Crise Financeira no Horizonte. Parte II – Sobre a crise atual do capitalismo, sobre a crise financeira violenta que nos espera, à espera da última dança: 7. Valor – Se Não é Agora, Quando Será? Por  Ben Inker e John Pease

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Parte II – Sobre a crise atual do capitalismo, sobre a crise financeira violenta que nos espera, à espera da última dança

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

7. Valor – Se Não é Agora, Quando Será?

 

Por  Ben Inker e   John Pease

Publicado por  em 08/12/2020 (original aqui) e pela  3Q 2020 Quarterly Letter (aqui)

 

Sumário Executivo

Após mais de uma década de desempenho dececionante, as ações ditas de valor [1] acabam de ter o seu pior resultado de 12 meses na história. Isto deixou estas ações a serem negociadas a alguns dos níveis mais baratos em relação ao mercado que alguma vez vimos. Este baixa do nível de preços é robusta e admite uma variedade de desafios que os céticos podem levantar, e isto é verdade em todas as principais regiões acionistas. Uma análise das fontes de retorno de ações ditas de valor desde 2007 mostra que mais de 100% do fraco desempenho destas é devido à queda das cotações relativas, confirmando que sob a superfície o prémio da ação dita de Valor ainda existe de facto. Se estas ações continuassem a ser negociadas com os atuais diferenciais (spreads) em relação ao mercado e tivesse o mesmo desempenho relativo fundamental que teve nos últimos 14 anos, iriam bater o mercado. O outro lado do extraordinário baixo nível destas ações é o elevado custo das ações ditas de Crescimento: pensamos que as ações de Crescimento entraram numa bolha semelhante à do ano 2000. Embora não estejamos certos de qual será o catalisador para a deflação da bolha das ações de Crescimento e para a recuperação das ações Valor, há uma série de candidatos plausíveis para se escolher um deles, nomeadamente a eventual recuperação da economia global ao longo dos próximos 12-18 meses, à medida que a pandemia recuar. Acreditamos que as perspetivas para as ações de Valor são extremamente brilhantes a partir daqui, particularmente num quadro longo/curto [2], que pode beneficiar do desempenho superior que estas poderão vir a ter, tanto em mercados em ascensão como nos mercados em queda.

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Muitas vezes é difícil sairmos da situação de desconforto mental. A batida do tambor da preocupação pode, no entanto, aumentar de intensidade, se a nossa tentativa de descanso mental envolver – como é o meu caso – a leitura de um livro chamado Migraine (Enxaqueca) [3]. Pouco importa o lirismo com o qual a dor seja evocada, ou a qualidade da sua descrição, ela (sem surpresa) ainda lembra ao leitor a dor. E o ano é 2020. E nós somos investidores em ações ditas de Valor.

 

Figura 1: Rendimentos relativos das ações de Valor, 2007-2020

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Bloomberg, MSCI

Ações de valor americanas: definidas como a metade barata da capitalização bolsista nos Estados Unidos, o que também inclui as ações financeiras.

 

O desempenho do mercado em ações ditas de Valor de 2007 a 2019 foi, para o dizer de forma suave, pouco inspirador. Isto não foi de modo nenhum surpreendente, tendo em conta o aumento que o Valor teve antes desse período. Nós na GMO avisámos do perigo de investir em ações subavaliadas numa altura em que as suas avaliações em relação ao mercado em geral pareciam estar a um nível recorde [4]. Mas a dor entorpecedora de manter estas ações ditas de Valor em qualquer parte do mundo durante os últimos 12 meses foi algo completamente distinto – bateu o record de perdas em variação anual para qualquer que fosse o período do ano considerado, incluindo a bolha tecnológica. É tempo, então, de repetir a nossa mensagem do ano passado, embora desta vez com mais força: não importa para onde se olha, não importa o que você faria, o mercado das ações ditas de Valor parece estar barato (ver figura 2).

 

Figura 2: Valorização relativa das ações de Valor estado-unidenses

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Bloomberg, MSCI

Ações de valor americanas: definidas como a metade barata da capitalização bolsista nos Estados Unidos, o que também inclui as ações financeiras.

