Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor: devido a extensão e nível de abstração do presente texto, o mesmo é publicado em 4 partes. Hoje a terceira.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10 min de leitura
Texto 3 – O realismo dos pressupostos é importante: Porque é que a teoria de Keynes-Minsky deve substituir a teoria dos mercados eficientes como guia da política de regulação financeira (3/4)
Por James Crotty (*)
Publicado por 
Department of Economics, março de 2011 (ver aqui)
(*) Agradeço a Jerry Epstein os comentários sobre um projecto anterior e, em especial, a Tom Bernardin, que prestou um valioso apoio à investigação e conselhos úteis. Gostaria de agradecer ao Departamento de Economia da UMASS pelo apoio à investigação através do seu programa Sheridan Scholar.
(continuação)
4. O realismo dos pressupostos é importante: esta é a razão pela qual a teoria Keynes-Minsky dos mercados financeiros é superior às teorias convencionais dos mercados perfeitos
Considere os seguintes pressupostos utilizados para construir o CAPM. Note-se que os pressupostos 2 e 3 refletem o facto de se tratar de um modelo de equilíbrio estático sem processos dinâmicos e, portanto, sem fonte endógena de movimento.
- Os agentes têm aversão ao risco.
- O grau de aversão ao risco incorporado na função de utilidade é exógeno ao modelo; os agentes não se tornam menos avessos ao risco nas posições altas do ciclo (o boom) e mais avessos ao risco nas situações em pânico, porque a teoria considera apenas equilíbrios.
- As expectativas são exógenas. Os agentes não se tornam mais otimistas num ponto alto do ciclo e mais pessimistas numa situação de colapso económico.
- As expectativas são homogéneas – não há divergências quanto aos fluxos de caixa futuros entre os agentes.
- Uma vez que este é um modelo de equilíbrio com conjuntos de informações idênticos, não há negociação no modelo.
- As expectativas são correctas ou ‘racionais’ – as distribuições estatísticas dos fluxos de caixa futuros são conhecidas com certeza.[14]
- Os fluxos de caixa esperados do sector real são exógenos: nada do que acontece nos mercados financeiros afeta os fluxos de caixa do sector real no modelo [15].
- As expectativas de fluxo de caixa futuro são incorporadas em distribuições estatísticas normais ou Gaussianas.
- Uma vez que os preços estão sempre em equilíbrio, a liquidez é perfeita; os títulos podem sempre ser vendidos (sem custo) ao seu valor de equilíbrio.
- Existe um título isento de riscos – como um título do Tesouro – com variação do fluxo de caixa zero.
- Os agentes podem contrair ou conceder empréstimos sem limites à taxa de juro sem risco.
- Ninguém pode entrar em incumprimento.
- Não existem instituições financeiras no modelo, apenas agentes que detêm carteiras não intermediadas.
Com a possível exceção dos pressupostos de que os investidores são avessos ao risco e de que os títulos do Tesouro de prazo mais curto são relativamente isentos de risco, este conjunto de pressupostos constitui uma distorção grave da realidade, e não uma aproximação à realidade. Estes pressupostos foram escolhidos porque são condições necessárias e suficientes para concluir que os mercados financeiros não regulamentados são ótimos. Uma profissão que trabalha com uma metodologia razoável e uma ideologia diferente teria concluído que, uma vez que a hipótese de que os mercados são ótimos não pode ser gerada a não ser por um conjunto de pressupostos absurdamente irrealista, a hipótese é bastante provável que esteja errada.
Considere os seguintes pressupostos normalmente utilizados na teoria financeira de Keynes-Minsky. Embora sejam abstrações da realidade, são aproximações razoáveis a ela. Esta teoria enfatiza processos dinâmicos endógenos. O pressuposto 1, a afirmação de que o futuro é inerentemente incognoscível ou incerto, é uma pedra angular da macro teoria de Keynes, bem como da sua teoria dos mercados financeiros. Este conjunto de pressupostos gera uma teoria realista da dinâmica dos mercados financeiros, tal como descrito no resto desta secção.
- O futuro é inerentemente desconhecido. O mundo é caracterizado pela incerteza e não pelo risco calculável.
- As expectativas são endógenas e pró-cíclicas. Elas tornam-se mais otimistas em situações de expansão, mais pessimistas em situações de recessão e extremamente instáveis em situações de pânico.
- O grau de aversão ao risco do agente é endógeno. Os agentes tornam-se menos avessos ao risco numa situação de expansão e mais avessos ao risco numa situação de recessão.
- Os agentes são heterogéneos: têm expectativas diferentes, diferentes graus de aversão ao risco e expectativas diferentes. A heterogeneidade dos agentes é a principal razão pela qual existe uma enorme negociação diária e horária nos mercados de títulos [16].
