Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor:
Devido à sua extensão, este texto é publicado em 2 partes. Hoje a segunda.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10 min de leitura
Texto 10 – Entrevista com John Cochrane (2/2) (*)
(*) John Cochrane [1957] é um economista estado-unidense, da Escola de Chicago, que serve como membro da Hoover Institution desde 2015. De 1994 a 2015 foi professor de finanças na Booth School of Business da Universidade de Chicago. É professor de finanças e economia na Standard Graduate School of Business desde 2016.
Por John Cassidy
Publicado por 
em 13 de janeiro de 2010 (ver original aqui)
(conclusão)
(Mais tarde, na entrevista, voltei a levantar a hipótese do mercado eficiente. Desta vez, Cochrane argumentou que, de certa forma, o que aconteceu aos mercados de crédito foi uma justificação da teoria, porque mostrou que os investidores geralmente não podem vencer o mercado sem assumir mais riscos. Aqui está o que ele disse:)
JC: Se ouvisse Eugene Fama e acreditasse que os mercados são eficientes, não teria investido em títulos de taxa variável que se alegava serem tão bons como dinheiro, mas que ofereciam cinquenta pontos de base adicionais. Não teria investido num pool de títulos garantidos por hipoteca com notação de crédito Triplo A que se dizia serem tão bons como os títulos do Tesouro, mas que oferecia cinquenta pontos base de rendimento extra. O objectivo da teoria dos mercados eficientes é que não se pode vencer o mercado sem assumir mais riscos. Há anos que as pessoas (aqui) diziam, se investir em fundos de cobertura que obtêm rendimentos anormalmente elevados, há um risco de terramoto, um risco de cauda, de que ninguém lhe fala.
E quanto à hipótese de expectativas racionais? Richard Posner é agora um keynesiano?
JC: Não quero comentar sobre Posner. Ele é um bom rapaz. Mas eu passo a minha vida a tentar compreender estas coisas. Os meus dois últimos trabalhos, que me levaram três anos, foram sobre condições determinantes nos modelos neo-keynesianos. Demorei muito tempo e muita matemática. Se Posner puder continuar com isso e com Direito e Economia, bom para ele. (Risos)
Expectativas racionais. Mais uma vez, é bom ser-se específico. O que são expectativas racionais? É a afirmação de que se engana toda a gente a toda a hora. Nos anos sessenta, as pessoas disseram que o governo pode dar-nos um grande aumento na taxa de inflação, e isso dar-nos-á um pequeno acréscimo na taxa de crescimento, porque as pessoas serão enganadas. Pensarão que a inflação significa que estão a ser melhor pagos pelo seu trabalho e que serão enganados a trabalhar mais arduamente. Os tipos das expectativas racionais disseram: “Bem, isso pode acontecer uma ou duas vezes, mas mais cedo ou mais tarde eles vão perceber”. O princípio de que não se pode enganar todas as pessoas a toda a hora parece-me um princípio bastante bom. Portanto, mais uma vez, digo para ser específico. O que vê sobre o mundo que invalida a teoria das expectativas racionais?
Ok. A hipótese das expectativas racionais por si só é um dispositivo técnico. Mas quando se liga com o que é, basicamente, um modelo de equilíbrio de mercado (e isto foi o que Bob Lucas e outros fizeram), não há espaço para o desemprego involuntário, por exemplo. As recessões são uma questão de trabalhadores que voluntariamente substituem o trabalho pelo lazer. Será isso realista?
Ok. Agora, estamos a ir além de Lucas para Ed Prescott e para a verdadeira escola do ciclo económico. Hoje em dia, não há “água doce versus água salgada”. Há apenas macro. O que a maioria das pessoas está a fazer é acrescentar-lhe fricções. Estamos a jogar segundo as regras (finlandesas) de Kydland e Prescott, mas acrescentando-lhe algumas fricções.
Mas o desemprego é agora de dez por cento. Isso parece ser inconsistente com um modelo de equilíbrio de mercado, não?
