Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
3B. A história da Archegos – 6. Archegos apareceu, depois desapareceu [1]
Por Matt Levine
Publicado por 
em 5 de Abril de 2021 (ver aqui)
Muito bem, sim, Archegos
Uma coisa sobre o empréstimo com margem é que se pedir dinheiro emprestado para comprar ações, e as suas ações subirem, a alavancagem é automaticamente desalavancada. Se utilizar $15 do seu próprio dinheiro e pedir emprestado $85 ao seu corretor para comprar ações no valor de $100 [2], tem 85% de alavancagem; se as ações subirem para $200, a alavancagem desce para 42,5%. Ainda deve $85 ao seu corretor, mas agora tem $200 de ações. Se o título cair então 25% para $150, isso significa que não está mal: Ainda está no preto, e o seu corretor ainda tem ampla segurança para o seu empréstimo.
Na semana passada, a grande história da semana foi a Archegos Capital Management, o escritório familiar do antigo gestor da Tiger Asia, Bill Hwang. A história básica da Archegos é que ele obteve a maior alavancagem possível de meia dúzia de bancos de Wall Street para comprar uma carteira concentrada de ações de tecnologia e meios de comunicação (aparentemente parcialmente coberta com posições curtas no índice [3]), e essas ações subiram muito, antes de descerem muito. Uma grande posição, por exemplo, foi na ViacomCBS Inc., que estava a $12,43 há um ano e chegou aos $100,34 em 22 de Março. A Baidu Inc. passou de $97,20 há um ano para $339,91 em Fevereiro. A Bloomberg informou na semana passada que a Archegos começou com 200 milhões de dólares de ativos em 2013 e atingiu um pico de quase 20 mil milhões de dólares há algumas semanas, e que “muitas dessas riquezas acumularam-se só nos últimos 12 a 24 meses”. O que faz sentido. Se investir mil milhões de dólares do seu próprio dinheiro para comprar 7 mil milhões de dólares de ações, e essas ações quadruplicarem num ano, agora tem 21 mil milhões de dólares do seu próprio dinheiro.
O incrível sobre Bill Hwang é que ele fez enormes apostas alavancadas em ações de risco, e essas apostas funcionaram perfeitamente e tornaram-no imensamente rico no decorrer de um ou dois anos, e ele parece ter reinvestido cada cêntimo de novo para aumentar essas apostas alavancadas. Assim, o Viacom caiu de $100,34 no seu pico na segunda-feira, 22 de Março, para $48,23 até sexta-feira, 26 de Março. Isto ainda é mais alto do que durante a maior parte do mês de Janeiro. Se Hwang tivesse 85% alavancado em Janeiro, e depois deixasse essas posições em paz, ainda estaria agora cerca de 85% alavancado – o que significa que não teria recebido qualquer margem de lucro, os seus principais corretores não teriam de vender qualquer ação, ainda valeria muitos milhares de milhões de dólares e os seus corretores ainda estariam a receber grossas comissões sem quaisquer perdas.
Mas não foi isso, evidentemente, que aconteceu. Em vez disso, Hwang continuou a pedir mais empréstimos; de facto, parece que a razão pela qual as suas ações subiram tanto nos últimos meses é que ele continuou a comprá-las todas. Aqui está um belo pormenor do relatório da Bloomberg:
Sublinhando o caos de uma situação de escalada, os representantes do Credit Suisse Group AG apresentaram uma sugestão ao reunir-se na semana passada para enfrentar a realidade de uma chamada de margem tão excecional e considerar formas de mitigar os danos: Talvez esperar para ver se as suas ações recuperam? A Viacom, notaram alguns, parecia artificialmente baixa depois de ter ultrapassado os 100 dólares apenas dois dias antes.
No entanto, foram as próprias ordens de Hwang que ajudaram a fazer da Viacom o melhor executante do ano no S&P 500, forçando os investidores de benchmark-tracking e os fundos negociados em bolsa a comprar também. Sem ele criar essa dinâmica, a Viacom e as suas outras posições tinham poucas esperanças de recuperação.
Há aqui um simples esquema de transações em bolsa:
- Comece com muito dinheiro.
- Peça emprestado muito mais dinheiro.
- Utilize todo esse dinheiro para comprar uma tonelada de um pequeno punhado de ações, “secando” o mercado dessas ações e fazendo subir os seus preços.
- À medida que os seus preços sobem, tem mais capital – as suas posições desalavancam automaticamente como se mostrou acima.