 

Atratividade em geral das ações ditas de Valor

Depois de um ano de 2020 muito difícil, as ações de valor dos Estados Unidos – tal como as define a GMO – agora negoceia no quarto percentil da avaliação relativa da mistura de métricas que geralmente utilizamos para avaliar a atratividade do grupo [5]. Poderá objetar que esta é uma definição não-padrão da ação dita de Valor, e que se as ações baratas fossem escolhidas utilizando alguma outra métrica, poderiam parecer menos interessantes. Para responder a esta preocupação, podemos analisar quão atraente a metade mais barata dos EUA parece quando construída sobre 11 métricas diferentes, incluindo a própria “P/escala” da GMO (ver figura 3).

 

Figura 3: As ações de Valor estão baratas independentemente do modo como as define

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Worldscope, Compustat, MSCI

Ações de valor americanas: definidas como a metade barata da capitalização bolsista nos Estados Unidos, o que também inclui as ações financeiras (exceto para a métrica EV).

 

Qualquer que seja a forma como se definam ações baratas – seja com base nos livros da contabilidade, ou nos fluxos de caixa livres ou nos lucros futuros – elas parecem atraentes em termos históricos- parecem atraentes em relação à história. Dez das onze definições de ações de Valor apresentadas são mais baratas do que têm sido em pelo menos 90% dos meses desde 1971, com a metade barata sobre o preço relativamente aos rendimentos [6] a ser a menos boa. A avaliação relativa deste grupo parece um pouco menos comprimida no percentil 13, mas expressa que no mês mais barato para as ações Valor dos Estados Unidos de todos os tempos – Fevereiro de 2000 – a metade barata baseada nesta métrica foi uma anomalia similar.

Embora a maioria das definições das ações ditas de Valor nos pareçam dar valores baratos em termos relativos, ouvimos frequentemente preocupações sobre esta atratividade ser um artefacto do universo dentro do qual estamos a escolher ações baratas. Se estivermos simplesmente a selecionar os títulos mais baratos dentro dos EUA, por exemplo, estaremos hoje a comparar empresas de energia em dificuldade e bancos de escasso rendimento com os rentáveis gigantes da tecnologia. Estes dois grupos devem ter claramente uma discrepância de preços significativa. Para resolver este problema, podemos utilizar padrões de classificação da indústria para selecionar a metade das empresas mais baratas dentro de cada sector, grupo ou indústria, olhando para as valorizações relativas das empresas mais baratas nos EUA quando retiramos as apostas de “classe”. Não importa o que façamos, as ações ditas de Valor dos Estados Unidos continuam a parecer excecionalmente baratas (ver figura 4).

Mas o serem baratas as ações ditas de Valor dentro de sectores, grupos e indústrias não acalma os receios de todos. Algumas pessoas receiam que as ações ditas de Valor sejam baratas porque se está a escolher pequenas capitalizações e as pequenas capitalizações merecem um desconto significativo, particularmente dado que o choque do Covid-19 atingiu de forma desproporcionalmente dura as empresas mais pequenas. A figura 4 – mais uma vez – mostra-nos que podemos selecionar ações ditas de Valor exclusivamente dentro de grandes capitalizações ou exclusivamente dentro de pequenas capitalizações e, não interessa, elas continuam a parecer bastante baratas.

Talvez não se trate da dimensão em si-mesma, mas talvez se trate da ultra-alta qualidade das FAANGM (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google e Microsoft) ser bastante cara. No amplo universo e no espaço das grandes capitalizações, mesmo que neutralizemos a indústria, isto pode distorcer a nossa visão tendo em conta o enorme peso que estas empresas têm. Para testar isto, podemos excluir as FAANGMs do nosso conjunto de empresas e ver se as ações ditas de Valor parecem baratas em relação ao mercado ex-FAANGM [7] . E estão baratas.

