Seleção e tradução de Francisco Tavares
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O Alto Preço do Domínio do Dólar
Por Michael Pettis
Publicado por 
em 30 de Junho de 2023 (original aqui)
O dólar é a pior moeda de reserva-excepto todas as outras
Numa cimeira de abril dos chamados BRICS – Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul – o Presidente do Brasil, Luiz Inácio Lula da Silva, quis saber por que razão o mundo continua a basear quase todo o seu comércio no dólar dos EUA. Sob aplausos estrondosos, ele perguntou: “Por que não podemos negociar com base nas nossas próprias moedas? Quem foi que decidiu que o dólar era a moeda após o desaparecimento do padrão-ouro?”
O discurso de Lula fez eco de um lado de um debate que se acalorou nos últimos anos sobre o futuro do dólar americano como moeda global dominante. Aqueles que afirmam que o dólar está em declínio argumentam frequentemente que, nos últimos 600 anos, as moedas de reserva subiram e caíram em conjunto com as suas economias de origem. À medida que a participação dos Estados Unidos na economia global diminui, afirmam, o papel do dólar também diminuirá. Mas a verdade é que não houve moedas de reserva globais dominantes antes do dólar americano. É a única moeda que desempenhou um papel tão importante no comércio internacional.
No entanto, há uma desvantagem para um dólar dominante dos EUA. Para desempenhar o papel de eixo da economia global, os Estados Unidos devem permitir que o capital flua livremente através das suas fronteiras e absorver os desequilíbrios da poupança e da procura de outros países – isto é, devem ter défices para compensar os excedentes dos outros e permitir-lhes converter o seu excesso de produção e poupança em activos dos EUA através da compra de imóveis, fábricas, acções ou obrigações. Isso empurra para baixo a procura global, forçando os Estados Unidos a compensar, muitas vezes com maior desemprego ou dívida. Por outras palavras, tanto os Estados Unidos como o mundo em geral beneficiariam de um dólar americano menos dominante. Mas, ao contrário das expectativas de Lula, a adoção de uma moeda de reserva global alternativa não beneficiará necessariamente países excedentários como o Brasil. Pelo contrário, força-los-á a confrontar as razões dos seus excedentes – procura interna persistentemente fraca baseada numa distribuição muito desigual do rendimento interno – e a enfrentá-los reduzindo a produção e redistribuindo o rendimento.
Ouro e prata, dólares e défices
Antes da ascensão do dólar na primeira metade do século XX, as moedas e reservas que financiavam o comércio consistiam principalmente em moedas de ouro e prata. Na medida em que os bancos centrais começaram a deter moedas estrangeiras como parte das suas reservas no século XIX, fê-lo principalmente sob a forma de moedas de ouro ou moedas que consideravam convertíveis em espécie. Quando os historiadores dizem que a libra esterlina britânica era a moeda de reserva dominante antes do dólar dos EUA, querem dizer que o compromisso do Reino Unido em manter a convertibilidade era visto como mais credível do que o de outros bancos centrais, e que poderiam, portanto, manter a libra esterlina além do ouro.
Na era pré-Dólar, além disso, a utilidade de uma moeda no comércio global não estava em grande parte relacionada com a força da sua economia doméstica. Os Estados Unidos, por exemplo, eram a maior e mais rica economia do mundo na década de 1860, mas como o seu compromisso com a convertibilidade do ouro era visto como questionável, o dólar americano permaneceu uma moeda menor até à década de 1920. Em grande parte da América Latina e da Ásia, entretanto, a moeda dominante para o comércio não era a de uma grande potência económica. Devido à sua pureza e consistência, os pesos de prata mexicanos dominaram até mesmo a libra esterlina no comércio internacional durante grande parte dos séculos XVIII e XIX.
Não se trata apenas de diferenças técnicas. O comércio global e os fluxos de capital estavam estruturados de forma muito diferente no antigo mundo de padrões de espécies do que no mundo de hoje dominado pelo dólar. No primeiro caso, os desequilíbrios comerciais eram limitados pela capacidade de cada país gerir as transferências de espécies. Não importa quão grande fosse a economia de um país ou quão poderoso fosse o seu banco central, a sua moeda só poderia ser usada para liquidar o comércio na medida em que fosse vista como totalmente permutável com a espécie. À medida que os ativos estrangeiros em moeda do país aumentavam em relação aos ativos em espécie do seu banco central, a promessa de convertibilidade tornava-se cada vez menos credível, desencorajando assim a utilização da moeda.
Estes limites tinham consequências importantes. Uma delas era que, sob um padrão em espécie, o comércio em cada país equilibrava-se amplamente (com exceção dos pequenos desequilíbrios impulsionados pelos fluxos de capital que financiavam o investimento produtivo). Outra consequência, mais importante, era que o processo através do qual os fluxos comerciais se equilibravam — descrito pelo modelo do mecanismo de fluxo preço-espécie do filósofo e economista escocês David Hume — agia simetricamente tanto nos países excedentários como nos países deficitários, de modo que a contração da procura neste último era acompanhada pela expansão da procura no primeiro.