JC: Não é tão simples como isso. Desemprego é procura de emprego. Penso que as expectativas racionais dos homens fizeram contribuições incrivelmente valiosas. Primeiro, a forma como se faz macro. Não se escreve apenas consumo, investimento, e assim por diante. Escreve-se realmente uma economia. Fala-se das pessoas e do que elas querem. Fala-se das suas oportunidades produtivas. Fala-se da estrutura do mercado. Essa revolução na macroeconomia permanece. Neo-Keynesianos? Cem por cento, sim: é assim que fazemos as coisas.
A segunda contribuição valiosa: a partir dos anos setenta, as pessoas tomaram por garantido que a forma como a economia deve funcionar é que a produção potencial assemelha-se a isto. (Cochrane levantou-se e no quadro a giz desenhou uma linha reta subindo da esquerda para a direita). E qualquer coisa que se pareça com isto (Cochrane desenhou uma linha que ziguezagueou ao subir da esquerda para a direita) é mau. O desemprego deve ser sempre constante. Espere um minuto. Isso não é verdade. A tendência ascendente vem da produtividade, e onde está escrito nos nossos ecrãs que a produtividade cresce a 3,0259 por cento constantemente. Nos anos noventa, descobrimos a Internet, e faz sentido que a produção cresça mais rapidamente, e que todas as pessoas com menos de trinta anos passem vinte horas por dia a escrever websites. Assim, a linha de base de uma economia que funciona bem, incluirá algumas flutuações na produção e a linha de base de uma economia que funciona bem, incluirá também algumas flutuações no desemprego.
Quando descobrirmos que fizemos demasiadas casas no Nevada, algumas pessoas vão ter de se mudar para empregos diferentes, e isso vai levar algum tempo a procurar e a encontrar o emprego que julguem adequado… haverá algum desemprego. Não tanto como nós temos agora, certamente, mas haverá algum. Neste momento, dez por cento das pessoas estão desempregadas. Muitas delas poderiam encontrar um emprego amanhã no Wal-Mart, mas não é o emprego certo para elas – e eu concordo, não é o emprego certo para elas. Isso não significa que o mundo estaria certo se elas aceitassem esses empregos no Wal-Mart. Mas alguma componente do desemprego existente refere-se a pessoas à procura de melhores situações após as mudanças que terão, entretanto, ocorrido. A linha de base não deve significar que o desemprego seja sempre constante. Portanto, essa é uma grande e duradoura contribuição – a existência de alguma flutuação é o resultado de uma economia que funciona perfeitamente. Agora é preciso falar de quanto, e não apenas olhar para qualquer nível de desemprego e dizer que os mercados estão em crise.
Será dez por cento o número certo? Agora estamos a falar de opiniões. A minha opinião é que estou de acordo consigo. O que estamos a ver são as sequelas de uma crise financeira que não é ótima de um ponto de vista social – no que estamos de acordo em cem por cento. Mas o que precisamos é de modelos, dados, previsões para falar realmente sobre isto. Não a minha opinião contra a sua opinião.
Há anos atrás, Bob Lucas disse algo semelhante ao que está a dizer sobre a Grande Depressão – que muitos dos desempregados poderiam ter aceitado empregos com salários mais baixos.
JC: Sim, mas não era a coisa certa a fazer. Deixem-me nem sequer insinuar que esta é a coisa certa agora. Tivemos uma crise financeira no Outono passado, que não foi socialmente ótima. É provavelmente aqui que a multidão do Minnesota discordaria. Parece-me bastante óbvio que tivemos uma crise financeira no outono passado, um congelamento dos mercados de crédito de curto prazo, uma fuga para a qualidade. Como resultado dessa crise financeira, vimos muitos efeitos reais que não tinham de acontecer. As empresas fecharam e as pessoas perderam os seus empregos. Isto não tinha que ter acontecido. Agora de certa forma, foi isto que vimos em 1907, 1921, 1949 – pode dizer-se que já vimos estas coisas antes. Aí concordo consigo, e não com uma figura mítica do Minnesota que diz que as finanças são totalmente irrelevantes. Isso não faz sentido.
Será essa a lição que aqui se deve tirar – que precisamos de integrar as finanças na macroeconomia?
