Uma nova série sobre as novas tempestades que se vislumbram já no horizonte
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte II – 3. Demasiado de uma coisa boa. Os riscos criados por se complicar uma ideia simples.
Por 
em 23 de junho de 2011
Qualquer setor da economia se orgulharia de uma taxa de crescimento anual média de 34% ao longo de dez anos e de um alcance global que desde a Áustria a Taiwan. Mas a expansão desenfreada dos fundos de investimento abertos negociados em bolsa (ETFs) [também chamados fundos de índices cotados em bolsa], que até maio deste ano controlavam quase US $ 1,5 milhão de milhões de ativos (não muito abaixo dos US $ 2 milhões de milhões em hedge funds), tornou-se matéria de preocupação entre os reguladores financeiros. Poderão os ETFs ser a próxima fonte de escândalo financeiro, ou mesmo de risco sistémico?
Os ETFs existem desde 1990, quando o primeiro fundo foi lançado no Canadá. A ideia original era criar carteiras de ações replicando um índice de mercado de ações, como o S&P 500. Os fundos rastreadores de índices estavam disponíveis para investidores institucionais desde a década de 1970. Empresas como a Vanguard ofereciam-nos às pessoas sob a forma de fundos de investimento. No entanto, como o nome sugere, a característica principal de um ETF é que ele está cotado em bolsa de modo que os investidores podem comprá-lo e vendê-lo facilmente. Ao contrário das unidades de um fundo mútuo convencional, os ETFs podem ser negociados ao longo de todo o dia.
A maioria das pessoas ainda consideram estes ETFs de tipo básico (vanilla) como uma invenção benigna que permite que pequenos investidores possam comprar uma carteira diversificada a um baixo custo. O fundo State Street de ETFs SPDR [1], um fundo de $88 mil milhões que replica o S&P 500, tem um rácio de despesa total [2] de apenas 0, 9%.
Mas os gestores de fundos rapidamente desenvolverem a conceção de base. O número de ETFs cresceu para 2.747 (ver ao lado gráfico 1). Dentro das ações, existem ETFs baseados em empresas de pequena capitalização, partes de valor, indústrias individuais e todas as combinações possíveis de países e regiões. Em obrigações existem ETFs associados a dívida pública, a divida de grandes empresas e dívida de alto rendimento assim como papel comercial de diversas maturidades. Alguns ETFs baseiam-se em índices de matérias-primas e mercados imobiliários, outros são projetados para atrair os indivíduos com consciência ambiental ou os muçulmanos devotos. Existem ETF alavancados que oferecem um retorno orientado sobre um determinado índice, os ETF inversos que evoluem em sentido inverso ao do índice de referência, sobem quando o índice desce (e vice-versa) e, inevitavelmente, há também os ETF inversos alavancados.
Para alguns, esta é uma tendência preocupante, com ecos da crise da habitação dita de subprime, em que a inovação financeira ficou fora de controlo. Essa crise, também, teve as suas origens na seguinte invenção financeira de objetivo benigno: empacotavam-se hipotecas para serem utilizadas como títulos colaterais para as obrigações de dívida tendo como objetivo reduzir os custos de empréstimos e dispersar o risco. Finalmente, no entanto, essa ideia simples transformou-se em complexas obrigações de dívida colateralizadas e em padrões mais baixos de concessão de empréstimos.
Fundos de investimento exóticos
Da mesma forma, os novos tipos de ETF deixaram de oferecer os baixos custos e a diversificação das variedades de títulos iniciais. Em vez disso, os ETF tornaram-se um meio dos fundos de hedge especularem ao longo do dia no mercado, permitindo-lhes fazer apostas complexas em classes de ativos ilíquidas. E as carteiras de alguns ETFs consistem não numa ampla gama de ações, mas de uma posição derivada para com um banco de investimento como contraparte.
A preocupação oficial está a crescer. Em abril, três organismos internacionais expuseram as suas preocupações. O Conselho de Estabilidade Financeira (FSB), um comité de supervisores financeiros, emitiu um relatório sobre ETFs. O FMI dedicou-lhe parte de seu relatório de estabilidade financeira global. E o Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) publicou um artigo intitulado “Estruturas de mercado e riscos sistémicos de fundos de índices negociados em bolsa”.
Um dos riscos é a falta de liquidez. Em 6 de maio de 2010, a negociação no mercado de ações norte-americano para caminhar para uma situação de descontrolo: o índice Dow Jones Industrial caiu quase 1.000 pontos na sessão e algumas ações perderam quase todo o seu valor. Esta queda repentina (“crash flash”) levou as autoridades a cancelar muitas transações feitas a preços anormais. Entre 60% e 70% desses negócios estavam nos ETFs, muito acima do seu peso real no mercado.
