Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 2 – De Sraffa à necessidade de romper com o pensamento económico dominante. As grandes questões da macroeconomia
Nota de editor: devido à extensão deste texto, o mesmo é publicado em quatro partes. Hoje a segunda.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
12 min de leitura
Texto 15 – Repensar a política macroeconómica: evolução ou revolução? (2/4) (*)
Por 
Olivier Blanchard e 
Lawrence H. Summers
vol. 72, nº 287 (2019) Setembro (original aqui)
(*) Contribuição para a edição especial de dinheiro e Créditodo título “crise e revoluções da teoria e política econômicas: um simpósio”, inspirado no debate entre Olivier Blanchard e Emiliano Brancaccio realizado na Fundação Feltrinelli em Milão em 18 de dezembro de 2018. Editado por Emiliano Brancaccio e Fabiana de Cristofaro. Tradução do capítulo introdutório do volume Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, Cambridge (MA): MIT Press, 2019. Este trabalho foi originalmente realizado para a conferência ” Rethinking Macroeconomic Policy IV” realizada no Instituto Peterson de Economia Internacional em Washington em outubro de 2017 e é aqui proposto pelos autores em relação ao debate relatado em Blanchard e Brancaccio (2019). Os autores agradecem a Vivek Arora, Ben Bernanke, Giovanni dell’Ariccia, Bill Cline, Stanle FIS Fischer, Morris Goldstein, Greg Ip, Doves Ladreit, Thomas Pellet, Lukasz Rachel, Martin Sandbu, Andrei Shleifer, Robert Solow, Anna Stansbury, Nicolas Veron, e David Vines pelos comentários, e a Andrew Sacher pelo apoio na investigação.
(continuação)
2. Três lições principais
Pretendemos aqui deter-nos naquilo que consideramos as três principais lições da última década: a centralidade das finanças, a natureza mais complexa e problemática das flutuações e as implicações de uma taxa de juro neutra muito baixa.
A centralidade das finanças
Hyman Minsk ((1992) tinha alertado durante décadas sobre as consequências das acumulações de risco financeiro. O National Bureau of Economic Research (Hubbard, 1991) e outros tinham dado palestras sobre o risco de crise financeira. As crises financeiras eram endémicas nos países emergentes. Nos países avançados, o fraco desempenho do Japão após o estouro da bolha estava debaixo dos olhos de todos. No entanto, os paradigmas macroeconómicos predominantes ignoraram em grande parte a possibilidade de a dinâmica financeira orientar o desempenho económico. Nem a euforia financeira como fonte de crescimento nem a crise financeira como causa de depressões desempenharam um papel proeminente na visão macroeconómica dos académicos e dos decisores políticos. Nos modelos macroeconómicos, o papel do Sistema Financeiro foi muitas vezes reduzido à determinação de uma curva de rendimentos e dos preços das ações, com base principalmente em pressupostos inerentes às expectativas. A recente crise alterou obviamente este cenário, inspirando uma enorme quantidade de investigação sobre o comportamento do sistema financeiro [4]. Mas muitas questões permanecem sem resposta e ainda não existe um modelo canónico de crise financeira. Aqui estão dois exemplos de questões políticas cruciais que permanecem por resolver.
Em primeiro lugar, dado que as explosões no preço dos títulos ou do crédito e a sua interacção com alavancagem excessiva são cruciais para a compreensão das crises financeiras, qual é a importância relativa dos diferentes mecanismos? Um mecanismo consiste em que os intermediários financeiros perdem capital e reagem cortando empréstimos, sufocando assim a atividade económica. Este aspeto domina os relatos da crise de 2008 de Paulson (2010), Geithner (2014) e Bernanke (2015). Outro é que o endividamento excessivo, combinado com a queda dos valores dos ativos, leva os consumidores e as empresas a reduzir o consumo e o investimento, um mecanismo destacado por Koo (2011) e Mian e Sufi (2014). Qual é o mecanismo dominante é uma questão central para a política. Se o segundo é o mais importante, as medidas que compensam as dívidas existentes são cruciais para resolver uma crise financeira. Esta é a posição daqueles que, tal como Geanakoplos (2010), consideram que a falta de amortização da dívida hipotecária em larga escala foi um erro grave no quadro da forma como os Estados Unidos lidaram com a crise financeira. Se, por outro lado, a questão fundamental é o enfraquecimento dos intermediários, então essas reduções da dívida podem ser altamente contraproducentes, uma vez que reduzem substancialmente o capital dos intermediários em relação aos requisitos e fazem com que reduzam os empréstimos. Com efeito, para uma instituição que, em matéria de empréstimos, está vinculada a um requisito de capital de 8%, cada dólar de perdas fiscais de capital pode reduzir os empréstimos em até 12 dólares. Pode ser que ambos os aspetos sejam cruciais, mas em diferentes fases da crise: abordar o primeiro pode ser essencial para evitar que a economia entre em queda livre, ao passo que reduzir o excesso de dívida pode ser crucial numa fase posterior, a fim de tornar possível uma recuperação rápida. Em que aspeto intervir e quando fazê-lo permanecem questões em aberto [5].