JC: Bem, sim … Há vinte anos que tenho andado a dizer isso. Eu faço metade finanças e metade macro. Vejo isto como uma grande oportunidade de investigação. As pessoas que têm formação em macro, pensam na taxa de juro. Não pensam na variação dos spreads de crédito ou dos prémios de risco. Nas minhas finanças (investigação), vejo o risco e os prémios de risco como sendo o que mais importa. Na Macro até há alguns anos atrás, não se pensava realmente em risco e prémios de risco. Era apenas, oh, o Fed e o nível das taxas de juro. Por isso, pensei que estas coisas deviam ser ligadas umas às outras e durante muito tempo. Mas isso é um pensamento fácil de ter. Fazê-lo é a parte mais difícil.
Alguém tem alguma coisa a ver com isto?
JC: Oh sim, mas é difícil. Fazer grandes perguntas, falar sobre ingredientes da moda é fácil, são as respostas que são difíceis, na verdade cozinhar a sopa. As pessoas também dizem que a economia precisa de incorporar os conhecimentos da psicologia. Óptimo. Obrigado. Tenho ouvido isso de (Robert) Shiller desde há trinta anos. Faça-o! E não o faça apenas de uma forma que possa explicar qualquer coisa. Vejamos uma medida do estado psicológico do mercado que pode sair errado. Isso é difícil de fazer. Apelar para onde a investigação deve ir é divertido, mas penso que é demasiado fácil.
De volta a John Maynard Keynes. O Juiz Posner não é o único que o redescobriu e as suas prescrições políticas. Tem sido muito crítico em relação ao pacote de estímulos da administração Obama e ao renascimento da teoria keynesiana. Porquê?
JC: Olhe, avaliar modelos económicos é muito mais difícil do que apenas olhar pela janela e dizer: “Isto está a acontecer. Keynes estava certo”. Nada nos dados recebidos removeu as inconsistências que atormentaram a economia keynesiana durante quarenta anos, até que esta foi expulsa. Deitámo-la fora por uma razão. Não funcionou nos dados. Quando a inflação chegou nos anos 70, isso foi um grande fracasso da economia keynesiana. Foi logicamente incoerente.
O que aconteceu foi que o governo queria gastar muito dinheiro. Disseram “estímulo keynesiano” e as pessoas ficaram entusiasmadas. Que acontecimento, que dados dizem que temos de voltar ao keynesianismo? Mais uma vez, reenvio-lhe a questão. O que é que, além de Paul Krugman pensar que precisamos de outro estímulo, nos diz que esta é uma ideia a ser reabilitada?
Não acredita que os pacotes de estímulos funcionem. Está a argumentar que – cada dólar que o governo gasta significa que outra pessoa o poupa com um olho na futura carga fiscal? O chamado argumento da “equivalência ricardiana”: É isso?
JC: Eu iria mais longe. A equivalência ricardiana é um teorema, um teorema cujos “se” são falsos. Mas é um teorema de fundo agradável. No mundo desse teorema, a despesa financiada pelo défice não tem qualquer efeito – na realidade, não tem qualquer efeito diferente de tributar as pessoas agora e gastar – porque, como mencionou, as pessoas compensam-no poupando mais. Agora, sabemos que o teorema é falso.
Um dos seus “se” é “se o governo aumenta os impostos através de pagamentos únicos em vez de ao longo dos tempos”. De facto, o governo levanta dinheiro através de impostos que distorcem os incentivos, por isso, se alguma coisa se consegue é obter-se um multiplicador negativo – e isso é uma coisa má. No entanto, as despesas governamentais também alteram a composição da produção. Constrói-se estradas. Há muitos modelos em que se pode ter um efeito positivo, por isso não quero dizer exatamente zero. Mas se quiser obter um multiplicador tem de dizer exatamente qual “se” é falso, exatamente que fricção pensa que o governo pode explorar para melhorar as coisas, contraindo empréstimos e gastando e como.
O que pensa que é o multiplicador da política orçamental?
JC: Penso que é a pergunta errada. Em muitos modelos com multiplicadores positivos, é socialmente mau fazê-lo. Só porque se obtém mais resultados, não significa que seja uma coisa boa. As pessoas têm apontado para a Segunda Guerra Mundial e (dito), oh, há um caso em que tivemos muitos resultados. “Bem, vamos combater novamente como na Segunda Guerra Mundial” não é socialmente bom.
