Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 2 – De Sraffa à necessidade de romper com o pensamento económico dominante. As grandes questões da macroeconomia
Nota de editor: devido à extensão deste texto, o mesmo é publicado em quatro partes. Hoje a terceira.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
9 min de leitura
Texto 15 – Repensar a política macroeconómica: evolução ou revolução? (3/4) (*)
Por 
Olivier Blanchard e 
Lawrence H. Summers
vol. 72, nº 287 (2019) Setembro (original aqui)
(*) Contribuição para a edição especial de dinheiro e Créditodo título “crise e revoluções da teoria e política econômicas: um simpósio”, inspirado no debate entre Olivier Blanchard e Emiliano Brancaccio realizado na Fundação Feltrinelli em Milão em 18 de dezembro de 2018. Editado por Emiliano Brancaccio e Fabiana de Cristofaro. Tradução do capítulo introdutório do volume Evolution or Revolution? Rethinking Macroeconomic Policy after the Great Recession, Cambridge (MA): MIT Press, 2019. Este trabalho foi originalmente realizado para a conferência ” Rethinking Macroeconomic Policy IV” realizada no Instituto Peterson de Economia Internacional em Washington em outubro de 2017 e é aqui proposto pelos autores em relação ao debate relatado em Blanchard e Brancaccio (2019). Os autores agradecem a Vivek Arora, Ben Bernanke, Giovanni dell’Ariccia, Bill Cline, Stanle FIS Fischer, Morris Goldstein, Greg Ip, Doves Ladreit, Thomas Pellet, Lukasz Rachel, Martin Sandbu, Andrei Shleifer, Robert Solow, Anna Stansbury, Nicolas Veron, e David Vines pelos comentários, e a Andrew Sacher pelo apoio na investigação.
(continuação)
3. Politica monetária
A crise obrigou os bancos centrais a mudar drasticamente a forma como conduzem a política monetária. A maior parte das alterações e dos novos instrumentos foram introduzidos no auge da crise. A questão é, olhando para o futuro, quantos destes instrumentos devem permanecer e como deve ser reconstruída a política monetária? Concentramo-nos em três questões: como lidar com o limite inferior das taxas de juro, se e como a política monetária deve resolver os problemas de estabilidade financeira e se os bancos centrais devem regressar a balanços mais pequenos [7].
Nos últimos cinquenta anos, os Estados Unidos viveram seis episódios de recessão. A resposta dos decisores políticos consistiu em reduções médias das taxas de juro de referência de cinco pontos percentuais, entre os extremos de 2,1 e 10,5 pontos percentuais. Uma vez que o Fed acredita que a taxa normal dos fundos federais a longo prazo é de apenas 2,75% e que os mercados não esperam que as taxas subam acima deste nível durante uma década ou mais, é claro que haverá menos espaço do que no passado para reduções das taxas de juro em resposta a recessões futuras. Isso aumenta o risco de que as recessões sejam mais graves no futuro e – se esse risco for incorporado nas expectativas – que o investimento também diminua antes das recessões.
O que pode ser feito para atenuar este risco? Como aprendemos, e como foi recentemente sublinhado por Yellen (2016), mesmo quando as taxas de juro estão no seu limite inferior, os bancos centrais dispõem de outros instrumentos. Estes incluem as várias formas de flexibilização quantitativa (QE), “orientações fortes”, bem como estratégias mais ambiciosas para se comprometerem com metas de inflação mais elevadas quando o pleno emprego for restabelecido. Estamos céticos quanto à possibilidade de tais instrumentos serem suficientes. Se uma recessão começasse nos EUA, Europa ou Japão, esperaríamos que as taxas de longo prazo caíssem para níveis muito baixos, sem chance de ajuda de “orientação forte” e isso deixaria pouco espaço para as políticas de QE reduzirem ainda mais as taxas.
Uma solução natural, como defendido por Rogoff (2017), seria eliminar o dinheiro líquido de modo a eliminar também o limite inferior efetivo da taxa de juro. Se as pessoas só tivessem acesso a depósitos à ordem eletrónicos, esses depósitos poderiam pagar taxas nominais negativas sem o risco de as pessoas passarem a usar dinheiro. De um ponto de vista concetual, esta é a solução mais atrativa. No entanto, à semelhança de outras soluções discutidas mais adiante, esta solução tem possíveis deficiências: na medida em que os bancos têm relutância em transferi-las para os depositantes, as taxas negativas podem reduzir os lucros e os créditos bancários. Para taxas negativas suficientemente elevadas, o efeito da redução dos créditos pode ser predominante e, assim, levar a uma redução e não a um aumento da procura (Brunnermeier e Koby, 2017) [8]. Além disso, embora muitas economias estejam a recorrer cada vez mais à moeda eletrónica em vez de numerário, levará algum tempo até que esta deixe de ser uma alternativa empiricamente relevante. Na medida em que se mantém um limite inferior efetivo e as taxas nominais não podem ser demasiado negativas, é necessário encontrar outras soluções.