O segundo exemplo de uma questão crucial não resolvida é a antiga questão do papel da solvência e da liquidez entre os fatores precipitantes da crise. Nos Estados Unidos, os balanços financeiros oficiais sugerem que as dificuldades das principais instituições estavam principalmente relacionadas com problemas de liquidez e não de solvência: uma tese apoiada pelos testes de esforço de abril de 2009 de que as principais instituições financeiras precisavam de muito pouco capital e pela observação de que a grande maioria dos fundos TARP (Troubled Assets Relief Program) foram reembolsados muito rapidamente. Pelo contrário, críticos como Bulow e Klempererer (2013) observaram que, já no verão de 2008, havia razões substanciais para duvidar da solvência de alguns dos maiores bancos e salientaram que os testes de esforço representavam uma espécie de garantia implícita de responsabilidade civil para os bancos, como se o governo fornecesse capital sem cobrá-lo. Nesta perspetiva, o sucesso do programa TARP pode ter sido acidental, resultado de uma aposta de relançamento que se revelou correta. Embora o célebre artigo de Diamond e Db Bvig (1983) sobre corridas aos bancos forneça um quadro para pensar sobre crises de liquidez, a questão de como gerir instituições que são subitamente consideradas em apuros no meio de uma crise generalizada permanece em aberto.
Em suma, a nossa compreensão do sistema financeiro melhorou, mas continua a ser limitada. Acrescente-se a isto que o sistema financeiro é significativamente mais complexo do que era no passado, que é muito sensível à regulamentação através de estratégias eficazes de arbitragem regulamentar, daí que o desafio que as políticas financeiras enfrentam parece considerável. Isto tem uma implicação directa: é provável que voltem a ocorrer crises financeiras.
A natureza das flutuações
Ao longo das três décadas que precederam a crise, verificou-se uma ampla convergência teórica sobre uma visão das flutuações nas economias avançadas baseada num “mecanismo de choque e propagação”. A ideia é que a economia é constantemente atingida por muitos choques, alguns atribuíveis a elementos da procura e outros a elementos da oferta, a maioria dos quais são pequenos e cada um com o seu próprio mecanismo de propagação. Acredita-se que esses mecanismos de propagação sejam amplamente lineares, com a economia a retornar ao seu nível potencial após cada choque.
O aparato técnico da macroeconomia moderna baseou-se em grande parte nesta visão. Num mundo de choques e mecanismos lineares, pode-se pensar que as autoregressões vetoriais (VAR) são capazes de capturar a forma reduzida dessas dinâmicas. Modelos estocásticos dinâmicos de equilíbrio geral (DSGE) poderiam ser construídos para ajustar e interpretar a forma reduzida, a fim de dar uma interpretação estrutural mais profunda da dinâmica observada.
Esta visão não só se tornou o paradigma básico de muita investigação macroeconómica, como também moldou a conceção da política macroeconómica. Num mundo de flutuações regulares, a política ótima assume a forma de regras de feedback estáveis. Nos anos que antecederam a crise, a atenção estava centrada quase exclusivamente na política monetária, e grande parte do debate, bastante talmúdico, dizia respeito à forma precisa da “regra da taxa de juro” – ou seja, a melhor função da reação da taxa de juro à inflação e ao défice do produto. A política orçamental enquanto instrumento de estabilização foi ignorada, embora, de forma incoerente, os decisores políticos continuassem dispostos a permitir que os estabilizadores automáticos existentes funcionassem, por mais acidentais e inadequados que fossem. Além disso, as políticas macroprudenciais simplesmente não foram objeto de discussão geral.