Tanto os Estados Unidos como o mundo em geral beneficiariam de um dólar americano menos dominante.
O actual sistema baseado no dólar é muito diferente. Neste sistema, os desequilíbrios são limitados principalmente pela vontade e capacidade dos Estados Unidos de importar ou exportar créditos sobre os seus activos domésticos — isto é, permitir que os detentores de capital estrangeiro sejam vendedores líquidos ou compradores líquidos de imóveis e títulos americanos. O resultado é que os países só podem ter excedentes ou défices grandes e persistentes porque estes desequilíbrios são acomodados por desequilíbrios opostos nos Estados Unidos.
Pior ainda, o efeito contracionista dos défices na economia global não é compensado pela expansão nos países excedentários, como aconteceu nos sistemas pré-Dólar. Na Conferência de Bretton Woods, em 1944, o economista britânico John Maynard Keynes opôs-se veementemente a um sistema comercial global em que os excedentes ou défices pudessem persistir, mas isso foi rejeitado pelo alto funcionário americano da conferência, Harry Dexter White. Como resultado, os países deficitários devem absorver a procura interna deficiente dos países excedentários, enquanto os países excedentários evitam ajustamentos — o que implicaria reduzir a produção ou redistribuir a riqueza aos trabalhadores — acumulando activos estrangeiros e exercendo uma pressão descendente permanente sobre a procura global.
Este processo de ajustamento não é bem compreendido, mesmo entre os principais economistas. Os países excedentários geram excedentes não porque sejam especialmente eficientes na produção, mas porque os seus fabricantes beneficiam de subsídios implícitos e explícitos que são pagos, em última análise, pelos trabalhadores e pelas famílias e, portanto, à custa da procura interna. Como explicou Keynes, é assim que funcionam as políticas mercantilistas — melhorando a competitividade internacional através da supressão da procura interna — e é por isso que são designadas como tácticas de “prejudicar o vizinho”. Em vez de converterem o aumento das exportações em aumento das importações, resultam em excedentes comerciais persistentes.
Mas os excedentes num país devem ser acomodados por défices noutro. Desde a década de 1980, os Estados Unidos acomodaram os excedentes de outros países, permitindo que fossem facilmente convertidos em créditos sobre activos norte-americanos. Como resultado, o dólar dos EUA reina supremo no comércio internacional, mas a economia dos EUA é forçada a absorver a fraca procura do exterior, seja aumentando o desemprego interno ou, mais provavelmente, incentivando o aumento da dívida do governo e das famílias dos EUA.
O indispensável dólar
Isto não significa que os Estados Unidos devam sempre ter défices para ancorar o sistema comercial global ao dólar, como muitos argumentaram. Mas significa que, quando o mundo precisa de poupanças, os Estados Unidos exportam poupanças e gerem excedentes comerciais, e quando o mundo tem poupanças excedentárias, os Estados Unidos importam poupanças e gerem défices comerciais.
Os Estados Unidos fizeram o primeiro [exportam poupanças e gerem excedentes comerciais] da década de 1920 até à década de 1970, um período de cinco décadas durante o qual muitos países precisavam urgentemente reconstruir a capacidade de fabricação e a infraestrutura destruídas nas duas guerras mundiais. Com os rendimentos europeus e asiáticos devastados pelo conflito, os países destas regiões precisavam de poupanças externas para ajudar a reconstruir as suas economias. Como os Estados Unidos foram a principal nação do superávit comercial do mundo neste período, eles moveram-se rapidamente para atender às necessidades exportando o excesso de poupança, estabelecendo o dólar como a moeda global dominante no processo.
No início dos anos 1970, no entanto, a maioria das principais economias do mundo havia-se reconstruído dos estragos da guerra. Agora, eles tinham economias próprias que precisavam exportar para impulsionar ainda mais as suas economias. Mais uma vez, os Estados Unidos obrigaram: a sua abertura ao capital estrangeiro, os seus mercados financeiros flexíveis e a sua governação de elevada qualidade fizeram com que absorvessem grande parte das poupanças excedentárias do resto do mundo. Não é por acaso que a década de 1970 foi quando os grandes e persistentes excedentes dos Estados Unidos começaram a diminuir, dando lugar, na década de 1980, a grandes e persistentes défices que continuaram até hoje.
Esta vontade de permitir que o capital flua livremente e de absorver os desequilíbrios da poupança e da procura do resto do mundo é o que sustenta o papel dominante do dólar americano. Nenhum outro país antes dos Estados Unidos desempenhou esse papel na mesma medida, razão pela qual nenhuma outra moeda dominou o comércio internacional e os fluxos de capital como o dólar hoje. Além disso, nenhum outro país ou grupo de países — nem a China, o Japão, os BRICS ou a União Europeia — está disposto a desempenhar esse papel ou seria capaz de fazê-lo sem uma revisão dramática do seu sistema financeiro, redistribuindo o rendimento interno, eliminando os controlos de capital e reduzindo as exportações – o que provavelmente seria altamente perturbador.