Alguns investidores utilizam os ETFs como forma rápida de expressar a sua visão geral no mercado, enquanto os operadores de mercado em alta frequência utilizam os fundos como parte das suas complexas estratégias de arbitragem. Mas tais estratégias funcionam apenas desde que haja alguém disposto a assumir o outro lado da transação. Em condições caóticas, pode haver vendedores, mas não compradores. Como o FMI ressalta, “Embora a maioria dos ETFs sejam suportados por um ou dois criadores de mercado, não há nenhuma garantia de negociação ativa em condições ilíquidas”.
Um problema associado é a tendência dos ETFs serem a principal forma através da qual os investidores procuram exposição a algumas classes de ativos, especialmente o ouro. Antigamente os apostadores do mercado do ouro tinham de pagar uma pesada margem na compra de moedas ou tinham de comprar ações de empresas mineiras de ouro e esperar que a administração fosse competente. Mas os ETF sobre ouro têm sido extremamente populares, tendo entradas de fundos de US $ 12 milhões de milhões em 2009 e de US $ 9 milhões de milhões em 2010. O maior ETF sobre ouro possui mais ouro do que todos os bancos centrais do mundo exceto os da América, França, Alemanha e Itália. O FMI também tem mais. O aumento do interesse nos ETFs em ouro tem sido encorajado (e pode por seu lado ter contribuído para) pela subida do preço do ouro. Se os investidores perderem a sua fé, o mercado pode tornar-se desordenado à medida que eles se disputam para sacar os seus lucros.
Alguns gestores de ETFs também completam os seus rendimentos com honorários por concederem empréstimos de títulos das suas carteiras de títulos. Existe o risco de, num período de perturbação do mercado e quando os investidores de ETF querem o seu dinheiro de volta, os gestores dos fundos serem obrigados a reclamar esses empréstimos, aumentando as pressões de liquidez.
Outro problema reside na existência de ETFs alavancados, em que as perdas, bem como os lucros, podem ampliar-se. Se um ETF alavancado sofrer enormes perdas, a reputação de toda a indústria poderia ser afetada, particularmente entre os investidores privados. Os ETFs inversos oferecem uma maneira para os investidores apostarem na queda de uma classe de ativos mas estes podem nem sempre obter um tal rendimento sobre um longo período. “Não é difícil apresentar exemplos nos quais os investidores perderiam dinheiro sobre um ETF em posição longa e com efeito de alavanca se o mercado subisse ao longo de um período de grande volatilidade ou em que perderiam dinheiro detendo em carteira ETF em posição curta se o mercado caísse ao longo de um período em que houve alguns claros pontos de inversão “, diz Terry Smith, presidente-executivo da Tullett Prebon, um corretor monetário.
Talvez a maior preocupação, e um dos mais claros ecos da crise de subprime, situa-se em torno dos ETFs “sintéticos” e produtos associados conhecidos como notas de índices cotadas em bolsa (ETNs) ou ainda os veículos negociados em bolsa (ETVs). Um ETN é um título de dívida emitido por um fornecedor de índice ou por um banco e negociado no mercado; um ETV é semelhante, mas o emissor da dívida é um veículo para fins especiais. Coletivamente, estas ramificações são conhecidas como produtos negociados em bolsa ou produtos de índices cotados (ETPs).
O raciocínio para inventar este alfabeto é o desejo de criar fundos ligados a classes de ativos ilíquidas. Pode ser muito dispendioso ou impraticável replicar completamente o índice visado. Para sintetizá-lo, o fornecedor de ETF normalmente entra numa transação conhecida como swap (troca) de retorno total com um banco. O banco concorda em pagar ao provedor um valor igual ao retorno da referência considerada no swap, digamos um índice de mercados emergentes; o fornecedor entrega dinheiro em troca. O banco agora tem de gerir o risco de replicar o índice; o fornecedor enfrenta o risco de que o banco possa sofrer falência. Assim, o provedor ETF exige que o banco lhe forneça uma garantia (veja o diagrama acima).
O laboratório financeiro revisitado
E aqui está o busílis. A garantia geralmente não está relacionada com o índice. O BIS cita o exemplo de um ETF de mercados emergentes oferecido por uma empresa chamada db x-trackers. A garantia foi dada na forma de ações e obrigações. A maior parte não tinha nada a ver com os mercados emergentes. Cerca de metade da parcela de ações era em ações japonesas; outros 30% consistiam em ações americanos e alemães. Sobre as obrigações, três quartos eram americanas, muitos deles sem notação, isto é, sem rating. Se a contraparte bancária falhasse, o fornecedor do índice ficaria com ativos que não estavam relacionados com o portfólio de referência.
Pior ainda, o BIS aponta para um potencial conflito de interesses quando o fornecedor do fundo é propriedade de um banco de investimento. Quando um banco atua como criador de mercado, ele precisa manter um inventário de títulos e ações para poder lidar com os pedidos de compra e venda dos clientes. Essas posições têm de ser financiadas, o que pode ser dispendioso, especialmente se os valores mobiliários são ilíquidos. “Transferindo essas ações e obrigações como ativos colaterais para o fornecedor do ETF patrocinado pela casa-mãe, neste caso um banco, as atividades do banco de investimento podem beneficiar de custos de armazenamento reduzidos para esses ativos,” adverte o BIS.