A crise financeira não está em conformidade com esta conceção de flutuações, por várias razões. Em primeiro lugar, as crises financeiras desafiam a forma como devemos pensar nos choques. A noção de choques aleatórios sempre suscitou questões quase metafísicas: presumivelmente por trás de um choque de consumo ou salário está uma explicação mais profunda, outro choque subjacente que deve ser explicado, e assim por diante. Mas para um macroeconomista é razoável tomar alguns movimentos inexplicáveis como dados, chamá-los de choques, e não tentar explicá-los ulteriormente: Romer (2016) zombou de tal abordagem, definindo tais choques como “flogistas”[inflamáveis]. De facto, pode-se pensar em choques dos componentes da procura agregada que afetam a produção ao longo do tempo, com efeitos que se acumulam e desaparecem ao longo do tempo. Mas isto parece, decididamente, inadequado para descrever crises financeiras. Tais crises parecem acumular-se lentamente, sob a forma de bolhas de preços de ativos ou de booms de crédito, até que as perceções mudem, os preços colapsem e o sistema financeiro seja danificado. O quadro relevante é o das placas tectónicas e dos terramotos, em vez de choques aleatórios regulares.
Em segundo lugar, as crises financeiras caracterizam-se pela não linearidade e pela retroação positiva, pelo que os choques são fortemente amplificados em vez de amortecidos durante a sua propagação. A quintessência do exemplo é a corrida aos bancos, em que um pequeno choque, ou mesmo nenhum choque, faz com que os credores ou depositantes retirem os seus fundos, o que torna os seus receios autorrealizáveis. É aqui que a discussão anterior sobre liquidez versus solvência é importante: a liquidez está inerentemente associada a múltiplos equilíbrios ou, pelo menos, a grandes efeitos gerados por choques modestos.
Em terceiro lugar, as crises financeiras são seguidas por longos períodos de depressão, e a Grande crise financeira não foi exceção. Um dos aspetos mais dramáticos da crise é apresentado na Figura 2, que ilustra a evolução do PIB em termos logarítmicos nos EUA e na UE desde 2000. Em ambos os casos, a crise conduziu a um declínio acentuado da produção em comparação com a tendência anterior à crise (estimada no período 2000-2008). Em nenhum dos casos a produção parece voltar à velha tendência. Este baixo crescimento foi, em grande parte, uma surpresa. Por exemplo, as previsões do PIB feitas pelo Fed têm sido demasiado otimistas em cada um dos últimos seis anos.
Figura 2 –Log do PIB real e tendência extrapolada, economias avançadas (índice2000 =100)
Fonte: Blanchard (2018)
Estes desenvolvimentos conduziram a um relançamento do debate sobre a histerese, ou seja, a possibilidade de choques temporários terem efeitos persistentes ou mesmo permanentes na produção potencial. Por si só, a evidência da Figura 2 não é esmagadora: pode ser que essas economias ainda estejam longe do seu potencial. Os limites apertados das políticas de apoio à procura agregada podem ter feito com que a produção se encontrasse ainda hoje abaixo do potencial. De facto, este é provavelmente o caso em grande parte da UE. No entanto, nos Estados Unidos, a baixa taxa de desemprego sugere que a produção está agora próxima do potencial e que o que estamos a ver é, de facto, uma produção potencial mais baixa do que a tendência anterior à crise.
Pode ser a coincidência de duas dinâmicas independentes: por um lado, o acentuado declínio inicial da produção devido à crise e, por outro lado, um declínio subjacente na tendência de crescimento da produtividade e, portanto, uma tendência de crescimento mais baixa na produção potencial, em grande parte não relacionada com a crise. Há, de facto, alguns indícios de que, pelo menos nos Estados Unidos, o declínio do crescimento medido da produtividade começou antes da crise e, por conseguinte, pode dever-se, em parte, a outros fatores (cf. por exemplo, Fernald et al., 2017). De acordo com esta interpretação, a dinâmica apresentada na Figura 2 poderia refletir um retorno da produção sobre uma tendência potencial caracterizada por um crescimento mais lento.