- Utiliza esse capital próprio para pedir ainda mais dinheiro emprestado e reinvista de novo nessas ações, levando-as a subir ainda mais.
- Repetir para sempre?
Alguns pontos sobre este tipo de transação. Um é, para a Archegos, não pode realmente durar para sempre, pois não? Está a operar sem margem para erros; cada vez que as suas ações sobem, pede mais dinheiro emprestado para aumentar as suas apostas. Se as suas ações descerem, perde tudo.
E acabarão por descer. Para começar, as probabilidades são que algo possa correr mal, que uma das suas empresas tenha notícias de lucros dececionantes. Mas também, se escolher um punhado de empresas e aumentar muito o montante das suas ações, eventualmente uma delas vai tirar partido do seu novo preço elevado das ações e emitir ações, como a Viacom fez na semana passada. Uma grande emissão de ações acrescenta oferta e tende a fazer baixar o preço das ações; se estiver a executar esta estratégia, terá de comprar mais ações para se manter em dia. Mas se já pediu emprestado cada cêntimo que pode obter, como pode comprar mais ações? Isso parece ter sido parte do problema de Hwang, informou o New York Times:
Na segunda-feira, 22 de Março, a ViacomCBS anunciou planos para vender novas ações ao público, um negócio que esperava gerar 3 mil milhões de dólares em dinheiro novo para financiar os seus planos estratégicos. A Morgan Stanley estava a gerir o negócio. Enquanto os banqueiros procuravam a comunidade de investidores, contavam com o Sr. Hwang para ser o investidor-âncora que compraria pelo menos 300 milhões de dólares das ações, disseram quatro pessoas envolvidas na oferta.
Mas em algum momento entre o anúncio do negócio e a sua conclusão naquela quarta-feira de manhã, Hwang alterou os planos. As razões não são inteiramente claras, mas a RLX, a empresa chinesa de cigarros eletrónicos, e a GSX, a empresa de educação, tinham ambas entrado em espiral nos mercados asiáticos por volta da mesma altura. A sua decisão fez com que o esforço de angariação de fundos da ViacomCBS terminasse com 2,65 mil milhões de dólares em novos capitais, significativamente abaixo do objetivo original.
Os executivos da ViacomCBS não tinham conhecimento da enorme influência do Sr. Hwang no preço das ações da empresa, nem que ele tinha cancelado os planos de investimento na oferta pública de ações, até que, após a sua conclusão, duas pessoas próximas da ViacomCBS o disseram. Ficaram frustradas ao saberem disso, disseram as pessoas. Ao mesmo tempo, os investidores que tinham recebido participações maiores do que as previstas na nova oferta de ações e que a tinham visto ficar aquém das expectativas, estavam a vender as ações, fazendo baixar ainda mais o seu preço.
“As razões não são inteiramente claras”, mas a implicação parece ser que Hwang – com um património líquido de 20 mil milhões de dólares e talvez 100 mil milhões de dólares de posições brutas – não conseguiu encontrar 300 milhões de dólares para colocar na oferta de Viacom [4]. Tudo o que tinha foi hipotecado ao máximo possível; não havia simplesmente liquidez disponível. “A Archegos chocou os seus credores quando lhes disse o tamanho da sua carteira e o pouco dinheiro que tinha”, relatou o Wall Street Journal.
Outro ponto sobre este tipo de transação é que ele tem alguns riscos óbvios para os bancos. Se estiver a emprestar à Archegos 85% do valor das suas ações – ou mais, vi relatórios de 8 para 1 e até 20 para 1 de alavancagem – então, se as ações descerem mais de 15%, o banco perde dinheiro, e se os preços das ações tiverem sido inflacionados e apoiados pela própria compra da Archegos, então, sim, quando tudo isto acabar, vão descer bem mais de 15%. E assim, a Bloomberg News relata que “os bancos que se encontram em queda pela quebra de capital da Archegos podem ver perdas totais na ordem dos 5 a 10 mil milhões de dólares, segundo o JPMorgan”. “Os dirigentes do Credit Suisse Group AG estão a discutir a substituição da diretora de risco Lara Warner, enquanto poupam o diretor executivo Thomas Gottstein, à medida que contabilizam as perdas que podem chegar aos milhares de milhões com o colapso da Archegos Capital Management”, relata também a Bloomberg News. “‘É muito difícil para mim explicar porque é que lhe emprestamos tanto”, disse ao Financial Times um executivo de um banco com milhares de milhões de dólares de exposição à Archegos.
