Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor:
Devido à sua extensão, este texto é publicado em 2 partes. Hoje a primeira.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
11 min de leitura
Texto 10 – Entrevista com John Cochrane (1/2) (*)
(*) John Cochrane [1957] é um economista estado-unidense, da Escola de Chicago, que serve como membro da Hoover Institution desde 2015. De 1994 a 2015 foi professor de finanças na Booth School of Business da Universidade de Chicago. É professor de finanças e economia na Standard Graduate School of Business desde 2016.
Por John Cassidy
Publicado por 
em 13 de janeiro de 2010 (ver original aqui)
Esta é o terceiro texto de uma série de entrevistas com economistas da Chicago School. Leia “After the Blow up“, a história de John Cassidy sobre os economistas de Chicago e a crise financeira.
Entrevistei John Cochrane no seu escritório na Booth School of Business, e comecei por lhe perguntar sobre a economia da Chicago de hoje, e como diferia da estridente escola de mercado livre de uma época passada – a Chicago de Milton Friedman e George Stigler.
John Cochrane (JC): Esta não é uma fábrica de ideologia. Este é um lugar onde pensamos em ideias e provas. Gene Fama está no gabinete ao lado. Dick Thaler está do outro lado do corredor. Rob Vishny fica mesmo ao fundo do corredor. A Chicago de hoje é um lugar onde todas as ideias estão representadas, pensadas, discutidas. Não é um lugar ideológico. A verdadeira Chicago consiste em pensar bem e discutir apoiado em dados e com provas. Gostamos de coisas de boa qualidade, independentemente da sua origem.
E a Escola de Chicago tem alguns peritos bancários que podem, talvez, afirmar estar entre os poucos economistas que nos avisaram sobre esta crise. Raghu Rajan, e assim por diante?
JC: (Risos) Bem, todas as conferências a que vou ultimamente, todos dizem: “O colapso provou que o meu último trabalho estava certo”. Mas Raghu e Doug (Diamond) têm mais direito a isso do que a maioria das pessoas.
Mas ainda existe uma visão do mundo de Chicago, mesmo que não seja tão dominante como era em tempos, não é verdade? Uma visão que favorece os mercados livres?
JC: Bem, muitos de nós pelo menos vemos os mercados livres como um bom lugar para começar, por causa dos séculos de experiência e pensamento que reflete. Toda a ciência é, em certa medida, conservadora. Encontra-se uma borboleta que parece estranha, não se diz: “Oh, afinal, Darwin estava errado”. Temos uma experiência de séculos semelhante, em que os mercados funcionam toleravelmente bem, e os governos a gerir as coisas funcionam de forma bastante desastrosa. Temos de pensar bem antes de deitar tudo isso fora.
Mesmo os nossos comportamentalistas não estão a defender que “o governo precisa de gerir tudo”. Eles são muito bons em (dizer) bem, se somos irracionais, os tipos que nos vão regular são igualmente irracionais, e estão também sujeitos a enviesamentos políticos. Não se salta de “Somos irracionais” para “o governo federal é o pai que pode vir e fazer tudo bem de novo”.
O governo teve de intervir e salvar os bancos, ou deveria tê-los deixado entrar em colapso? Não será a visão do mercado livre que nos diz que se o Citigroup tivesse sido autorizado a entrar em colapso, o Citigroup 2 teria surgido rapidamente das cinzas?
JC: Sim, este é um bom debate que podemos ter. Tenho tendência para ser bastante solidário com esse ponto de vista. Embora, em certo sentido, o governo se tivesse colocado numa situação bem difícil. Não acordámos a 24 de Setembro (de 2008) com um mercado completamente livre que entrou em colapso. Tínhamos um mercado hipotecário que era muito gerido pelo governo federal, um sistema bancário muito regulamentado, e todos esperavam que o governo fosse socorrer os grandes atores no mercado.
Dizer, “despertem com o 24 de Setembro de 2008 e mostrem-se com alguma coluna vertebral” é uma recomendação muito diferente de dizer que precisamos de construir um sistema em que haja menos intervenção governamental. Se todos esperam que os salvem é então muito mais difícil não o fazer.
Então, dadas as circunstâncias da época, acha que o governo federal fez as coisas certas?
JC: Não. Não quero criticar personalidades. Se eu fosse o capitão do Titanic e estivesse acordado e alguém dissesse que há um iceberg duzentos metros à frente, será que teria feito melhor? Não sei. Mas tenho estado a dizer publicamente que a política TARP e a ideia TARP – que a chave para estabilizar o sistema era comprar títulos hipotecários no mercado secundário – foi uma má ideia. Esses discursos provocaram o pânico, provavelmente mais do que o facto do Lehman ter falido. Quando o Presidente vai à televisão nacional e diz: “Os mercados financeiros estão perto do colapso”, se não estava prestes a retirar toda a sua dívida de curto prazo do Citigroup, vai fazê-lo agora.
Pensa que o que testemunhámos foi um fracasso do governo e não um fracasso do mercado?