Alternativamente, pode-se supor que as crises financeiras são como choques permanentes de oferta, levando a uma diminuição duradoura, se não mesmo permanente, do produto potencial em relação à tendência. Podem conduzir a um sistema de intermediação financeira menos eficiente, que afeta não só o lado da procura, mas também o lado da oferta. No entanto, nos Estados Unidos, os níveis da dívida privada diminuíram e o sistema financeiro já não parece comprometido. Ou pode ser que uma regulamentação mais rigorosa conduza o sistema financeiro a financiar projectos de baixo risco (mas também, consequentemente, de baixo rendimento), e conduza assim a uma dinâmica de produção potencial mais baixa, embora mais estável. Ou, finalmente, é possível que recessões, especialmente as mais profundas, afetem a produção potencial, ou seja, pode ocorrer histerese (Phelps, 1972; Blanchard e Summers, 1986) em termos de maior desemprego, menor participação da força de trabalho ou menor produtividade (Blanchard, 2018). Há provas de que, nos Estados Unidos, o elevado desemprego associado à crise financeira contribuiu para o declínio da participação da força de trabalho.
As implicações da política dependem de qual dos mecanismos acima descritos é considerado mais relevante. O primeiro assinala a necessidade de uma utilização mais agressiva das políticas de procura. O segundo e o terceiro indicam as dificuldades de avaliação da produção potencial. O quarto, ao qual demos algum peso, tem implicações mais dramáticas, pois sugere que os efeitos dos choques adversos e, portanto, o papel das políticas implementadas podem ser muito mais amplos do que os desempenhados num mundo em que o produto potencial não é afetado por flutuações cíclicas.
Algumas das questões que acabamos de discutir são específicas das crises financeiras, mas outras aplicam-se a todas as flutuações. A crise pôs em foco uma série de não-linearidades de primeira ordem, relevantes em geral, tanto mais no atual ambiente de baixo crescimento, baixa inflação e baixas taxas de juro. O mais óbvio é o limite inferior para as taxas de juro nominais, que, quando atingido, leva a economia a ter respostas dramaticamente diferentes a choques e políticas. Outra não linearidade, que foi imposta em alguns países do Sul da Europa, é o limite inferior para as variações dos salários nominais, que não podem ser inferiores a zero. Tal como no caso das taxas de juro nominais, este limite também não é absoluto e, de facto, alguns salários nominais diminuíram, mas limitou severamente o processo habitual de adaptação dos salários e dos preços ao elevado desemprego.
Outra não linearidade é gerada pela interacção entre a dívida pública e o sistema bancário, um mecanismo conhecido como “doom loops”, que desempenhou um papel central no início da crise do euro: o aumento da dívida pública suscita preocupações quanto à sua possível reestruturação, o que implica uma diminuição do valor das obrigações do governo detidas pelas instituições financeiras, o que, por sua vez, leva a uma diminuição do seu capital, com consequentes receios pelo estado de saúde destas instituições e consequente expectativa de resgate por parte do Estado, com o resultado de colocar este último numa situação ainda mais difícil.
Contra a visão padrão pré-crise, essas não linearidades são potencialmente capazes de amplificar os choques iniciais e impulsionar a economia em caminhos implosivos, criando assim novos desafios para a política económica.
Taxas de juro baixas
As baixas taxas de juro constituem uma das principais características do atual enquadramento macroeconómico. A figura 3 mostra a evolução da taxa real a dez anos das obrigações indexadas nos países do G-7, com base na atualização de Rachel e Smith (2015). Mostra como a taxa real começou a diminuir muito antes da crise, mas a crise baixou-a ainda mais. No momento em que este artigo foi escrito, ainda se encontra em território negativo [6]. Em referência a Hansen (1939), um dos autores deste artigo chamou a essa evolução ” estagnação secular.
Figura 3 – Taxa de juro real das obrigações indexadas a dez anos (países do G-7, excepto Itália)
Fonte: Rachel e Smith (2015)
Os fatores subjacentes a esta diminuição constante não estão bem identificados. Existem dois tipos de explicações. A primeira é que a taxa de retorno do capital diminuiu, levando a uma diminuição de todas as taxas, em títulos de risco ou seguros. A segunda é que o prémio de risco é aumentado, conduzindo a uma taxa livre de risco mais baixa para cada taxa de rendibilidade do capital.
