Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
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O dilema de inflação do BCE
Por Adam Tooze
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nº 189 em 25 de Janeiro de 2023 (original aqui)
À medida que 2023 começa, os decisores políticos em todo o mundo continuam a tentar descobrir como responder à aceleração da inflação que começou na segunda metade de 2021 e que agora parece ter crescido.
Em 2022, estava tudo a postos no convés. Na Europa, onde o choque dos preços da energia foi mais intenso, uma vasta gama de políticas foi debatida e aplicada, incluindo controlos de preços e grandes subsídios orçamentais. Agora, à medida que o choque de preços sectorial começa a diminuir, o foco está menos nos controlos de preços ou nas grandes transferências orçamentais e mais uma vez nos bancos centrais. O equilíbrio que os bancos centrais têm de atingir é delicado e os seus principais instrumentos – taxas de juro e política monetária restritiva – são contundentes. Com que rapidez irão passar de expansão quantitativa à contração quantitativa da moeda? Irão continuar a aumentar as taxas em grandes ou pequenos incrementos? Onde irão parar? Qual é a taxa terminal? E quando é que poderão contemplar a possibilidade de voltar a baixar as taxas?
O Fed sinalizou que embora a inflação possa estar a abrandar, permanece muito acima da meta de 2% e permanecerá em modo contraccionista. Continuará a aumentar as taxas, mas a um ritmo mais lento do que nos últimos meses. O aumento das taxas de juro globais impulsionado pelo Fed em 2022 foi dramático. Foi a pressão restritiva mais generalizada alguma vez visto. Isto colocou pressão sobre todos os bancos centrais, mesmo o Banco do Japão, onde a inflação está justamente a subir para o valor objetivo. O BoJ enfrenta agora uma enorme pressão no mercado obrigacionista para modificar a sua política de taxas de juro zero (controlo da curva de rendimento).
O Banco Central Europeu encontra-se numa posição particularmente difícil, não só porque a onda inflacionista levou tempo a revelar-se na Europa, ou devido à natureza idiossincrática do choque de guerra, e às constantes preocupações com os mercados energéticos. O que está em jogo na decisão do BCE é o problema de como equilibrar o controlo da inflação com a fragilidade subjacente da economia europeia, a divergência entre as suas partes e, para grande parte da Europa, o historial miserável de crescimento atrofiado que se estende até à crise da Zona Euro de 2010-12 e à crise financeira de 2008. A postura excessivamente conservadora da política monetária do BCE, a incapacidade de reestruturar completamente os bancos europeus e o facto de ter sido necessário ir até 2012 para estabilizar os mercados de obrigações soberanas e até 2015 para lançar uma expansão quantitativa, são amplamente consideradas como co-responsáveis por este mal-estar. O risco é que, adotando uma postura anti-inflacionista, como muitas vozes no Conselho do BCE têm vindo a defender recentemente, o BCE comprometa ainda mais as perspetivas de crescimento da Europa. Dada a taxa de inflação em muitas partes da Europa e os instrumentos limitados à disposição do BCE, pode não haver alternativa. Mas devemos estar cientes da importância do que está em jogo.
Quando uma figura-chave como Klaas Knot do banco central holandês exige um percurso determinado de grandes aumentos de 50 pontos de base, a questão que se coloca em segundo plano é: até que ponto a Europa pode realmente suportar uma política monetária dura?
É claro que a inflação também gera riscos sociais e políticos e estes estão em primeiro plano na Europa neste momento. Mas a subida das taxas de juro defendida pelos falcões do BCE é extremamente severa. O Fed pode ter normalizado a subida de 50 pontos de base, mas para grande parte da Europa seria o aperto monetário mais severo alguma vez tentado.
Stefan Bruckbauer @S_Bruckbauer em resposta a Eric Fossing
Se o BCE aumentasse para 3,5% até ao Verão, seria não só o aumento mais forte no prazo de um ano desde 1999, mas para muitos países de economias avançadas seria um dos mais fortes de sempre, também na Alemanha, seria o segundo maior no prazo de um ano com 4pp (o maior era de 1970 4,5pp)
O problema da dívida italiana esconde-se em segundo plano. O aumento das taxas exerce pressão sobre os mutuários mais fracos e, a dada altura, pode tornar-se um ciclo de desgraça. Mas suponhamos que o risco de expansão explosiva pode ser gerido entre Roma, Bruxelas e Frankfurt. Concedamos que a unidade do euro não está em questão e concentremo-nos, em vez disso, na macroeconomia. Quanto atraso de crescimento, quantas mais divergências entre regiões mais fracas e mais fortes pode a Europa suportar? Quão tóxicas e disfuncionais serão as consequências sociais e políticas de uma gestão monetária conservadora e de um crescimento muito baixo?
Uma política monetária restritiva e na escala defendida pelos falcões do Euro implica assumir riscos com o crescimento, o emprego e o investimento. Irá restringir as escolhas tanto no sector público como no privado. Coloca em jogo todas as decisões de empréstimos e despesas, incluindo prioridades como a transição energética, a política de segurança, etc. Evidentemente, estes são os dilemas que os banqueiros centrais pesam profissionalmente. Mas ao ponderar essas opções na Europa em 2023 é importante ser claro sobre o pano de fundo histórico.
