Crise Financeira no Horizonte. Parte II – Sobre a crise atual do capitalismo, sobre a crise financeira violenta que nos espera, à espera da última dança: 5. Controlando a curva. Por John Mauldin

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Parte II – Sobre a crise atual do capitalismo, sobre a crise financeira violenta que nos espera, à espera da última dança

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

5. Controlando a curva 

 

 Por John Mauldin

Publicado por em 05/02/2021 (original aqui)

 

 

Breve actualização sobre a Mão de Agarrar COVID-19

Instrumentos contundentes

Limite Zero

“Um Evento desagradável de reajustamento de preços”

(…)

 

 

Se tempo é dinheiro, então as taxas de juro são o preço do tempo. As taxas de juro mais importantes do mundo são as dos títulos do Tesouro dos EUA. É por isso que há muito que digo que não faz sentido que uma comissão estabeleça essas taxas. Os mercados poderiam sair-se muito bem sem essa ajuda, obrigado. Mas o Comité de Mercado Aberto da Reserva Federal decide arbitrariamente a taxa de juro dos Fundos Federais de um dia para o outro. E, ultimamente, não se fica por aí.

Como o proverbial sapo numa panela a ferver, estamos lentamente a ser condicionados a aceitar isto como normal. A água quente sabe bem no início. Pensamos que podemos saltar para fora a tempo. Não é claro que podemos. E não é apenas o Fed. Os bancos centrais de todo o mundo estão a aumentar o calor nos vários potes de moeda.

Hoje quero discutir um termo que soa a velho mas que é incrivelmente importante que precisam de conhecer: Controlo da Curva de Rendimento (Yield Curve Control). Vários bancos centrais já o estão a utilizar e vejo uma forte possibilidade de o Fed se juntar a eles.

Mas primeiro temos de considerar novamente a Mão de Agarrar.

 

Breve actualização sobre a Mão de Agarrar COVID-19

Atualmente, vemos boas notícias. Casos, hospitalizações e mortes estão a cair em todo o mundo desenvolvido, com algumas exceções. Isto deve-se em parte ao facto de um grande número de pessoas já ter tido o vírus (geralmente casos ligeiros), estamos a vacinar as pessoas mais vulneráveis a um ritmo melhor, e continuamos a manter a distância social e a usar máscaras.

Tenho a certeza de que todos querem que esta tendência continue. No entanto, é demasiado cedo para dar o sinal de que tudo está claro e bem, pois a variante britânica (B117) espalhou-se pelos Estados Unidos e por grande parte do mundo desenvolvido. É uma corrida entre a imunidade de rebanho induzida por vacinas e a taxa crescente de infeções por B117. As variantes sul-africanas e brasileiras encontram-se nos EUA, mas em menor número (até agora).

A má notícia é que Israel e alguns outros países que foram extraordinariamente bem sucedidos na vacinação do seu povo ainda estão a assistir a surtos significativos.

Pelo que li, devemos saber nas próximas semanas se vamos enfrentar outra vaga de surtos. Assim, o melhor conselho é obter a sua vacina, continuar a distância social e manter-se seguro, e esperar pelo melhor.

Passemos agora ao controlo da curva de rendimento.

 

Instrumentos contundentes

O Sistema da Reserva Federal tem dois mandatos do Congresso: emprego máximo e estabilidade de preços. Raramente conseguiu ambos ao mesmo tempo e certamente não o está a fazer agora.

(Nota rápida sobre postos de trabalho: As taxas de juro não são o instrumento apropriado para promover o emprego. A política orçamental sim. O relatório de hoje sobre empregos foi desagradável. A maior parte do crescimento muito ligeiro veio do ensino público, com apenas 6.000 empregos no sector privado. Outras 406.000 pessoas abandonaram a força de trabalho, mantendo a taxa de desemprego artificialmente baixa. A taxa mais ampla dos U-6 é superior a 11%, o que é bem mais real. As baixas taxas de juro não estão a ajudar as empresas a contratar empregados. O Fed não pode realmente ajudar a aumentar o emprego. Pregando sobre o assunto).