Uma possibilidade aqui é que os bancos não tenham compreendido inteiramente o que se estava a passar. Eles conheciam os seus próprios negócios com Archegos, mas – razoavelmente! – não sabiam o que a Archegos estava a fazer com outros bancos; sabiam que a Archegos era um grande cliente, mas não quão grande era, e como estava concentrada num pequeno punhado de ações:
Os credores da Archegos dizem não ter conhecimento da extensão dos negócios que ela fazia com outros bancos, informação que os teria encorajado a refrear os seus empréstimos. Os bancos podem pedir aos clientes informações sobre os seus empréstimos a outros bancos, mas os clientes não têm necessariamente de as divulgar ou as suas posições.
Mas uma coisa que quero dizer sobre os bancos é que se fosse um dos principais corretores de Hwang e tivesse informação perfeita – sobre quão grande ele era e quão concentrado, sobre quantos bancos o estavam a financiar, sobre o seu efeito nos preços das ações, sobre a oferta de acções da Viacom, etc. – ainda poderia fazer esta transação (o swap de retorno total) racionalmente, se estivesse confiante de que conseguiria sair primeiro. A dinâmica básica da liquidação da margem da Archegos é que a Goldman Sachs Group Inc. e a Morgan Stanley explodiram a posição de Hwang numa série de grandes blocos comerciais na sexta-feira, 26 de Março. Essas transações atraíram muita atenção, assustaram o mercado, fizeram baixar os preços das participações da Archegos, pressionaram os seus outros bancos e, por fim, levaram toda a gente a rebentar com a Archegos. Mas o Goldman e talvez o Morgan Stanley estavam bem. Os blocos foram feitos a preços com desconto, mas preços que parecem ter sido superiores (ou pelo menos próximos) aos montantes que o Goldman e o Morgan Stanley tinham avançado à Archegos. O Goldman disse que a liquidação das posições de Archegos “terá provavelmente um impacto imaterial nos seus resultados financeiros”[5].
Os outros bancos venderam mais tarde e ficaram com preços piores. Parte do seu problema parece ser que eram demasiado simpáticos e tentaram cooperar uns com os outros. Bloomberg relata:
Emissários de várias das maiores corretoras de primeira linha do mundo tentaram evitar o caos, fazendo um telefonema a Hwang antes que o drama se espalhasse pela via pública na sexta-feira de manhã. A ideia, impulsionada pelo Credit Suisse, era chegar a uma espécie de suspensão temporária para descobrir como liquidar as posições sem desencadear o pânico, foi o que diziam as pessoas.
Mas qualquer acordo era elusivo, e na quinta-feira à noite, alguns bancos tinham enviado avisos de incumprimento à Archegos para apreenderem as garantias e potencialmente vendê-las no mercado para conter as potenciais perdas dos bancos, disse-se. No entanto, mesmo nessa altura, não era claro quando é que os termos com a Archegos permitiriam que as vendas prosseguissem, disse uma das pessoas.
Logo veio o dedo a apontar quem é que estava a quebrar fileiras, disse-se. Alguns saíram das conversações desconfiados de que o Credit Suisse não estava a comprometer-se totalmente a congelar as vendas. No início de Sexta-feira, os bancos rivais estavam a tomar medidas depois de saberem que o Goldman Sachs planeava vender algumas posições, ostensivamente para ajudar a Archegos. O Morgan Stanley começou a chamar a atenção do público com a transação de blocos de ações.
Como acontece muito frequentemente – embora nem sempre! – o mercado recompensou aqui a absoluta impiedade não sentimental. Um grupo de corretores de primeira linha entrou numa sala para fazer discursos sobre o trabalho em conjunto e a preservação do valor e não preços artificialmente deprimentes, e o representante do Goldman estava a enviar mensagens de texto aos colegas por debaixo da mesa “VENDA TUDO”! Goldman estava certo.
Mais alguns pontos. Um deles é que toda esta situação é extra constrangedora para os bancos – mais uma vez, Goldman e Morgan Stanley – e ambos (1) eram corretores principais da Archegos e (2) lideravam a venda de ações da ViacomCBS. A CNBC informa:
Enquanto alguns banqueiros da Morgan Stanley e Goldman Sachs apresentavam esta operação aos investidores, alguns dos seus pares na divisão de corretagem de primeira linha estavam cada vez mais preocupados com o perfil de risco de um dos seus clientes, um escritório familiar chamado Archegos, que tinha uma grande exposição alavancada em títulos ViacomCBS.
