EuroGroup – Dinheiro para nada, divida de graça, por Edward Hugh I

Falareconomia1

Selecção e tradução de Júlio Marques Mota

EuroGroup – Dinheiro para nada, divida de graça

 

Edward Hugh[1],

Money For Nothing And Your Debt For Free?

Edward Hugh, Fevereiro de 2015

 

Há uma questão interessante sobre o significado do termo “análise” com que se depara quem queira debruçar-se sobre o seu sentido: nós organizamo-nos de modo a que nos concentremos acerca do que se quer que aconteça (ênfase na prática política) ou fazemos com que concentremos os nossos esforços no detalhe e na descrição do que achamos que vai acontecer? Naturalmente quanto mais perto se está de ter um discurso ideológico, mais difícil é de ver ou de manter esta distinção. Mas mesmo para um pensamento “não ideológico”, a questão está longe de ser fácil. Se há ou não qualquer coisa como “objectividade” isto é uma questão filosófica complexa e tentar responder-lhe significa que nos confrontamos com múltiplas dificuldades , mas com certeza devemos pelo menos tentar?

Levanto esta questão, porque, enquanto aqueles que escrevem sobre o que é chamado a análise do “ lado da oferta” nada mais fazem ( e nem menos) do que a palavra sugere: – ninguém pensaria realmente que um tal trabalho seja ou objectivo ou independente– nós não deveríamos abandonar demasiado facilmente o objectivo como sendo inatingível.

A questão torna-se ainda mais complexa quando se considera como é que as principais instituições multilaterais como a Comissão Europeia e o FMI constantemente mudaram o seu papel desde o início da crise financeira, deixando de fazer uma crítica independente para passarem a “falar” sobre problemas das economias em dificuldade que estão sob a sua orientação. Acho que Larry Summers apresentou muito esta questão no seu discurso na Research Conference do FMI quando disse:

 

“Eu concordo com a maioria do que acaba de ser dito [por Ben Bernanke, Stan Fischer e Ken Rogoff] – a importância do movimento rápido ; a importância de fornecer liquidez decisivamente; a importância de não permitir que os problemas financeiros permaneçam longamente por resolver ; a importância de criar estruturas adequadas e abrangentes para evitar futuras crises. Se fosse um membro do sector oficial, eu teria discursado longamente sobre cada um desses temas de uma forma adequada, ou no que esperaria ser uma forma adequada. Mas, não faço parte do sector oficial, então não vou falar sobre nada disto.”

 

Desde que Robert Lucas deslocou a atenção na teoria económica para o papel desempenhado pelas expectativas, o artista de alguma forma foi pintado no quadro que ele ou ela estava realmente a pintar. Não se pode falar sobre um tópico sem de alguma forma mudar a compreensão (as expectativas sobre) o fenómeno em questão. Se quiser escrever, por exemplo, que a zona Euro está prisioneira da deflação, não será que de alguma forma isto acrescenta alguma coisa à expectativa que poderia ter ?

Mas há uma outra questão e não é simplesmente sobre a objectividade ou sobre o enviesamento , é sobre comunicação e sobre o que os outros estão preparados (ou podem) pensar (contemplar) em qualquer ponto específico no tempo. Eu tinha o meu próprio problema pessoal com isto exactamente na semana passada, quando eu escrevi um longo texto sobre o fenómeno chamado de “boa deflação” em Espanha. Pessoalmente acho que – por razões que vou explicar abaixo – que a deflação contemporânea é substancialmente diferente da deflação/depressão relacionada que vimos nos Estados Unidos na década de 1930, o fenómeno em torno do qual uma grande parte da moderna teoria económica sobre o tema partiu os seus dentes. Há uma diferença muito grande entre uma queda de 1% nos preços por cada ano e durante 15 anos (a experiência do Japão) e a queda de 15% num só ano. A deflação moderna parece mais relacionada com uma fraqueza estrutural na procura interna e no investimento associado com a mudança na dinâmica demográfica do que com a deflação da dívida em curso, embora muita gente esteja disposta a negar isso.

Mas a tendência à negação baseia-se no intensivo estudo empírico do fenómeno moderno de deflação, ou é ela antes impulsionada pelo facto de que se o problema é em grande parte demográfico então a deflação actual não tem nenhuma solução evidente. Daqui surge a necessidade de fazer com que a política possa enquadrar a análise, uma vez que o objectivo (política adequada ) rege a análise, fazendo indirectamente, fazendo com que o economista que a pratica se incline mais ou menos para uma hipótese do que para a outra.

