Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor: devido a extensão e nível de abstração do presente texto, o mesmo é publicado em 4 partes. Hoje a segunda.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10 min de leitura
Texto 3 – O realismo dos pressupostos é importante: Porque é que a teoria de Keynes-Minsky deve substituir a teoria dos mercados eficientes como guia da política de regulação financeira (2/4)
Por James Crotty (*)
Publicado por 
Department of Economics, março de 2011 (ver aqui)
(*) Agradeço a Jerry Epstein os comentários sobre um projecto anterior e, em especial, a Tom Bernardin, que prestou um valioso apoio à investigação e conselhos úteis. Gostaria de agradecer ao Departamento de Economia da UMASS pelo apoio à investigação através do seu programa Sheridan Scholar.
(continuação)
3. Testar a Teoria dos Mercados Financeiros Ótimos Não Regulamentados: O Positivismo de Friedman em Ação
Há uma grande e conflituante literatura sobre testes de econometria da própria HME. O principal problema aqui é que os testes exigem quer o pressuposto da HME quer a especificação de um modelo de precificação de ativos de equilíbrio. Isso torna impossível testar a HME sozinha. “Não é empiricamente testável, a menos que seja especificado algum modelo de equilíbrio de retornos dos títulos ” (Beaver 1981, p. 28). Como Fama disse:
“Só podemos testar se a informação é devidamente refletida nos preços no contexto de um modelo de preços que define o significado de que se considera “corretamente.” Como resultado, quando encontramos evidências anómalas sobre o comportamento dos retornos, a maneira como ele deve ser dividido entre a ineficiência do mercado ou um modelo ruim de equilíbrio de mercado é ambígua. É um facto dececionante que, por causa do problema de hipótese conjunta, inferências precisas sobre a eficiência do mercado, provavelmente, permanecerão impossíveis” (Fama 1991, p. 1576, itálico adicionado).”
O CAPM é uma teoria neoclássica canónica na qual os agentes que negociam em mercados perfeitamente competitivos usam as informações completas e corretas contidas nas expectativas racionais de fluxos de caixa futuros para determinar os preços de equilíbrio dos títulos. O modelo assume que a HME está correta. Os pressupostos utilizados levam inevitavelmente à conclusão de que os preços dos títulos são ótimos porque foram escolhidos para o serem. O CAPM demonstra que todos os investidores terão a mesma carteira de títulos – a ‘carteira de mercado’ – que inclui todos os títulos de risco disponíveis mais um título livre de risco. É ótimo porque a diversificação de ativos aproveita a covariância imperfeita entre os fluxos de caixa dos títulos para minimizar o risco num determinado retorno. Os investidores com menos aversão ao risco detêm proporcionalmente menos do título isento de risco e contraem empréstimos para aumentar as suas participações na carteira de mercado, aumentando o retorno esperado e aumentando o risco de carteira.
É importante entender que o CAPM é uma teoria de determinação de preços relativos ótimos. Não tem nada a dizer sobre o comportamento dos níveis de preços dos títulos que são o foco de preocupação nas teorias da instabilidade dos mercados financeiros e nos debates de regulação. A questão chave para aqueles que tentam entender o comportamento dos mercados financeiros não é se o preço das ações da GM está corretamente alinhado com o da GE, mas porque razão é que os preços dos títulos se movem em padrões de altos e baixos. Larry Summers ridicularizou a famosa descoberta principal do CAPM: “Eles mostraram que garrafas de dois quartos de ketchup [retorno ajustado ao risco] invariavelmente vendem o dobro de garrafas de um litro de ketchup…” (Summers 1985, p 634).
Não é difícil testar as hipóteses derivadas do CAPM porque ele tem um pressuposto específico sobre a maneira pela qual o risco afeta os preços relativos dos títulos e uma definição clara de risco – a covariância de um título com a carteira de mercado [9]. Testes empíricos do CAPM têm sido, na sua maior parte, dececionantes para os defensores da teoria neoclássica. Os testes econométricos levantam, assim, sérias questões sobre se os mercados financeiros conseguem mesmo obter os preços relativos corretos dos títulos. Num estudo amplamente discutido de testes empíricos de hipóteses derivadas do CAPM, Fama e French 2004 chegam a uma conclusão impressionante: “apesar da sua simplicidade sedutora, os problemas empíricos do CAPM provavelmente invalidam o seu uso em aplicações” (p. 44). Os defensores do positivismo sugerem que os economistas não devem aceitar o CAPM porque as suas hipóteses derivadas não têm confirmação econométrica convincente.
