Reflexos de uma trajetória intelectual conjunta ao longo de décadas – uma homenagem ao Joaquim Feio
Capítulo 3 – Das harmonias universais decretadas pela Escola de Chicago à violência das crises atuais – Reflexões sobre os Nobel ou nobelizáveis da Escola de Chicago
Nota de editor: devido a extensão e nível de abstração do presente texto, o mesmo é publicado em 4 partes. Hoje a quarta parte.
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
10 min de leitura
Texto 3 – O realismo dos pressupostos é importante: Porque é que a teoria de Keynes-Minsky deve substituir a teoria dos mercados eficientes como guia da política de regulação financeira (4/4)
Por James Crotty (*)
Publicado por 
Department of Economics, março de 2011 (ver aqui)
(*) Agradeço a Jerry Epstein os comentários sobre um projecto anterior e, em especial, a Tom Bernardin, que prestou um valioso apoio à investigação e conselhos úteis. Gostaria de agradecer ao Departamento de Economia da UMASS pelo apoio à investigação através do seu programa Sheridan Scholar.
(conclusão)
5. Três exemplos de como o conjunto de pressupostos, usado no modelo neoclássico, deturpou profundamente os perigos nos mercados financeiros, para os reguladores e participantes no mercado
A) O pressuposto de que o futuro é caracterizado por um ‘risco’ conhecível em vez de uma ‘incerteza’ keynesiana permitiu que os bancos se tornassem perigosamente arriscados com a benção dos seus reguladores
A teoria financeira dominante pressupõe que os produtos e as instituições financeiras são perfeitamente transparentes. Esta é uma condição prévia para uma fixação de preços eficiente. De facto, a desregulamentação e a inovação financeira, tornaram as carteiras dos gigantescos conglomerados bancários, que estão no centro do Sistema Financeiro global, tão complexas que se tornou impossível, para qualquer um, fazer uma estimativa fiável do seu risco.
Em 1998, o Banco de Pagamentos Internacionais sancionou a ideia de que os reguladores, que agora eram incapazes de avaliar o risco dos grandes bancos, deveriam transferir a responsabilidade de estabelecer limites ao risco dos grandes bancos para os próprios bancos, que poderiam estar mais bem informados. Os bancos foram autorizados a gerir o seu próprio risco através de um exercício estatístico conhecido como Value at Risk (VAR). Com efeito, foram autorizados a fixar os seus próprios requisitos de fundos próprios. Não surpreendentemente, eles usaram essa liberdade para minimizá-los.
O VAR é uma estimativa da perda mais elevada possível no valor de uma carteira de ativos e passivos financeiros num intervalo de tempo fixo com um nível de confiança estatístico específico. Imitando os modelos de precificação de CAPM e de opções, os modelos VAR assumem que a distribuição de probabilidade dos preços futuros de títulos é predeterminada e conhecível – eles são caracterizados pelo risco e não pela incerteza. Eles também assumem que as expectativas podem ser adequadamente representadas por uma distribuição ‘normal’. “Todos os modelos do edifício da economia financeira assumem uma distribuição normal” (Smith 2010, p. 79).
Existem três falhas fundamentais neste modo de avaliação dos riscos. Em primeiro lugar, um cálculo VAR utiliza dados históricos para prever o desempenho futuro do mercado financeiro, normalmente dados do ano passado ou menos. Se este cálculo for feito no meio de uma situação de forte expansão, os dados refletirão a ‘calma perfeita’ do período – os lucros das empresas serão elevados, assim como os ganhos de capital sobre os títulos, enquanto as taxas de juro, os incumprimentos e a volatilidade dos preços dos ativos serão baixos. A possibilidade de eclosão da crise não será considerada porque não existem crises na base de dados. A análise VAR assume implicitamente que este ambiente ideal é permanente. Assim, o risco, associado à elevada alavancagem induzida pela situação de forte expansão e às expectativas excessivamente otimistas, será severamente subestimado.
As estimativas de risco otimistas do VAR permitiram que os bancos mantivessem almofadas de capital perigosamente baixas e, por conseguinte, permitiram-lhes utilizar uma alavancagem adicional para continuar a adicionar títulos de risco à sua carteira. No entanto, mesmo que os dados fossem alargados para cobrir crises nas últimas décadas, o crescimento e a inovação teriam mudado o sistema de forma tão substancial que haveria pouca probabilidade de o futuro se assemelhar ao passado extrapolado.