Pessoalmente, defendo a ideia de que a deflação moderna tem em grande parte raízes demográficas e basicamente acho que a política deve vir a ser capaz de viver com ela e aprender a gerir as nossas economias num tal contexto, ao invés de estarmos continuamente a tentar fugir (Abenomia) de um fenómeno a partir do qual há – com toda a probabilidade – escapatória. Essa é a abordagem que caracteriza o meu trabalho no Japão.

Mas em Espanha, o debate está num ponto diferente. Enquanto que no Japão há um debate vivo e em curso sobre se o país deveria fazer Abenomia ou não, a maioria dos responsáveis políticos e pessoas dos mercados financeiros em Espanha ainda não chegaram a este ponto Todos eles estão ainda essencialmente a argumentar também que i) o país não está em deflação, ou ii) mesmo que estivesse, a deflação em Espanha é uma “boa coisa” . Como resultado, acabei por escrever um artigo em que defendo que a Espanha está em deflação (e tem estado há mais tempo do que a maioria das pessoas imagina) e o que explica que – como Tobias Buck descreveu em seu tweet sobre a peça – “Não há nada de bom sobre a deflação em Espanha”.

Mas se não há nada de “bom ” sobre o fenómeno, pode-se imaginar que eu estava a sugerir fazer algo sobre isso, como implementar a QE no BCE, por exemplo. Bem, basicamente, se alguém pensou que poderia estar errado. Acho que não há nada de bom sobre a deflação da Espanha, mas que isso é o que há. Não é um mundo perfeito e não é meu objectivo neste momento procurar saber porque é que as pessoas tão frequentemente parecem imaginar que poderia haver um mundo assim. Mas, naturalmente, se alguma coisa é “má “, então numa perspectiva política, devemos passar a procurar uma solução e a solução que vem aí na agenda actual seria a QE do BCE. E se alguém acha que certos tipos de resultados das políticas são prováveis então torna-se interessante perguntar o que o mundo pode parecer se a política for implementada, mesmo que esse alguém, pessoalmente, não acredite na sua eficácia em termos de objectivos declarados, e isto é o que estou a tentar fazer neste post.

O que eu quero fazer é analisar as implicações de se ter uma situação de deflação em curso e de caminharmos para uma QE no BCE (cada uma destas duas condições são contingentes mas são condições empiricamente verificáveis) para fazer o cálculo sobre se um determinado país pode ou não ficar melhor permanecendo ou saindo da zona euro. Por outras palavras, é um tipo de exercício intelectual feito na base de hipóteses plausíveis: que a deflação é demograficamente conduzida e que o BCE vai continuar a implementar a QE (ou QQE) numa (triste) tentativa de oarar com a deflação. Penso valer a pena continuar que esse tipo de raciocínio desde que nos dê alguma ideia do tipo de mundo se que pode ter daqui até 10 anos mais tarde, portanto, a vivermos e movermo-nos um pouco a examinar cada peça de comunicação para determinar se a lista de reformas propostas pelo governo grego será aceitável para o alemão. Ou se o governo grego terá necessidade de responder às suas necessidades de financiamento de curto prazo através da emissão de T-bills , ou será o BCE que vai concordar em avançar o montante de 1,9 milhar de milhões de euros que estão pendentes? Às vezes, precisamos olhar bem para além do fim do nosso nariz.

Porque é que a Grécia precise da sua própria moeda ?

A julgar pelo que passa pelo meu Twitter, não posso deixar de ter a impressão de que a maioria dos investidores com sede em Londres ainda tem uma posição tomada sobre a política da dívida, das divisas e das taxa de juros e que esta ainda não terá evoluído muito desde a década de 1990. A hipótese fundamental é a de que o Euro está supervalorizado em face das necessidades da Grécia, que tendo a sua própria moeda poderia ser capaz de implementar a sua “própria” política monetária obter assinaláveis benefícios, que poderiam superar – por exemplo – a perda da âncora que é fornecida pela UE pelo programa das reformas estruturais promovido pela EU. .

Que o Euro foi criado com grandes deficiências institucionais – quase fatais – é óbvio, possivelmente agora para todos. Idem para o facto de que para muitos dos países que participaram da experiência, o balanço da primeira década é, com todas as probabilidades, negativo. Diga-se o mesmo para a política monetária de medida única que foi manifestamente aplicada contra o interesse de um número de economias da periferia, economias que posteriormente tiveram muita dificuldade.

Mas a pergunta que realmente é gritante e que deve ser posta é então: “terá mudado alguma coisa de relevante “? Não há nenhuma diferença entre o mundo de 1995 e o de 2015? Eu pessoalmente acho que existe, e que as mudanças que ocorreram podem alterar, e em muito, a forma como pensamos sobre a questão da adesão à zona Euro. Possivelmente, tanto que a partir daqui poderemos ser capazes de entender porque não é muito do interesse dos gregos saírem da moeda única nesta altura.

