Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
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Texto 2 – A hipótese da instabilidade financeira [anos 90]
Por Hyman P. Minsky
Publicado por 
Working Paper No. 74, Maio de 1992, The Jerome Levy Economics Institute of Bard Colleg (aqui)
A hipótese da instabilidade financeira tem aspetos empíricos e teóricos. O aspeto empírico prontamente observado é que, de tempos em tempos, as economias capitalistas apresentam-se em situações de inflação ou de deflação da dívida que parecem ter o potencial de sair fora do controle. Em tais processos, as reações do sistema económico a um movimento da economia amplificam o movimento – a inflação alimenta-se da inflação e a deflação da dívida alimenta-se da deflação da dívida. As intervenções governamentais destinadas a conter a deterioração parecem ter sido ineficazes em algumas das crises históricas. Estes episódios históricos são evidências que sustentam a visão de que a economia nem sempre está em conformidade com os preceitos clássicos de Adam Smith e Walras: estes sugeriam que a economia pode ser melhor compreendida assumindo que é constantemente um sistema de busca e de sustentação de uma situação de equilíbrio.
A descrição clássica de uma deflação da dívida foi apresentada por Irving Fisher (1933) e a de um processo de desequilíbrio auto-sustentável por Charles Kindleberger (1978). Martin Wolfson (1986) não apenas apresenta uma compilação de dados sobre o surgimento de relações financeiras conducentes à instabilidade financeira, mas também examina várias teorias de crise financeira dos ciclos económicos.
Como teoria económica, a hipótese da instabilidade financeira é uma interpretação da substância da “Teoria Geral” de Keynes. Esta interpretação coloca a Teoria Geral na história. Como a Teoria Geral foi escrita no início da década de 193O, a grande contração financeira e real dos Estados Unidos e das outras economias capitalistas da época fazia parte da evidência que a teoria pretendia explicar. A hipótese da instabilidade financeira também se baseia na visão creditícia de dinheiro e finanças de Joseph Schumpeter (1934, Cap.3). Os principais trabalhos para a hipótese da instabilidade financeira no sentido estrito são, naturalmente, de Hyman P. Minsky (1975, 1986).
O argumento teórico da hipótese da instabilidade financeira parte da caracterização da economia como uma economia capitalista com ativos de capital caros e um sistema financeiro complexo e sofisticado. O problema económico é identificado na sequência de Keynes como o “desenvolvimento do capital da economia”, em vez da “repartição Knightiana de determinados recursos entre empregos alternativos”. A atenção está centrada numa economia em processo de acumulação que evolui no tempo através de um calendário real.
O desenvolvimento do capital de uma economia capitalista é acompanhado por trocas de dinheiro presente por dinheiro futuro. O dinheiro presente é utilizado para pagamento dos recursos que vão para a produção de bens de investimento, enquanto o dinheiro futuro corresponde aos “lucros” que serão apropriados pelas empresas proprietárias de ativos de capital (una vez que os ativos de capital são o suporte da produção). Como resultado do processo pelo qual o investimento é financiado, o controlo das rubricas do capital social através das unidades de produção é financiado pelos passivos – trata-se de compromissos de pagamento em datas especificadas ou à medida que surgem condições para o fazer. Para cada unidade económica, os passivos no seu balanço determinam uma série temporal de compromissos de pagamento assumidos anteriormente, mesmo que os ativos gerem uma série temporal esperada de receitas de tesouraria
Esta estrutura foi bem afirmada por Keynes (1972):
Há uma infinidade de bens reais no mundo que constituem a nossa riqueza de capital – edifícios, existências de mercadorias, bens no decurso da fabricação e do transporte, e assim por diante. Os proprietários nominais destes ativos, no entanto, não raramente utilizam dinheiro emprestado para os comprarem. Na medida correspondente, os verdadeiros proprietários da riqueza têm direitos, não sobre os bens reais, mas sobre o dinheiro emprestado.
