Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 2 – De Sraffa à necessidade de romper com o pensamento económico dominante. As grandes questões da macroeconomia
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10 min de leitura
Texto 5 – A lamentável inutilidade da maior parte dos estudos universitários avançados – “o estado da arte” – sobre a economia monetária académica
Por Willem Buiter
Publicado por VoxEU 
Center for Economic Policy Research em 6 de Março de 2009 (ver aqui)
Artigo publicado originalmente no blog de Buiter em 3 de Fevereiro de 2009
A teoria macroeconómica padrão não ajudou a prever a crise, nem ajudou a compreendê-la ou a encontrar soluções. Os textos aqui publicados argumentam que as teorias macroeconómicas dos mercados completos, tanto dos neoclássicos como dos neokeynesianos, não só não permitiram responder às questões fundamentais da insolvência e da falta de liquidez. Não permitiram que essas questões fossem sequer colocadas. É necessário um novo paradigma.
O Comité de Política Monetária do Banco de Inglaterra, do qual tive o privilégio de ser membro externo “fundador” entre 1997 e 2000, continha, tal como as suas sucessivas gerações de membros externos e executivos, uma forte representação de economistas académicos e outros economistas profissionais com formação e antecedentes técnicos sérios. Este facto acabou por se revelar uma grave desvantagem quando o banco central teve de mudar de velocidade e passar de banco central orientado para a inflação, num contexto de mercados financeiros ordenados, para um banco central orientado para a estabilidade financeira, em condições de ausência de liquidez generalizada no mercado e escassez no financiamento. Na verdade, a formação típica dos licenciados em macroeconomia e economia monetária, recebida nas universidades anglo-americanas, aproximadamente nos últimos 30 anos, pode ter atrasado em décadas as investigações sérias sobre o comportamento da economia, em termos agregados, e a compreensão da importância da política económica. Tratou-se de um desperdício de tempo e de outros recursos, tanto a nível privado como a nível social.
A maior parte das inovações teóricas dominantes na macroeconomia desde a década de 1970 (a revolução das expectativas racionais dos Novos Clássicos, associada a nomes como Robert E. Lucas Jr., Edward Prescott, Thomas Sargent, Robert Barro, etc., e a teorização dos Novos Keynesianos de Michael Woodford e muitos outros) revelaram-se, na melhor das hipóteses, distrações autorreferenciais e viradas para dentro. A investigação tendeu a ser motivada pela lógica interna, pelo capital intelectual irrecuperável e pelos quebra-cabeças estéticos dos programas de investigação estabelecidos, em vez de ser motivada por um forte desejo de compreender como funciona a economia – e muito menos como funciona a economia em tempos de stress e instabilidade financeira. Assim, os economistas profissionais foram apanhados desprevenidos quando a crise surgiu.
Mercados completos
Os mais influentes teóricos Novos clássicos e Novos Keynesianos trabalharam todos naquilo que os economistas designam por “paradigma dos mercados completos”. Num mundo em que existem mercados de negociação de créditos contingentes, que abrangem todos os estados da natureza possíveis (todas as contingências e resultados possíveis), e em que as restrições orçamentais intertemporais são, por hipótese, sempre satisfeitas, o incumprimento, a falência e a insolvência são impossíveis.
Consequentemente, a iliquidez – tanto a iliquidez de financiamento como a iliquidez de mercado – também é impossível, a não ser que o estudioso da teoria económica, cheio de culpa, imponha uma ou mais fricções arbitrárias e não naturais (dada a estrutura dos modelos com que trabalha), que tornem algo chamado “dinheiro” mais líquido do que tudo o resto, mas sem qualquer razão válida. A ironia de modelar a liquidez impondo a moeda como uma restrição ao comércio perdeu-se na profissão.
As teorias macroeconómicas dos mercados completos, tanto as dos Novos Clássicos como as dos Novos Keynesianos, não só não permitiam que se respondesse às questões da insolvência e da falta de liquidez. Não permitiam que essas questões fossem sequer colocadas.