Na sequência da primeira explicação, procura-se fatores que tenham aumentado as poupanças ou diminuído os investimentos. Tendo em conta o elevado grau de integração financeira e a diminuição das taxas de juro nos diversos países, há que procurar fatores de importância potencialmente global. A pesquisa efetuada identificou um grande número de possíveis culpados, desde o “excesso de poupança global” apontado por Bernanke (2005), à interação entre impostos e inflação, à diminuição do preço relativo dos bens de capital, ao impacto do menor crescimento no investimento, ao aumento da desigualdade e das quotas de lucro como causas do aumento da poupança, à demografia (ver Rachel e Smith,2015). De acordo com a segunda explicação, procura-se fatores que aumentaram a procura ou reduziram a oferta de títulos seguros. A investigação sobre o assunto identificou uma série de potenciais culpados, desde a acumulação de reservas sob a forma de ativos seguros pelos bancos centrais de mercados emergentes, à regulamentação financeira e ao aumento das exigências de liquidez para os bancos, à diminuição do conjunto de ativos considerados seguros antes da crise, à perceção de um aumento do risco devido à própria crise financeira (ver, por exemplo, Caballero et al.,2017).
A abundância de fatores potenciais, sem uma noção clara da sua importância relativa, torna difícil prever o que acontecerá às taxas isentas de risco. Por exemplo, o declínio acentuado do excedente em conta corrente da China e, mais ainda, dos países produtores de petróleo, poderia conduzir a taxas mais elevadas. Ou, à medida que a memória da crise se desvanece, o prémio de capital próprio pode diminuir, como aconteceu após a Grande Depressão, levando a um aumento das taxas de equilíbrio sem risco. Os preços de mercado indicam, no entanto, que os investidores esperam que as taxas reais baixas prevaleçam durante muito tempo. No momento em que este artigo foi escrito, os rendimentos dos títulos indexados a dez anos são de 0,4% nos Estados Unidos, -1,1% na Alemanha e -0,4% no Japão.
As taxas de juro baixas, especialmente as taxas de juro abaixo das taxas de crescimento, têm implicações essenciais não só para a política monetária, mas também para as políticas orçamental e financeira. Até agora, o foco tem sido principalmente nas implicações para a política monetária de atingir o limite de taxa mais baixo. Embora os bancos centrais tenham explorado e utilizado outros instrumentos, não há dúvida de que o limite inferior vinculativo das taxas de juro nominais de curto prazo – zero ou ligeiramente negativo – limitou o impacto da política monetária no apoio à procura durante a recuperação
Com efeito, isso levantou a velha mas fundamental questão de saber se as economias de mercado podem ou não regressar naturalmente ao potencial (como vimos anteriormente, um potencial que poderia, por sua vez, mover-se, mas isso é outra questão).
Uma das primeiras discussões formais sobre o assunto foi elaborada por Patinkin (1948): em resposta a um baixo nível de produção, o nível de preços deve diminuir, levando a um aumento do valor real da moeda e, portanto, a um aumento da procura. O argumento padrão, como pode ser visto no modelo clássico da procura agregada e da oferta agregada, é o seguinte: uma produção mais baixa conduziria a um nível de preços mais baixo, o que levaria a um maior stock de moeda em termos reais, o que, por sua vez, levaria a uma taxa de juro mais baixa, o que, em última análise, aumentaria a procura e a produção agregadas. Isso nunca foi considerado um mecanismo de estabilização muito convincente, especialmente num mundo em que os bancos centrais ignoram cada vez mais a oferta monetária e se concentram na taxa de juros. Quando os bancos centrais adotaram objetivos de inflação e regras de taxas de juro, a estabilização deixou de ser automática, mas dependia da aplicação de regras de retroalimentação suficientemente agressivas, da produção e da inflação à taxa de juro da política. Quando o limite inferior das taxas é vinculativo e impede que esta regra funcione, o retorno real da economia ao potencial após um choque negativo é questionado. Mesmo que esse limite não seja vinculativo, a mera probabilidade de poder ser assim levanta o mesmo problema subjacente. A observação de que a inflação a dez anos inferida a partir dos rendimentos dos títulos vinculados ao índice é de 1,8% nos Estados Unidos, 1,2% na Alemanha e 0,5% no Japão – todos abaixo das metas de inflação – sugere que os investidores não estão convencidos da capacidade futura dos bancos centrais de trazer as economias de volta a níveis potenciais.