 

Figura 4: As ações de Valor estão baratas independentemente do modo se veja

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Worldscope, Compustat, MSCI

 

Há outras especificações que podemos alterar para confirmar se a barateza das ações ditas de Valor é verdadeiramente robusta. Podemos excluir TI, presumivelmente o sector mais caro dos EUA, ou podemos excluir Energia e Financeiras, presumivelmente os sectores menos caros da região; podemos pesar os títulos de forma diferente, evitando a ponderação da totalidade da capitalização nos casos em que é provável que as grandes empresas influenciem fortemente os resultados; podemos escolher ações ditas de Valor apenas dentro das secções de alta qualidade ou de títulos ditos podres do mercado. Sem exceção, as ações ditas de Valor – pelo menos de uma perspetiva histórica – permanecem excecionalmente baratas.

Embora a história seja muitas vezes um bom guia, é importante reconhecer que os mercados podem mudar – e têm mudado. Muitas das empresas de alta qualidade de hoje em dia são de relativamente pouco capital e são fortes em I&D, uma combinação que, com a contabilidade tradicional, pode levar a interpretações erradas significativas do que é que está barato e do que é que não está. Se este fosse um problema substancial, então deveríamos ver que as ações ditas de Valor parecem particularmente baratas nas indústrias onde há muito investimento intangível [8], mas não nas indústrias onde a “intangibilidade” é baixa. Este não parece ser o caso, como se pode ver na figura 5.

 

Figura 5: As ações de Valor continuam notavelmente baratas nas indústrias com poucos intangíveis

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO

Medida de avaliação composta expressa pelo rácio capitalização/vendas, capitalização/lucros brutos, capitalização/registo contabilístico. Tanto o universo como o grupo excluem Facebook, Apple, Alphabet, Amazon, Netflix e Microsoft.

 

O novo mix de investimento das empresas não é a única mudança que vimos nos mercados. Nos últimos 20 anos, as agências anti-trust têm estado significativamente menos ativas, ao mesmo tempo que os avanços na tecnologia trouxeram rendimentos crescentes à escala em indústrias onde anteriormente não havia. Estas duas forças, por vezes separadamente e frequentemente em uníssono, têm corroído a concorrência e permitido a ascensão das chamadas “Empresas Super Estrelas” – empresas extraordinariamente lucrativas, com elevados rendimentos à escala e oligopolísticas. O corolário para as super estrelas da indústria é que outras empresas dentro das mesmas indústrias veem a sua quota de mercado diminuir e a sua rentabilidade cair, levando a avaliações comprimidas por uma boa razão. Mas quando olhamos para a relação entre a “concentração de lucros” – a diferença entre a rentabilidade das quatro maiores empresas dentro de um setor e a de todos os seus concorrentes mais pequenos – e a atratividade das empresas baratas dentro dos setores, mais uma vez não vemos qualquer relação (ver figura 6). Na realidade, as ações ditas de Valor parecem mais baratas em setores onde a competitividade é maior. Isto não significa que não existam armadilhas de ações ditas de Valor dentro dos setores com uma empresa dominante, mas significa que as empresas de baixo custo abundam mesmo onde a concorrência ainda está viva e bem viva.

 

Figura 6: As ações de Valor são baratas também nas indústrias competitivas

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO

Medida de avaliação composta expressa pelo rácio capitalização/vendas, capitalização/lucros brutos, capitalização/registo contabilístico. Tanto o universo como o grupo excluem Facebook, Apple, Alphabet, Amazon, Netflix e Microsoft.

 

Prospetivas de Retorno das ações dita de Valor

Está claro que as ações ditas de Valor estão muito baratas em espaço relativo, e que as carteiras de títulos baratas podem ser formadas mesmo quando evitamos indústrias onde a contabilidade tradicional faz um mau trabalho ou onde os monopólios estão a aniquilar a concorrência. Contudo, isto não é suficiente para querer investir em ações ditas de Valor, se não acreditarmos que há razões para as cotações aumentarem. Nesse caso, precisamos de compreender se na ausência de mudanças nas cotações – ou seja, mesmo que as ações ditas de Valor permaneçam tão baratas quanto estão hoje – devemos esperar que os fatores económicos melhorem.