Uma solução alternativa consiste em gerar expectativas de inflação mais elevadas quando necessário, ou seja, quando as taxas diretoras atingem o limite inferior efetivo. Os objetivos de fixação do nível dos preços, se forem credíveis, podem alcançar este objetivo. Se a economia estiver em recessão e a inflação for baixa, o compromisso de regressar à trajetória dos preços-objetivo implica um compromisso do banco central de gerar mais tarde uma inflação mais elevada. O objetivo do nível de preços tem, no entanto, uma falha grave. É simétrico: se a economia estiver a funcionar de acordo com o seu potencial, mas a inflação tiver sido demasiado elevada no passado recente, o banco central deve estar disposto a regressar ao nível de preços-objetivo e, por conseguinte, deve estar disposto a tornar a política monetária mais restritiva e a arriscar uma recessão sem qualquer razão válida para além do cumprimento do seu compromisso. Isto pode ser politicamente difícil e, por conseguinte, não totalmente credível. Por conseguinte, foram sugeridas outras soluções, como a proposta de Bernanke (2019) de que, quando limitado pelo limite inferior do objetivo para as taxas, o banco central pode comprometer-se a inverter a descida da inflação adotando objetivos de inflação futuros mais elevados. Outra opção, sugerida em Summers (2018), seria mudar para um objetivo do PIB nominal calibrado para garantir taxas de juro nominais no intervalo de cerca de 4 por cento em tempos normais.
Todas estas propostas assentam na credibilidade dos compromissos assumidos para alcançar uma inflação mais elevada no futuro e na capacidade do banco central para alterar as expectativas de inflação se e quando necessário. As dificuldades do Japão, ao longo dos últimos quatro anos, em conseguir alterar as expectativas de inflação no sentido do objetivo, apesar dos fortes compromissos assumidos tanto pela autoridade orçamental como pelo banco central, reforçam as nossas dúvidas quanto à capacidade destes critérios para alterar as expectativas. Se tais compromissos não forem, de facto, credíveis, então torna-se apropriado considerar aumentos permanentes do objetivo de inflação de, digamos, 2 para 4 por cento (Blanchard et al., 2010). Em qualquer caso, qualquer que seja a abordagem escolhida, acreditamos que a necessidade de criar capacidade para responder eficazmente às recessões é uma questão crítica para a política monetária no nosso tempo.
Relativamente ao papel da política monetária no que diz respeito à estabilidade financeira, é evidente que a regulamentação financeira e as políticas macroprudenciais devem constituir as primeiras linhas de defesa. No entanto, nem sempre se pode esperar que sejam totalmente bem sucedidas. A questão é, portanto, saber se a política monetária – ou seja, a utilização da taxa diretora – deve ser considerada a segunda linha de defesa. Esta discussão é conhecida como “leaning against easing” (ou seja, aumentar a taxa de juro quando ocorre um boom de crédito ou uma bolha de títulos como alternativa à adoção de medidas opostas quando o crédito e os títulos caem subsequentemente). Estamos céticos quanto à possibilidade de a política monetária, ao atuar preventivamente sobre a taxa de juro, poder desempenhar um papel útil, por três razões.
Em primeiro lugar – e isto aplica-se tanto à política monetária como às alterações da política de regulamentação – é da natureza das bolhas de ativos ou dos booms de crédito pouco saudáveis serem difíceis de reconhecer em tempo real. A famosa declaração de Alan Greenspan sobre a “exuberância irracional” do mercado remonta a dezembro de 1996, quando o Dow estava nos 6300. À luz dos acontecimentos posteriores, é bastante claro que o mercado de ações não estava sobrevalorizado nessa altura. De um modo mais geral, Goetzmann (2015) demonstrou que, mesmo quando os mercados duplicam o seu valor em curtos períodos, é mais provável que voltem a duplicar o seu valor em vez de entrarem em colapso e o reduzirem para metade, uma observação que realça a dificuldade de detetar bolhas se não se reconhecerem os aumentos de preços que de facto refletem os fundamentais. Do mesmo modo, os booms de crédito pouco saudáveis revelam-se frequentemente prejudiciais apenas à posteriori.
Em segundo lugar, os efeitos desfasados da política monetária tornam ainda mais difícil a sua utilização para efeitos de estabilização. A política monetária atua com um desfasamento significativo. Um aumento da restritividade da política monetária pouco antes do rebentamento de uma bolha poderia exacerbar a contração subsequente. A capacidade de utilizar a política monetária para promover a estabilidade financeira depende, por conseguinte, da capacidade não só de detetar bolhas, mas também de ter confiança suficiente para atuar em resposta às mesmas muito antes de estas rebentarem por si próprias.