No entanto, estes objetivos gémeos são suficientemente vagos para deixar a direção e o pessoal do Fed pensarem que estão a ser bem sucedidos por vezes. Esta é a fonte de muitos problemas. Pensar que se está no controlo de algo quando na realidade não se está, pode ser bastante perigoso.

Para uma instituição tão poderosa, o Fed ainda é surpreendentemente limitado. Não pode forçar os bancos a emprestar, nem pode forçar pessoas ou empresas a pedir empréstimos. No entanto, pode encorajar fortemente estas coisas, e tem muitas formas de o fazer. A maioria delas envolve liquidez de curto prazo e taxas de juro – o chamado “segmento curto” da curva de rendimento.

O que é a curva de rendimento, pode-se então perguntar? É simplesmente um gráfico de como as taxas de juro sobem ou descem em função da duração do empréstimo, ou maturidade. Uma curva de rendimento “normal” parece-se algo com isto:

Fonte: Investopedia

Para colocar alguns números sobre isto, aqui estão os rendimentos reais dos últimos quatro dias (até quinta-feira) para os vários vencimentos do Tesouro. Note-se que as taxas de juro para dois anos são de apenas 11 pontos base ou menos. A curva não “se acentua “, se lhe pudermos chamar isso, até depois do ponto de cinco anos.

Fonte: GuruFocus

 

Este é o gráfico real dos dados acima de quinta-feira de gurufocus.com. O rendimento de 10 anos é agora de 1,18% a partir da manhã de sexta-feira.

Fonte: GuruFocus

 

O ponto-chave a notar é que acima do ponto de 10 anos, os rendimentos de hoje excedem os de Fevereiro de 2020, há um ano. Isto significa que o Fed pode estar a perder o controlo do fim mais longo da curva de rendimento. Os investidores em obrigações de longo prazo estão a perder dinheiro porque à medida que os rendimentos aumentam, o valor das obrigações diminui. Aqueles que compraram TLT, o ETF iShares do Tesouro a mais de 20 anos, estão agora a perder mais de 5% para o ano.

Voltando ao básico, as taxas de juro normalmente sobem com a maturidade, porque prazos mais longos significam mais risco para o emprestador. O Fed tem pouco controlo sobre esses fatores, mas pode ancorar o extremo da curva à esquerdo (curto prazo) dessa curva onde quiser. O resto da curva irá então responder, ficando mais plana, mais inclinada, ou assumindo outras formas. Pode mesmo inverter, e fá-lo frequentemente mesmo antes das recessões.

Uma vez que as ferramentas do Fed trabalham principalmente na extremidade curta da curva de rendimento, tem uma capacidade limitada de influenciar as taxas de juro de longo prazo. A flexibilização quantitativa é uma das formas de contornar esta limitação. Em QE, o Fed utiliza reservas bancárias em excesso (e existem muitas) para comprar títulos de longo prazo do Tesouro e de agências. Isto aplica uma pressão descendente sobre os pontos da curva de rendimento. Parar essas compras ou liquidar as suas participações empurra essa parte da curva de volta para cima.

A politica monetária acomodatícia, dita QE, é útil mas incómoda. Além disso, as forças do mercado podem reduzir a sua eficácia. O Fed é um grande comprador, mas não é o único comprador. Um método mais direto é o “controlo da curva de rendimento” ou YCC. Estou a começar a ouvir este termo de pessoas que considero muito conhecedoras. Geralmente não estão contentes com a perspetiva. A minha sugestão é que se habituem à possibilidade, porque isso irá afetar a forma como o vosso investimento em obrigações funciona… e não de uma forma boa.

Sob o YCC, o Fed anunciaria que quer, digamos, que o rendimento do Tesouro a 10 anos (ou algum outro objetivo) seja x% e depois usaria o seu poder de compra ilimitado para comprar tantos títulos quantos forem necessários para o conseguir. Em teoria, o conhecimento de que o Fed o fará evitaria que outros exigissem rendimentos mais elevados, e o Fed não teria realmente de fazer muito. Só a ameaça bastaria para conseguir atingir o objetivo.

Esta não é uma ideia nova. O Fed empregou de facto o YCC durante a Segunda Guerra Mundial. Mas tem consequências que nem sempre são previsíveis e que podem não ser boas. Podemos ter uma ideia ao olhar para outros bancos centrais que já o estão a fazer.

