Quarterly Review and Outlook – Second Quarter 2020, por Van R. Hoisington e Lacy H. Hunt, Ph.D.
Hoisingtonmgt.com,
Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
Enormes Desafios
Quatro considerações económicas sugerem que passarão anos antes que a economia regresse ao seu anterior pico cíclico de comportamento de 2019. Estas quatro influências no crescimento económico futuro significarão que um período prolongado de baixa inflação ou deflação será concomitante com elevadas taxas de desemprego e desempenho económico medíocre.
Primeiro, com mais de 90% das economias mundiais a contraírem-se, a atual recessão global não tem precedentes em termos de sincronização. Por conseguinte, nenhuma região ou país está disponível para apoiar ou compensar economias em contração, nem liderar uma poderosa expansão sustentada.
Em segundo lugar, está a ocorrer uma grande quebra no volume do comércio mundial. Isto significa que uma das contribuições históricas para o avanço do desempenho económico global estará na posição altamente atípica de diminuir o avanço económico à medida que surgirem desacordos contínuos sobre barreiras comerciais e vantagens competitivas.
Em terceiro lugar, a dívida adicional contraída por todos os países, e por muitas entidades privadas, para mitigar as piores consequências da pandemia, enquanto que humana, politicamente popular e em muitos casos essencial, deslocou os rácios da dívida em relação ao PIB para território desconhecido. Isto assegura que uma persistente má afetação de recursos será reforçada, restringindo o crescimento, uma vez que os recursos produtivos necessários para o crescimento sustentado não estarão disponíveis.
Em quarto lugar, o PIB global per capita de 2020 está em vias de registar um dos maiores declínios anuais no último século e meio e o maior declínio desde 1945. A destruição duradoura da riqueza e dos rendimentos levará tempo a ser reparada.
Sincronicidade
O Banco Mundial indica que uns recordes de 92,9% dos países do mundo estão em recessão em 2020 (Quadro 1). Este nível está muito acima do recorde anterior, registado na Grande Depressão de 83,8%. Também ultrapassa os máximos registados em 1914 com 70%, 1918-1921 com 70%, e 2008-09 com 61,2%. Houve 14 recessões globais entre 1871 e 2020. A percentagem das economias mundiais em recessões não foi geralmente muito coordenada, com uma média de 54,3%. Com base numa análise destes quatro períodos anteriores de elevada sincronicidade, em que os resultados económicos são observáveis, é possível tirar uma conclusão relativamente à nossa situação atual.
As recessões são mais profundas ou mais duradouras quando uma percentagem muito elevada das economias mundiais está a contrair, e não quando estão centradas num número limitado de países. A única exceção, uma vez que a queda durou menos de um ano, foi truncada quando a Primeira Guerra Mundial começou, em Agosto desse ano, resultando numa retoma imediata da produção mundial. As outras três altas sincronizações significaram contrações mais profundas e ou mais longas.
Volume do Comércio Mundial
A expansão do comércio mundial durante as últimas nove décadas tem sido um poderoso motor de crescimento económico. Desde 1929, o comércio mundial cresceu em média 4,8% por ano, três vezes mais do que o crescimento anual de 1,6% do PIB real global (Gráfico 2). A Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico (OCDE) estima que o volume do comércio mundial sofrerá uma contração dramática de 15% em 2020, a maior queda desde 1945-46 e a terceira maior queda desde 1930.
Com tão pouco do mundo a escapar à contração mundial de 2020, nenhum país parece ser capaz de desempenhar um papel de liderança significativo para fazer avançar a economia mundial através da expansão das relações comerciais. Além disso, parece que a atual desconfiança económica pode encorajar esforços para erguer barreiras comerciais que visem impulsionar o crescimento interno.