Em segundo lugar, embora os modelos VAR assumam que os movimentos dos preços dos títulos estão em conformidade com a distribuição normal utilizada nos modelos financeiros canónicos, na verdade seguem uma distribuição em que a preponderância das observações é ‘normal’, mas ocasionalmente aparecem observações distantes da média – o conhecido fenómeno ‘fat tail’. O exercício normal calcula o VAR em condições negativas suscetíveis de ocorrer apenas 5% das vezes. Numa distribuição normal, a probabilidade de ocorrer uma observação de vários desvios-padrão para além de um intervalo de confiança de 95% é infinitesimal [19]. No entanto, eventos de cauda inevitavelmente ocorrem de tempos em tempos [20]. A utilização de distribuições normais permitiu aos bancos presumir que crises futuras graves eram impossíveis. Assim, as estimativas de risco VAR permitem que os bancos minimizem o capital necessário e maximizem a alavancagem e a capacidade de empréstimo. Isso maximizou os lucros e os bónus no boom, mesmo quando semeou as sementes de uma crise futura.
Em terceiro lugar, a matriz de correlação ativo-preço é um determinante fundamental da medida do VAR. Quanto menor a correlação entre os preços dos títulos, menor o risco da carteira de títulos. Os modelos VAR pressupõem que os preços dos ativos são normalmente distribuídos conjuntamente e que as correlações futuras dos preços dos ativos serão idênticas às do passado recente. No entanto, nas crises, a maioria dos preços cai em conjunto, uma vez que todos os investidores procuram liquidez e segurança, criando uma correlação positiva elevada e um risco perigosamente elevado não contabilizado nos cálculos do VAR.
B) Os modelos neoclássicos centrais assumem que a alavancagem não é perigosa. A crença nesses modelos contribuiu para uma atitude arrogante para com o endividamento.
Os modelos canónicos de mercados financeiros otimizados pressupõem que a alavancagem nunca é perigosa porque os agentes plenamente informados escolhem racionalmente uma posição de dívida ótima. De facto, sob uma desregulamentação radical, a dívida tinha subido para níveis sistemicamente perigosos em 2007.
De meados da década de 1990 até ao início da crise, o crescimento económico foi em grande parte impulsionado pelo aumento dos empréstimos às famílias e pelo estímulo ao consumo proporcionado primeiro por um mercado de ações em expansão e, mais tarde, por um enorme aumento dos preços da habitação, acrescido de uma explosão dos empréstimos à habitação. Em 1981, a dívida das famílias era de 48% do PIB, enquanto em 2007 era de 100%. Isto significou que, se o crescimento do emprego ou dos salários abrandasse, a capacidade das famílias para suportar cargas pesadas de dívida seria comprometida. Significou também que, se as taxas de juro subissem ou o crédito se apertasse, ou se os preços das ações ou da habitação diminuíssem, os gastos de consumo e a procura agregada desacelerariam, ameaçando o crescimento do emprego e dos salários. A economia tornou-se extremamente frágil financeiramente.
As empresas financeiras também estavam excessivamente endividadas; a dívida do sector financeiro passou de 22% do PIB em 1981 para 117% no final de 2008. A espetacular alavancagem e a fragilidade financeira dos principais sectores financeiros, juntamente com a sobrevalorização bruta dos títulos que detinham, tornaram quase inevitável uma grave crise financeira. O endividamento excessivo das famílias e o aumento da riqueza das famílias asseguraram que as consequências reais de uma crise do sector financeiro seriam graves, mas esta ameaça foi escondida pelos contos de fadas neoclássicos sobre a eficiência do mercado.
Estima-se que metade do aumento espetacular do retorno sobre o capital próprio dos bancos de investimento nos quatro anos que terminaram em meados de 2007 não foi atribuível a estratégias de investimento inteligentes ou mesmo a condições de crescimento super-aquecidas, mas simplesmente a uma maior alavancagem com maior risco (Financial Times, “Worst period for investment banking in 30 years”, 2 de abril de 2008). Além disso, cerca de metade da dívida dos grandes bancos de investimento consistia em empréstimos “overnight” (empréstimos de muito curto prazo, dito da noite para o dia) que se evaporariam numa crise.
Os bancos comerciais pareciam estar adequadamente capitalizados durante o período em alta mas apenas porque uma alta percentagem dos seus ativos – um pouco mais de metade – foi mantido fora do balanço, e os preços de todos os seus ativos estavam inflacionados pela bolha. Na verdade, os bancos estavam perigosamente alavancados. Quando a crise se abateu, o valor desses ativos e, portanto, do capital bancário caiu a pique, provocando uma procura global frenética por novos capitais, um aumento nas taxas de juros e um aperto nos padrões de crédito. A descida inicial dos preços dos títulos desencadeou um processo de redução da alavancagem nos mercados financeiros em que a liquidez desapareceu. A queda do preço dos ativos levou a chamadas de margem, o que levou a vendas forçadas de ativos e mais chamadas de margem gerando uma perigosa espiral descendente.
