Os países periféricos da zona euro debaixo do fogo da União Europeia e dos mercados financeiros: um outro olhar sobre os CDS[1] – VII. Por Júlio Marques Mota.

(Continuação)

 

Estes limites são estabelecidos e incluídos no leilão para fornecer uma protecção contra as ordens limite de grandes quantidades que poderiam manipular o preço final do leilão, especialmente se a open interest é relativamente pequena. Por exemplo, se há um investidor que vendeu contratos de protecção CDS em grande quantidade, este investidor terá interesse que o preço final do leilão para os títulos subjacentes seja o mais alto possível, pois pagará ao comprador da segurança tanto menos quanto mais alto for o valor aqui estabelecido. Se a open interest é to sell, se a oferta é excedentária, também ela a expressar um valor pequeno de quantidades disponíveis, e se não houvesse limite para o preço a estabelecer a ordem dita de limite, esse investidor podia oferecer-se para comprar todos os títulos no leilão a um preço artificialmente alto e desta forma minimizava o pagamento nos contratos CDS que antes tinha vendido. Inversamente, imaginemos que a open interest é to buy, em que a procura é excedentária, e que os valores a procurar disponíveis são igualmente baixos. Neste caso, um vendedor terá interesse em situar o preço o mais baixo possível. Fixando o preço o mais baixo possível e tendo comprado seguros sobre títulos que não tinha aumenta assim a sua probabilidade de ganho. Os valores limite são pois determinados para limitar a capacidade deste tipo de operadores poderem manipular o preço final.

 

 

Nesta segunda fase e para o seu processo de realização, precisamos entretanto de saber qual é a posição líquida em termos físicos, qual é a diferença entre as quantidades físicas dos títulos procurados e oferecidos que estavam inicialmente posicionadas no mercado aqui criado, para estabelecer o sentido da segunda volta do leilão, ou seja, para estabelecer o sentido do mercado. Quer isto dizer que esta diferença, a open interest diz-nos se se devem apresentar na segunda fase apenas os agentes com propostas de vendas, se a procura for maior que a oferta (diz-se também que a procura é excedentária) ou alternativamente se se devem apresentar apenas propostas de compra, se a oferta for maior que a procura (e diz-se que a oferta é excedentária). Por outras palavras, deve-se calcular a open interest que representa então “a diferença entre o volume das propostas de compra e de venda ou vice-versa”[1].

 

 

Se há mais propostas de venda que propostas de compra, a fase seguinte do leilão será realizada com as propostas de compra que nessa fase se vão apresentar por confronto com a oferta dita excedentária estabelecida pela open interest. Cada uma destas propostas é feita na base de um preço limite, o preço máximo a que se propõem cada uma delas comprar e a respectiva quantidade. Inversamente, se a posição líquida estabelecida pela open interest é a de procura excedentária dita to buy (ou ainda também dita offer to sell), os actores neste mercado na segunda fase do leilão apresentarão propostas de oferta com as quantidades também aqui ligadas ao preço limite em cada uma estabelecido, a expressar o preço mínimo a que se propõe cada um deles vender. É pois claro o que aqui se entende por sentido de mercado.

 

 

Voltemos ao nosso exemplo do leilão sobre os títulos do Allied Irish Bank. No caso deste leilão, a oferta era a seguinte: BNP (48), Credit Suisse International (43.9) Morgan Stanley (11,8), enquanto pelo lado da procura tinha-se: Barclays (30), JP Morgan Chase Bank (52), Nomura Internacional PLC (7.75) e UBS AG (16). A soma dos valores oferecidos é 103.7 e a soma dos valores procurados é de 105.75. A soma dos valores procurados é superior à oferta e na diferença de 2,05 unidades de conta. Nesta caso, temos então uma open interest que é to buy, pois os participantes querem comprar um volume de títulos superior à oferta, a significar que, na segunda fase do leilão, se devem apresentar apenas as propostas de venda face ao preço de referência dado pelo midpoint. Face à procura excedentária, devem então aparecer mais vendedores e será de admitir que o preço suba, e seria assim esta a indicação do mercado. Deste modo, o (IMM – Cap) representa o preço limite mínimo a que o leilão pode encerrar. Inversamente, se ao midpoint, a soma dos valores oferecidos fosse superior aos procurados, há um défice na quantidade procurada e dir-se-ia que a open interest é to sell, e é de esperar então que haja mais compradores, “a bid to purchase”, e uma possível descida dos preços. A este possível movimento de descida, dir-se-á que é o sentido de mercado. De modo a evitar-se manipulações de mercado como acima se assinalou, o preço máximo será (IMM+Cap).