É evidente que, quando se procura uma simplificação adequada para resolver a intratável confusão das modernas economias de mercado, o ponto de partida da “ausência de mercados”, ou seja, a autarcia ou a ausência de comércio, é muito melhor do que o dos “mercados completos”. Os bens e serviços potencialmente transacionáveis são indexados pelo tempo, lugar e estado da natureza ou estado do mundo. O tempo é uma variável contínua, o que significa que, para haver mercados completos apenas na dimensão temporal, teriam de existir mais mercados para entregas futuras do que é possível imaginar – e infinitamente numerosos em qualquer intervalo de tempo, por mais pequeno que fosse. A localização é igualmente uma variável contínua num espaço tridimensional. Mais uma vez, há demasiados mercados. Acrescente-se a incerteza (estados da natureza ou estados do mundo), sem esquecer a informação privada ou assimétrica, e vem à mente “demasiados mercados potenciais”, se me permitem estragar a maravilhosa citação de Amadeus atribuída ao Imperador José II. Se qualquer mercado necessita de uma quantidade finita de recursos (por mais pequena que seja) para funcionar, mercados completos esgotariam os recursos do Universo.
Para além desta simples proposição da qual decorre a “impossibilidade de mercados completos”, há uma questão mais profunda, que é o facto de o pressuposto dos mercados completos, na maior parte da macroeconomia dos Novos Clássicos e dos Novos Keynesianos, eliminar o problema da aplicação dos contratos. Este problema é especialmente grave no comércio ao longo do tempo ou no comércio intertemporal, em que o valor líquido para cada uma das partes de um contrato, ao cumprir os termos deste, varia ao longo do tempo e pode mudar de sinal. Num mundo de agentes egoístas, racionais e oportunistas, capazes e dispostos a mentir e a enganar, apenas um pequeno conjunto de transações voluntárias seria alguma vez observado, relativamente ao universo de todas as transações potencialmente viáveis.
O primeiro conjunto de transações que podemos ter, baseado em trocas voluntárias, remete para os contratos de auto execução – os que se baseiam em relações de longo prazo, interações repetidas e confiança. Existem alguns desses contratos, mas não demasiados. O segundo conjunto refere-se aos contratos celebrados voluntariamente que não são autoexecutáveis (por exemplo, porque as interações entre os mesmos grupos de agentes são pouco frequentes e os participantes no mercado têm um grau de anonimato que impede a utilização da reputação como mecanismo de auto execução), sendo antes executados por um agente externo ou por um terceiro, muitas vezes o Estado, outras vezes a Máfia (por vezes é difícil dizer quem é quem). A execução de contratos por terceiros é, mais uma vez, frequentemente complexa e dispendiosa, razão pela qual abrange, em termos relativos, poucos contratos. Exige que os termos do contrato e as contingências nele contidas sejam observáveis e verificáveis por terceiros. Mais uma vez, apenas um conjunto limitado de trocas pode ser suportado desta forma.
A conclusão, meninos e meninas, deve ser que a transação – a troca voluntária – é a exceção e não a regra e que os mercados são inerente e irremediavelmente incompletos. Vivam com isso e partam desse facto. O ponto de referência é a ausência de negociação – a autarcia pré sexta-feira, autarcia à Robinson Crusoe. Para cada bem, serviço ou instrumento financeiro que desempenhe um papel no seu “modelo do mundo”, deve explicar por que razão existe um mercado para ele – por que razão é transacionada. Talvez dessa forma se consiga chegar a algum lado.