Dívida Improdutiva
A dívida não financeira interna total, excluindo responsabilidades extrapatrimoniais, tais como arrendamentos e responsabilidades de pensões não financiadas, aumentou para um nível recorde de 259,7% do PIB no primeiro trimestre deste ano, 11,4 pontos percentuais acima do nível de 2009 quando o Lehman Brothers falhou. Confirmando a investigação económica relativa à diminuição do retorno do uso excessivo da dívida, cada dólar de dívida gerou apenas 38,5 cêntimos do PIB no primeiro trimestre deste ano. Este resultado é definido como o produto da receita marginal da dívida (PRMD), que cai abaixo de 40 cêntimos no final de 2019 (Gráfico 3). Cada dólar da dívida gerou apenas 13 cêntimos de crescimento do PIB nos últimos quatro trimestres, o que é menos de metade dos 26,5 cêntimos gerados durante os últimos quatro trimestres imediatamente antes da recessão que começou no final de 2008.
Devido à lentidão dos relatórios da dívida nas principais economias estrangeiras, ainda não é ainda possível uma comparação entre a situação total da dívida não financeira dos EUA com a dos seus principais parceiros comerciais para 2020. Informações pontuais, contudo, indicam que a dívida se agravou em praticamente todas as grandes economias, com o Japão e a China a contraírem mais dívida nova total em termos absolutos do que a maior economia do mundo, a dos EUA.
As estimativas da dívida bruta do governo para o final do ano de 2020 estão disponíveis no Fundo Monetário Internacional. Estes números não incluem o passivo não financiado do governo e, como tal, subestimam a magnitude do problema. Estas estatísticas indicam em simultâneo uma deterioração para as principais economias do mundo. Os rácios da dívida bruta relativamente ao PIB . O rácio da dívida pública bruta em relação ao PIB para os EUA, Japão, Itália, França e Reino Unido estão a disparar para novos recordes de todos os tempos, muito acima dos níveis no final de 2019 (Gráfico 4). A China está excluída, uma vez que garante dívidas provinciais e outras, tornando as suas séries não comparáveis.
O aumento dos níveis de endividamento e o subsequente resultado da queda do PRMD produzirá duas consequências macroeconómicas importantes. A primeira é a diminuição dos rendimentos, uma conclusão que deriva da função de produção. Esta ideia é que a menos que seja compensada pelo contributo da tecnologia, demografia ou recursos naturais, a utilização excessiva da dívida levará a um enfraquecimento ainda maior do crescimento económico, colocando assim uma pressão descendente sobre a inflação. Ao examinar cada uma destas categorias, não se pode encontrar qualquer optimismo para o crescimento. A inovação tecnológica continua a ser de natureza evolutiva e não revolucionária. Parece haver poucas novas fontes de matérias-primas. Os números demográficos recentes disponíveis do Japão, indicam que em 2019 a população diminuiu 0,2%, igualando o mínimo histórico. Tendo em conta os efeitos adversos da pandemia, é provável que outros países importantes sofram um enfraquecimento da tendência demográfica. Um estudo recente do Brookings Institute postula que a pandemia levará a menos 300.000- 500.000 nascimentos no próximo ano. Em 2019, o crescimento populacional nos Estados Unidos e no mundo, já era o mais lento desde 1918 e 1952, respectivamente.
O segundo efeito macroeconómico do PRMD mais fraco será a contínua pressão descendente sobre a velocidade de circulação da moeda. Muitos fatores influenciam a velocidade da moeda, mas tem sido evidente uma forte relação a longo prazo entre a tendência do PRMD e a velocidade de circulação da moeda desde que a economia se tornou fortemente sobreendividada no final dos anos 90. Desde o pico da velocidade em 1997, a velocidade caiu 34%, uma vez que o PRMD diminuiu 29%. Esta é uma relação muito estreita, tendo em conta o grande número de influências sobre a velocidade. Os próximos desenvolvimentos serão um excelente teste a esta relação, uma vez que o M2 cresceu a uma taxa de 23,8% nos últimos doze meses, a mais rápida desde 1943. Esperamos que a velocidade desça acentuadamente no segundo trimestre e depois recupere no segundo semestre do ano, mas não o suficiente para compensar a queda da velocidade no primeiro semestre. Em 1934, Irving Fisher escreveu que a velocidade da moeda cai em economias fortemente endividadas. Acreditamos que a descoberta de Fisher será correcta porque a sua opinião é apoiada pela evidência e pela lógica de que a enorme dívida adicional acrescentada este ano não irá gerar um fluxo de rendimentos para reembolsar o capital e os juros. Consequentemente, a recuperação da economia em curso irá vacilar, deixando a economia com um enorme hiato de produção. O endividamento extremo no sector empresarial é uma micro-consideração que também apoia este ponto de vista.