Então é esse o seu argumento contra o estímulo? Ou simplesmente não acha que vai funcionar?
JC: A alegação era que isto iria, em rede, reduzir o desemprego, criar empregos, melhorar a economia de alguma forma quantificável. Só não creio que isso vá acontecer. O meu palpite é (que o impacto é) muito mais próximo de zero, e provavelmente um pouco negativo, para as despesas alimentadas pelo défice neste momento.
Porquê? Qual é o mecanismo que o impede de funcionar?
JC: É ainda mais profundo do que dizer que as pessoas responderão poupando. Em primeiro lugar, há esta presunção de que gastar é bom e poupar é mau – exceto que também queremos que poupar seja bom e consumir seja mau. Deixe-me tentar colocar (desta forma): Poupa-se dinheiro. Vai para um banco, que o empresta a alguém para comprar uma empilhadora. Porque é que isso é mau, mas comprar um carro com o mesmo dinheiro é bom? Portanto, presunção número um, segundo a qual consumir em vez de poupar é bom para a economia, não percebo isso. Os chineses estão a investir cinquenta por cento do seu rendimento, e parecem estar em plena expansão.
Em segundo lugar, apenas na contabilidade básica: Eu vou ser o governo, vou pedir-vos emprestado, e vou gastá-lo. Por isso, aqui, isso significa mais produção. Mas você ia fazer algo com esse dólar, que agora está investido na dívida pública. Agora, que mais o senhor ia fazer com ele? Bem, ia, por exemplo, fazer uma garantia hipotecária; poderia ir antes comprar um carro. Ia fazer alguma coisa com esse dinheiro. Portanto, na contabilidade básica do dólar, se eu aceitar esse dinheiro que é um dólar a mais, mas você tem um dólar a menos de procura.
O teorema de Barro é sobre o financiamento por impostos vs. dívida não ter qualquer efeito. Este é um ponto mais profundo. Se você for comprar um carro, e eu, o governo, for e construir uma estrada, temos menos um carro e mais uma estrada, por isso há um efeito positivo. Mas nós temos menos um carro. Esse dinheiro tem de vir de algum lado. É o que fica de fora quando as pessoas pensam no estímulo.
E se os investidores estrangeiros estiverem a comprar as obrigações do Estado, como acontece no caso dos EUA? Certamente, não estão a afastar a procura interna?
JC: Bem, isso torna mais difícil de explicar. Temos de passar em revista o facto de que a balança comercial está equilibrada. Se não comprassem as obrigações, iriam fazer algo com esse dinheiro, e blá, blá, blá, blá. Pode-se baralhar recursos, mas não se pode criar nada a partir do nada.
A outra razão por que tenho sido contra o estímulo na economia: é bastante claro qual era o problema com a economia. Por uma vez, sabemos porque é que os preços das ações desceram, sabemos porque é que tivemos uma recessão. Tivemos um pânico. Tivemos um congelamento da dívida de curto prazo. Se alguém cai com um ataque cardíaco, sabe-se que tem uma artéria entupida. Uma dose de cappuccino não é o que o doente precisa neste momento. Do que ele precisa é de desobstruir a artéria. E o FED estava a fazer algumas coisas notavelmente interessantes sobre desobstruir artérias entupidas. Mesmo que (o estímulo) fosse a solução, é a solução para o problema errado.
Se eu fosse Keynes, diria que estamos em recessão; não estamos a nível de produção potencial. Há recursos sem emprego. O seu argumento pode estar correto em situação de pleno emprego, mas quando há recursos sem emprego, podemos fazer qualquer coisa a partir de nada.
JC: Possivelmente, mas não é óbvio como é que o “estímulo” vai ajudar a esta recessão. Pense num contabilista desempregado em Nova Jersey, despedido de um grande banco. Como é que a construção de uma estrada em Montana o vai ajudar? Keynes pensou num mundo na década dezanove – trinta onde o trabalho era mais amorfo. Se contratasse pessoas para cavar valas, isso resolveria a linha do desemprego na indústria automóvel. Temos mão-de-obra muito especializada, e a simples contratação de pessoas não resolve o problema. Alguém que perdeu o seu emprego num banco – construir mais estradas não vai ajudá-los.