 

Limite Zero

Assinalei acima o vago duplo mandato do Fed. Um exemplo é a forma como os funcionários do Fed interpretam “estabilidade de preços” para significar “objetivo de inflação de 2%”. Isso não é estabilidade. Na verdade, é o oposto de estabilidade. Mas no seu pensamento distorcido, um pouco de inflação ajuda.

(E agora, eles distorceram ainda mais o seu pensamento para fazer da inflação média de 2% o objetivo. Assim, digamos que as taxas de inflação durante um período de tempo foram cerca de 1,5%, que é mais ou menos o que temos tido nos últimos anos, pelo que estariam dispostos a tolerar uma taxa de inflação de 3% durante um ano para poderem obter uma média de 2% durante o período de tempo que desejarem, sem nos dizer qual é esse período de tempo. Escusado será dizer que se uma taxa de inflação de 2% não é estabilidade de preços, então não há como considerar a inflação de 3% “estável”).

Mas gerar inflação não é necessariamente fácil. O Japão é o principal exemplo dos tempos modernos. A inflação caiu a pique no país após o colapso da sua bolha económica no início dos anos 90. O Banco do Japão respondeu baixando as taxas de juro para zero, com pouco efeito. Em poucos anos, o país estava em franca deflação. Isso tornou praticamente impossível para o BOJ fazer descer as taxas de juro reais. Durante a década seguinte, mais ou menos, as autoridades do Banco Central utilizaram todas as ferramentas que tinham na sua caixa de ferramentas e inventaram algumas novas. Nenhuma delas ajudou muito, exceto talvez na prevenção de um colapso ainda pior.

Em 2016, o BOJ acrescentou o YCC aos seus programas de QE e outros programas em curso. Os rendimentos das obrigações do governo japonês a dez anos foram fixados numa faixa estreita de cerca de 0%. O BOJ disse que iria comprar títulos da dívida pública do Japão (JGB) nos montantes que fosse necessário para manter essa banda.

Fonte: New York Federal Reserve Bank

 

Pode-se ver o rendimento visado dos títulos do JGB se manteve em zero (±cerca de 20 pontos de base) uma vez que a política YCC foi implantada. Ainda lá está agora, e o BOJ não teve de aplicar esta política porque os operadores em bolsa não a desafiaram seriamente. Será que o poderiam fazer? Talvez, mas o BOJ está agora a comprar praticamente todas as obrigações que o governo japonês emite. E eles emitem muitas delas. O que costumava ser um dos mercados mais líquidos do mundo, está agora moribundo. Se o Banco do Japão não aparece no mercado obrigacionista, não há negociação de títulos. Há dias em que os mercados de obrigações do governo japonês literalmente não têm transações. Este é verdadeiramente um mundo que enlouqueceu.

No entanto, a pandemia inspirou outros bancos centrais a considerar os métodos do Japão. Em Março de 2020, o Reserve Bank of Australia estabeleceu uma “meta” de 0,25% para as Obrigações do Governo Australiano a 3 anos, baixando-a mais tarde para 0,1%. Esta é outra forma de YCC. E agora o Banco Central Europeu está a fazer algo semelhante, embora com mecanismos diferentes.

O objetivo em todos estes casos não é tanto gerar inflação, mas prevenir ou pelo menos minimizar a deflação. Gerar crescimento é difícil quando os preços estão em queda porque os compradores estão a ser recompensados por esperar. O medo do vírus e as respostas governamentais contra este aplicadas são profundamente deflacionistas.

 

“Um Evento Desagradável de Reajustamento de Preços”

No entanto, o YCC tem outra característica que o torna atraente para os decisores políticos orçamentais, bem como para os banqueiros centrais. As despesas governamentais, e a emissão de dívida para as financiar, aumentam mesmo em recessões normais. Esta dívida tem sido colocada em níveis impressionantes em muitos países. Isso é muito mais fácil de gerir se o seu banco central se comprometer a comprar todos os títulos que emite a taxas muito atrativas. Uma vez que muitas das obrigações já estão a taxas negativas (que, se for do governo, tem de ser considerado atrativo), há muito pouco ou nenhum constrangimento financeiro nas despesas do governo.