Acontece que deveríamos. Podemos ver isto dividindo os retornos relativos das ações ditas de Valor em quatro partes: o seu substrato fundamental para o mercado, a sua vantagem de rendimento (devido a ser barato), os lucros da venda de participações que se tornaram caras e a sua substituição por títulos mais baratos (o que chamamos “reequilíbrio”), e mudanças nas cotações relativas [9]. Dado que as avaliações não podem evoluir para sempre numa direção ou noutra, são os três primeiros – crescimento, rendimento, e reequilíbrio – que determinam se as perspetivas estruturais de Valor são positivas ou negativas. E tanto antes como depois de 2006, quando juntamos estes três itens, vemos que o Valor ultrapassa o montante que nos é dado pelo mercado (ver figura 7).

 

Figura 7: Decomposição do rendimento relativo das ações de Valor

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Worldscope, Compustat, MSCI

Ações de valor americanas: definidas como a metade barata da capitalização bolsista nos Estados Unidos, o que também inclui as ações financeiras.

 

Temos, no entanto, razões para acreditar que as avaliações fornecerão um vento favorável em termos de Valor. Afinal de contas, as avaliações relativas baixas para ações baratas têm geralmente gerado avaliações relativas mais elevadas no futuro. Embora isto seja congruente com os investidores que exigem um prémio por deterem ações consideradas arriscadas, é também o tipo de fenómenos que temos vindo a esperar ao observarmos o ciclo de um estilo com mau desempenho, tornando-se pouco agradável e, depois, de repente, surpreendendo-nos com o lado positivo à medida que os investidores descobrem que as suas expectativas, por uma razão ou outra, eram um pouco (ou muito) demasiado baixas.

Embora a nossa ênfase até agora tenha sido nas ações ditas de Valor dentro dos EUA, é importante notar que internacionalmente – tanto nos mercados desenvolvidos como emergentes – as ações ditas de Valor também parecem uma notável oportunidade (ver figura 8). Em muitos casos, de facto, nunca vimos as ações baratas parecerem-nos tão baratas como hoje em dia. Por isso, se o valor baixo das ações ditas de Valor americanas o preocupa demasiado, ou se a qualidade das ações ditas de Valor europeias não é do seu agrado, ou se considera que as taxas reais no mundo desenvolvido são demasiado baixas para que as ações ditas de Valor venham a dar retornos esperados, acreditamos que as oportunidades ainda abundam para aplicar fundos em empresas baratas a níveis notavelmente baixos noutros locais.

 

Figura 8: Classificação por percentis das margens de valorização fora dos Estados Unidos

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO

 

Estando baratas as ações ditas de Valor, as ações ditas de Crescimento significam uma bolha?

Se as ações ditas de Valor estão extremamente baratas em comparação com o mercado, então é necessariamente o caso de que as ações ditas de Crescimento estão muito caras. Em termos absolutos, isso é ainda mais verdade, dado que o mercado global está a negociar a valores elevados em relação aos valores históricos. A figura 9 mostra o preço/venda mediano da metade respeitante às ações ditas de Crescimento do mercado de ações dos Estados Unidos, e a figura 10 mostra a sua mediana P/E. Com base na relação capitalização da empresa/total das vendas da empresa, dito rácio de preço/vendas, as ações ditas de Crescimento são ainda mais caras do que eram em 2000, e embora não sejam tão extremas numa base P/E, são certamente muito mais caras do que em qualquer outro momento anterior ou desde então.