No entanto, em vez de aceitar esta conclusão, os economistas financeiros neoclássicos argumentaram que o CAPM deve ter falhado nos testes econométricos porque definiu o risco de forma muito restritiva. Isto levou a uma riqueza de estudos econométricos de ‘modelos de preços de arbitragem’ que acrescentam inúmeras e diversas variáveis adicionais à medida de risco do CAPM. Uma vez que, em contraste com o CAPM, a teoria da precificação de arbitragem não define quais devem ser esses outros fatores de risco, todo o esforço parece ser a mineração de dados – procurando quaisquer variáveis plausíveis que possam levar a resultados econométricos aceitáveis. Em princípio, não há limites para esta pesquisa.
Existem outros testes amplamente discutidos da teoria dos mercados financeiros ótimos. Os ‘testes dos eventos’ destinam-se a demonstrar que, quando novas informações sobre as perspetivas de lucro de uma empresa aparecem na imprensa, o preço das suas ações move-se rapidamente na direção adequada. Estes testes são muito menos impressionantes do que os proponentes sugerem [10]. Em primeiro lugar, existe um enviesamento de seleção para decidir que tipo de novas informações utilizar nos testes. Os acontecimentos cujo efeito sobre os preços das ações seja incompatível com a conclusão pretendida podem ser excluídos dos ensaios. Em segundo lugar, os estudos de eventos não testam a dimensão dos movimentos de preços, apenas a sua direção. Por conseguinte, não podem ser utilizados como prova de que os preços das ações estão em equilíbrio, tal como exigido pelos modelos neoclássicos canónicos. Em terceiro lugar, praticamente qualquer teoria dos mercados financeiros passaria nesses testes de eventos. Por exemplo, a teoria de Keynes-Minsky (KM) também prevê que novas informações que mostrem que os lucros foram superiores ao esperado, causariam um aumento dos preços das ações. Os testes de eventos podem fornecer provas de que os preços de mercado reagem rapidamente às notícias, mas não são provas de que a teoria neoclássica dos preços dos títulos esteja correta. Esta é uma fraqueza geral de todos os ensaios econométricos de modelos canónicos, como o CAPM. Eles nunca testam se essas teorias são superiores ou inferiores às teorias alternativas. Numa análise da metodologia da moderna teoria dos mercados financeiros, Findley e Williams defenderam que “num sentido empírico-positivista, na melhor das hipóteses, as implicações [da teoria neoclássica do mercado financeiro] não poderiam ser rejeitadas pelas evidências disponíveis – um teste em que muitos modelos opostos também poderiam ser bem sucedidos” (1985, p. 1).
Outro teste importante é saber se os investidores profissionais geralmente superam ou não os mercados financeiros, o que se presume ser equivalente a perguntar se eles superam os investidores individuais. Os modelos canónicos pressupõem que todos têm a mesma informação e utilizam o mesmo modelo para traduzir essa informação em preços nos títulos. A maioria dos estudos empíricos diz-nos que os profissionais não podem gerar retornos maiores (com o mesmo risco) do que os amadores, o que é tomado como confirmação de que esses pressupostos estão corretos. Economistas financeiros importantes parecem confiar mais neste teste do que em qualquer outra coisa na sua defesa da eficiência do mercado. Burton Malkiel afirmou:” Para mim, a evidência mais forte que sugere que os mercados são geralmente bastante eficientes é que os profissionais não vencem o mercado ” (Malkiel 2005, p. 2) [11].