As limitações da política monetária implicam, sendo todas as outras coisas iguais, um papel mais importante para outras políticas, em particular para a política orçamental. As baixas taxas de juro levantam muitas questões em torno da conceção de política orçamental neste contexto. Se a taxa de juro estiver abaixo da taxa de crescimento, poderia ser um sinal de que a economia é dinamicamente ineficiente, caso em que uma dívida pública mais elevada não é apenas de facto sustentável, mas também desejável? Se a economia é dinamicamente eficiente, mas a taxa livre de risco está abaixo da taxa de crescimento, o Estado pode ainda emitir dívida sem nunca a pagar, e se puder, deveria?
As baixas taxas de juro têm também implicações para a regulamentação financeira e para a política macroprudencial, embora estas sejam menos óbvias. A questão principal é a relação entre taxas de juro baixas e assunção de riscos. Argumentou-se que uma mistura entre a tendência humana de procurar retornos elevados e a existência de problemas de agência leva a uma maior assunção de riscos quando as taxas de juro são baixas. Além disso, ao inflacionar o valor dos ativos e reduzir os custos do serviço da dívida, as baixas taxas de juro podem também gerar uma elevada alavancagem. Alguns canais sugerem a importância de taxas reais baixas, outros a importância de taxas nominais baixas, com a restrição de “quebrar o dólar” vista como vinculante pelos fundos do mercado monetário. Em todos os casos, a regulamentação financeira e a política macroprudencial têm um papel importante a desempenhar.
Tendo descrito o quadro geral, podemos agora passar às implicações para as políticas monetária, fiscal e financeira.
(continua)
______________
Notas
[4] Qualquer pessoa que se reuna para discutir a capacidade da profissão económica para responder a acontecimentos deve procurar, por exemplo, a longa lista de documentos de trabalho do NBER (National Bureau of Economic Research) dedicados ao sistema financeiro e publicado desde 2008.
[5] Outra forma de fazer a pergunta é perguntar onde a dívida deve ser realocada durante e após a crise para permitir uma recuperação mais forte: sobre os mutuários, os mutuantes ou o estado? Um trabalho de Ganong e Noel (2017) sugere que o alívio do serviço da dívida poderia ser mais eficiente em termos de custos do que o cancelamento total da dívida.
[6] Após a crise, as taxas a longo prazo reflectem em parte os efeitos da QE e, consequentemente, o prémio a prazo. No entanto, a taxa curta real mostra a mesma evolução geral.
Os autores:
Olivier Blanchard [1948 – ] é um economista francês, doutorado em Economia pela Universidade Paris-Nanterre e também doutorado em Economia pelo MIT.. Atualmente é investigador principal no Instituto Peterson de Economia Internacional. Foi economista chefe do FMI (2008/2015) e professor de economia na Universidade de Harvard e no MIT. Autor de numerosos trabalhos de investigação e livros de texto de macroeconomia, Blanchard é o expoente máximo do pensamento macroeconómico dominante. (para mais info ver wikipedia aqui)
Lawrence H. Summers [1954 -] economista estado-unidense, é licenciado em Economia pelo MIT e doutorado pela Universidade de Harvard. Foi o 71º Secretário do Tesouro dos EUA de 1999 a 2001 sob a presidência de Bill Clinton. Foi diretor do Conselho Nacional de Economia dos Estados Unidos, sob a Casa Branca, durante a presidência de Barack Obama de janeiro de 2009 a dezembro de 2010, onde emergiu como um decisor chave nas decisões económicas na resposta do governo Obama à Grande Recessão. Foi Economista-chefe do Banco Mundial de 1991 a 1993. Summers foi professor na Universidade de Harvard dentro da Kennedy School of Government. Em 1993, recebeu a Medalha John Bates Clark pelo seu trabalho no campo da economia. Summers foi presidente de Harvard de 2001 a 2006. (para mais info ver wikipedia aqui)