- As decisões dos mercados financeiros afetam os resultados do sector real e, inversamente, num processo interativo, dinâmico e dependente da trajetória. Os fluxos de caixa futuros são alterados pelas decisões financeiras dos agentes.
- Não existe um equilíbrio estável do mercado financeiro, embora existam períodos de relativa estagnação. Os centros de gravidade dos mercados financeiros estão sempre a ser alterados pela alteração endógena das expectativas e da aversão ao risco, bem como pela criação e difusão de inovações.
- O grau de liquidez varia ao longo do tempo. Há liquidez excessiva nas situações de boom, que empurra os preços dos títulos para níveis insustentáveis, mas a liquidez evapora-se numa crise, tornando a crise ainda pior.
- Os agentes não podem contrair empréstimos sem limites a uma taxa de juro sem risco. O crédito é barato e amplamente disponível numa bolha, o que acelera a velocidade da valorização dos preços dos títulos. No entanto, quando a bolha termina, o crédito evapora-se e as taxas de juros disparam.
- Os incumprimentos (e, por conseguinte, o risco de contraparte) existem e são importantes. Os incumprimentos são altamente contra cíclicos. O medo de incumprimento é uma das principais fontes de pressão para a queda dos preços em situação de colapso.
- As instituições financeiras afetam fortemente o desempenho dos mercados financeiros. São agentes complexos cujos incentivos, conjuntos de informações, objetivos e restrições diferem dos agentes individuais [17].
Os resultados económicos que observamos ao longo do tempo são gerados por um sistema de agentes em constante mudança quer quanto às preferências dos agentes, quer ainda quanto às expectativas, aversão ao risco, inovações e instituições económicas, políticas e sociais. Assim, os mecanismos que geram resultados futuros não podem ser possivelmente conhecidos no presente. Considere a inovação financeira. Esta alterou qualitativamente a natureza dos mercados financeiros nas últimas décadas, mas as inovações futuras, pela sua própria natureza, não podem ser conhecidas hoje. Na verdade, algumas mudanças futuras não são apenas incognoscíveis, mas inimagináveis. Assim, os agentes do mundo real devem tomar decisões hoje, como a decisão de investimento de capital e a decisão de composição da carteira, cujos resultados dependem de estados futuros da economia que eles não podem conhecer. O melhor que os agentes podem fazer é basear as suas decisões em expectativas falíveis de algum tipo. Estas expectativas falíveis orientam hoje a escolha dos agentes e, por conseguinte, influenciam a trajetória futura da economia. “O que é imaginado para um período vindouro deve, em sentido último, ajudar a moldar o que, “expost”, emergirá como os factos finais desse período” (Shackle 1972, p. 440).
O pressuposto da incerteza levanta a interessante questão do que é que significa para os agentes ser ‘racional’. Na teoria neoclássica, os agentes recebem informações completas e corretas sobre o futuro, que podem usar para tomar decisões seguramente ótimas. Esta é a definição de racionalidade na teoria neoclássica – dada a informação completa e correta, os agentes fazem a matemática de otimização corretamente. Mas e se, na melhor das hipóteses, os agentes tiverem informações sobre o futuro que sabem estar incorretas e incompletas? (Rigorosamente falando, não pode haver ‘conhecimento’ do futuro.) Como podem tomar ‘decisões racionais’? A teoria neoclássica não tem nada a dizer sobre esta questão porque a assumiu como uma questão inexistente. No entanto, o principal desafio que os economistas enfrentam não é entender porque é que os agentes plenamente informados agem irracionalmente (embora possam fazê-lo), mas sim entender como é que os agentes sensatos tomam decisões em condições de incerteza ou desconhecimento. Crotty 1994 fornece uma resposta keynesiana detalhada à questão da escolha ‘sensata’ do agente em condições incertas.
Uma vez que os agentes estão cientes de que não conhecem o futuro, nunca podem ter total confiança de que as suas expectativas serão corretas. Isso significa que as suas decisões serão afetadas tanto pelas suas previsões como pelo grau de confiança que têm na utilidade, validade, fiabilidade ou verdade – conteúdo dessas previsões – “sobre quão altamente avaliamos a probabilidade de nossa melhor previsão se tornar completamente errada” (Keynes 1973, p. 148). A confiança é uma variável psicológica e potencialmente instável.