(Nota: a Itália está a ter agora o 29º governo diferente nos últimos 40 anos, e parece que Super Mario Draghi , o homem que prometeu “fazer o que quer que seja preciso” se irá tornar no próximo primeiro-ministro. A minha aposta é que ele pode convencer a sua velha amiga Christine Lagarde a comprar mais títulos italianos a preços ridículos. A Europa é de facto a terra do Controlo das Curvas de Rendimento).

Esta semana, o Gabinete do Orçamento do Congresso actualizou as suas projecções económicas. Os seus cenários são sempre um pouco cor-de-rosa, mas este foi ainda mais. Basicamente, dizem que a pandemia terminou, pelo menos economicamente. Do seu sumário:

Ao longo do próximo ano, espera-se que a vacinação reduza grandemente o número de novos casos de COVID-19, a doença causada pelo coronavírus. Como resultado, espera-se que a extensão do distanciamento social diminua. Na sua nova previsão económica, que abrange o período de 2021 a 2031, o Gabinete do Orçamento do Congresso projeta, portanto, que a expansão económica que começou em meados de 2020 irá continuar. Especificamente, o produto interno bruto (PIB) real (ajustado à inflação) deverá regressar ao seu nível pré-pandémico em meados de 2021 e ultrapassar o seu nível potencial (ou seja, o seu nível máximo sustentável) no início de 2025. Nas projeções de CBO, a taxa de desemprego diminui gradualmente até 2026, e o número de pessoas empregadas regressa ao seu nível pré-pandémico em 2024.

Estão também a prever grandes défices para 2021.

Espero sinceramente que esta projeção do PIB esteja correta. Nada me entusiasmaria mais do que considerar que as vacinações reduzissem os casos de COVID-19 do nível de crise para o nível de incómodo até ao final deste ano. Penso que isto é possível, mas não provável. Temos demasiadas perguntas por responder sobre o funcionamento das vacinas e o impacto que as variantes terão. Vamos aprender mais durante as próximas semanas e meses, mas ainda não sabemos.

Mas ponha isso de lado por um minuto. A economia dos EUA e o orçamento federal não pareciam grandes, mesmo antes do aparecimento da COVID-19. O excesso de dívida, que é sobretudo o resultado da política monetária, tem limitado o crescimento económico, enquanto a demografia e as despesas com direitos têm colocado o orçamento numa trajetória insustentável.

Aqui está novamente o gráfico que ocasionalmente partilho das projeções de impostos e despesas da CBO. Não há uma boa saída para isto.

 

Como tenho observado com desgosto, mesmo os republicanos já não são orçamentalmente conservadores. Não teriam reduzido as despesas de forma significativa se estivessem agora no poder, e poderiam tê-las aumentado. Tal como está, os Democratas controlam a Casa Branca e (tenuamente) o Congresso, e aumentariam as despesas mesmo sem a pandemia. Agora vão aumentá-las ainda mais.

Penso que é altamente provável que o Presidente Biden consiga pelo menos $1 milhão de milhões ou mais pelo seu pacote de ajuda COVID-19. Além disso, penso que pode haver algum apoio bipartidário real para um programa de infraestruturas de 1 milhão de milhões de dólares, de que realmente precisamos. Eu iria mais longe e criaria um novo “banco federal de infraestruturas” que emitiria títulos semelhantes aos de GNMA (Government National Mortgage Association) para financiar programas de infraestruturas geradores de receitas, como eletricidade e água, que podem gerar os seus próprios planos de reembolso. Depois utilizaria o programa de infraestruturas do governo federal para coisas que não têm rendimentos ligados a eles, como pontes e estradas. Duplicaria a nossa eficiência e melhoraria as nossas infraestruturas lamentavelmente de baixo nível.