Se quiser abrandar a inflação aplicando o custo dos aumentos das taxas de juro à procura agregada, tem de começar por perguntar se a procura agregada é a principal causa da inflação europeia. Caso contrário, a quantidade de dor que poderá ter de infligir será desproporcionada. A esmagadora maioria das provas sugere que a procura agregada está longe de ser o principal motor da inflação europeia. Nestes números da comissão de peritos alemães que mostram o aumento da inflação nos preços da energia e nos preços ao consumidor, a componente que é a procura agregada doméstica é a de cor amarela.
Mas para além das causas imediatas da inflação, ao ponderarmos as opções de política macroeconómica para 2023 temos também de considerar o historial da gestão da procura na Europa ao longo dos últimos 15 anos. A referência aqui não é uma meta de 2% de inflação, mas sim o desenvolvimento do outro grande polo económico do Ocidente, ou seja, os Estados Unidos. A conclusão a tirar não deixa qualquer dúvida.
Os dados de Brad Setser ilustram claramente até que ponto a trajetória de crescimento da procura interna europeia – consumo, investimento, despesas governamentais (tudo excepto exportações) – ficou atrás da dos Estados Unidos.
Um gráfico que me surpreendeu –
A procura interna dos EUA estagnou no ano passado (a um nível elevado).
Mas a procura europeia (representada pela zona euro) permaneceu sólida em q2 e q3. O amortecimento orçamental do choque energético parece ter funcionado.
O crescimento da procura japonesa também ultrapassou o dos EUA (ver aqui)
É importante concentrarmo-nos na procura interna – consumo, investimento, despesas governamentais – porque, seguindo o exemplo alemão, a Europa tem dependido fortemente das exportações (procura externa) para impulsionar o crescimento. Isto significa que os números do PIB europeu fazem com que a posição política da Europa pareça mais expansiva do que tem sido na realidade. Excluir os números do PIB da Irlanda é importante porque são espectacularmente distorcidos pelo seu papel como paraíso fiscal.
A mensagem do gráfico é que, durante o período desde 2007, a trajetória da procura interna da Europa tem sido profundamente deprimida. O índice aqui não é o crescimento anual, mas a procura interna total em relação ao nível de 2007. A linha verde da América mostra o aspeto de uma economia em crescimento, acrescentando incrementos todos os anos. Pelo contrário, a procura interna da Europa levou oito anos a recuperar de volta ao seu nível de 2007. Durante a maior parte do período entre 2007 e 2022, o nível de procura interna da Europa tem sido consideravelmente mais deprimido do que o do Japão.
O choque da COVID levou a Europa a um novo mínimo – mais baixo até do que em 2012, no auge da crise da zona euro. A recuperação desde 2020 tem sido relativamente vigorosa. Mas, em 2022, a trajetória de crescimento da Europa manteve-se abaixo da modesta tendência de recuperação de 2012 a 2020. De facto, o contraste com os EUA é ainda mais acentuado se aumentarmos a resolução e olharmos para a recuperação da COVID em 2020 e 2021.
A divergência nas respostas políticas europeias e americanas ao choque de Covid é posta em evidência por este gráfico duro de Erik Fossing Nielsen, economistas-chefe da Unicredit. O estímulo americano na crise COVID foi tão gigantesco que o rendimento disponível realmente aumentou durante a pandemia. Em 2021, as despesas de consumo dos EUA tinham recuperado para a sua tendência pré-pandémica. Na Alemanha, pelo contrário, o estímulo era mais modesto e o consumo estagnou, tendo agora descido abaixo dos seus níveis de 2019.
Assim, os falcões da inflação na Europa defendem uma subida histórica das taxas de juro para contrariar um aumento temporário da inflação, que não é impulsionado principalmente pela procura agregada, numa economia que há 15 anos sofre de uma falta crónica de procura interna e que está a ficar muito atrás dos Estados Unidos. Trata-se de uma força bruta, uma política de alto risco que pode ter ramificações históricas para a Europa.
Os falcões da inflação argumentam que é crucial assegurar que as expectativas inflacionistas não se enraízem, sob a forma de aumentos salariais persistentes. Mas, disto, há muito poucos indícios. O “efeito de segunda volta ou de arrasto ” dos aumentos salariais tem sido muito menos pronunciado na Europa do que nos EUA ou no Reino Unido e a taxa de aumentos salariais começou a abrandar no final de 2022.
Novo lançamento do nosso rastreador salarial para Dezembro- O crescimento dos salários continua elevado mas já não está a acelerar (ver aqui)
Um dos candidatos mais prováveis para uma espiral salários-preços é a França. Sobre as particularidades da França, aqui está o ponto de vista que se obtém da economista-chefe do Tesouro francês e é fascinante.