Na teoria de Keynes-Minsky tanto as expectativas como a formação de confiança são endógenas, mudam com as condições económicas. Os agentes não têm escolha senão utilizar heurísticas ou convenções para prever a trajetória futura dos preços dos títulos e tentar estimar a sua potencial volatilidade ou risco. As expectativas dos preços dos títulos são formadas através da extrapolação do passado relevante – a menos que existam fortes razões para não o fazer. Amromin e Sharpe analisam dados sobre as expectativas do mercado financeiro dos consumidores para demonstrar que a descrição do processo keynesiano de expectativa convencional e formação de confiança é a forma como os investidores de facto se comportam. “Ao formar expectativas de retornos futuros, os investidores domésticos parecem extrapolar os retornos realizados nos últimos anos. … [E] os retornos esperados parecem ser pro-cíclicos” (Amromin e Sharpe 2009, p. 28).
Quanto mais as expectativas convencionalmente determinadas levarem a decisões que gerem resultados satisfatórios, como acontece nas situações de expansão, maior será a confiança que os agentes depositam neles. Quando uma situação de expansão nos mercados financeiros dura algum tempo, os agentes começam a projetar a sua continuidade. Dadas as expectativas otimistas dos preços futuros, a compra de títulos anteriormente considerados arriscados parecerá uma decisão razoável. À medida que o boom prossegue e as expectativas otimistas se mostram justificadas, a compra de títulos com dinheiro emprestado também parecerá razoável. Isso impulsiona a expansão financeira em curso levando a que se aumente a alavancagem enquanto afluem ganhos de capital sobre os investidores. A maior afluência de lucros dá-se com os investidores mais agressivos, o que leva a maioria dos agentes a acreditar que o risco é objetivamente baixo ou que a assunção de riscos traz recompensas muito mais elevadas do que costumava apresentar. A avaliação dos riscos e a preferência pelos riscos são, portanto, endógenas. Quando o comportamento de risco é altamente recompensado, o medo do risco diminui e vice-versa.
Uma vez que os agentes são heterogéneos, a negociação está ativa. Nos estágios iniciais de uma situação de forte alta, as expectativas podem diferir amplamente entre os agentes. Aqueles que acreditam que o mercado continua em altas, agentes ditos touros, comprarão títulos àqueles que acreditam que o mercado vai descer, os agentes ditos ursos. Mas à medida que o sentimento de confiança se espalha, os agentes ditos ursos tornam-se também otimistas e os otimistas começam a vender para os super-otimistas ou menos avessos ao risco.
A liquidez aumenta endogenamente nas situações de expansão; eventualmente, quase qualquer pessoa pode vender títulos por mais do que pagou por eles. A alavancagem também aumenta porque tanto os mutuários como os mutuantes passam a acreditar que a alavancagem não é tão arriscada como costumava ser. Nos últimos ciclos, o sistema de compensação perverso utilizado pelas principais instituições financeiras induziu racionalmente os agentes a utilizarem uma alavancagem excessiva para aumentarem os seus bónus. As taxas de juro continuam a ser baixas durante grande parte do boom, e o crédito está disponível mesmo para agentes anteriormente considerados maus riscos de crédito.
Existe um ciclo de efeitos de reação crucial que une os sectores real e financeiro, e isto falta nas teorias dos mercados financeiros eficientes. O aumento dos preços dos títulos nas situações de expansão acresce o valor dos ativos e do património líquido dos agentes individuais e institucionais. Isso aumenta o montante da dívida que eles acreditam poder manter com segurança e, portanto, aumenta a sua capacidade de empréstimo, assim como as definições convencionais de margens de segurança adequadas se tornam menos rigorosas. O aumento da utilização do crédito para a compra de títulos leva a preços ainda mais elevados, o que, por sua vez, leva a expectativas mais otimistas mantidas com uma confiança crescente e leva também a uma riqueza mais elevada que pode ser utilizada como garantia nas compras alavancadas de títulos. Enquanto isso, o aumento da riqueza dos consumidores e das empresas e o crédito fácil e barato levam ao aumento do consumo e dos gastos com investimentos. Isso aumenta a procura agregada, o rendimento, o emprego e o lucro, o que, por sua vez, leva a fluxos de caixa futuros reais e esperados mais altos, o que faz com que aumentem os preços dos títulos.