Em terceiro lugar, a taxa de juro é um mau instrumento para a redução do risco. Taxas de juro mais elevadas podem abrandar o crescimento do crédito e reduzir a assunção de riscos. Ao mesmo tempo, porém, taxas mais elevadas pioram a posição dos atuais devedores, tanto diretamente como através do seu efeito adverso sobre os ativos, o que aumenta o risco de incumprimento por parte dos devedores. Também enfraquecem a posição dos intermediários financeiros que obtiveram crédito a curto prazo e emprestaram a longo prazo.
Por todas estas razões, na mesma linha de Svensson (2017) e contra os argumentos de Borio e Lowe (2002) e Kashyap, Gourio e Sim (2016), consideramos que as taxas de juro não devem ser utilizadas para contrariar bolhas de títulos ou booms de crédito. Mesmo com todas as suas limitações, a regulação financeira e as políticas macroprudenciais são responsáveis ex ante pela estabilidade financeira.
No entanto, se uma crise se materializar, não há dúvida de que os bancos centrais devem fornecer uma liquidez generosa contra boas garantias, limitando assim o custo da “limpeza”. Por razões que desenvolveremos mais tarde, quando discutirmos as políticas financeiras, somos céticos quanto à questão do risco moral neste contexto. A provisão de liquidez não é o mesmo que um resgate, é improvável que tenha fortes efeitos de incentivo e pode fazer a diferença entre a recessão e a depressão.
Por último, consideremos os balanços: entre 2007 e 2016, os passivos do Banco do Japão aumentaram de 21% para 89% do PIB, os da Fed de 6% para 24% e os do Banco Central Europeu de 16% para 34%. O aumento dos passivos assumiu maioritariamente a forma de moeda que rende juros, ou seja, reservas detidas pelos bancos no banco central. Os ativos são uma mistura de títulos públicos e privados, com uma composição que varia de um banco central para outro. Olhando para o futuro, quando os bancos centrais aumentarem as taxas de juro, deverão manter balanços tão elevados ou deverão regressar a níveis mais próximos dos balanços anteriores à crise?
Em primeiro lugar, há que reconhecer que, no ambiente institucional que prevalece atualmente em todas as grandes economias, em que os bancos centrais pagam juros sobre as reservas bancárias, a “moeda” é agora o equivalente à dívida pública a taxas variáveis. O mecanismo de transmissão monetária em que Friedman e Tobin insistiam, que se baseava na existência de moeda com juro zero, cujas variações quantitativas influenciavam todas as outras taxas de juro e preços, já não é uma caraterística das economias modernas. Pelo contrário, aquilo a que hoje chamamos política monetária é, na verdade, política de taxas de juro, uma vez que os bancos centrais fixam diretamente as taxas de juro e as alterações na “moeda” representam alterações na maturidade e, eventualmente, na estrutura da dívida que o mercado tem de absorver. Neste mundo, a dimensão dos balanços dos bancos centrais não é, por si só, uma medida da pressão inflacionista, nem mesmo a longo prazo [9].
Como salientam Greenwood et al. (2014), qualquer avaliação dos saldos dos bancos centrais deve refletir duas considerações completamente diferentes. A primeira consideração diz respeito à avaliação da estrutura ótima de maturidades da dívida que o agregado consolidado de autoridades políticas – isto é, o Tesouro e o banco central – disponibiliza ao público. Uma vez feito este julgamento, o segundo conjunto de considerações diz respeito à divisão ótima do trabalho entre o Tesouro e o banco central.
Talvez o melhor argumento a favor de grandes balanços se centre no lado do passivo e foi apresentado por Greenwood et al. (2016). Estes autores salientam que alguns investidores têm preferência por ativos de muito curto prazo e de elevada liquidez e que o governo está numa posição única para oferecer esses ativos. Além disso, a maior disponibilidade pública de ativos muito líquidos reduz o risco de o sector privado produzir os seus próprios ativos através de titularização, “tranching” e outros meios, ações que se revelaram perigosas e dispendiosas durante a crise. Estes ativos líquidos também podem ser fornecidos pelo Tesouro, por exemplo, sob a forma de dívida a longo prazo com taxa variável ou, como acontece atualmente, pelo banco central sob a forma de reservas remuneradas. Pode argumentar-se que o banco central está em melhor posição para avaliar as flutuações da procura destes ativos muito líquidos, permitindo que o Tesouro se concentre na gestão mais tradicional da dívida. No entanto, se o banco central agir com bom senso, deve permitir o acesso não só aos bancos mas também às instituições que mais necessitam destes ativos líquidos.