No entanto, mesmo que os profissionais não superem o mercado, isso não significaria necessariamente que todos tivessem acesso à mesma informação ao mesmo tempo e a utilizassem no mesmo modelo. Na era atual, os investidores profissionais são o mercado, pelo menos numa primeira aproximação. Detêm a maior parte dos títulos e fazem quase todas as negociações. Portanto, seria difícil para eles superarem-se [12]. Além disso, dezenas de milhões de pessoas pagam a investidores profissionais grandes somas de dinheiro para gerir as suas carteiras. Se os profissionais não conseguem gerir carteiras melhor do que estes indivíduos, então este exército de investidores individuais deve ser irracional. Mas os agentes irracionais são proibidos por hipótese na teoria financeira neoclássica canónica; é uma teoria baseada em agentes racionais. Portanto, a constatação de que os profissionais não vencem o mercado implica que uma suposição fundamental da teoria financeira neoclássica está incorreta.
Todos estes testes refletem o pressuposto de que os mercados estão sempre em equilíbrio. Os modelos canónicos contêm um pressuposto de ‘não arbitragem’; o leitor não pode encontrar oportunidades de arbitragem em modelos de preços de equilíbrio. Mas a narrativa em que o modelo está incorporado contém uma explicação de porque é que os preços permanecem em equilíbrio. Se houver lucros excedentários a serem obtidos sem aumentar o risco porque os mercados não estão em equilíbrio, os profissionais da arbitragem aproveitarão esta oportunidade, eliminando assim rapidamente os lucros excessivos face à situação de equilíbrio. Por exemplo, pressupõe-se que os fundos de cobertura se destaquem na arbitragem de preços relativos. Assim, a justificação do pressuposto de não arbitragem do CAPM é uma crença postulada em uma arbitragem rápida e eficiente quando os preços estão fora de equilíbrio. Isso levanta a questão: porque razão não estão incorporadas dinâmicas fora de equilíbrio no CAPM? A resposta é que modelizar processos de desequilíbrio pode destruir a conclusão desejada de que os preços dos títulos são sempre ótimos, como pode ser visto nos debates sobre ‘negociação de ruído’ e ‘bolhas racionais’. Ironicamente, a história omnipresente da arbitragem também implica que muitos profissionais superam o mercado [13].
Dado que a metodologia convencional rejeita a utilização do realismo dos pressupostos como critério aceitável para testar a validade de uma teoria, os testes econométricos devem suportar todo o ónus da defesa da teoria do mercado financeiro ótimo. Uma vez que os pressupostos utilizados para construir a teoria e derivar as suas hipóteses são surpreendentemente irrealistas, pode-se supor que os testes empíricos teriam de passar com distinção, a fim de sustentar o apoio à teoria e à sua visão geral dos mercados financeiros. No entanto, como no caso do CAPM, testes empíricos medíocres e dececionantes não levaram à rejeição da sua visão teórica subjacente – que é essencial para a defesa da desregulamentação radical – como deveria ter acontecido com o método positivista. Parece que a visão captada pelo CAPM está profundamente ancorada num compromisso ideológico com os mercados livres e não num estudo científico desinteressado, e que o compromisso da profissão com o positivismo é apenas superficial.
Por último, é interessante compreender o que pensam alguns importantes defensores profissionais da eficiência e otimização do mercado financeiro sobre a relação entre a sua teoria e a natureza dos níveis de preços dos títulos no mundo real. Burton Malkiel disse o seguinte:
“O que eu não defendo é que os preços de mercado são sempre perfeitos. Depois disso, sabemos que os mercados cometeram erros flagrantes, como penso ter ocorrido durante a recente “bolha” da internet.” Também não nego que fatores psicológicos influenciem os preços dos títulos. Mas estou convencido de que Benjamin Graham (1965) estava correto ao sugerir que, embora o mercado de ações a curto prazo possa ser visto como volátil, como uma espécie de máquina de votação, a longo prazo é um mecanismo de ponderação. O verdadeiro valor vencerá no final. (2003, pp. 5-6, itálicos adicionados) “
Esta é uma afirmação espantosa. Na opinião de Malkiel, os mercados geram erros de preços “flagrantes” na maior parte do tempo e fatores psicológicos influenciam fortemente os preços das ações, algo descartado pelo pressuposto nos modelos convencionais. Se os mercados têm valores mobiliários com preços incorretos na maior parte do tempo, os recursos do sector real são mal alocados na maior parte do tempo. Quão ineficiente! No entanto, ele diz-nos que devemos ser confortados pela crença de que, a longo prazo, os preços dos títulos serão forçados a um equilíbrio adequado com a capacidade das empresas de gerar lucro. Neste contexto, o termo ‘longo prazo’ só pode significar em breves períodos entre forte expansão e forte contração nos mercados. Ironicamente, essa crença também está incorporada nas teorias do mercado financeiro de Keynes, Minsky e Marx. Estes últimos teóricos argumentam que os preços dos títulos são inerentemente propensos a uma volatilidade cíclica e secular substancial. Bolhas auto-reforçadas inevitavelmente ocorrem de tempos em tempos; são as crises e os pânicos que fazem com que os preços dos títulos regressem ao equilíbrio temporário com os fluxos de caixa. As quebras nos preços são os equilibradores de longo prazo dos mercados. Naturalmente, este equilíbrio é logo quebrado pela próxima bolha ou queda. Esta é uma visão em conflito fundamental com a teoria do mercado eficiente, que implica que os preços dos títulos estão sempre em harmonia com os fluxos de caixa, mas Malkiel parece concordar com a sua conclusão.