Dívida empresarial
O sector empresarial norte-americano continua a ignorar o ditado de Benjamin Graham para uma boa gestão financeira empresarial: vender ações da empresa quando os preços das ações estão altos e usar os lucros para pagar a dívida e comprar ações quando os preços das ações estão baixos através da emissão de dívida.
No primeiro trimestre, a dívida das empresas saltou para um recorde de 48,7% do PIB, mais de 300 pontos base acima do que durante a crise do Lehman (Gráfico 5). Ao contrário das previsões generalizadas de um boom de despesas de capital, o crescimento ano após ano do investimento fixo privado real atingiu um pico em 2012 e, desde então, a tendência tem vindo a desacelerar significativamente à baixa. No primeiro trimestre, o investimento fixo privado real foi negativo pela primeira vez em dez anos. O aumento do endividamento das empresas coincidiu com uma recessão dos lucros que era evidente mesmo antes do ataque do coronavírus. Os lucros reais das empresas após impostos com IVA e CCA, que se mantiveram inalterados desde 2012 no final de 2019, caíram no primeiro trimestre deste ano para o nível mais baixo dos últimos nove anos. A situação será consideravelmente pior depois de os números serem tabelados para o trimestre da Primavera. A declaração de rendimentos e as circunstâncias do balanço das empresas em situação de tensão indicam fortemente que a recuperação esperada com a reabertura em despesas de capital simplesmente não terá capacidade para se aguentar de forma sustentada.
Com exceção em termos do muito curto prazo, as operações de empréstimo da Reserva Federal para o mercado de obrigações de empresas são negativas para o crescimento económico. O BOJ (Banco do Japão), o BCE (Banco Central Europeu) e o Banco Popular da China (PBOC) têm vindo a comprar dívida empresarial de entidades falidas há mais de uma década, com o BOJ a fazê-lo há mais de 25 anos. Estas operações têm proporcionado um impulso fugaz à atividade económica, mas, por fim, acabam por resultar numa má afetação do crédito, num crescimento económico fraco e numa desinflação/deflação. Ao manter os empresas falidas em atividade, isto impede o processo a que Joseph Schumpeter chamou “destruição criativa” bem como “risco moral”, eliminando assim estes fatores críticos que tornam as economias de mercado livre em economias de sucesso. Quando os bancos centrais sustentam empresas falidas, os recursos são amarrados em empresas não produtivas e, portanto, indisponíveis para novas empresas que possam contribuir para o crescimento económico.
Crescimento Interno e Crescimento Global desde 1871
Calculamos que o PIB real por capital dos EUA registará o maior declínio anual desde a recessão que ocorreu imediatamente após o fim da Guerra Mundial (Gráfico 6). Existe atualmente uma condição inicial diferente muito importante quando comparada com o declínio na década de 1940. Como consequência das circunstâncias da Segunda Guerra Mundial, ocorreu um aumento da poupança privada que permitiu aos EUA pagar a dívida dos anos 20 e 30 e também financiar enormes défices orçamentais relacionados com a guerra da Segunda Guerra Mundial.
Este gráfico indica que existem cinco contrações anuais superiores às deste ano, três das quais na década de 1930. A nossa previsão do PIB real per capita para 2020 está de acordo com a previsão mediana dos participantes do FOMC na reunião de Junho de 2020 para um declínio real do PIB de 5,5% do quarto trimestre para o quarto trimestre.
