Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 2 – De Sraffa à necessidade de romper com o pensamento económico dominante. As grandes questões da macroeconomia
Nota de editor: devido à extensão deste texto, o mesmo é publicado em quatro partes. Hoje a primeira.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10 min de leitura
Texto 15 – Repensar a política macroeconómica: evolução ou revolução? (1/4) (*)
Por 
Olivier Blanchard e 
Lawrence H. Summers
vol. 72, nº 287 (2019) Setembro (original aqui)
(*) Contribuição para a edição especial de dinheiro e Créditodo título “crise e revoluções da teoria e política econômicas: um simpósio”, inspirado no debate entre Olivier Blanchard e Emiliano Brancaccio realizado na Fundação Feltrinelli em Milão em 18 de dezembro de 2018. Editado por Emiliano Brancaccio e Fabiana de Cristofaro. Tradução do capítulo introdutório do volume Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, Cambridge (MA): MIT Press, 2019. Este trabalho foi originalmente realizado para a conferência ” Rethinking Macroeconomic Policy IV” realizada no Instituto Peterson de Economia Internacional em Washington em outubro de 2017 e é aqui proposto pelos autores em relação ao debate relatado em Blanchard e Brancaccio (2019). Os autores agradecem a Vivek Arora, Ben Bernanke, Giovanni dell’Ariccia, Bill Cline, Stanle FIS Fischer, Morris Goldstein, Greg Ip, Doves Ladreit, Thomas Pellet, Lukasz Rachel, Martin Sandbu, Andrei Shleifer, Robert Solow, Anna Stansbury, Nicolas Veron, e David Vines pelos comentários, e a Andrew Sacher pelo apoio na investigação.
A lição óbvia da grande crise financeira é que o sistema financeiro é importante e que outras crises financeiras provavelmente voltarão a ocorrer. A segunda lição, mais geral, é que a economia é muitas vezes incapaz de se auto-estabilizar. Estas duas lições, num ambiente em que se espera que as taxas de juro” neutras ” permaneçam baixas, têm implicações claras para a conceção das políticas de estabilização. No mínimo, sugerem que as políticas podem ter de se tornar mais agressivas, tanto ae-ante como ex-post, com um reequilíbrio dos papéis entre as políticas monetária, orçamental e financeira. Em particular, as baixas taxas “neutras” reduzem a margem de ação da política monetária, mas aumentam a possibilidade de utilizar a política orçamental. Pensamos neste reequilíbrio como uma evolução. No entanto, se as taxas “neutras” se tornarem ainda mais baixas ou a regulamentação financeira for insuficiente para evitar crises, poderão ser necessárias medidas ainda mais drásticas, incluindo défices orçamentais maiores, revisões dos objetivos da política monetária ou restrições mais rigorosas ao sistema financeiro. Pensamos em tudo isto como uma revolução. O tempo dirá.
Passada cerca de uma década desde o início da grande crise financeira, os investigadores e os decisores políticos continuam a avaliar as implicações da crise e as suas consequências para a política económica. As grandes crises anteriores, da Grande Depressão à estagflação dos anos 70, provocaram profundas mudanças na análise e na política macroeconómica. A questão que se coloca hoje é saber se esta crise deve produzir efeitos semelhantes e se realmente os produzirá. A nossa opinião é que deveria, mas não temos tanta certeza de que isso vai acontecer.
Como é óbvio, a ocorrência da crise obrigou os macroeconomistas a (re)descobrir o papel e a complexidade do sector financeiro e a reavaliar a importância das crises financeiras para influenciar a atividade económica. Mas a lição a aprender vai muito além disso e deve obrigar-nos a questionar algumas crenças estabelecidas. Entre elas, os acontecimentos da última década puseram em causa a ideia de que as economias se auto-estabilizam e voltaram a levantar a questão de que os choques temporários podem ter efeitos permanentes. Estes ensinamentos exigem uma reavaliação da teoria e da política macroeconómica. A seguir, examinaremos em pormenor as suas implicações para aspetos específicos da política económica, sem sermos enciclopédicos e selecionando apenas as questões que consideramos mais relevantes [1].