Uma vez que toda a situação de forte expansão de longo prazo nos mercados financeiros é acompanhada pela crença generalizada de que entramos em uma “nova era”, em que as forças que fizeram colapsar todas as situações de forte expansão terão deixado de funcionar, a atual situação de expansão acaba por ser vista como permanente. Desenvolve-se uma crença quase universal de que altos rendimentos anteriormente alcançáveis apenas pela aceitação de alto risco podem agora ser obtidos com segurança.[18]
Como salientam Keynes e Minsky, a prosperidade do mercado não pode continuar para sempre. À medida que um boom amadurece, a economia torna-se, na famosa frase de Minsky, “financeiramente frágil.” Em algum momento, a economia torna-se incapaz de gerar os fluxos de caixa necessários para sustentar a euforia/preços inflacionados dos ativos financeiros. Os lucros acabam por diminuir e o crescimento do rendimento das famílias diminui, levando à queda do investimento e ao consumo lento. À medida que o crescimento da procura agregada diminui e o desemprego aumenta, os agentes descobrem que as suas expectativas eram demasiado otimistas e que os preços dos títulos são demasiado elevados em relação aos fluxos de caixa futuros esperados. As expectativas serão revistas em baixa, a confiança na precisão das previsões diminuirá e os preços dos títulos começarão a cair. A queda dos preços dos ativos provocará um efeito inverso da riqueza nas despesas de consumo. No quadro de uma desaceleração típica, a queda dos preços das casas desempenha um papel importante no declínio da riqueza das famílias. Na crise recente, eles foram a força central do processo.
À medida que as instituições financeiras se retraem face ao risco crescente, as taxas de juro sobem e os incumprimentos – assumidos fora da existência no CAPM – começam a aparecer. O medo de taxas de incumprimento mais elevadas fará com que as taxas de juro aumentem ainda mais e o crédito para agentes mais arriscados seja eliminado. A aversão ao risco aumentará. A alavancagem crescente que impulsionou a situação de forte expansão será agora revertida. À medida que o preço dos títulos em risco cai, as chamadas de garantia (ou chamadas de margem) dos credores serão emitidas para todos os que compraram títulos agora instáveis a crédito. Isto conduzirá à ‘venda forçada’ destes títulos, o que acelerará ainda a taxa de descida dos seus preços. À medida que o mercado de títulos suspeitos entra em colapso, os mutuários serão forçados a vender títulos ‘sólidos’, o que espalhará a crise pelos mercados. O CAPM assume que a liquidez é perfeita e sem custos, mas, numa crise financeira, poucos agentes querem comprar ativos financeiros suspeitos, pelo que só podem ser vendidos a preços de verdadeiro saldo, à medida que a liquidez se evapora. Observando os seus próprios valores patrimoniais e o seu capital a encolherem, as instituições financeiras estarão menos dispostas a emprestar a empresas, famílias ou mesmo até entre si. Em meados dos anos 2000, a dívida intra-financeira aumentou e os balanços bancários e as entidades extrapatrimoniais foram carregados de empréstimos hipotecários excessivamente arriscados e não transparentes. Isso fez com que os bancos assustados parassem de emprestar uns aos outros quando o boom terminou, o que ajudou a transformar a crise financeira em situação de pânico.
Tanto as causas do recente período de expansão dos mercados financeiros como a destrutiva dinâmica descendente do colapso subsequente podem ser explicadas pela teoria de Keynes-Minsky, porque o seu conjunto de pressupostos reflete adequadamente as forças que impulsionam os mercados financeiros. Por outro lado, o conjunto de pressupostos, utilizado para a construção de modelos financeiros e macro neoclássicos, canónicos impossibilita essa instabilidade endógena. Se a profissão económica tivesse rejeitado o positivismo de Friedman e construído os seus modelos financeiros fundamentais com base nos pressupostos realistas utilizados na teoria de Keynes- Minsky, teria sido muito mais difícil para os defensores da desregulamentação radical terem alcançado o seu objetivo.
(continua)
Notas
[14] O conhecimento perfeito implica uma transparência perfeita. Isto significa que todos os agentes dispõem de informações perfeitas sobre os produtos financeiros, pressuposto muito violado nos mercados financeiros importantes nos últimos anos.
[15] A ligação entre os sectores real e financeiro é uma tarefa separada deixada à macroeconomia, mas na macro teoria moderna, o sector financeiro é geralmente representado apenas por uma taxa de juro.
[16] Em 2008, o volume de negócios anual na Bolsa de valores de Nova Iorque foi de 138%. Em média, o valor total de todas as empresas cotadas na bolsa foi considerado 1,4 vezes em 2009.
[17] Ver Crotty 2010 para uma explicação de como os incentivos perversos às compensações nas instituições financeiras contribuíram para a recente crise financeira.
[18] A importância da síndrome da “nova era” na geração das recorrentes crises financeiras é sublinhada em Reinhart e Rogoff 2009.
O autor: James Crotty [1940-2023] foi um economista estado-unidense pós-keynesiano, cuja pesquisa em teoria e política tenta integrar as forças analíticas complementares das tradições marxista e keynesiana. Ele fez contribuições para a teoria da estrutura social da acumulação (SSA); as implicações da incerteza radical para a teoria macro e as teorias dos mercados financeiros. Licenciado pela Universidade de Fordham e doutorado pela Universidade Carnegie Mellon. (para mais info ver wikipedia aqui)