Há um número de características do nosso actual ambiente económico e financeiro que tornam agora o mundo um lugar muito diferente relativamente aquele em que vivíamos na década de 1990. Estas seriam: i) o aumento da globalização financeira, ii) a chegada de deflação a um grande número de economias desenvolvidas e iii) as limitações colocadas sobre a política de taxa de juros de referência pela existência de limites de taxas a zero de juros e o aumento das medidas não-estandardizadas, em particular a QE..

Há um quarto e separado ponto – a existência de custos acumulados irrecuperáveis – que também entram em qualquer cálculo acerca da diferença entre decidir juntar-se e decidir ir embora, mas isto tem sido amplamente coberto em debates anteriores sobre Grexit, pelo que podemos trata-lo em certa medida como ” conhecimento partilhado “.

A QE no BCE

A decisão tomada pelo Conselho do BCE em Janeiro para iniciar a compra duma série de títulos soberanos como parte do programa mais geral dito de quantitative easing é uma decisão histórica e a sua importância ultrapassa as preocupações imediatas da deflação. A modalidade do programa é mais ou menos como se segue:

i) haverá 50 mil milhões de Euros em compras de títulos da dívida pública ( dita de títulos soberanos) mensalmente, a partir de Março de 2015 até Setembro de 2016 e mais 10 mil milhões de Euros sobre instrumentos de dívida titularizados e sobre o programa de obrigações cobertas .

ii) a aquisição será feita no mercado secundário e não no mercado primário ( o que na opinião do o Tribunal Europeu de Justiça parece destacar como sendo muito importante em qualquer programa de BCE).

iii) 12% das compras mensais dos 50 mil milhões de euros serão de títulos da EU e de instituições de crédito da UE.

iv) a aquisição será feita pelos bancos centrais nacionais de cada país e será proporcional à posição de cada país no capital do BCE.

v) apenas 20% das compras adicionais de activos será objecto de partilha de risco.

Este é um grande programa, que irá produzir um aumento de cerca de 1 milhão de milhões de Euros no balanço do BCE. A decisão de “armazenar” 80% das compras adicionais nos bancos centrais nacionais tem atraído muita atenção, pois é evidente que este procedimento fica bem aquém da integração financeira total. O outro lado da moeda, porém, é que a Quantitative Easing leva a que o custo de deixar o Euro seja muito mais elevado, uma vez que a parte da dívida que será efectivamente realizada pelo banco central nacional será virtualmente livre de juros , enquanto o país está no Eurosistema (ver abaixo), enquanto que fora do âmbito do Eurosistema seria quase certamente impossível implementar um tal programa enquanto que as taxas de juros de base em vigor no mercado seriam então acima das atuais.

No caso de um país sem endividamento, então talvez neste caso a vida fora do Euro possa ser considerada benéfica (talvez, existem outras considerações), mas se estamos perante um país endividado (mesmo com a dívida reestruturada ), então, no contexto que envolve a QE (e há um longo caminho que o BCE pode fazer com a QE ao longo do tempo) só pode ser mais caro para o país estar fora do euro. Isto é assim, se olharmos para as coisas apenas do ponto de vista da sustentabilidade da dívida ou de um endividamento que dificulta o crescimento necessário. O que faz a diferença? A chegada da deflação é o que faz a diferença, pois é isto que permite que um banco central com grandes bolsos possa aumentar seu balanço de modo quase que indefinidamente gerando inflação. E é este aspecto de deflação que faz a QE do BCE tão diferente da que é praticada no Reino Unido ou nos EUA e muito parecida com o que está a acontecer no Japão.

O trend deflacionista de longo prazo

Muitos discutem que a deflação actual na Europa é simplesmente o resultado de um choque de curto prazo do preço da energia, mas como este gráfico apresentado por Larry Summers ilustra, em suporte da sua hipótese de uma estagnação secular, claramente a tendência para taxas negativas é uma tendência de longa duração.

texto4_img1

Veja-se como a tendência nos mostra cada vez mais valores menores e eventualmente negativos sobre a rentabilidade dos títulos da dívida pública.

 

texto4_imagem2

E a tendência da inflação em muitos dos países desenvolvidos tem estado perante uma tendência secular decrescente ao longo de décadas como mostra o IPC da Suíça.

texto4_imagem3

 

[1] Edward Hugh é “ a macro economist, who specializes in growth and productivity theory, demographic processes and their impact on macro performance, and the underlying dynamics of migration flows “

 

(continua)

Leave a Reply