Uma parte considerável deste financiamento realiza-se através do sistema bancário, que interpõe a sua garantia entre os seus depositantes que lhe emprestam dinheiro e os seus clientes mutuários a quem emprestam esse mesmo dinheiro para financiar a compra de ativos reais. A interposição desse véu de dinheiro entre o bem real e o proprietário da riqueza é uma característica especialmente marcante do mundo moderno.” (p.151)
Este “véu do dinheiro” de Keynes é diferente do “véu do dinheiro” da Teoria Quantitativa da moeda. O “véu do dinheiro” da Teoria Quantitativa faz com que as trocas comerciais nos mercados de mercadorias sejam de bens contra dinheiro e de dinheiro contra bens: portanto, as trocas são realmente de bens por bens.
O “véu do dinheiro” de Keynes está ligado ao financiamento através do tempo. Uma parte do financiamento da economia pode ser estruturada como compromissos de pagamento datados em que os bancos são o interveniente central. Os fluxos monetários são, em primeiro lugar, dos depositantes para os bancos e dos Bancos para as empresas: depois, em algumas datas posteriores, das empresas para os bancos e dos Bancos para os seus depositantes. Numa primeira fase, as trocas destinam-se ao financiamento de investimentos e, posteriormente, cumprem os compromissos anteriores estabelecidos no contrato de financiamento.
Num mundo keynesiano de “véu do dinheiro”, o fluxo de dinheiro para as empresas é uma resposta às expectativas de lucros futuros, e o fluxo de dinheiro com origem nas empresas é financiado pelos lucros realizados. No quadro teórico de Keynes, as principais trocas económicas decorrem de negociações entre banqueiros genéricos e empresários genéricos. Os documentos “sobre a mesa” em tais negociações detalham os custos e as expectativas de lucro dos empresários: os empresários interpretam os números e as expectativas como entusiastas, os banqueiros como céticos.
Assim, numa economia capitalista, o passado, o presente e o futuro estão ligados não apenas por ativos de capital e características da força de trabalho, mas também por relações financeiras. As principais relações financeiras vinculam a criação e a propriedade de ativos de capital à estrutura das relações financeiras e às mudanças nessa estrutura. A complexidade institucional pode implicar várias camadas de intermediação entre os proprietários últimos da riqueza das Comunidades e as unidades que controlam e exploram esta mesma riqueza.
As expectativas de lucros das empresas determinam tanto o fluxo de contratos de financiamento para as empresas como o preço de mercado dos contratos de financiamento existentes. A realização de lucros determina se os compromissos nos contratos financeiros são cumpridos – se os ativos financeiros funcionam como expressamente é indicado pelas negociações.
No mundo moderno, as análises das relações financeiras e das suas implicações para o comportamento do sistema não podem limitar-se à estrutura de responsabilidade das empresas e aos fluxos de caixa que elas implicam. As famílias (a propósito da sua capacidade de contraírem empréstimos com cartões de crédito para bens de consumo caros, como automóveis, compras de casas e detenção de ativos financeiros adquiridos nessa base), os governos (com as suas grandes dívidas flutuantes e financiadas) e as unidades internacionais (como resultado da internacionalização das finanças) têm estruturas de responsabilidade que o desempenho atual da economia valida ou invalida.
Uma complexidade crescente da estrutura financeira, associada a um maior envolvimento dos governos como agentes de refinanciamento das instituições financeiras, bem como das empresas comuns (ambas características marcantes do mundo moderno), pode fazer com que o sistema se comporte de forma diferente do que o fez em épocas anteriores. Em particular, a participação muito maior dos governos nacionais na garantia de que as finanças não degeneram, como no período de 1929-1933, significa que a vulnerabilidade negativa dos fluxos de lucros agregados diminuiu muito. No entanto, as mesmas intervenções podem muito bem induzir um maior grau de tendência ascendente (isto é, inflacionária) para a economia.