Há um longo salto lógico entre o facto de haver recursos desempregados e a proposição segundo a qual o governo federal vai pedir emprestado mais um bilião de dólares e gastá-los sem conta para voltar a empregar esses recursos.
Então, qual deveria ter sido a resposta do governo?
JC: Não cometer tantos erros. Primeira regra: não fazer mal. O que vivemos foi uma corrida bancária bastante clássica, pânico, o que quer que seja. Havia coisas boas que o governo fazia. O FED interveio de forma muito criativa, numa espécie de emprestador clássico de última instância. Também fizemos muitas coisas em termos de resgate – isso não precisava de ser feito. Acho que o TARP foi uma tolice. As injeções de capital foram uma parvoíce. O emprestador do último recurso – fazer arrancar os mercados paralisados e sair do caminho – é provavelmente bastante.
E não causem mais pânico. Havia muita confusão e incerteza a esse respeito: O que é que o governo vai fazer? Quando é que o vai fazer? Quem é que vai ser resgatado? Quem é que não vai ser resgatado? Isso não ajuda.
Para onde devemos ir a partir daqui? Se fosse contratado como chefe do Conselho de Conselheiros Económicos da Casa Branca, o que diria ao Presidente?
JC: Eu seria despedido em cerca de cinco minutos. Começaria com uma ampla abordagem desregulamentadora da reforma dos cuidados de saúde. Aí, seria imediatamente despedido. Desregulamentação financeira, sim, mas indo na direção oposta à que estão a seguir. Regulamentação financeira baseada em sair deste ciclo do é demasiado grande para falir. Estabelecê-la de modo que as coisas que têm de ser protegidas o sejam, mas da forma mais limitada possível. Reforma simples e transparente.
E penso que o governo precisa de encorajar Wall Street a resolver os seus próprios problemas. Voltemos ao Bear Stearns. Aqui tínhamos um grupo comercial proprietário ligado a uma corretora. Descobrimos que se podia ter movimentos a partir da conta da corretora – isso era a coisa sistémica. Então o que eu pensei que aconteceria depois disso é que Wall Street diria: “Oh uau, temos aqui um problema!” Ligar as operações por conta própria a corretagem é como gerir os jogos de azar com os depósitos bancários. O que eu pensei que Wall Street diria é: “Temos de separar estas coisas”. Os clientes querem saber que a sua corretagem não vai ser arrastada pela especulação por conta própria e nós queremos separá-los rapidamente para que Washington não nos venha regular “. Infelizmente, não foi isso que aconteceu. O que aconteceu é que todos disseram: “Aha, o FED vai-nos pagar o resgate a todos nós. Podemos continuar com este jogo para sempre”.
Portanto, o que eu gostaria de ouvir é uma forte (declaração): “Vocês têm de se preparar para irem à falência da próxima vez”. E nós vamos configurá-lo para que nem sequer tenhamos autoridade legal para vos poder resgatar, por isso, será mesmo melhor entrarem na ordem “.
Refere-se a uma nova lei Glass-Steagall para Wall Street? Ou a alguma versão da mesma?
JC: Sim… Glass-Steagall em si teve muitos problemas, mas algumas das suas ideias de base são boas.
Mas o mesmo princípio – separando a atividade de casino da atividade socialmente útil?
JC: Separar o casino dos contratos perigosos – sim. Todos compreendemos que não se pode gerir uma instituição que oferece contas bancárias e jogos de apostas no mesmo local. Estamos a tentar fazer isso agora, na esperança de que os reguladores vigiem os apostadores. Isso não vai funcionar.
Parece haver um acordo entre liberais e conservadores sobre esta questão?
JC: Sim. O que me nos leva de imediato ao ponto de partida. Não se trata de uma questão liberal ou conservadora, e a análise destas coisas não tem de ser ideológica. Pensemos apenas no que funciona e vejamos bem as provas.
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O autor: John Cassidy [1963-] é jornalista do The New Yorker e colaborador frequente da New York Review of Books. Ele é o autor de How Markets Fail and Dot.con: How America Lost Its Mind and Money in the Internet Era and lives in New York City.