Uma outra linha de argumentação sugere que os prémios de risco associados às obrigações com prazos de vencimento mais longos e aos instrumentos do sector privado, incluindo as ações, são excessivos por razões relacionadas com as restrições do mercado de capitais ou com fatores comportamentais que influenciam os investidores. Neste caso, o sector público pode reduzir os custos de financiamento contraindo empréstimos a curto prazo e detendo ativos a mais longo prazo. Na linguagem dos operadores em bolsa, o sector público pode, com vantagem, participar em operações de “carry trades” e até receber o prémio de risco. Ou, pelo menos, pode evitar estar do outro lado do “carry trade”. Mesmo que não se verifiquem estas distorções, a diminuição dos prémios de títulos a prazo torna menos rígida a restrição do limite inferior: mantendo-se os outros fatores inalterados, se e quando a taxa nominal de curto prazo atingir zero, as taxas de prazo mais longo serão mais baixas, promovendo assim a procura agregada.
No entanto, a fim de encurtar a estrutura de maturidade da dívida pública a ser absorvida pelos subscritores, vemos poucos argumentos para a abordagem atual nos EUA e na maioria dos outros países, onde tanto o Tesouro como o banco central agem de forma largamente independente para influenciar a estrutura de maturidade da dívida e, como nos EUA durante o período do QE, podem também intervir em busca de objetivos cruzados. Pensamos que, na maior parte dos casos, as decisões de gestão da dívida devem ser tomadas pelo Tesouro ou através de ações coordenadas entre o banco central e o Tesouro. Isto deixa pouco espaço de manobra para os balanços dos grandes bancos centrais em alturas em que o limite inferior da taxa de juro não é vinculativo. Em termos gerais, pensamos que existem fracas razões para manter balanços elevados em tempos normais [10].
Em suma, somos céticos quanto à possibilidade de a política monetária ser utilizada de forma adequada para reduzir o risco de uma crise financeira. Acreditamos também que o banco central não precisa de manter grandes balanços em tempos normais. O banco central pode aumentar rapidamente o seu balanço se e quando necessário. Pensamos que a prioridade da política monetária é recuperar uma margem de manobra suficiente para combater a próxima recessão, seja qual for a sua origem.
(continua)
Notas
[7] Cf. Ben Bernanke sobre política monetária (2019).
[8] Brunnermeier e Koby (2017) definem “taxa de inversão” aquela em muda de sinal o efeito sobre a procura.
[9] Para sermos mais explícitos, quando a moeda gera juros, os agregados monetários tornam-se irrelevantes para determinar o nível de preços, bem como as medidas de velocidade de circulação.
[10] Isso levanta outro conjunto de questões relacionadas com a transição óptima dos balanços correntes para os mais pequenos e com a utilização conjunta do ajustamento das taxas de juro e dos balanços ao longo do caminho. Em geral, devido à maior incerteza associada aos efeitos das alterações do balanço em comparação com as alterações das taxas de referência, desde que a produção não esteja no potencial e a inflação esteja abaixo do objectivo, a taxa de juro deve continuar a ser o principal instrumento de ajustamento. A questão não é mais discutida neste texto.
Os autores
Olivier Blanchard [1948 – ] é um economista francês, doutorado em Economia pela Universidade Paris-Nanterre e também doutorado em Economia pelo MIT.. Atualmente é investigador principal no Instituto Peterson de Economia Internacional. Foi economista chefe do FMI (2008/2015) e professor de economia na Universidade de Harvard e no MIT. Autor de numerosos trabalhos de investigação e livros de texto de macroeconomia, Blanchard é o expoente máximo do pensamento macroeconómico dominante. (para mais info ver wikipedia aqui)
Lawrence H. Summers [1954 -] economista estado-unidense, é licenciado em Economia pelo MIT e doutorado pela Universidade de Harvard. Foi o 71º Secretário do Tesouro dos EUA de 1999 a 2001 sob a presidência de Bill Clinton. Foi diretor do Conselho Nacional de Economia dos Estados Unidos, sob a Casa Branca, durante a presidência de Barack Obama de janeiro de 2009 a dezembro de 2010, onde emergiu como um decisor chave nas decisões económicas na resposta do governo Obama à Grande Recessão. Foi Economista-chefe do Banco Mundial de 1991 a 1993. Summers foi professor na Universidade de Harvard dentro da Kennedy School of Government. Em 1993, recebeu a Medalha John Bates Clark pelo seu trabalho no campo da economia. Summers foi presidente de Harvard de 2001 a 2006. (para mais info ver wikipedia aqui)