Na primeira secção deste trabalho, examinamos a resposta a duas grandes crises anteriores, a Grande Depressão dos anos 30 e a estagflação dos anos 70. A primeira levou à “revolução Keynesiana”, uma preocupação geral com os processos desestabilizadores, a atenção ao desenvolvimento da procura agregada, a atribuição de um papel crucial às políticas de estabilização e a um controlo mais rigoroso do sistema financeiro. A segunda levou, em vez disso, a uma rejeição parcial do modelo Keynesiano, a uma visão mais benevolente das flutuações económicas e das propriedades auto-estabilizadoras da economia, a uma atenção às regras simples da política económica e a uma atitude menos rígida em relação ao sistema financeiro. A questão é, pois, quais os desenvolvimentos que deve ter e que terá a crise da qual acabámos de ressurgir.
Na segunda secção, concentramo-nos naquilo que consideramos os três principais ensinamentos dos últimos dez anos. A primeira lição, não surpreendentemente, diz respeito ao papel crucial do sector financeiro e aos custos das crises financeiras. A segunda é sobre a natureza complexa das flutuações, desde o papel das não linearidades na condução para caminhos potencialmente explosivos ou implosivos, até aos limites da política económica, até aos efeitos persistentes dos choques. A terceira lição é que estamos, e poderíamos estar num futuro previsível, num contexto de baixas taxas de juro nominais e reais, isto é, num ambiente que interage com os elementos extraídos das duas primeiras lições e que exige repensar não só a política monetária, mas também as políticas orçamental e financeira. Em seguida, concentramo-nos nas implicações comuns destas alterações para as políticas monetária, fiscal e financeira.
Na terceira secção, examinamos as implicações para a política monetária. Num contexto de taxas neutras baixas e de riscos percetíveis mais elevados, consideramos que o principal desafio que a política monetária enfrenta é a armadilha da liquidez, tanto ex-ante como ex-post. A meta de inflação deve ser aumentada? Os bancos centrais devem adotar um objetivo em termos de nível de preços ou um objetivo nominal do PIB? O domínio das taxas de juro nominais negativas pode ser alargado? Consideramos que esta questão deve ser abordada imediatamente, mesmo em países onde a restrição não é atualmente rigorosa. Na mesma secção tratamos também de duas outras questões. Em primeiro lugar, examinamos se e como é que a política monetária deve lidar com a estabilidade financeira, concluindo que pode ser de pouca ajuda e que a questão da estabilidade financeira deve ser deixada às políticas financeiras, por mais imperfeitas que sejam. Em segundo lugar, consideramos como os bancos centrais devem lidar com a expansão dos seus balanços resultantes da crise; concluímos que não existe uma razão imperiosa para os bancos centrais manterem balanços tão grandes: na medida em que existem razões para afetar os spreads, é melhor agir através da política orçamental e da dívida.
Na quarta secção, centramo-nos nas implicações para a política orçamental. Num contexto de restrições à política monetária e de taxas de juro neutras abaixo das taxas de crescimento, consideramos que a política orçamental deve desempenhar um papel muito mais ativo na estabilização. Os estabilizadores automáticos devem ser melhorados e a possibilidade de uma resposta discricionária a choques adversos deve ser reavaliada. Além disso, num contexto em que é provável que a taxa de juro se mantenha abaixo da taxa de crescimento durante algum tempo, é necessário rever as discussões habituais sobre a sustentabilidade da dívida. No mínimo, a consolidação da dívida deveria ser mais lenta, existindo também razões imperiosas para aumentar o investimento público financiado pela dívida.