O leiloeiro no fim dos tempos
Tanto na abordagem da teoria monetária (e da macroeconomia agregada em geral) dos Novos Clássicos como na abordagem dos Novos Keynesianos foi mantida a hipótese mais forte dos mercados eficientes (HME). Isto é, a hipótese de que os preços dos ativos agregam, e refletem plenamente, toda a informação fundamental relevante, fornecendo assim os sinais adequados para a afetação de recursos. Mesmo durante os anos setenta, oitenta, noventa, e dos anos noventa até antes de 2007, o fracasso manifesto da HME era óbvio, em muitos dos principais mercados de ativos, para praticamente todos aqueles cujas capacidades cognitivas não tinham sido distorcidas pela formação de um moderno doutoramento anglo-americano. Mas, a maioria da profissão continuou a engolir a HME, embora houvesse defensores influentes da razão, como James Tobin, Robert Shiller, George Akerlof, Hyman Minsky, Joseph Stiglitz e abordagens comportamentais das finanças. A influência das abordagens heterodoxas da macroeconomia e de outros domínios da economia na macroeconomia convencional – ou seja, nas abordagens dos Novos Clássicos e dos Novos Keynesianos – foi, no entanto, estritamente limitada.
Nos mercados financeiros, e nos mercados de ativos, reais e financeiros, em geral, o preço de hoje dos ativos depende da visão que, os participantes no mercado, têm do comportamento provável dos preços dos ativos no futuro. Se, o preço de hoje, depende da antecipação de hoje do preço de amanhã, e o preço de amanhã depende igualmente da expetativa de amanhã do preço de depois de amanhã, etc. ad nauseam, é evidente que o preço dos ativos hoje depende, em parte, da antecipação de hoje dos preços num futuro arbitrariamente distante. Uma vez que não existe uma óbvia data final finita para o universo (poucos macroeconomistas estudam cosmologia no seu tempo livre), a maioria dos modelos económicos com preços racionais implica que o preço de hoje depende, em parte, da antecipação de hoje do preço do ativo num futuro infinitamente remoto.
O que podemos dizer sobre o comportamento terminal das expectativas dos preços dos ativos? As ferramentas e técnicas da otimização matemática dinâmica implicam que, quando um programador matemático calcula um programa ótimo para um problema de otimização dinâmica limitado, é um requisito de otimalidade que, a influência do futuro infinitamente distante na função critério do programador, seja hoje zero.
E, depois, acontece um pequeno milagre. Um critério de otimalidade de uma abordagem matemática de otimização dinâmica, é transplantado para o comportamento das expectativas de preços a longo prazo, numa economia de mercado descentralizada.
Num exercício de programação matemática, é evidente a origem da condição em causa de fronteira terminal. A condição de que a influência do futuro infinitamente distante nos preços dos ativos desapareça hoje, é uma “condição de transversalidade” que faz parte das condições necessárias e suficientes para um ótimo. Mas, numa economia de mercado descentralizada, não há um programador matemático que imponha um limite às condições terminais para garantir que tudo correrá bem.
A prática comum de resolver um modelo dinâmico de equilíbrio geral de uma economia de mercado (frequentemente concorrencial) através da resolução de um problema de programação associado, ou seja, um problema de otimização, é prova da confusão fatal que existe, no espírito de grande parte dos economistas: a) entre preços sombra e preços de mercado; b) entre condições de transversalidade – que são parte integrante da solução de um problema de otimização -, e expectativas de longo prazo – que caracterizam o comportamento dos mercados de ativos descentralizados. A hipótese dos mercados eficientes pressupõe a existência de um leiloeiro amigável no final dos tempos – uma figura paternal semelhante a Deus -, que se certifica de que nada de estranho acontece com as expectativas de preços a longo prazo ou (num modelo de mercados completos) com o valor atual atualizado da carteira de ativos terminais ou da riqueza financeira.
O que se conclui, e que não é inédito, é que os modelos de economia que incorporam a HME – o que inclui o núcleo de mercados completos da macroeconomia dos Novos Clássicos e dos Novos Keynesianos -, não são modelos de economias de mercado descentralizadas, mas modelos de uma economia centralmente planeada.