 

Os banqueiros participantes devem apresentar as propostas iniciais de compra e de venda baseando-se nas suas estimativas sobre o valor de equilíbrio do mercado sobre os títulos em questão. Teoricamente, será para evitar propostas de sentido muito díspar, para evitar as propostas que vão no sentido oposto ao sentido de mercado. Para se proteger contra as propostas em sentido oposto ao que o mercado vem a revelar, construiu-se um sistema de penalizações no processo de leilão. A estas sanções dá-se o nome de montante de ajustamento e são cobradas aos participantes, pelo lado da procura ou pelo lado da oferta, a depender do sinal dado pelo mercado a partir da situação expressa pela open interest, como vamos já ver a seguir onde também descreveremos como é que estes valores são calculados.

 

 

A consequência lógica da open interest é a seguinte: se numa qualquer proposta única de compra, o preço proposto for superior ao inside market midpoint com este a ser superior ao valor proposto pelo lado da oferta, se a proposta saída nesta fase for to buy, é, como se sabe, a indicação da necessidade de entrarem mais vendedores no mercado, de que o preço no mercado irá subir para aumentar a oferta e equilibrar o mercado. Neste caso, como a indicação é para uma subida de preço, o proponente ou proponentes do preço mais baixo, cada vendedor será penalizado por estar do lado oposto ao do indicado pelo mercado, ou seja, por ter proposto um preço de venda inferior ao indicado pelo jogo da oferta e procura do mercado. De facto, aqui o preço pode mesmo subir face ao midpoint, enquanto quem está a querer vender se posicionou na sua transacção a um valor inferior ao que o mercado está a indicar. Nesta situação, o preço mínimo que pode ser aceite será o (midpoint – Cap), geralmente 1%.

 

 

Inversamente, sendo a open interest to sell, há a necessidade de entrarem mais compradores para se satisfazer a totalidade de propostas de venda. Consequentemente, o preço pode descer no mercado para que novos compradores apareçam. Nesta situação, é o proponente pelo lado da procura, que propôs um preço mais alto que deve ser penalizado, por se encontrar do lado oposto ao sentido dado pelo mercado, pois posicionou-se no sentido de preço mais alto que o midpoint, quando o mercado dá a indicação que o preço pode descer abaixo deste valor. Refira-se ainda que, neste caso, se as propostas de compra aceites aparecerem com ordens de compra com preços acima do (midpoint+Cap), geralmente 1%, então este é o limite aceite e estabelece o preço final, evitando-se assim possíveis manipulações de mercado.

 

 

Podemos agora analisar a determinação de sanções pela posição errada assumida pelos agentes quanto à eventual evolução do mercado ou, se quisermos, de penalizações aos agentes que mostraram ter expectativas para o mercado que se mostraram erradas face ao que de facto se verificou no mercado nessa primeira fase do leilão.

 

 

Se a open interest é to sell, havendo penalização, esta incide sobre os compradores, e então o montante da penalização, a que se chama a quantidade de ajustamento, será o máximo valor entre zero e o valor da diferença entre o preço proposto pelo comprador e o valor do midpoint encontrado, máximo este a multiplicar pelo valor de referência estabelecido pelo organizador do leilão, o valor nocional. Quer isto dizer que quando se está em open interest to sell são os compradores com propostas de compra acima do midpoint que serão penalizados.

 

 

Se a open interest é to buy, então a penalização a que se fica sujeito, a quantidade de ajustamento a pagar pelos vendedores, é então dada pelo máximo valor entre zero e a diferença dada pelo midpoint menos o preço proposto para a venda, a multiplicar pelo valor nocional dos contratos a considerar e, portanto, quando a open interest é to buy são os vendedores com propostas de venda abaixo do midpoint que serão penalizados.

 

 

Pormenor curioso, a penalização, a quantidade de ajustamento, leva a que o banco Citigroup seja penalizado em 17.500 euros, pois à partida situou-se do lado errado do mercado, mercado este em que se revelou uma procura excedentária positiva ou ainda dito também de défice na oferta. Devem então aumentar as quantidades oferecidas, para responder à procura que estava gerada e, para tal, o preço pode então subir acima do midpoint. O banco Citigroup fez uma proposta de venda a um preço demasiado baixo pelo que ficou excluído da determinação do “famoso” midpoint e ficou fora do inside market, tendo sido sujeito a penalização.