Isso levanta o perigo de que um ETF possa atuar como um terreno de dumping para os títulos indesejados nos livros de um banco de investimento. “O processo de criação de ETF sintético pode ser impulsionado pela possibilidade de o banco poder obter financiamento contra uma carteira ilíquida que de outro modo não poderia ser financiada“, diz o relatório do FSB. Mais uma vez, há paralelos com a crise do subprime, onde os títulos garantidos por hipotecas estavam armazenados em registos fora do balanço das instituições que os detinham.
No entanto, se os investidores têm dúvidas sobre a saúde do banco implicado como contraparte do swap eles podem estar inclinados a vender as suas participações no ETF ou no ETN em vez de procurarem a sua chance sobre o valor exato da garantia. Afinal, a crise de 2008 mostrou, quando os bancos estão a entrar em colapso, que o valor de todos os tipos de ativos sofre um forte abalo.
A estrutura dos ETF sintéticos não é um segredo. Qualquer pessoa que leia a documentação cuidadosamente deve estar ciente da natureza de um fundo e do tipo de garantias subjacentes. É também importante notar que na América estas preocupações se aplicam apenas aos ETNs e aos ETVs. Em produtos rotulados como ETFs, pelo menos 80% da carteira tem de incluir valores mobiliários em correspondência com o nome do fundo. Os ETVs são tipicamente caracterizados por investimentos em matérias-primas subjacentes ou futuros, garantidos com Bilhetes do Tesouro.
Na Europa, os fundos sintéticos compõem cerca de metade do sector dos ETFs pelos seus ativos. No entanto, a European Fund and Asset Management Association, um organismo privado, salienta que a grande maioria deles negoceia em conformidade com UCITS (Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) que limitam alguns dos riscos sublinhados pelo BIS e pelo FSB. Por exemplo, as regras relativas aos conflitos de interesses restringem a escolha das contrapartes, um fundo não pode ter uma exposição a qualquer contraparte que inclua mais de 10% do seu valor, e a garantia escolhida está sujeita a critérios de liquidez e de qualidade de crédito.
Apesar de alguns paralelos inquietantes, é difícil concluir que os ETFs ainda representam um risco sistémico na mesma escala como aconteceu com os títulos de dívida garantidos por hipotecas. Os fundos alavancados têm cerca de $40 mil milhões de ativos, menos de 3% do total da indústria, de acordo com a BlackRock, um grupo de gestão de fundos que, sob a sua referência iShares, é o maior provedor de ETFs. Os ETFs sintéticos tinham mais de $140 mil milhões de ativos em maio. Embora os ETPs tenham crescido rapidamente (ver acima gráfico 2), o seu valor total é inferior a $200 mil milhões, menos de um sétimo do que os ETFs convencionais. Parece improvável que os bancos tenham o mesmo tipo de exposição à falência dos ETFs como a que tiveram com o mercado das hipotecas subprime.
No entanto, a rápida negociação de ETFs é uma área que levanta sérias preocupações, especialmente quando os ativos subjacentes são ilíquidos. Criar um ETF sintético não elimina este risco de falta de liquidez, mas meramente transforma-o numa aposta sobre a credibilidade de um banco. Um dia essa aposta vai correr mal.
Mesmo alguns na indústria estão nervosos com a profusão de veículos novos. Uma falência pode diminuir a apetência pelos ETFs como um todo. “Há produtos que nem sequer são fundos que estão a ser apelidados de ETFs“, relata Deborah Fuhr de Blackrock. “O risco de confusão, deceção e desilusão entre os investidores seria muito negativo para a indústria dos ETF. “
Isso seria uma vergonha. Os honorários dos gestores de fundos foram sempre obtidos a partir dos ganhos dos investidores; os ETFs eram uma maneira esplêndida de levar a que os investidores ficassem com uma parcela maior do seu dinheiro. Mas tal como uma criança hiperativa, o setor financeiro nunca é capaz de deixar que uma coisa boa possa continuar a ser uma coisa boa.
Texto original em http://www.economist.com/node/18864254
Notas
[1] NT. Standard & Poor’s depositary receipt exchange traded funds ou certificados de depósito ETFs SPDR, começaram a ser transacionados no American Stock Exchange (AMEX) em 1993, quando foram emitidos por pelo grupo de gestão de investimentos State Street Global Advisors. Os SPDRs – também coloquialmente referenciados como os “spiders” – são fundos de índices que inicialmente replicavam o índice S&P 500. Cada ação do tradicional ETF SPDR detém uma participação nas ações das 500 empresas representadas no índice 500.
Vd. https://www.investopedia.com/articles/exchangetradedfunds/09/spdr-etfs.asp
[2] NT. O TER-total expense ratio é igual ao quociente entre os custos de exploração totais e o valor total médio dos ativos do fundo.