Na quinta secção analisam-se as políticas financeiras, da regulação financeira às políticas macro e micro prudenciais. Embora já tenham sido tomadas muitas medidas, permanece a incerteza sobre a melhor forma de lidar com os riscos financeiros, tanto ex-ante como ex-post. Nesse sentido, tratamos duas questões. A primeira é se ferramentas simples, como rácios de capital e testes de esforço, podem ser utilizadas para realizar a maior parte da tarefa. As provas a este respeito tornam-nos céticos. A segunda questão é qual pode ser a combinação correta entre a regulamentação financeira e a política macroprudencial: neste ponto, concluímos que pode ser melhor confiar na regulamentação em primeiro lugar. Por exemplo, pode ser melhor ter rácios de capital mais elevados e constantes do que mais baixos, mas variáveis.
Na sexta secção relatamos as nossas conclusões. Há dez anos, poucos teriam previsto os acontecimentos que então ocorreram: da fuga de capitais das maiores instituições financeiras do mundo, às taxas de juro a níveis de armadilha da liquidez durante quase uma década, à inflação ainda abaixo do seu nível-alvo, aos hiatos entre PIB efetivo e potencial ainda amplos e negativos em muitas economias avançadas. Constatamos que existe a tentação de voltar a práticas pré-crise, como o regresso às metas de inflação, a regras semelhantes à de Taylor, sem qualquer recurso à política orçamental para efeitos de estabilização e com forte oposição à regulamentação financeira e às medidas macroprudenciais. A esta tentação deve-se-lhe resistir. No que hoje sabemos ser um mundo em que a instabilidade financeira, os limites mais baixos das taxas de juro e os efeitos persistentes das recessões são ameaças sempre presentes, são fundamentais políticas fortes de estabilização. No mínimo, a política monetária deve restabelecer a sua margem de manobra. A política orçamental deve ser reintroduzida como principal instrumento de estabilização. E as políticas financeiras devem continuar a ser adaptadas e reforçadas. Podemos chamar a isso de “evolução”. No entanto, se as taxas neutras permanecerem extremamente baixas e mesmo negativas, ou se a regulamentação financeira for insuficiente, poderão ser necessárias mudanças mais drásticas, desde a utilização de défices orçamentais a políticas ativas para promover a despesa privada, a taxas de inflação mais elevadas para alcançar taxas reais mais baixas, a restrições muito mais rigorosas ao sector financeiro. A tudo isto podemos chamar “revolução”. O tempo dirá qual orientação tenderá a prevalecer.
1. A crise e as mudanças na política macroeconómica do passado
No rescaldo da Grande Depressão, os macroeconomistas – pelo menos no mundo anglo-americano – concordaram com um conjunto comum de ideias inspiradas na teoria geral da Keynes. Em vez de serem considerados inevitáveis, naturais e, na sua maioria, não problemáticos, como se fossem flutuações sazonais, os ciclos económicos e especialmente as recessões foram consideradas manifestações altamente problemáticas de uma escassez de procura agregada. A manutenção de uma procura agregada adequada através dos instrumentos da política orçamental e monetária tornou-se a principal preocupação da política macroeconómica. Além disso, à luz da crise financeira que deu origem à Grande Depressão, os governos agiram com uma mão pesada na gestão do sistema financeiro, regulando as taxas dos passivos bancários, regulando a composição dos ativos bancários e, em alguns casos, limitando a concorrência entre intermediários financeiros.
O excelente desempenho das economias americana e britânica durante a Segunda Guerra Mundial foi visto como uma demonstração do poder da política orçamental. Os bons resultados subsequentes das economias avançadas suscitaram grande confiança na política de estabilização. Um de nós lembra-se de quando criança, nos anos 60, lhe foi dito como a publicação do Departamento de Comércio dos EUA intitulada “Business Cycle Digest” foi rebatizado de “Business Conditions Digest” para preservar as iniciais BCD, mas tendo em conta o facto de os ciclos económicos já não serem inevitáveis. A confiança nas medidas de política baseava-se na convicção de que se tinha conseguido uma compreensão profunda do sistema económico, expressa através de grandes modelos econométricos. Com certeza, havia uma preocupação de que um aumento da atividade económica levaria a um aumento da inflação, conforme prescrito pela curva de Phillips. Mas a ideia era que os decisores políticos prudentes pudessem escolher um ponto ótimo na curva que pudesse equilibrar os custos de uma inflação mais elevada com os benefícios de uma produção mais elevada e de um desemprego mais baixo.