 

Figura 9: Ações ditas de Crescimento em termos de preço/vendas

 

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Worldscope, Compustat, MSCI

Nota: Rácios de valorização calculados utilizando uma mediana ponderada

 

Figura 10: Ações ditas de Crescimento em termos de rácio P/E

Em 30/09/2020 | Fonte: GMO, Worldscope, Compustat, MSCI

Nota: Rácios de valorização calculados utilizando uma mediana ponderada

 

Em que momento se chama a isso uma bolha? Embora as ações ditas de Crescimento e o mercado como um todo sejam bastante caros há já vários anos, Jeremy Grantham tem-se esforçado frequentemente por nos lembrar que existe mais uma bolha de investimento do que cotações sobreavaliadas. Segundo ele, o que as verdadeiras bolhas de investimento têm em comum é uma mania por parte dos participantes no mercado e a sensação de que bastava apenas que as pessoas saltem para o barco “para que cada uma delas fique rica – “Everybody Ought to be Rich” [10] . Um mercado em alta [dito “bull market”] que se prolonga sem captar a imaginação do público provavelmente não é uma bolha. Um mau investimento numa base de antecipação, talvez seja isso, mas não uma bolha. Até este ano, o mercado em alta pós-crise financeira global tinha sido marcante por manifestar tanta monotonia. Certamente o termo “FAANGs” tornou-se conhecido de todos no mundo dos investimentos e de muitas pessoas fora dele, mas em comparação com o frenesim das ações Internet no final dos anos 90 ou, de facto, para a mudança de proprietários de condomínios em meados dos anos 2000, não parecia haver o tipo de mania que está sempre presente em qualquer bolha.

E depois aconteceu o ano 2020. Talvez tenha sido o confinamento que deixou as pessoas com muito tempo livre e sem desportos sobre os quais poderiam andar a apostar, mas o certo é que este ano houve mais atividade louca na bolsa de valores do que qualquer outro ano que tenhamos visto desde 2000. Quer fossem as ações da Hertz a subir 10 vezes na Primavera com o seu valor de beta muito elevado, apesar da empresa estar falida e em que os acionistas não teriam beneficiado de uma recuperação mesmo que esta tivesse acontecido, quer fossem as ações da Kodak a subir 30 vezes depois da empresa anunciar que ia começar a fabricar produtos químicos para permitir a produção de tratamentos Covid-19, uma coisa é certa, trata-se de coisas muito estranhas e especulativas que têm estado a acontecer este ano. Como exemplo mais tradicional de ações ditas de Crescimento, as ações da Tesla aumentaram cerca de 800% desde o outono de 2019, em consequência de um crescimento de 17% nos veículos vendidos. Tem agora uma maior capitalização bolsista do que a soma de todos os outros fabricantes de automóveis americanos, todos os fabricantes europeus e todos os fabricantes coreanos, com a Honda, Mazda e Nissan incluídos. Este conjunto de empresas vendeu aproximadamente 100 vezes mais carros do que a Tesla em 2019. Mas a Tesla não é a coisa mais louca que aconteceu este ano, e isso é verdade mesmo que nos limitemos a olhar apenas para as empresas de veículos elétricos que tenham o nome de Nikola Tesla. Esta Primavera, uma futura empresa Tesla chamada Nikola entrou em bolsa através de uma fusão inversa [11] com um SPAC [12], com uma capitalização de 3 mil milhões de dólares. No frenesim de 2020, o valor da empresa subiu 10 vezes para uma capitalização de cerca de 30 mil milhões de dólares. Esta empresa é uma ave rara na bolsa de valores, uma empresa de produção por encomenda antecipada. De facto, Nikola não é somente uma empresa de fabricação por encomenda, nunca tendo vendido quaisquer veículos como também nunca tendo produzido um só veículo. Além disso, nem sequer construiu a fábrica em que aspira construir os camiões de que ainda não vendeu nenhum. Este Verão, saiu um relatório em que se detalham acusações segundo as quais quase todas as afirmações proferidas por Trevor Milton enquanto fundador da Nikola Tesla e ao longo dos poucos anos da existência desta empresa eram mentiras. Refira-se que Trevor Milton ambicionava ser uma figura com a notoriedade do fundador da Tesla Motors, Elon Musk. Na sequência do escândalo em torno da Nikola Tesla, Trevor Milton, foi forçado a demitir-se da Nikola Tesla e a empresa ainda não refutou de forma significativa nenhuma das acusações feitas no relatório. As ações da Nikola caíram fortemente mas mesmo depois de terem surgido informações que mostravam que praticamente tudo o que a empresa afirmou realizar na sua história era mentira, ainda têm um valor de mercado mais de três vezes superior ao seu valor no seu lançamento ao público há menos de um ano – uma avaliação que presumivelmente se baseava então no facto de que as afirmações da empresa seriam verdadeiras.