O comité de datação do ciclo do National Bureau of Economic Research (NBER) determinou que os E.U.A. em 2020 estão na sua 28ª recessão desde 1870. Recessões nos E.U.A. têm ocorrido em média em cada 5,35 anos. Refletindo muitos ciclos económicos diversificados para outros países do mundo durante a maior parte dos últimos 150 anos, as recessões globais foram marcadas apenas 14 vezes e tiveram um intervalo médio de 10,7 anos. Assim, o cálculo do Banco Mundial de que a economia global em 2020 está em recessão acrescenta uma nova dimensão importante ao cálculo do NBER sobre os EUA e indica a gravidade das circunstâncias económicas.
O Banco Mundial estima que o PIB per capita real global irá diminuir 5,2% este ano (Gráfico 7), numa base anual, a maior queda desde o final da Segunda Guerra Mundial, que foi maior do que em qualquer outro ano nos últimos 150 anos. Nenhum ano na década de 1930 caiu mais do que em 1945-46, mas as grandes contrações consecutivas não se repetiram quando terminou a II Guerra Mundial.
Investigação
A pandemia acabará por seguir o seu curso e quando for dada por concluída as economias registarão uma melhoria notória. No entanto, as consequências adversas de um aumento insuperável da nova dívida permanecerão nos próximos anos, uma vez que existe atualmente um recorde de dívidas internas e globais em relação aos empréstimos contraídos anteriormente. Quatro grandes economistas do passado – Eugen Bohm Bawerk, Irving Fisher, Charles Kindleberger e Hyman Minsky – todos capturaram a natureza dupla da dívida: um aumento das despesas correntes em troca de um declínio nas despesas futuras, a menos que a dívida gere um fluxo de receitas para reembolsar o capital e os juros.
Utilizando técnicas estatísticas rigorosas, economistas contemporâneos como Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart, Alan Taylor, Anja Baum, Cristina Checherita-Westphal, Philipp Rother e outros documentaram os efeitos deletérios dos elevados níveis de endividamento no crescimento económico. Incluídos neste trabalho estão provas de que o efeito prejudicial sobre o PIB per capita aumenta à medida que o nível da dívida aumenta. Estudos significativos indicam que as consequências adversas começam tão baixo como um rácio de 67% da dívida bruta em relação ao PIB. Por outras palavras, a relação entre a dívida e o crescimento económico é não linear, tal como a lei dos rendimentos decrescentes.
Hiato Deflacionista
Assumindo um grande ganho percentual na atividade económica no segundo semestre deste ano, o Fed, o Banco Mundial e muitos economistas projetam que ainda haverá um fosso substancial entre o PIB potencial e o real. Na teoria económica, chama-se a isto um hiato deflacionista. No final das três piores recessões desde os anos 40, o hiato do produto era de 4,8% em 1974, 7,9% em 1982 e 6,4% em 2009. O hiato que existiu após a recessão de 2008-09 levou nove anos a fechar. Este foi o período de tempo mais longo para eliminar um hiato deflacionista. Mesmo quando o hiato estava a fechar-se durante a última década, a taxa de inflação continuava a diminuir, permanecendo perto ou abaixo de 2%. Isto indica que havia ainda mais recursos não utilizados/subutilizados do que os capturados pela magnitude do hiato. Considerando a profundidade do declínio do PIB global, a acumulação maciça de dívida por todos os países, o colapso do comércio mundial e a natureza síncrona das economias mundiais em contração, a tarefa de fechar este hiato do produto será extremamente difícil e demorada. Esta situação poderá facilmente causar uma queda dos preços agregados, colocando assim uma persistente pressão descendente sobre a inflação que se refletirá no declínio dos rendimentos das obrigações do governo dos Estados Unidos de longa maturidade.
Van R. Hoisington
Lacy H. Hunt, Ph.D.
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