Apesar da maior complexidade das relações financeiras, o principal determinante do comportamento do sistema continua a ser o nível de lucros. A hipótese da instabilidade financeira incorpora a visão dos lucros de Kalecki (1965) – Levy (1983), na qual a estrutura da procura agregada determina os lucros. No esqueleto do modelo, com um comportamento de consumo altamente simplificado pelos beneficiários de rendimentos com origem nos lucros e nos salários, em cada período os lucros agregados são iguais ao investimento agregado. Numa estrutura mais complexa (embora ainda altamente abstrata), os lucros agregados equivalem ao investimento agregado mais o défice orçamental. As expectativas de lucros dependem do investimento no futuro, e os lucros realizados são determinados pelo investimento feito: assim, se os passivos são ou não validados depende do investimento. O investimento ocorre agora porque os empresários e seus banqueiros esperam que ocorra investimento no futuro.
A hipótese da instabilidade financeira, portanto, é uma teoria do impacto da dívida no comportamento do sistema e também incorpora a maneira pela qual a dívida é validada. Em contraste com a teoria quantitativa ortodoxa da moeda, a hipótese da instabilidade financeira leva a sério a atividade da banca, como uma atividade de busca de lucro. Os bancos procuram lucros através do financiamento da atividade económica e dos banqueiros. Como todos os empresários de uma economia capitalista, os banqueiros estão conscientes de que a inovação assegura lucros. Assim, os banqueiros (usando o termo genericamente para todos os intermediários financeiros), sejam eles corretores ou negociantes, são comerciantes de dívida que se esforçam para inovar nos ativos que adquirem e nos passivos que comercializam. Esta característica inovadora da banca e da finança invalida o pressuposto fundamental da teoria quantitativa ortodoxa da moeda no sentido de que existe um item “monetário” imutável cuja velocidade de circulação está suficientemente próxima de ser constante: por conseguinte, as alterações na oferta monetária têm uma relação linear proporcional com um nível de preços bem definido.
As unidades económicas, na sua relação entre rendimento e dívida, podem ser identificadas, catalogadas, em três tipos: 1) uma relação de cobertura; 2) uma relação de especulação; 3) uma relação de finança de Ponzi.
- As unidades de financiamento de cobertura são aquelas que podem cumprir todas as suas obrigações contratuais de pagamento pelos seus fluxos de caixa: quanto maior o peso do financiamento de capital próprio na estrutura do passivo, maior a probabilidade de a unidade ser uma unidade de financiamento de cobertura.
- As unidades de financiamento especulativo são unidades que podem cumprir com os seus compromissos de pagamento na “conta de rendimento” dos seus passivos, mesmo que não possam reembolsar o principal a partir dos fluxos de caixa. Essas unidades têm de” rolar ” as suas responsabilidades: (por exemplo, emitir novas dívidas para cumprir os compromissos de vencimento da dívida). Governos com dívidas flutuantes, empresas com emissões flutuantes de papel comercial e bancos são normalmente unidades especulativas [1].
- Para as unidades ditas de relações à Ponzi, os fluxos de caixa das operações não são suficientes para cumprir o reembolso de principal e ou dos juros devidos sobre dívidas pendentes pelos seus fluxos de caixa gerados pelas suas operações. Essas unidades podem vender ativos ou contrair outros empréstimos. Contrair empréstimos para pagar juros ou vender ativos para pagar juros (e até dividendos) sobre ações ordinárias reduz o património de uma unidade económica, mesmo que aumente o passivo e o compromisso prévio de rendimentos futuros. Uma unidade financiada à Ponzi reduz a margem de segurança que oferece aos detentores das suas dívidas.