Por todas estas razões, nenhuma outra moeda pode substituir o dólar americano. Quando o reino do dólar finalmente acabe, o mesmo acontecerá com o actual regime global de comércio e capital. Quando os Estados Unidos (e as outras economias anglófonas que desempenham papéis semelhantes) deixem de absorver até 80% do excesso de produção e do excesso de poupança de países excedentários como o Brasil, a China, a Alemanha, a Rússia e a Arábia Saudita, esses países deixarão de poder gerar excedentes. E, sem excedentes, serão forçados a cortar a produção interna de modo a que não ultrapasse a fraca procura interna. Por outras palavras, apenas a utilização generalizada do dólar permitiu os enormes desequilíbrios que caracterizaram a economia global dos últimos 50 anos.
Um mundo pós-dólar ?
Mas um dólar indispensável não é uma coisa boa, nem para os Estados Unidos nem para o resto do mundo. A economia global estaria melhor se os Estados Unidos deixassem de acomodar os desequilíbrios de poupança globais que permitiram que as economias excedentárias atenuassem a procura global. A economia dos EUA, em particular, beneficiaria porque deixaria de ser forçada a absorver, através de um maior desemprego ou de uma maior dívida, os efeitos das políticas mercantilistas dos países excedentários. Washington e Wall Street teriam os seus poderes reduzidos, mas as empresas americanas cresceriam mais rápidamente e os trabalhadores americanos ganhariam mais.
No entanto, chegar a um mundo pós-dólar não será fácil. O que falta em grande parte do debate sobre o eventual desaparecimento do dólar é o quão economicamente perturbadora será a mudança para os países excedentários persistentes, que terão de reduzir drasticamente indústrias inteiras que estão actualmente orientadas para as exportações. A transição implicará mais do que apenas selecionar uma nova moeda para denominar o comércio. Envolverá a construção de estruturas radicalmente diferentes para o comércio e os fluxos de capitais. E embora estes possam ser mais sustentáveis e benéficos para a economia dos EUA a longo prazo, a sua adopção será confusa e dolorosa para as economias excedentárias mundiais.
A resposta à pergunta de Lula sobre quem designou o dólar americano como moeda de reserva global é irónica: foram países excedentários como o Brasil e a China. E apesar do que os seus líderes possam dizer, nenhum deles tem pressa em derrubar o sistema actual. Até que esses países transformem fundamentalmente as suas economias domésticas — ou até que os Estados Unidos decidam que deixarão de pagar o alto custo económico de desempenhar o seu papel acomodatício – eles e o resto do mundo não terão escolha a não ser aceitar o domínio contínuo do dólar americano.
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O autor: Michael Pettis [1958-] tem MBA em Finanças, pela Universidade de Columbia e Master em International Affairs, Desenvolvimento Económico, pela Universidade de Columbia. É membro senior não residente do Programa Carnegie Ásia sedeado em Pequim. Especialista em economia da China, Pettis é professor de finanças na Escola de Gestão Guanghua da Universidade de Pequim, onde se especializou em mercados financeiros da China. Entre 2002 e 2004, lecionou na Escola de Economia e Gestão da Universidade de Tsinghua e, entre 1992 e 2001, na Faculdade de Gestão da Universidade de Columbia.
É membro do Conselho Consultivo do Instituto de Estudos Latino Americanos da Universidade de Columbia, bem como do Conselho Consultivo do Reitor da School of Public and International Affairs.
Pettis trabalhou em Wall Street em investimento financeiro, mercados de capitais e financiamento de empresas desde 1987, quando se juntou à equipa de negociação de dívida soberana do Manufacturers Hanover (agora JPMorgan).
De 1996 a 2001, Pettis trabalhou no Bear Stearns, onde era director executivo das equipas dos mercados de capitais latino americanos e de gestão de passivos. Trabalhou também como sócio de uma loja de banca de negócios que se especializou na securitização de ativos latino americanos e no Credit Suisse First Boston, onde chefiou a equipa de negociação em mercados emergentes. Além dos mercados de investimento e de capitais, Pettis esteve envolvido em serviços de consultadoria soberana, nomeadamente para o governo mexicano na privatização do seu sistema bancário, para a República da Macedónia na reestruturação da sua dívida bancária internacional, e para o ministro das finanças sul-coreano na reestruturação da dívida da banca comercial do país. Anteriormente foi membro do Conselho de Diretores de ABC-CA Fund Management Company, uma joint venture sino–francesa sedeada em Xangai.
É autor de vários livros, nomeadamente Trade Wars are Class Wars (em co-autoria com Matthew C. Klein, Yale University Press, maio 2020), The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road Ahead for the World Economy (Princeton University Press, 2013).