A CRISE DA DÍVIDA NA ZONA EURO: AS OPÇÕES, AGORA. Por Lee C. Bucheit e D. Mitu Gulati.

Selecção, tradução e apresentação por Júlio Marques Mota

Agora que se começa já a falar directamente em reestruturação da dívida pública,  um texto sobre o tema e em que se tece  um conjunto de  considerações sobre a reestruturação da dívida pública e sobre as opções que no quadro do modelo de funcionamento da zona euro se podem levantar e sobre as quais garantidamente um dia qualquer não muito longe se terá de decidir.

Júlio Marques Mota

(continuação)

Parte II

O diagnóstico

O objectivo original de contenção da crise da dívida na zona euro não foi alcançado. Exactamente porque é que esta falência europeia se deu depende do ponto de vista da interpretação de  cada um . Alguns argumentam que as medidas adoptadas para garantir a contenção foram não adequadas, foram erradas, incoerentes e insuficientes. Os que estão dispostos a serem mais caridosos   podem dizer que os problemas económicos subjacentes dos países periféricos eram tão insolúveis  que nada a não ser uma decisão para monetarizar cada instrumento de dívida a  sul do Reno poderia ter  sucesso em parar com o contágio. A Irlanda e Portugal foram os próximos a seguirem este caminho; Chipre, Itália e Espanha serão pois que se lhes irão seguir e contorcem-se nervosamente sob a linha de mira.

As opções que a zona euro enfrentou nesta fase são uma função de como os problema actuais estavam a ser diagnosticados pelos governos respectivos e pelas autoridades da zona euro. Numa palavra, a visão das autoridades públicas  é a que nós estamos a  enfrentar  um problema temporal.  A Espanha e Itália também cada um deles embarcou num  agressivo programa de ajustamento  fiscal voluntário. Tudo isto é o que é necessário, continua a argumentar-se ao longo do tempo. È necessário dar tempo a que o ajustamento orçamental produza os seus desejados efeitos. Acima de tudo, é necessário tempo para os mercados poderem perceber que os programas de ajustamento são irreversíveis e destinados a recompensar os países com mais baixas taxas de juro nas suas novas emissões de dívida pública. Se nós pudéssemos avançar mesmo por alguns anos apenas, defendem os autores destas políticas de austeridade, todo o problema se iria evaporar como uma neblina numa fria encosta na Primavera. A única questão é como colmatar esta lacuna – medida em meses ou no máximo em poucos anos — entre o anúncio do ajustamento  orçamental e a vontade do mercado para recompensar esse ajustamento  com os prémios de risco  mais baixos.

As opções

Há cinco, mas provavelmente apenas cinco, opções para lidar com a situação de países como a Espanha e a Itália. Estes são classificados por ordem decrescente da sua atractividade para o país devedor.

Opção 1: agradar aos mercados

Esta é a  opção preferencial para o país devedor e é a situação  em que estamos actualmente com a Espanha e a Itália, é a situação de querer agradar aos mercados num  acto de fé, de esperança e de caridade. Os políticos dos países endividados e de outros lugares tentam convencer os mercados que os programas voluntários de ajustamento orçamental  (para ser contrastado com o que prescrevia o FMI) adoptados por estes países são de facto irreversíveis e inevitavelmente irão recolocar  os países numa  base financeira sólida. E desta maneira argumentam  que os mercados devem ter fé nesta inevitabilidade e devem imediatamente moderar as suas expectativas  quanto ás  taxas de juros.