Pode-se demonstrar que, se o financiamento de cobertura domina, a economia pode muito bem ser um sistema de busca e manutenção de equilíbrio. Em contrapartida, quanto maior o peso da finança especulativa e de Ponzi, maior a probabilidade de a economia ser um sistema de amplificação de desvios. O primeiro teorema da hipótese da instabilidade financeira é que a economia tem regimes de financiamento sob os quais é estável e regimes de financiamento nos quais é instável. O segundo teorema da hipótese da instabilidade financeira é que, durante períodos de prosperidade prolongada, a economia transita de relações financeiras que contribuem para um sistema estável para relações financeiras que contribuem para um sistema instável. Em particular, durante um período prolongado de bons tempos, as economias capitalistas tendem a passar de uma estrutura financeira dominada por unidades de financiamento de cobertura para uma estrutura em que há um grande peso para as unidades envolvidas em finança especulativas e de Ponzi.
Além disso, se uma economia com um corpo considerável de unidades financeiras especulativas estiver num estado inflacionário e as autoridades tentarem exorcizar a inflação através de restrições monetárias, as unidades especulativas tornar-se-ão unidades Ponzi e o património líquido das unidades anteriormente Ponzi evaporar-se-á rapidamente. Consequentemente, as unidades com défices de tesouraria serão obrigadas a tentar posicionar-se vendendo as suas posições. É provável que tal comportamento conduza a um colapso dos valores dos ativos.
A hipótese da instabilidade financeira é um modelo de economia capitalista que não depende de choques exógenos para gerar ciclos económicos de gravidade variável. A hipótese sustenta que os ciclos económicos da história são compostos de (i) a dinâmica interna das economias capitalistas e (ii) o sistema de intervenções e regulamentos que são projetados para manter a economia a operar dentro de limites razoáveis.
Nota
[1]N.T. No original está escrito: “Governments with floating debts, corporations with floating issues of commercial paper, and banks are typically hedge units”, o que não corresponde ao que eu acima traduzi. Traduzido à letra, o texto tornava-se todo ele incompreensível pelo que me senti obrigado a recorrer a um amigo de longa data da Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra, António Martins, um especialista nesta matéria. E o que ele me diz é o seguinte: “no original parece-me que isto se referira, na lógica exemplificativa do texto original, a um caso de especulação e não de cobertura, pois julgo que se exemplificam entidades que “rolam”…E que não podem, num certo momento, pagar o principal a partir dos fluxos de caixa. E o texto classifica-as como especulativas”.
Referências
Fisher, Irving. 1933. “The Debt Deflation Theory of Great Depressions.” Econometrica 1: 337-57
Kalecki, Michal 1965. Theory of Economic Dynamics. London: Allen
and Unwin
Keynes, John Maynard, 1936. The General Theory of Employment, Interest, and Money. New York: Harcourt Brace.
Keynes, John Maynard. 1972. Essays in Persuasion,The Collected Writings of John Maynard Keynes, Volume IX. MacMillan, St. Martins Press, for the Royal Economic Society, London and Basingstoke, p 151
Kindleberger, Charles 1978. Manias, Panics and Crashes. New York, Basic Books
Levy S. Jay and David A. 1983. Profits And The Future of American Society. New York, Harper and Row
Minsky, Hyman P. 1975. John Maynard Keynes. Columbia University Press.
Minsky, Hyman P. 1986. Stabilizing An Unstable Economy. Yale University Press.
Schumpeter, Joseph A. 1934. Theory of Economic Development. Cambridge, Mass. Harvard University Press
Wolfson, Martin H. 1986. Financial Crises. Armonk New York, M.E. Sharpe Inc.
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O autor: Hyman P. Minsky [1919-1996] foi um economista estado-unidense considerado postkeynesiano. Licenciado em Ciências pela universidade de Chicago, mais tarde orientou a sua carreira para a economia e estudou administração pública e doutorou-se na Universidade de Harvard. A sua linha de pesquisa centrou-se na fragilidade financeira intrínseca à marcha normal da economia e na compreensão das crises financeiras. Ele foi descrito às vezes como um keynesiano radical, cujas pesquisas nunca foram bem recebidas na Wall Street. (para mais info ver aqui)