sem dúvida, foram lançadas durante estes cinco anos.
A tão apregoada economia do lado da oferta não passou de um estratagema de propaganda. A alegação monetarista de que um programa anunciado de desinflação levaria a uma redução da inflação com uma perda mínima de produção e, no máximo, um aumento do desemprego a curto prazo, foi desmentida pela duração e profundidade da recessão de 1981-82. A experiência com a redução fiscal de 1981 demonstrou que um aumento do rendimento disponível, das pessoas com rendimentos e riqueza elevados, conduziu a um aumento das despesas de consumo e não a um aumento da poupança.
O principal sucesso dos anos Reagan foi a redução da inflação. Este facto é imputado a dois fenómenos.
- A subida do dólar nas bolsas internacionais. Este facto serviu para pressionar os preços no sentido da baixa, não só baixando o preço em dólares dos produtos manufaturados expressos em dólares.
- O grande enfraquecimento dos sindicatos. O declínio do fabrico de automóveis e de aço nos Estados Unidos diminuiu a importância das indústrias que serviram de vanguarda para a melhoria da situação dos operários nos anos que se seguiram à década de 1930. Durante e desde a recessão de 1981-82, os trabalhadores destas indústrias concordaram com contratos que envolviam concessões salariais. Em sectores recentemente desregulamentados, como as companhias aéreas, os pilotos e os mecânicos concordaram com importantes concessões salariais.
Não há dúvida de que a eficácia política de Reagan baixou o tom da discussão sobre a política económica. A sua posição inflexível contra aumentos de impostos face a grandes défices durante as fases maduras da sua expansão tornou virtualmente impossível desenvolver uma discussão séria sobre a estrutura dos impostos e da despesa.
As propostas sobre impostos de Reagan, em 1981, tiveram uma reação positiva. Havia um consenso de que o imposto sobre o rendimento das pessoas singulares estava a ser demasiado elevado, pelo menos no seio do eleitorado republicano. A redução na tributação de 1981 comprometeu o sistema de receitas. Em resultado das reduções fiscais programadas, o défice manteve-se em níveis de depressão, mesmo quando a expansão se instalou. Devido aos défices de 1981-1985, a dívida nacional total aumentou em cerca de 1 000 biliões de dólares. Isto significa que as receitas necessárias para qualquer programa de despesa e para qualquer défice desejado são agora cerca de 100 mil milhões de dólares superiores do que seria necessário quando Reagan tomou posse. Uma das lições dos anos Reagan é que é bem possível que um país tão basicamente rico e produtivo como os Estados Unidos se mantenha no limiar da racionalidade económica durante algum tempo.
X. As lições de Keynes e a experiência desde 1935
O prefácio da Teoria Geral de Keynes foi datado de 13 de dezembro de 1935, o livro tem agora 50 anos. Nos Estados Unidos, a legislação de reforma básica dos anos Roosevelt estava em vigor no final do primeiro mandato, que decorreu de 1933 a 1937. São cinquenta anos de experiência e cinquenta anos a tentar perceber se a Teoria Geral de Keynes foi verdadeiramente uma revolução na economia. Como referi no meu comentário sobre a Reagonomia, a recuperação da recessão de 1981-82 pode ser explicada pelo poder dos défices num quadro em que o Banco Central assegura a contenção das perturbações do sistema financeiro. A experiência macroeconómica dos últimos cinco anos é consistente com as versões mais simples da economia keynesiana.
A Teoria Geral de Keynes era uma análise muito mais subtil do comportamento da economia capitalista do que a redução a algumas regras simples de política orçamental indica. Na Teoria Geral, há uma visão subjacente de que o sistema financeiro é dado a explosões de euforia, em que os valores dos ativos e as estruturas do passivo se desacoplam dos fluxos de caixa subjacentes que a produtividade gera. Isto significa que as depressões da história são acontecimentos normais de funcionamento numa ordem económica em que é possível obter lucros com a especulação sobre a valorização dos ativos.