Opção dois: Massagem aos rendimentos financeiros obtidos

Se a opção 1  falhar e se o mercado não pode ser persuadido a  que voluntariamente aceite  baixos cupões  (e estamos seguramente  na iminência de ser assim  que se  se apresenta a situação de resgate para a Espanha, pelo menos), a segunda opção envolve a intervenção activa das Instituições públicas  no mercado primário ou no  mercado secundário para baixar  os rendimentos dos títulos  de um país devedor e, assim, permitir o acesso continuado aos  mercados  de empréstimos a  níveis de taxas de juro aceitáveis. Esta intervenção pode tomar uma de duas formas. Um interveniente do sector oficial como o BCE ou o MEE poderia comprar títulos nos mercados secundários (BCE ou MEE)  ou no mercado primário (MEE). Esta procura adicional deve colocar uma pressão à descida dos rendimentos sobre estes mesmos títulos. Voltaremos a este tema, mais abaixo. Como alternativa, as autoridades públicas poderiam oferecer alguma forma de apoio em crédito parcial para as novas emissões pelo país devedor – uma garantia parcial, uma apólice de seguro ou acordo em forma de opções sobre os títulos, um put. . Esta técnica coloca um elemento de risco de tipo  AAA em cada novo título emitido e isto  permite   que seja  vendido com um cupão de rendimento mais  baixo.

É certo que os registos quanto à  intervenção das Instituições Públicas  para fortalecer os rendimentos em títulos soberanos mostram que isto não é  bom. Nos primeiros dias da crise da dívida europeia, o BCE interveio no mercado secundário para comprar títulos gregos, irlandeses e portugueses. O esforço falhou em cada caso em querer preservar o acesso ao mercado por mais algumas semanas ou meses.

Se as opções 1 e 2 falharem ambas,  o país perde o acesso ao mercado (como aconteceu na Grécia, na Irlanda e em  Portugal).

Opção três: Resgate completo

Se  for incapaz de refinanciar na data de vencimento as quantidades em jogo por meio de empréstimos obtidos no mercado a taxas de juro suportáveis, o país devedor  irá  preferir um resgate completo da dívida pública, ou seja, um pacote de resgate  que inclui um montante suficiente para cobrir os défices orçamentais previstos e para pagar todas as obrigações na respectiva data de vencimento  durante o resgate completo[1]. Um resgate completo permite ao devedor evitar o adjectivo humilhante de ser considerado “não pagador”. Um político cínico no país devedor pode mesmo concluir que se uma reestruturação da dívida torna   necessário caminhar pela estrada, tal operação seria muito mais fácil com os passivos concentrados nas mãos de alguns credores do sector público, ao invés de milhares de detentores privados de títulos da dívida pública .

Opção 4: Reperfilagem

Se o sector  público oficial recusa  pagar aos credores existentes os títulos de dívida  ao seu valor facial, ao par (agora reconhecidamente como  errado no primeiro resgate grego), torna-se inevitável que haja alguma forma de reestruturação da dívida. A mais suave  reestruturação técnica da dívida e que  pode levar a que se realize  o objectivo  do governo em conseguir que se prolongue o tempo de permanência dos títulos a cobrar para lá do programa estabelecido, é conhecido  como a reperfilagem da dívida. Esta técnica, utilizada  com sucesso pelo Uruguai na sua reestruturação em 2003, tem o mérito da simplicidade. As datas de vencimento de todos os itens de dívida (excepto talvez para os títulos de curto prazo do Tesouro) são  deslocadas e prolongadas para um período fixo de  anos, digamos três, cinco ou sete anos, por exemplo. Ao  estilo da reestruturação do  Uruguai não resultou nenhuma depreciação aplicada à  dívida, ao principal,  e a taxa de juro aplicável ao período de extensão é ela também a taxa original de cada um dos instrumentos financeiros afectados.

Uma reperfilagem oferece as vantagens seguintes:

 os políticos locais  podem reivindicar que aos investidores serão restituídos, serão pagos, todos os euros que emprestaram  acrescidos dos juros calculados à taxa original. O reembolso do capital será apenas adiado por algum tempo.

  A reperfilagem desloca as  datas de vencimento para além  do período do programa previamente estabelecido e elimina a necessidade para o sector governamental de  encontrar os fundos necessários nas referidas datas de pagamento; Este é o seu principal encanto aos olhos das Instituições públicas.

 a perda do  valor actualizado  líquido para os investidores, resultantes de uma reperfilagem é silenciado. Dependerá, naturalmente, da duração do período de extensão da dívida. No caso do Uruguai (houve uma extensão de cinco anos), a perda do valor actualizado líquido foi cerca de 19%.