O leiloeiro amigável no fim dos tempos, o tal que garante que são impostas as condições-limite terminais corretas para impedir, por exemplo, bolhas especulativas racionais, não é outro senão o planeador central omnisciente, omnipotente e benevolente. Não admira que a macroeconomia moderna esteja em tão mau estado. A HME é certamente a fatalidade empírica mais notável da crise financeira. Implicitamente, a macroeconomia de mercados completos de Lucas, Woodford et. al. é a fatalidade teórica mais proeminente. O futuro pertence certamente às abordagens comportamentais que se baseiam em estudos empíricos sobre a forma como os participantes no mercado aprendem, formam opiniões sobre o futuro e alteram essas opiniões em resposta a mudanças no seu ambiente, efeitos de grupos homólogos, etc. Não deve continuar a ser aceitável confundir o equilíbrio de uma economia de mercado descentralizada, competitiva ou não, com o resultado de um exercício de programação matemática.
Portanto, não há Oikomenia, não há pote de ouro no fim do arco-íris, não há leiloeiro no fim dos tempos.
Linearizar e trivializar
Se alguém se contivesse e aceitasse jogar com o conjunto completo de ferramentas de mercado dos Novos Clássicos ou dos Novos Keynesianos, rapidamente se tornaria claro que qualquer modelo potencialmente relevante, em termos de políticas, seria altamente não-linear, e que a interação destas não-linearidades e da incerteza cria problemas conceptuais e técnicos profundos. Os macroeconomistas são corajosos, mas não tanto. Assim, levaram estes modelos dinâmicos não lineares estocásticos, de equilíbrio geral, para a cave e bateram-lhes com uma mangueira de borracha até se comportarem. Isto foi conseguido despojando completamente o modelo das suas não-linearidades, conseguindo a transubstanciação de convoluções complexas de variáveis aleatórias e mapeamentos não-lineares em perturbações estocásticas aditivas bem comportadas.
Aqueles de entre nós que se maravilharam com a repercussão dos efeitos não lineares entre os preços dos ativos em mercados ilíquidos e a falta de liquidez do financiamento das instituições financeiras expostas a esses preços através da contabilização dos ativos a preços de mercado – os chamados dos requisitos de margem – e da exigência de garantias adicionais, etc., compreenderão o que se perde com esta castração dos modelos macroeconómicos. Os efeitos de limiar, a massa crítica, os pontos de viragem, os aceleradores não lineares – estão todos fora de questão. Aqueles de entre nós que se preocupam com a incerteza endógena, resultante das interações dos participantes num mercado com racionalidade limitada, não podem deixar de coçar a cabeça perante a insistência dos principais modelos em considerarem que toda a incerteza é exógena e aditiva.
Tecnicamente, os modelos dinâmicos estocásticos não-lineares foram linearizados (frequentemente log-linearizados) num estado estacionário determinístico (não-estocástico). A análise foi ainda mais restringida ao considerar apenas formas de aleatoriedade que se tornariam trivialmente pequenas na vizinhança do estado estacionário determinístico. Podemos lidar com modelos lineares com choques aleatórios aditivos – quase!
No entanto, mesmo isto não foi suficiente para avançar. Tal como já foi referido, os modelos com expectativas prospetivas (racionais) dos preços dos ativos serão conduzidos não só por processos dinâmicos convencionais – com uma engenharia em que o passado conduz o presente e o futuro -, mas também, em parte, por antecipações passadas e presentes do futuro. Quando se lineariza um modelo, chocando-o com perturbações aleatórias aditivas, um subproduto infeliz é obtido, pois o modelo linearizado resultante comporta-se, ou de uma forma fortemente estabilizadora, ou de uma forma implacavelmente explosiva. Não existe “instabilidade limitada” em tais modelos. A malta do equilíbrio geral dinâmico estocástico (EGDS) viu que a economia não tinha explodido sem limites no passado e concluiu que fazia sentido excluir, do modelo linearizado, as trajetórias de solução explosivas. O que lhes restou foi algo que, após uma perturbação aleatória exógena, regressaria ao estado estacionário determinístico de forma bastante inteligente. Sem recessões em forma de L. Não há processos de causalidade cumulativa e declínio ou expansão limitados mas persistentes. Apenas belas recessões em forma de V.