Após um declínio de 23% por parte da ViacomCBS no meio da oferta secundária [6], Goldman Sachs, Morgan Stanley e uma série de outros bancos em Wall Street, desencadearam uma chamada de margem sobre a Archegos.
Isto levou os dois gigantescos bancos de investimento a confiscar os ativos da Archegos, incluindo milhares de milhões de dólares de ações da ViacomCBS, e a vendê-las através de transações em bloco com grandes descontos. O movimento criou uma pressão significativa sobre as ações B da ViacomCBS, que caíram 27% na sexta-feira e outros 7% na segunda-feira seguinte.
Ainda assim, a cronologia dos acontecimentos está a levantar questões sobre quem nas empresas sabia o quê e quando, no meio do desaparecimento da Archegos e dos danos colaterais em vários títulos, incluindo o ViacomCBS.
Sim, se eu fosse a ViacomCBS não ficaria entusiasmado com esse serviço.
Também aqui está uma história engraçada do Financial Times sobre como isto tem sido mau para a reputação dos principais corretores da Archegos:
O diretor de um fundo de cobertura baseado em Londres disse que a empresa tinha “iniciado um processo interno” para avaliar as suas principais relações de corretagem na sequência da derrocada da Archegos.
A principal preocupação era a reputação, particularmente se os seus clientes acreditavam estar “associados às pessoas más” do sector, disse a pessoa.
Outro fundo com sede em Londres disse que, na sequência do escândalo, tinha recebido perguntas de investidores sobre quais os bancos a que estava exposto.
“Não estaria muito à vontade se tivéssemos posições” num dos bancos apanhados pelo escândalo, disse o chefe de um grande fundo de cobertura com sede na Europa.
Não entende isto? Intuitivamente, deve querer que os seus corretores principais sejam imprudentes e incompetentes; isso significa que provavelmente lhe darão mais alavancagem e em termos mais generosos [7] Suponho que a preocupação é que os corretores principais que se queimaram aqui sejam mais cautelosos no futuro:
“A corretagem de primeira linha parece muito mais arriscada hoje do que há duas semanas”, disse Andrew Beer, membro gestor da empresa de fundos Dynamic Beta Investments, que acrescentou esperar que os bancos eliminassem os clientes mais arriscados.
“Todos os gestores de risco bancários estarão no centro das atenções para provar que as linhas de crédito e swaps pendentes para fundos de cobertura e escritórios familiares são prudentes e suficientemente colateralizadas”.
Um último ponto é que a Archegos não fez estas transações a comprar ações por sua própria conta e contraindo empréstimos junto de corretores de primeira linha para as financiar. Em vez disso, a Archegos mandou os seus corretores principais comprar as ações, e depois comprou-as a eles “em swap“: Os bancos emitiram swaps de retorno total dando à Archegos o efeito económico de possuir as ações (mas não a propriedade legal); os próprios bancos possuíam as ações como uma cobertura para os seus swaps. Estas são transações economicamente equivalentes, e os bancos compreendem isso; não é como se a Archegos tivesse podido, de alguma forma, escapar aos gestores de risco dos bancos, fazendo swaps em vez de créditos com margem [8].
Mas o principal efeito de fazer tudo isto em swap é que, nos registos públicos e nos ecrãs da Bloomberg HDS, Archegos e Hwang não apareceram como grandes proprietários das ações de qualquer empresa. Isto permitiu que a Archegos ficasse fora do radar. Não tenho a certeza do quanto isso importa. Importa ao ponto de que alguns bancos poderiam ter dado a Archegos menos vantagem se soubessem a grande dimensão das suas posições com outros bancos; se soubessem como ele estava concentrado, poderiam ter sido mais cuidadosos.
Mas suspeito que isto é principalmente importante porque torna a história mais excitante. Esta não é uma história de um grande e famoso fundo especulativo que se fez saltar das suas posições gigantescas. É a história de um grande fundo de cobertura totalmente desconhecido (bem, é antes um escritório familiar de gestão patrimonial) que se faz saltar das suas posições gigantescas. Tivemos o prazer de descobrir que Bill Hwang existe, e “valeu mais do que figuras conhecidas da indústria como Ray Dalio, Steve Cohen e David Tepper”, no exato momento em que tivemos a excitação de saber que ele perdeu tudo em apostas de alavancagem selvagem. Porque ele fez tudo através de swaps, pelo que para a maioria das pessoas Bill Hwang passou de nada para 20 mil milhões de dólares e voltou a nada num único ciclo de notícias.