 Se o país devedor não pode regressar sem grande dificuldade ao mercado normal de empréstimo quando termina o período de extensão, a reestruturação da dívida que se seguiu vai mexer com  os credores do sector privado, não com os contribuintes.

Opção 5: Uma reestruturação  completa  (de estilo grego)

A opção final é uma reestruturação completa do montante da dívida combinando ambos uma extensão na maturidade e uma redução do valor do principal e dos juros. Isto é o que se fez na Grécia na Primavera de 2012.

Pode o acesso aos mercados ser preservado?

A batalha pela Opção 1 como o mostra o caso espanhol (agradar aos mercados para continuar a pedir empréstimos)  é  rapidamente perdida. A batalha pela opção dois (massagem sobre os resultados financeiros dos títulos) está prestes a começar.

Em 6 de Setembro de 2012, o Banco Central Europeu anunciou a sua vontade de iniciar um programa – o programa de transacções monetárias Outright (OMT) – de comprar títulos de curto prazo em quantidades ilimitadas[2] (um a três anos) dos países da zona euro no mercado secundário, a fim de fazer baixar  os rendimentos desses instrumentos. O objectivo do programa OMT é o de vir a permitir que os países em dificuldade possam  continuar a emitir papel no mercado primário a taxas de juro razoavelmente baixas. As compras OMT das obrigações de um país irão  ser expressamente condicionadas, no entanto, na aceitação do país  de um programa de ajustamento formal, aprovado pelo FMI e monitorado; o ajustamento orçamental “voluntário” não será suficiente. O BCE também anunciou que no  caso de uma reestruturação de dívida futura de títulos adquiridos no programa OMT, o BCE aceitará o mesmo tratamento que os credores privados[3]. As compras agregadas OMT serão  relacionadas  semanalmente com a repartição país por país e publicadas mensalmente. O BCE disse que esperava  publicar o valor de mercado das suas posições OTM.

Ninguém duvida da capacidade financeira do BCE para executar o programa das OMT. No fim de contas,  o BCE possui uma  boa capacidade de impressão. É a Europa política   que pode pretender que haja uma menor oferta  . Se de facto o BCE é forçado a abrir o acelerador das OMT para Espanha ou Itália, estes riscos aparecem rapidamente e em grande escala.

(continua)

[1] Pós MEE  isso poderia ser feito por ter o MEE comprado  novas emissões de dívida directamente no mercado primário. Isso levaria a   preservar, pelo menos numa  vila de Potemkin considerada como segura, a aparência das operações normais de mercado.

[2] A afirmação  do BCE de 6 de Setembro de 2012 está contida  num comunicado à imprensa onde se   diz: “Não há ex ante limites quantitativos definidos  para o volume das transacções monetárias Outright.”

[3] O que esta garantia significa na prática não é ainda claro. Em 4 de Outubro de 2012, ao Presidente do BCE Draghi foi perguntado porque é que o BCE não renovaria (roll  over) (isto é, reestruturar)  as suas participações de títulos do governo grego.  A sua resposta (como relatado pela Reuters) foi a seguinte:

  “ O [Rolling over]  qualificar-se-ia  como financiamento monetário. “Temos dito várias vezes que qualquer reestruturação voluntária da nossa carteira  seria equivalente – seria financiamento monetário.”

Financiamento monetário de um Estado-membro é inadmissível sob a carta do BCE. Como esta declaração pode ser enquadrada  com a promessa de 6 de Setembro para aceitar a igualdade de tratamento com os credores privados em caso de uma reestruturação da OMT com aquisição  de  títulos permanecia por ser  visto . Veja o link:

http://www.reuters.com/article/2012/10/04/ecb-rates-idUSECBNEWS20121004

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