Com uma combinação de algumas das mais altas avaliações alguma vez vistas e um comportamento maníaco correspondente do investidor, parece-nos claro que as ações ditas de Crescimento estão de facto numa bolha.

 

E quanto ao “Catalisador”?

A questão de saber o que irá impulsionar uma reversão média para o Valor é a pergunta mais comum que recebemos hoje dos clientes, por razões compreensíveis. As ações ditas de Valor têm vindo a perder há muito tempo e a própria valorização não tem sido capaz de deter o fraco desempenho. Ouvir-nos dizer que não sabemos qual será o catalisador não é assim tão tranquilizador, mesmo que tenha o benefício de ser verdade. Isto não quer dizer que não tenhamos quaisquer ideias. Um regresso a tempos económicos mais normais poderia certamente ser um catalisador, e de facto a notícia de fortes resultados dos candidatos a vacina levou a fortes retornos das ações ditas de Valor durante pelo menos um a dois dias. Esta resposta do mercado faz certamente sentido – a média da ação dita de Valor depende mais do tipo de atividade presencial que a pandemia tornou difícil do que a média da ação dita de Crescimento. Se é de facto o caso que a vacinação generalizada permite que o mundo regresse a algo como normal até ao final de 2021, parece muito provável que seja um efeito positivo líquido contínuo para as ações Valor. Dada a escala do desconto a que as ações ditas de Valor estão a ser negociadas, a mudança a partir daí, só por si, poderia ser bastante grande. Um potencial catalisador adicional nesse sentido seriam as taxas de juro a subir acima dos níveis mínimos atuais. Mesmo um movimento ascendente relativamente pequeno seria positivo para sectores como o Financeiro, que são, na sua esmagadora maioria, ações de Valor. Se a subida da inflação fizesse com que o movimento das taxas de juro fosse considerável, seria difícil acreditar que as ações ditas de Valor como um todo não tivessem um desempenho muito superior ao que se verifica atualmente. Nenhum destes acontecimentos nos parece implausível, embora pensemos que a probabilidade de uma eventual normalização da economia está próxima de ser certa, enquanto que o aumento das taxas de inflação é apenas uma possibilidade.

Mas a nossa crença nas ações ditas de Valor a partir daqui não é impulsionada por uma crença em nenhum destes potenciais catalisadores per se. Isso deve-se em parte ao facto de não nos acharmos particularmente bons em termos de previsões macroeconómicas, mas principalmente porque, mesmo em retrospetiva, os catalisadores para as viragens s do mercado são muitas vezes obscuros. A causa dos colapsos de mercado de 1929 e 1987, a queda do mercado de ações japonês em 1989, e o rebentar da bolha da Tech, Media, e Telecom de 2000 não são particularmente óbvios mesmo décadas depois de terem ocorrido. E mesmo que se soubesse qual seria o catalisador económico para a mudança, determinar quando iria querer dar o salto para o Valor estaria longe de ser claro. Por vezes o mercado olha em frente para o estado futuro da economia. Outras vezes, parece nem sequer prestar muita atenção ao que se passa no presente e muito menos ao futuro. Os historiadores financeiros futuros podem de facto declarar que a divulgação dos dados dos ensaios de vacinas em Novembro de 2020 marcou o início do grande mudança a favor de ações ditas de Valor da década de 2020. Por outro lado, poderão não o fazer. Estamos muito mais confiantes de que algo irá causar a mudança, não importando sequer que coisa será em particular. Dado o nível extremo da oportunidade em Valor hoje em dia, consideramos que o risco de permanecer à margem desta situação até que a viragem seja óbvia é um risco maior do que entrar em transações antes de termos 100% de certeza de que se atingiu o fundo.