A experiência do pós-guerra é coerente com a ideia de que o bom funcionamento de uma economia pode, por assim dizer, lançar as sementes da sua destruição. Os primeiros vinte anos após a Segunda Guerra Mundial foram anos notáveis para os Estados Unidos. Não só foi uma era de crescimento globalmente tranquilo, como os benefícios da prosperidade foram amplamente distribuídos. A economia podia ser caracterizada como próspera e argumentava-se que a pobreza que subsistia não se devia tanto a uma falha da economia como às características dos pobres. A guerra do Presidente Johnson contra a pobreza era um programa profundamente conservador, pois considerava que a causa da pobreza estava nos pobres e não na economia.
A prosperidade esteve associada a um aumento constante do endividamento e a uma erosão da liquidez. Em 1966, a estrutura de ativos dos bancos comerciais tinha-se alterado de tal forma que estes tiveram de se posicionar tentando vender obrigações municipais. A chamada crise do crédito de 1966 marcou uma mudança quase impercetível no estado da economia. A partir desse ano, e com uma frequência crescente, as autoridades tiveram de se preocupar com a viabilidade da estrutura financeira. A Reserva Federal está agora muito preocupada em ser um credor de último recurso para os mercados financeiros e não apenas para o sistema bancário.
Com esta mudança de foco no que diz respeito às suas responsabilidades, a Reserva Federal não pode usar as suas armas para tentar alcançar objetivos de desempenho económico. Tem de se preocupar com os efeitos da estabilidade financeira da estrutura das taxas de juro e das relações financeiras. Quando atua como credor de última instância, a Reserva Federal não pode utilizar os seus poderes para orientar o desempenho global da economia.
A experiência com a economia financeiramente sensível desde meados da década de 1960 valida as leituras de Keynes que realçam o papel da moeda e das finanças na sua teoria. A experiência com o Estado-Providência nos Estados Unidos demonstrou que a forma específica das políticas governamentais tem efeitos em determinados mercados e preços. O ponto de vista segundo o qual é apenas necessário acertar com a macroeconomia está em descrédito.
Um dos resultados mais desanimadores dos anos Reagan é o facto de estar agora em curso um evidente empobrecimento. O processo de desindustrialização está a levar ao desaparecimento de muitos dos empregos industriais mais bem pagos que permitiam aos trabalhadores auferir rendimentos de classe média. À medida que diminui o número de empregos de colarinho azul em empresas que partilham os benefícios do poder de mercado com os seus empregados, está a ocorrer um processo de empobrecimento que não é culpa dos empobrecidos. Está a acontecer na indústria e na agricultura.
Se há uma grande lição a tirar da experiência dos últimos cinquenta anos, é que o problema de como organizar uma economia capitalista não pode ser resolvido de uma vez por todas. O funcionamento correto das coisas é uma situação transitória. A estrutura financeira robusta que constituía o ambiente para a expansão tranquila desapareceu como negócio. As relações bancárias evoluíram para o extremo frágil do espetro financeiro. As repercussões da fragilidade da estrutura financeira foram contidas ao longo dos anos, desde 1966, por uma combinação de défices públicos e intervenções do credor de última instância.
Nos Estados Unidos, temos agora pesados défices no terceiro e quarto anos de expansão de um ciclo económico. Os pontos de vulnerabilidade da estrutura financeira não estão apenas disseminados nos Estados Unidos, mas são de âmbito internacional. Devemos preocupar-nos com o facto de as técnicas, que funcionaram em 1974-75 e em 1961-82 para inverter uma recessão, não funcionarem tão rápida e completamente da próxima vez.
O autor: Hyman P. Minsky [1919-1996] foi um economista estado-unidense considerado postkeynesiano. Licenciado em Ciências pela universidade de Chicago, mais tarde orientou a sua carreira para a economia e estudou administração pública e doutorou-se na Universidade de Harvard. A sua linha de pesquisa centrou-se na fragilidade financeira intrínseca à marcha normal da economia e na compreensão das crises financeiras. Ele foi descrito às vezes como um keynesiano radical, cujas pesquisas nunca foram bem recebidas na Wall Street. (para mais info ver aqui)