JC: Penso que foi uma combinação, um fracasso de ambos. O governo criou alguns regulamentos. Os bancos foram muito rápidos a contorná-los. Muitas pessoas não pensaram o suficiente sobre o risco de contraparte, porque pensavam que o governo se encarregaria disso. Mas este dificilmente foi um paraíso libertário que correu mal.
Então e hoje? Será que precisamos de mais regulamentação, ou será que Wall Street deve ser mais desregulamentada, como o transporte de camiões ou as telecomunicações?
JC: Não completamente, mas muito mais do que é agora. E o caminho que estamos a seguir é permitir que os grandes bancos façam o que quiserem com uma garantia governamental, basicamente. E então os futuros reguladores vão ser tão mais inteligentes do que os últimos que vão evitar que os bancos se metam em problemas, apesar de todos sabermos que estamos a garantir as suas perdas. Isto parece-me ser uma receita para o desastre.
A direita e a esquerda concordam com isso, não?
JC: Sim. (Risos) Se os vai garantir, não pode garantir e não regular. Um banco central, um emprestador de último recurso, um seguro de depósito com a supervisão que lhe está associada – estas são regulamentações razoáveis. Se se limitar a dizer regulamentação contra nenhuma regulamentação, isso torna-se um festival de tretas para estudantes, ditas às 2 da manhã. Falar de “regulação” versus “desregulação” em abstrato é inútil. Temos de falar de regulamentações específicas, se quisermos chegar a algum lado. Coisas como: Acha que os credit default swaps devem ser forçados a serem negociados em bolsas? É tudo muito aborrecido para os seus leitores, mas a menos que seja específico, não se chega a lado nenhum… Se for vago, parece divertido: ideologia, Chicago versus Harvard, e assim por diante. Mas para chegar a qualquer lado, é preciso ser específico.
A investigação bancária que era feita em Chicago antes da crise, sobre liquidez e assim por diante: Atraiu aqui muita atenção interna?
JC: Santo Deus, sim. Foi central. Considero que aquilo por que passámos não é algo de especial ou novo. Temos tido pânico bancário regularmente desde, pelo menos, cerca de 1720. O texto de Diamond and Dybvig – (“Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity“, The Journal of Political Economy, 1983) – pelo qual Doug e Phil já deveriam ter recebido o Prémio Nobel, descreveu a fragilidade dos ativos pelos quais se pode correr. Não creio que tenhamos instituições sistemicamente perigosas. Penso que temos contratos sistemicamente perigosos, e os depósitos bancários são um deles, como Doug descreveu. Um banco pode ter ativos de risco mas diz-lhe: “Pagamos-lhe sempre um dólar, primeiro a chegar, primeiro a ser servido”. Doug descreveu como essa coisa pode causar problemas, e penso que foi basicamente isso que aconteceu.
Doug está aqui por uma razão. Todos dissemos: “Uau, isso é ótimo!” E ele dedicou uma carreira ao aprofundamento dessa análise. Ele tem sido uma das nossas estrelas desde que aqui chegou, o que deve ter sido há trinta anos atrás.
As duas maiores ideias associadas à economia de Chicago nos últimos trinta anos são a hipótese de mercados eficientes e a hipótese de expectativas racionais. Nesta fase, o que resta dessas duas ideias?
JC: Penso que tudo. Porque não? A sério, agora, estas não são ideias tão superficiais que se possa rejeitá-las apenas através da leitura do jornal. As expectativas racionais e as teorias de mercados eficientes são ambas consistentes com grandes quedas de preços. Se quiser falar sobre isto, precisamos de falar de provas específicas e de como elas correspondem ou não a teorias específicas.
Nos Estados Unidos, tivemos duas enormes bolhas especulativas em dez anos. Como é que isso pode ser consistente com a hipótese de mercados eficientes?
JC: Óptimo, então agora já sabe como definir “bolhas” para mim. Há vinte anos que ando à procura disso.
Então, tem a visão do Greenspan de que as bolhas não podem ser identificadas a não ser em retrospetiva? Em 2005, não pensou que havia uma bolha de habitação?
JC: Penso que a maioria das pessoas quer dizer por uma “bolha” apenas, “Os preços estavam altos e eu desejava ter vendido ontem”. Os mercados eficientes (hipótese) nunca lhe disseram que isso não ia acontecer. O que os mercados eficientes dizem é que os preços de hoje contêm a informação disponível quanto ao futuro. Porquê? Porque há concorrência. Se pensa que vai subir amanhã, pode colocar o seu dinheiro onde está a sua boca, e o facto de o fazer envia hoje (o preço) para cima. Mercados eficientes não são mercados clarividentes. As pessoas dizem: “ninguém previu o crash do mercado”. Bem, é exatamente isso que é um mercado eficiente – é um mercado em que ninguém pode dizer para onde vai. Mercados eficientes não dizem que os mercados nunca irão colidir. Certamente não diz que os mercados são clarividentes. Apenas diz que, nesse momento, há tanta gente a dizer que os mercados são subvalorizados como os que dizem que são sobrevalorizados. Parece ser esse, sem dúvida, o caso.