Um circuito de preços-salários na árvore de Natal? Redigido por DG Trésor • Publicado em 29 dezembro 2022 ( ver aqui)
Nos últimos meses, os preços das energias e mercadorias importadas baixaram, o que deverá reduzir a pressão sobre os preços a jusante. Em 2023, o crescimento salarial poderia ser um dos principais motores da inflação, segundo o Banco de França.
Então, se as provas empíricas de um grave problema de inflação que justificaria uma resposta draconiana são relativamente fracas, o que motiva então os falcões da inflação?
A ideologia e a política são sem dúvida uma componente da resposta. Os falcões da inflação estão desconfortáveis com a inflação. Lamentam o facto de o BCE ter agido demasiado lentamente. Eles querem ver uma ação mais determinada para provar um ponto de vista. Outra resposta à questão de saber quem é um falcão da inflação nos recintos do BCE e porquê, pode ser encontrada na pergunta: qual a economia nacional que eles representam.
Fonte: ITCMarkets
A nacionalidade é importante, porque as divergências dentro da zona euro em termos de equilíbrio macroeconómico são dramaticamente muito altas. Neste momento, as taxas de inflação na Europa de Leste são dramaticamente mais elevadas do que no Ocidente. São também muito mais elevadas nos Países Baixos (16,8%) do que em França e Espanha (7%). À luz destes números, não é surpreendente que o representante dos bancos centrais holandeses sinta a responsabilidade de dar prioridade absoluta ao combate à inflação atual, através de aumentos sustentados das taxas de juro. Quando a inflação excede os 16 por cento, o seu interesse em racionalizações complexas diminui.
Mas a história também importa. O fracasso da gestão da procura agregada na Zona Euro só se torna verdadeiramente evidente quando a discriminamos por país.
Se a Irlanda e as suas distorções fiscais forem eliminadas, a zona euro gerou em média cerca de meio ponto de crescimento da procura interna durante os últimos 15 anos. 22 no entanto estava bem
Embora a Alemanha fique muito aquém do crescimento da procura interna americana, pelo menos experimentou um crescimento real. Pelo contrário, no quarto trimestre de 2022, a procura interna agregada em Itália e Espanha ainda se encontrava a níveis inferiores aos de 2007. Portugal mal se encontra acima. A Grécia caiu completamente no gráfico. Assim, enquanto para a Alemanha ou os Países Baixos ou os Países Bálticos uma interrupção temporária do crescimento, ou mesmo uma ligeira recessão pode ser um cenário razoável, para Itália ou Espanha seria uma perspetiva muito mais alarmante.
Como deve então o BCE proceder?
Como Erik F. Nielsen argumenta numa nota recente, o BCE precisa, urgentemente, de pôr ordem nas suas comunicações e de se distanciar de um processo de decisão política orientado pela “inflação atual, pela pressão política através dos tabloides e “sentimentos instintivos””. Precisa de reafirmar o papel de modelos virados para o futuro e clarificar as suas expectativas em relação a “condições de financiamento” mais amplas. Também precisa de ser claro que se a Europa entrar numa verdadeira recessão, então a taxa terminal de 3,5% poderá ser demasiado elevada.
Entretanto, à luz da dificuldade de interpretação da atual situação macroeconómica, das diferenças de ideologia, do posicionamento político e das diferenças reais entre os estados-membros da UE, tanto atualmente como nos últimos 15 anos, não é de surpreender que existam diferenças de opinião e debates vigorosos no BCE. Seria francamente alarmante se tal não fosse o caso. Embora o Fed tenha abraçado esta diversidade de opiniões, o BCE tem tentado obscurecer estas diferenças. Edita cuidadosamente as suas atas e envia porta-vozes centristas como o excelente Philip Lane para espalhar doçura e luz. Os litígios dentro do banco são filtrados para o conhecimento público através de fontes mais ou menos abertas de jornalismo e de cobertura em órgãos de informação como a Bloomberg ou o Financial Times. Dadas as tensões dentro da construção da Zona Euro, é fácil perceber por que razão foi atribuído um prémio ao cerrar de fileiras e à apresentação de uma visão unificada. Mas, nas atuais circunstâncias, isso parece cada vez mais irrealista. Como Shahin Vallée e Sander Tordoir argumentaram recentemente numa peça de opinião para a DGAP, pode ter chegado o momento de o BCE assumir as suas diferenças e encontrar procedimentos para permitir que as grandes diferenças sobre o Conselho sejam ventiladas em público. Nas atuais circunstâncias, contudo, é de esperar que qualquer nova era de abertura comece com um estrondo e não com um sussurro.
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O autor: Adam Tooze [1967-] é professor de História e diretor do Instituto Europeu na Universidade de Columbia e autor de Statistics and the German State, 1900–1945: The Making of Modern Economic Knowledge (2001), The Wages of Destruction: The Making and Breaking of the Nazi Economy (2006), The Deluge: The Great War, America and the Remaking of the Global Order, 1916–1931 (2014), Crashed: How a Decade of Financial Crises Changed the World (2018), Shutdown: How Covid Shook the World’s Economy (2021).