Fischer Black, um autor que ajudou a criar o modelo de precificação de opções, fez a seguinte observação sobre a eficiência absoluta dos preços nos mercados financeiros do mundo real.
“Poderíamos definir um mercado eficiente como aquele em que o preço está dentro de um fator de 2 do seu valor; ou seja, o preço é mais da metade do valor e menos do dobro do valor. Por esta definição, penso que quase todos os mercados são eficientes quase todo o tempo. ‘Quase tudo’ significa pelo menos 90%” (Mehrling 2005, p. 236).
É curioso, para dizermos apenas o mínimo, que tais defensores proeminentes da teoria neoclássica dos mercados financeiros ótimos acreditem que os níveis de preços dos títulos no mundo real provavelmente serão muito mais altos ou muito mais baixos do que os seus valores ‘corretos’. Na maior parte do tempo, os pontos altos e baixos são bastante comuns. Dada esta crença, então deveriam ter sido opositores da desregulamentação radical.
(continua)
Notas
[9] Existe o desafio de encontrar um substituto empírico para a covariância esperada de um título. Na prática, a covariância passada é utilizada como substituto, o que pode introduzir erros graves nos testes econométricos. Este é um exemplo do problema de Duhem-Quine a operar.
[10] Veja-se Glickman 1994 para uma discussão geral deste problema.
[11] O pressuposto de Malkiel é que os profissionais não podem vencer o mercado porque os preços dos títulos incorporam sempre adequadamente informações completas e corretas sobre os fluxos de caixa futuros. No entanto, se o futuro é incerto e inacessível à inteligência humana, como Keynes insistiu, ainda pode ser impossível vencer o mercado de forma consistente. Mesmo que os profissionais não consigam vencer o mercado, isso não significa que os mercados sejam eficientes.
[12]Shiller fez uma crítica relacionada. “Os investidores individuais recebem aconselhamento de investidores profissionais e podem facilmente observar (embora com algum atraso de tempo) o que os investidores profissionais estão a fazer. Portanto, pode não haver diferença significativa entre o sucesso dos investidores profissionais e o mercado como um todo, mesmo que a sua análise seja valiosa para outros” (2005, p. 180).
[13] Shiller também apresentou uma crítica amplamente aceite ao CAPM, ao testar se o comportamento dos índices de preços das ações é consistente com a sua determinação assumida pelo valor presente dos lucros futuros do mercado. Ele acha que não é. Os índices de preços das ações são muito mais voláteis do que os lucros das empresas que se supõe determinarem o seu valor” (Shiller 2005, p. 185).
O autor: James Crotty [1940-2023] foi um economista estado-unidense pós-keynesiano, cuja pesquisa em teoria e política tenta integrar as forças analíticas complementares das tradições marxista e keynesiana. Ele fez contribuições para a teoria da estrutura social da acumulação (SSA); as implicações da incerteza radical para a teoria macro e as teorias dos mercados financeiros. Licenciado pela Universidade de Fordham e doutorado pela Universidade Carnegie Mellon. (para mais info ver wikipedia aqui)