Ok, agora já sabe o que significa “mercados eficientes”. O que há sobre acontecimentos recentes que o levariam a dizer que os mercados são ineficientes? O mercado colapsou, ao que eu diria, tivemos os acontecimentos de Setembro passado em que o Presidente aparece na televisão e diz que os mercados financeiros estão perto do colapso. Em que planeta é que os mercados não se desmoronam depois disso?
Há coisas, a propósito, que vi no ano passado que dizem que os mercados não são eficientes, mas não as que tinham em mente. As coisas interessantes sobre eficiência vão ser mais aborrecidas para os seus leitores. Houve muitas pequenas arbitragens. Por exemplo, podia-se comprar uma obrigação de empresa ou entrar num swap de crédito e comprar um título do Tesouro (obrigação). Estas são economicamente a mesma coisa, mas uma delas era negociada cerca de três por cento mais alta do que a outra: uma valia oitenta e dois, a outra era oitenta e cinco.
Então houve oportunidades de arbitragem?
JC: Bem, próximo de serem oportunidades de arbitragem. O problema era que se tinha necessidade de financiamento. Era então necessário estar em condições de poder contrair empréstimos para comprar títulos de uma empresa, e era difícil pedir dinheiro emprestado. Estas são, estritamente falando, violações da eficiência. Duas formas de obter a mesma coisa por um preço diferente – isto cheira mal. É preciso repensar alguma parte da sua teoria. O que vimos foram fricções de financiamento e liquidez. Estas foram realmente interessantes no Inverno passado.
Mas isto não é: Porque é que vimos os preços das casas subirem e descerem? Porque é que vimos os preços das ações subirem e descerem? Essas coisas não são novas. Vimos os preços das ações subirem e descerem nos anos 20, nos anos 50, nos anos 70.
Parece estar a dizer que a hipótese de mercados eficientes não tem quaisquer implicações para o nível absoluto dos preços, apenas preços relativos. Como pode isso ser uma teoria de preços?
JC: Tem implicações para a fixação de preços absolutos, e o foco do debate racional/irracional é exatamente sobre esta questão. Mas o último Outono não foi uma situação particularmente nova e intrigante em termos de dados. O fenómeno dos preços a subir e a descer é algo que temos vindo a mastigar há vinte anos. Portanto, aqui estão os factos:
Quando os preços das casas são altos em relação aos alugueres, quando os preços das ações são altos em relação aos ganhos – isso parece assinalar um período de baixos retornos. Quando os preços são altos em relação ao rendimento, não será uma boa altura para investir nos próximos sete a dez anos. Isso é um facto. Levou-nos dez anos a perceber, mas era disso que tratava a volatilidade de (Robert) Shiller; era disso que se tratava com as regressões de Gene (Fama) nos anos oitenta. Esse foi um facto novo espantoso. Antes, teríamos pensado que os preços elevados em relação aos ganhos significava que iríamos assistir a um grande crescimento dos ganhos. Acabou por ser o oposto. Todos estamos de acordo quanto a este facto. Se os preços são elevados em relação aos ganhos, isso significa que vai ser uma situação má e durar cerca de dez anos para as ações. Não prevê de forma fiável um colapso, apenas um período de baixos retornos, o que por vezes inclui um colapso, mas por vezes não.
Ok, este é o primeiro e único facto neste debate. Então, o que dizemos sobre isso? Bem, um dos lados diz que as pessoas foram irracionalmente otimistas. O outro lado diz, espere um minuto, os tempos em que os preços estão altos são bons tempos económicos, e os tempos em que os preços estão baixos são tempos em que o investidor médio está preocupado com o seu trabalho e o seu negócio. Veja-se o passado dezembro (2008). Muita gente viu que esta era a maior oportunidade de compra de todos os tempos, mas disse: “Desculpe, estou prestes a perder o meu emprego, estou prestes a perder o meu negócio, não posso correr mais riscos neste momento”. Por isso dizíamos: “Aha, o prémio de risco é maior!”
Portanto, é onde está agora este debate. Estamos a mastigar: É um prémio de risco que varia ao longo do tempo, ou é uma variação psicológica? Então a sua pergunta está certa, mas não é tão óbvia como isso: “As acções caíram. Devemos todos ser irracionais”.
E se a explicação for prémios de risco variáveis no tempo, tudo isto pode ser consistente com a racionalidade e eficiência do mercado?
JC: Sim. Agora, como se resolve este debate? Isto é suposto ser ciência. É preciso um modelo. Precisa de uma forma quantificável de dizer: “Qual é o prémio de risco certo?” ou, “Qual é o nível de irracionalidade – otimismo ou pessimismo?” E precisamos que isso não seja uma explicação que diga: “Oh, amanhã se os preços subirem deve significar que há um regresso ao otimismo”. Esse é o desafio. É nisso que todos nós trabalhamos. Ambos os lados dizem: “Ainda não temos esse modelo”.
(continua)
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O autor: John Cassidy [1963-] é jornalista do The New Yorker e colaborador frequente da New York Review of Books. Ele é o autor de How Markets Fail and Dot.con: How America Lost Its Mind and Money in the Internet Era and lives in New York City.