 

Conclusão

Tem sido verdadeiramente uma época infernal para as ações ditas de Valor. Após anos de investidores dececionados, as ações Valor experimentaram o seu pior desempenho de 12 meses na história. A longa história do Valor como estilo mostra que os seus melhores tempos são mais ou menos sempre precedidos de dor. Como investidores de ações de Valor que temos sofrido por isto durante mais de uma década, podemos certamente atestar que já sentimos dor suficiente para justificar uma maravilhosa corrida pelas ações ditas de Valor. Mas não é preciso simplesmente acreditar que o Valor está bem estabelecido para os melhores tempos que se avizinham. As avaliações relativas destas ações em todo o mundo são algumas das mais baratas que alguma vez já vimos, e uma decomposição das fontes de retorno do Valor desde o seu pico em 2006 mostra que se as avaliações fossem meramente estáveis aos níveis atuais e os fundamentos subjacentes às ações Valor e às ações Crescimento fossem os mesmos que têm sido nos últimos 14 anos, as ações ditas de Valor venceriam o mercado por uma margem decente.

É claro que acreditamos que as avaliações relativas não serão meramente estáveis a partir daqui, mas voltarão a subir para os seus níveis históricos normais. É difícil dizer se essa subida é impulsionada por ganhos absolutos para as ações Valor nos próximos anos ou por evitar perdas decorrentes do rebentamento da bolha das ações de Crescimento. Ao longo dos próximos 5-10 anos, a maioria das ações ditas de Valor em todo o mundo parecem-nos ter um preço que dará um retorno real decente, embora isso seja mais questionável para ações de Valor de grande capitalização nos EUA, onde as valorizações absolutas são mais elevadas. Pela nossa parte, pensamos que a combinação de uma formidável oportunidade relativa para as ações ditas de Valor com valorizações absolutamente inquietantes nos mercados bolsistas, sugere que este é o momento certo para explorar esta oportunidade das ações ditas de Valor no quadro de posições longas (para as ações ditas de valor)/curtas (para as ações ditas de Crescimento).

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NOTAS

[1] N.T. Do ponto de vista das suas cotações relativamente aos valores normais de acordo com os fundamentais da empresa diríamos que as ações com cotações de mercado abaixo do valor que seria expresso pelos seus fundamentais económicos serão ações ditas de Valor enquanto que se a sua cotação de mercado é superior ao expresso pelos seus fundamentais económicos serão ditas ações de Crescimento. As primeiras terão interesses para os investidores pelos retornos pagos e por esperarem um ganho com o aumento do seu valor enquanto as segunda terão interesse para os investidores não pelos seus retornos, normalmente baixos,  mas pela subida esperada das suas cotações  futuras com o crescimento esperado das empresas.  Os termos Valor e Crescimento serão neste texto utilizados neste sentido

[2] N.T. Posição longa, posição curta. Diz-se que um investidor está em posição longa quando adquire ativos financeiros- estes constituem o seu portfólio .Diz-se que está em posição curta quando se pedem ações  emprestadas  no mercado (no mercado Repo por exemplo) vendendo-as imediatamente, esperando-se que as ações desçam de preço para as comprar e devolver à entidade que  tinha emprestado essas ações. Neste caso a posição curta gera um lucro para o investidor

[3] Escrito pelo brilhante  Oliver Sacks. Uma muito boa leitura, mas talvez seja melhor guardá-la para uma altura menos depressiva que esta. Editado por Pan MacMillan em 2012.

[4] Ben Inker, “The Trouble with Value,” 2005.

[5] Pela minha parte, estou longe de estar convencido de que taxas de juro mais baixas justificam as avaliações das ações de Crescimento actuais. Acho que é possível que alguns investidores estejam a comprar a Apple ou a Microsoft dizendo: “Acho que vou receber 3% destas ações, mas num mundo de taxas de juro zero, estou bem com isso”. Mas ninguém comprando Tesla ou Zoom o faz pensando que vai receber 3%, e tenho dificuldade em imaginar o dinheiro que os investidores estão a colocar nesse tipo de ações estaria, em caso contrário, sentado em Bilhetes do Tesouro.