Existem, de facto, abordagens à economia que tratam seriamente as não-linearidades. Grande parte deste trabalho é numérico – os resultados analíticos de natureza relevante para as políticas são escassos – mas, pelo menos, tenta-se abordar os problemas tal como eles são, e não como gostaríamos que fossem, para não sermos convidados a aventurarmo-nos, fora do leque de questões que podemos abordar, com o conjunto de ferramentas existente.
A prática de eliminar todas as não-linearidades e a maior parte dos aspetos interessantes da incerteza dos modelos que foram depois sutilizados na análise numérica real das políticas foi um grande passo atrás. Espero que já tenha sido relegada para o caixote do lixo da história nos bancos centrais que são relevantes.
Conclusão
Charles Goodhart, que teve a sorte de não se deparar com a macroeconomia de mercados completos e a economia monetária durante os seus impressionáveis anos de formação, mas apenas depois de ter adquirido alguma imunidade intelectual, disse uma vez sobre a abordagem do Equilíbrio Geral Estocástico Dinâmico que durante algum tempo foi a base da modelização interna dos bancos centrais: “Exclui tudo o que me interessa”. Ele tinha razão. Exclui tudo o que é relevante para a prossecução da estabilidade financeira.
Em 2007, o Banco de Inglaterra enfrentou o início da crise de crédito com demasiados Robert Lucas, Michael Woodford e Robert Merton no seu armário intelectual. Uma reeducação drástica mas caótica teve lugar e ainda continua.
Creio que o Banco já se libertou da sabedoria convencional da formação típica em macroeconomia das últimas décadas. Em seu lugar, há um pot-pourri intelectual de factoides, teorias parciais, regularidades empíricas sem bases teóricas sólidas, palpites, intuições e ideias semidesenvolvidas. Não é muito, mas saber que não se sabe nada é o princípio da sabedoria.
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Willem Buiter professor adjunto na School of International and Public Affairs da Universidade de Columbia, atualmente é membro adjunto do Council on Foreign Relations. Membro de Monetary Economics and Fluctuations e de International Macroeconomics and Finance.
É consultor económico independente, perito e orador. Foi Professor Visitante de Relações Internacionais e públicas na Universidade de Columbia em 2020 e 2021. Foi conselheiro económico especial do Citigroup de fevereiro de 2018 a dezembro de 2019. De janeiro de 2010 a janeiro de 2018, foi economista-chefe Global do Citigroup. Antes de ser nomeado para o Citigroup, foi Professor de Economia Política Europeia no Instituto Europeu da London School of Economics and Political Science. Foi membro do Comité de política monetária do banco de Inglaterra (1997-2000) e economista-chefe e Conselheiro Especial do Presidente do Banco Europeu de reconstrução e desenvolvimento (BERD) (2000-2005). Ocupou cargos académicos na Universidade de Princeton, na Universidade de Bristol, na Universidade de Yale e na Universidade de Cambridge e foi consultor e consultor do Fundo Monetário Internacional, do Banco Mundial, do Banco Interamericano de desenvolvimento, do BERD, das Comunidades Europeias e de vários governos e agências governamentais nacionais. Desde 2005, é consultor da Goldman Sachs International. Ele publicou amplamente sobre temas como macroeconomia de economia aberta, teoria monetária e cambial, política fiscal, seguridade social, desenvolvimento econômico, economias em transição, DeFi e ativos criptográficos. Obteve o seu doutoramento em Economia em Yale em 1975. É investigador do CEPR. (para mais informação ver aqui)