(…)
NOTAS
[1] N.E. O texto é um extrato do artigo “Archegos Appeared, then vanished, Also the long-awaited GameStop ATM, Voltswagen, retail traders and NFTs.”
[2] Nos EUA, os regulamentos da Reserva Federal geralmente limitam os investidores individuais a 50% de alavancagem na compra de ações, mas uma corretagem de primeira linha devidamente estruturada – utilizando entidades não americanas, marginação de carteiras, corretagem de primeira linha sintética utilizando swaps, etc. – pode levar os investidores institucionais a uma maior alavancagem.
[3] Na Bloomberg Opinion, Aaron Brown diz que “Hwang tipicamente geria carteiras neutras em relação ao dólar, iguais quantidades longas e curtas”, mas muito do tom do relatório sugere que ele era significativamente mais longo do que curto. Certamente que as suas posições longas parecem ter sido muito mais concentradas do que as suas posições curtas: cerca de 10 grandes posições longas versus provavelmente posições curtas sobre índices. O S&P 500 subiu 1,66% a 26 de Março, o dia em que os corretores de primeira linha começaram a liquidar Archegos, e é possível que parte disso tenha sido devido ao fecho das posições curtas sobre índice de Archegos. Mas dezenas de milhares de milhões de dólares em nocional bruto em posições curtas em índice terão muito menos efeito no mercado do que milhares de milhões de dólares de posições longas somente sobre o título ViacomCBS.
[4]Tudo sobre esta história ainda está um pouco confuso, e pode imaginar outras explicações. Por exemplo: Em vez de usar cada cêntimo de fundos próprios para pedir mais emprestado e aumentar as suas posições, Hwang poderia ter acabado por retirar algum dele dos seus corretores, transferi-lo da Archegos para a sua conta bancária pessoal, e mantê-la mesmo quando a Archegos entrou em colapso e custou aos seus principais corretores milhares de milhões. Não vi qualquer indicação de que algo do género tenha acontecido, e teria sido bastante agressivo, mas também muito engraçado se assim fosse.
[5] Divulgação, eu costumava trabalhar na Goldman, fazendo derivados de ações. Também – e isto sou apenas eu, não tenho aqui nenhuma informação privilegiada – sempre que o Goldman diz que algum desastre terá um efeito imaterial nos seus resultados financeiros, presumo que isso significa “um efeito que não é material, mas é de alguma forma *positivo*”.
[6] Uma oferta secundária é a venda de acções novas ou detidas muito recentemente por uma empresa que já tenha feito uma oferta pública inicial (IPO). Existem dois tipos de ofertas secundárias. Uma oferta secundária não-dilutiva é uma venda de títulos em que um ou mais grandes acionistas de uma empresa vendem a totalidade ou uma grande parte das suas participações. O produto desta venda é pago aos acionistas que vendem as suas ações. Entretanto, uma oferta secundária diluidora envolve a criação de novas ações e a sua oferta para venda pública.
[7] Obviamente que tem exposição de crédito a eles, e não quer que eles se afundem, mas todos os bancos aqui estão muito longe de se afundarem devido a Archegos.
[8] Aaron Brown novamente: “Outro mal-entendido popular é que a utilização de swaps por parte de Archegos escondeu os seus riscos face aos credores e reguladores. Há duas formas principais de os fundos de cobertura obterem alavancagem para comprar ações. A primeira é comprar as ações numa conta de corretagem principal e pedir uma parte do preço de compra emprestado ao corretor. A segunda é entrar num swap de retorno total no qual o corretor compra as ações e o fundo concorda em pagar quaisquer perdas na posição em troca de receber quaisquer ganhos. Estes são praticamente idênticos economicamente, e representam os mesmos riscos para o corretor principal. De facto, os fundos compram frequentemente ações, e só mais tarde instruem o corretor principal a deter as ações na conta de corretagem ou num swap. Em ambos os casos, o corretor detém a margem em dinheiro do fundo, assim como as ações. Se as ações diminuírem de valor, o fundo deve depositar mais margem, ou o corretor venderá as ações e manterá a margem para reembolsar o empréstimo”.
O autor: Matt Levine é um colunista da Bloomberg Opinion cobrindo o setor financeiro. Foi editor da Dealbreaker, um banqueiro de investimentos da Goldman Sachs, advogado de fusões e aquisições da Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, e secretário do Tribunal de Recursos da 3ª Região dos EUA.