Uma combinação de desenvolvimentos intelectuais e eventos reais levou a uma drástica reconceptualização da macroeconomia no final dos anos sessenta e início dos anos oitenta. Phelps (1968) e Friedman (1968) salientaram que, teoricamente, não há razão para esperar um equilíbrio estável entre inflação e desemprego, como postulado pela simples curva de Phillips. Ao mesmo tempo, a partir do final dos anos 70 e em claro contraste com a visão keynesiana, a estagflação emergiu como um grande problema em todas as economias avançadas como resultado de um aumento em uníssono da inflação e do desemprego.
O resultado foi mais uma vez uma mudança drástica no pensamento macroeconómico. Desde meados dos anos 80, a opinião dominante era de que não existia um equilíbrio a longo prazo entre a inflação e o desemprego. As flutuações na produção associadas a alterações na procura nominal foram consideradas uma ilusão dos “economistas de água doce” ou uma consequência temporária da viscosidade dos salários e dos preços na versão dos “economistas de água salgada”. A política de gestão da procura poderia aspirar a conter a inflação e reduzir a volatilidade das flutuações económicas, mas não a aumentar o nível médio de produção ao longo do tempo. Acreditava-se que a redução do poder discricionário na política monetária através de uma combinação de isolamento político dos bancos centrais e uma explicação dos objectivos e das regras da política monetária teria contribuído para melhorar o desempenho económico através de uma inflação mais baixa, de uma diminuição da produção ao longo do tempo e da atenuação das flutuações económicas. Paralelamente, a regulamentação financeira foi flexibilizada e as restrições impostas aos bancos comerciais foram gradualmente eliminadas [2].
Como resultado desta mudança de visão, a todos os principais bancos centrais foi garantida uma substancial independência e metas de inflação foram definidas como um guia fundamental para a política monetária. Tornou-se senso comum pensar que apenas um instrumento de estabilização era suficiente e o interesse pela política orçamental reduziu-se bastante. Acontecimentos como o programa de redução do défice de 1993 nos Estados Unidos, em que a redução do défice levou a taxas de juro mais baixas em todas as maturidades e a um aumento do crescimento, encorajaram a ideia de que as decisões de política orçamental deveriam ser tomadas a partir de uma perspetiva de longo prazo, dedicando pouca atenção às questões de gestão da procura.
O período de meados dos anos 80 a meados dos anos 2000 viu uma diminuição constante na variação da inflação, do desemprego e da produção. Apelidado de “Grande moderação”, foi visto como prova do sucesso da nova abordagem política e, em particular, da nova abordagem da política monetária. É certo que ocorreram vários acontecimentos traumáticos nos mercados financeiros durante este período, em particular a quebra da Bolsa de valores de 1987, o estouro da bolha japonesa no início dos anos 90, as crises na América Latina e na Ásia nos anos 90 e o estouro da bolha tecnológica em 2000. No entanto, estes acontecimentos foram considerados como uma série de epifenómenos que poderiam ser resolvidos com intervenções ad hoc e que, com exceção do rebentamento da bolha japonesa, não provocaram grandes alterações no desempenho macroeconómico das economias avançadas. Mesmo a própria “década perdida” do Japão foi interpretada como o resultado de uma sucessão de erros políticos, em vez de um desafio ao paradigma dominante.