No caso presente, numa situação open interest to buy, o Citigroup é então levado agora a pagar um valor de ajustamento igual a (midpoint – preço offer) a multiplicar pelo valor nocional. No nosso caso, a penalização é de 17.500 unidades euros, dado por (71,375 – 70,5) a multiplicar pelo valor nocional, 2 milhões de euros.

 

 

Curiosamente este midpoint terá como equivalente o ponto de equilíbrio de um sistema de preços, preço à volta do qual gravitarão os preços de mercado e que determina portanto o preço final limite a estabelecer pelo leilão.

A partir do momento em que se encontrou o valor do midpoint e o sentido do mercado passa-se para a segunda fase onde aquele preço será tomado como referência num novo leilão, mas agora só pelo lado da oferta para responder à procura excedentária inicial. De novo, ordenam-se as propostas de forma crescente e vai-se descendo na escala até as quantidades oferecidas corresponderem à situação estabelecida pela open interest. O último preço que é seleccionado é aquele em que se completa então o défice entre a procura e a oferta, é o que estabelece o preço para todos os títulos em questão, é o preço a que são avaliados os subjacentes nos contratos CDS. Vejamos no caso presente, as ofertas de títulos e os preços correspondentes:

 

	Preço na oferta	Quantidade
JP Morgan Chase Bank	70,125	2.05
Barclays	70,125	2.05
Credit Suisse	70,25	2.05
BNP	70,25	1.0
BNP	70,375	1.05
Citigroup	71,375	2.0
Société Générale	71,5	2.0
Credit Suisse	72,0	2.0
Deutsche Bank	72,0	2.0
E assim sucessivamente	…….	……

 

Como o excedente de procura é de 2,05 unidades de conta, como o JP Morgan Chase Bank e o Barclays oferecem ambos o mesmo preço e um volume que é superior à procura excedentária, são estas duas ofertas de venda que são retidas e rateada a venda feita por estes dois bancos.

 

 

Achado pois o preço final, preço de resolução para todos os CDS sobre estes títulos do Allied Irish Bank, ou seja, o vendedor de segurança, por título e com a liquidação do contrato a ser feito em cash, terá de entregar em cash a diferença 100 – 70,125, por cada título, pois 70,125 é o valor do título determinado pelo leilão.

Podemos ver ainda na mesma altura um outro leilão, agora sobre títulos subordinados emitidos pelo Allied Irish Bank, em que o valor final foi 10,375%, ou seja, considerou-se que o título vale agora apenas 10,375% do seu valor facial.

Na primeira fase do leilão, os preços propostos, de compra e de venda, foram os seguintes:

 

Agente	Bid/Procura		Offer/Oferta	Agente
HSBC	21,5		8,0	UBS
Royal Bank	17,0		10,5	Nomura
Barclays	16,5		11,0	Société Générale
JP Morgan	15		11,0	Goldman Sachs
Morgan Stanley	12,5		11,75	BoA
Credit Suisse	11		12	CitiGroup
Deutsche Bank	11		14	BNP
BNP	10		15	Deutsche Bank
CitiGroup	8,0		15	Credit Suisse
BoA	7,75		16,5	Morgan Stanley
Goldman Sachs	7		19,0	JP Morgan
Société Générale	7		20,5	Barclays
Nomura	6,5		21	Royal Bank
UBS	4,0		25,5	HSBC

 

A média dos valores dá-nos o inside market midpoint que assume o valor 12. Os volumes procurados e oferecidos na presente situação eram os seguintes: a oferta é nula, ninguém se propunha a oferecer seja o que fosse, enquanto a procura era de 5.25+17.4=22.65. Temos então a interest position como sendo to buy e, portanto, a indicar que se poderá verificar um aumento das quantidades oferecidas e que o preço poderá subir. Os quatro agentes a oferecerem abaixo do midpoint serão assim penalizados e estes são a UBS, o Nomura International, a Société Générale, o Goldman Sachs e o Bank of América. As penalizações foram as seguintes: 40.000 euros para o Nomura; 15.000 euros para o Goldman Sachs; 10.000 euros para a Société Générale e para o Bank of América e 2.500 euros para a UBS.