Mas eu divago. Em qualquer cenário, a emissão do Tesouro vai crescer consideravelmente na década de 2020. Já estamos com um défice de 2 milhões de milhões de dólares sem qualquer alívio pandémico nem despesas com infraestruturas. Quem é que vai comprar essa dívida? Ou, mais precisamente, até que ponto os rendimentos a longo prazo terão de ser elevados para atrair compradores suficientes? Qualquer coisa acima de 2% ou mais aumentaria os custos do serviço da dívida para níveis problemáticos. Mas isso aconteceria provavelmente se o vírus desaparecesse e obtivéssemos o tipo de recuperação rápida que o CBO espera. (Duvido. Penso que a dívida em massa vai ser um entrave ao crescimento e esta será uma recuperação mais lenta do que a dos anos 2010).

À medida que as taxas aumentam e o financiamento federal se torna mais caro, vejo uma probabilidade significativa de o Fed impor algum tipo de política de YCC sobre os rendimentos do Tesouro. Essencialmente, estarão a monetizar a dívida, embora venham a encontrar formas de “esterilizar” as suas compras. E receio, tal como o BOJ, que uma política que comece como temporária se torne semi-permanente.

Os meus amigos Karen Harris e Austin Kimson do Bain’s Macro Trends Group salientaram alguns dos riscos num relatório recente.

Embora o controlo da curva de rendimento tenha benefícios inegáveis (do ponto de vista dos bancos centrais), a estratégia também comporta vários riscos significativos. Entre estes está o facto de distorcer os preços de mercado para todos os ativos de risco. Pode-se argumentar que isso é uma característica e não uma falha, mas, como todos os exercícios de controlo de preços, um dos custos da política poderia ser a má alocação de recursos. No caso de obrigações soberanas, o problema da fixação de preços errados poderia ter feitos para todos os outros ativos de risco. Os controlos de preços terão eventualmente de terminar (presumivelmente), e esta é a altura em que o choque entre a realidade e os preços dos ativos poderá produzir um desagradável evento de reavaliação de preços. É disto que são feitas as crises financeiras.

Os controlos da curva de rendimento também aumentam consideravelmente os incentivos para os governos contraírem empréstimos, com consequências potencialmente inflacionistas. Diz-se frequentemente que os vigilantes do mercado obrigacionista são o único controlo real das despesas governamentais; os controlos da curva de rendimento silenciam efetivamente estes agentes do mercado. In extremis, o banco central poderia financiar o governo central em tudo menos no nome, como aconteceu efetivamente em muitas economias desenvolvidas (incluindo os EUA e o Reino Unido) durante o último ano. Como observámos num artigo anterior, as circunstâncias únicas de 2020 quebraram a ligação tradicional entre o défice orçamental facilitado pelo banco central e a inflação, mas essa relação provavelmente voltará ao normal mais rapidamente do que o tempo que levarão os políticos e os cidadãos a redescobrir o seu interesse na frugalidade.

E com Janet Yellen e Jerome Powell ambos metidos ao barulho, não consigo imaginar como é que isto pode acabar bem. Os rendimentos do Tesouro dos EUA são a referência para todos os tipos de preços de outros ativos. Se não flutuarem livremente, toda a economia global é basicamente um gigantesco controlo dos preços. O resultado, como diz Bain, será uma generalizada má alocação de recursos e uma má avaliação dos ativos. E eventualmente um “evento de reavaliação de preços” que fará com que o recente fiasco GameStop pareça uma festa para crianças.

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O autor: John Mauldin, reputado especialista financeiro, com mais de 30 anos de experiência em informação sobre risco financeiro. Editor da e-newsletter Thoughts from the Frontline, um dos primeiros boletins informativos semanais proporcionando aos investidores informação e orientação livre e imparcial. É presidente da Millennium Wave Advisors, empresa de consultoria de investimentos. É também presidente de Mauldin Economics. Autor de Bull’s Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market, Endgame: The End of the Debt Supercycle and How It Changes Everything, Code Red: How to Protect Your Savings from the Coming Crisis, A Great Leap Forward?: Making Sense of China’s Cooling Credit Boom, Technological Transformation, High Stakes Rebalancing, Geopolitical Rise, & Reserve Currency Dream, Just One Thing: Twelve of the World’s Best Investors Reveal the One Strategy You Can’t Overlook e The Little Book of Bull’s Eye Investing: Finding Value, Generating Absolute Returns and Controlling Risk in Turbulent Markets.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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