De facto, a confiança de que o ciclo económico tinha sido domado e de que os bancos centrais tinham aprendido que tinham de responder rapidamente às crises financeiras em uníssono, levou o então governador do Fed, Ben Bernanke (2002), a pedir desculpas em nome do Fed pela Grande Depressão e a deixar claro que tal acontecimento não poderia voltar a acontecer, graças à consciência agora adquirida nesta matéria. Embora a ação agressiva de Bernanke em 2008 tenha tornado profética a sua declaração anterior, uma vez que a repetição da Grande Depressão foi efetivamente evitada, parece correto supor que os seus ouvintes em 2003 não esperavam que algo como a Grande crise financeira se materializasse. De qualquer forma, tal como a confiança no paradigma e na abordagem da política então em vigor foi seguida pela catástrofe dos anos 70, o mesmo aconteceu novamente com a grande crise financeira. Como a Figura 1 ilustra, é provável que a produção por pessoa em idade ativa nos Estados Unidos não tenha aumentado mais nos doze anos após 2007 do que nos doze anos após 1929 [3]. O resultado foi ainda pior noutras partes do mundo avançado.
Figura 1 – Evolução do PIB real em relação ao número de pessoas com idades compreendidas entre os 18 e os 64 anos nos EUA: comparação entre a Grande Recessão e a Grande Depressão
Fonte: Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis, National Income and Product Accounts
Quer sejam políticas monetárias, orçamentais ou financeiras, foram tomadas muitas medidas no auge da crise. Dez anos após o seu início, no entanto, não está claro se estas medidas extraordinárias serão vistas como respostas ad hoc à crise ou, em vez disso, conduzirão a um repensar da macroeconomia e da política macroeconómica semelhante ao que vimos nos anos trinta ou anos setenta. Neste segundo caso, em que direção deve evoluir a política macroeconómica? Este é o tema que pretendemos explorar nos próximos parágrafos.
(continua)
Notas
[1] Aqui também limitamos a nossa atenção aos temas da estabilização, remetendo o leitor para as contribuições para a conferência acima mencionada sobre, em particular, os temas da economia aberta (Gopinath, 2019) e a relação entre política macroeconómica e desigualdade (Furman, 2019).
[2] Este número não faz justiça aos factores subjacentes à mudança política. Muitas forças estavam em ação. O fracasso da abordagem kenesiana foi mais aparente do que real, mais devido à falha em prever choques de oferta, uma falha que mais tarde seria efetivamente remediada. Esta aparente falha foi, no entanto, utilizada para promover uma abordagem alternativa à macroeconomia, mais estritamente baseada em fundamentos microeconómicos, maior confiança no mercado e menos confiança na política activa.
[3] Isso reflete em parte o crescimento muito forte de 1940 e 1941, devido à mobilização para a guerra.
Os autores
Olivier Blanchard [1948 – ] é um economista francês, doutorado em Economia pela Universidade Paris-Nanterre e também doutorado em Economia pelo MIT.. Atualmente é investigador principal no Instituto Peterson de Economia Internacional. Foi economista chefe do FMI (2008/2015) e professor de economia na Universidade de Harvard e no MIT. Autor de numerosos trabalhos de investigação e livros de texto de macroeconomia, Blanchard é o expoente máximo do pensamento macroeconómico dominante. (para mais info ver wikipedia aqui)
Lawrence H. Summers [1954 -] economista estado-unidense, é licenciado em Economia pelo MIT e doutorado pela Universidade de Harvard. Foi o 71º Secretário do Tesouro dos EUA de 1999 a 2001 sob a presidência de Bill Clinton. Foi diretor do Conselho Nacional de Economia dos Estados Unidos, sob a Casa Branca, durante a presidência de Barack Obama de janeiro de 2009 a dezembro de 2010, onde emergiu como um decisor chave nas decisões económicas na resposta do governo Obama à Grande Recessão. Foi Economista-chefe do Banco Mundial de 1991 a 1993. Summers foi professor na Universidade de Harvard dentro da Kennedy School of Government. Em 1993, recebeu a Medalha John Bates Clark pelo seu trabalho no campo da economia. Summers foi presidente de Harvard de 2001 a 2006. (para mais info ver wikipedia aqui)