[6] Onde o rendimento é a soma dos dividendos e das recompras líquidas.

[7] Uma vez que as FAANGMs não existiam ao longo de toda a história, também podemos simplesmente excluir do universo as 10 maiores empresas por capitalização de mercado ao longo de toda a história e selecionar ações ditas de Valor dentro desse grupo para fazer uma comparação historicamente mais razoável das avaliações relativas. Os resultados não são diferentes.

[8] Investimento em investigação e desenvolvimento ou consultoria, por exemplo.

[9] Em dois trabalhos,  “Value Investing: Bruised by 1000 Cuts” e em  “Risk and Premium: A Tale of Value” nós exploramos a decomposição do retorno de forma significativamente mais detalhada.

[10] “Everybody Ought to be Rich.”. Este era na realidade o título de um artigo publicado no Ladies’ Home Journal em Agosto de 1929, no qual Jacob Raskob argumentava que se todos colocassem apenas 15 dólares por mês a ser movimentado na bolsa de valores, todos poderiam esperar poder viver no luxo, gastando 400 dólares por mês ganhos com a sua carteira de títulos acumulados ao longo de 20 anos. Embora ele não especificasse exatamente qual seria o retorno necessário para alcançar esse resultado, revela-se um insignificante 26% por ano. O retorno real para o S&P 500 durante os 20 anos que começaram em Agosto de 1929 foi de 2% por ano, permitindo um estilo de vida um pouco menos luxuoso de 18 dólares por mês.

Comentário do tradutor a esta nota: 1. O artigo de Raskob é publicado dois meses antes do crash da Bolsa de 1929;2. Jacob Raskob foi um forte adversário do New Deal sobretudo através da Liga Americana da Liberdade, uma organização dos Democratas conservadores nos quais pontuavam Jacob Raskob, Al Smith e membros da família Dupont, entre outros.

[11] Fusão Inversa. Diz-se que estamos perante uma fusão inversa  quando uma empresa  não cotada  em bolsa compra uma empresa cotada em bolsa   com a qual se funde com o fim de se  tornar  empresa  cotada. É um processo mais rápido e mais barato do que o tradicional IPO.

[12] A SPAC é uma empresa com fins especiais de compra (SPAC), ou seja, é uma empresa sem operações comerciais que é formada estritamente para angariar capital através de uma oferta pública inicial (IPO) com o objetivo de adquirir uma empresa existente. Estas empresas também são  conhecidas como “empresas de cheques em branco”, as SPACs existem desde há décadas. Nos últimos anos, tornaram-se mais populares, atraindo subscritores e investidores de grande nome e angariando um montante recorde de dinheiro de IPO em 2019. Em 2020, desde o início de Agosto, foram formados mais de 50 SPACs nos EUA que angariaram cerca de 21,5 mil milhões de dólares.

 

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Os autores:

Ben Inker, é co-director da equipa de Alocação de Ativos da GMO e membro do Conselho de Administração da GMO, Grantham, Mayo, & van Otterloo (GMO), empresa de gestão de activos sediada em Boston. Para além disso, supervisiona a equipa de Renda Fixa Desenvolvida. Entrou para a GMO em 1992, após a conclusão da sua licenciatura em Economia pela Universidade de Yale. Nos seus anos na GMO, o Sr. Inker trabalhou como analista para as equipas de Quantitative Equity and Asset Allocation, como gestor de carteira de várias carteiras de acções e de alocação de activos, como co-director da International Quantitative Equities, e como CIO da Quantitative Developed Equities. É um analista financeiro titulado pelo instituto CFA.

John Pease, investigador na GMO, Grantham, Mayo, & van Otterloo (GMO), desde 2015. É licenciado em Economia e mestre em Economia pela Universidade Católica do Rio de Janeiro.

 

 

 

 

 

 

 

 

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