A diminuição da disponibilidade e o aumento do custo do crédito provocado pela crise, um forte efeito negativo da riqueza no consumo e uma indústria da construção em declínio levaram a uma desaceleração do crescimento económico e a um aumento do desemprego. Esta situação, por sua vez, levou a menores lucros e menores salários, o que desencadeou o aumento de incumprimentos quer ao nível das empresas quer ao nível dos empréstimos às famílias, especialmente em hipotecas residenciais. Os problemas do setor real e financeiro eram mutuamente infeciosos.
A alavancagem excessiva, o aumento dos incumprimentos, a deterioração das expectativas, a evaporação da liquidez e uma interação destrutiva entre os setores real e financeiro impulsionaram a recessão. Esses fenómenos são componentes integrantes da teoria de Keynes-Minsky quanto à dinâmica do mercado financeiro, mas são invisíveis na narrativa do mercado financeiro convencional na qual a desregulamentação radical é a melhor política a seguir.
C) Todos agiram como se a teoria dos mercados financeiros otimizados se aplicasse a todos os principais produtos financeiros, mas não se poderia aplicar aos títulos inerentemente não transparentes no centro do recente rebentamento da crise e no colapso que se seguiu.
A inovação financeira chegou ao ponto em que produtos financeiros importantes, como títulos garantidos por hipotecas (MBS) e obrigações de dívida garantidas (CDO), são tão complexos e tão opacos que são inerentemente não transparentes. Como tal, eles não podem ser negociados em mercados financeiros competitivos normais, padronizados, mas são vendidos através de negociação entre o banco de investimento de origem e um comprador – “over the counter” [21]. Estima-se que metade de todos os títulos é negociada de forma privada. Os títulos não transparentes negociados de forma privada não podem gerar preços ‘ótimos’, conforme definido na teoria convencional [22]. Por esta razão, ninguém deveria ter colocado qualquer credibilidade na teoria do mercado eficiente como um guia para a política regulatória.
De acordo com a Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), havia US $ 7,4 milhões de milhões de MBS em circulação no primeiro trimestre de 2008, mais do que o dobro do valor em 2001. Mais de 500 mil milhões de dólares em CDO foram emitidos em 2006 e 2007, acima dos 157 mil milhões de dólares em 2004 (site da SIFMA). A explosão de MBS complexos e produtos derivados criou grandes lucros e bónus em bancos gigantes e outras instituições financeiras, mas também destruiu a transparência necessária para qualquer aparência de eficiência do mercado. Como esses títulos não eram transparentes, assim eram também as instituições que os detinham.
Os títulos negociados em bolsa são vendidos em mercados altamente competitivos e transparentes, com margens de lucro baixas para a instituição criadora de mercado. Assim, os bancos tiveram um forte incentivo para criar produtos tão complexos que não podiam ser vendidos em bolsas de valores. Em meados dos anos 2000, oitenta por cento dos produtos derivados eram vendidos no mercado de balcão [fora do mercado regulamentado] em negócios privados. Tais acordos caracterizam-se pelo poder de “precificação” do oligopólio, informação assimétrica e poder de negociação desigual que permitem aos bancos gerar margens de lucro elevadas.
Considere a obrigação de dívida garantida. Um CDO sobre hipotecas converte os fluxos de caixa das hipotecas no seu domínio em parcelas ou fatias com características de risco diferentes. Vários milhares de hipotecas podem ir para um único MBS e até 150 MBS podem ser empacotados num único CDO.
Um livro didático sobre derivados de crédito explica que:
“Mesmo com uma abordagem matemática para lidar com a correlação, a complexidade do cálculo do pagamento por incumprimento esperado, que é o que é necessário para chegar a um preço CDO, cresce exponencialmente com um número crescente de ativos de referência [as hipotecas originais]. … Como se vê, é difícil derivar um modelo ou fórmula generalizada que lida com esse cálculo complexo enquanto ainda é prática a sua utilização. (Chacko, Sjoman, Motohashi e Dessain 2006, p. 226)”
O risco associado aos CDO garantidos por hipotecas não pode ser “precificado” corretamente. As agências de notação e os bancos de investimento que criam estes títulos baseiam-se em modelos de simulação para avaliar o seu risco, mas estes modelos não são fiáveis e são facilmente manipuláveis, e estas instituições têm fortes incentivos para produzir notações irrealisticamente elevadas. Os modelos são ‘caixas pretas’: alimentados pelos dados introduzidos e são milhões de linhas de código de computador a emitirem uma notação, um rating. Não deve ser surpresa que os operadores do mercado se referiram ao processo pelo qual os bancos de investimento e as agências de classificação “precificaram” ou marcaram os CDO como ‘magia’ ou ‘mito’.
O facto de que a teoria financeira neoclássica obviamente não possa gerar a sua assinatura de otimização quando ninguém conhece as propriedades de um título é coisa que nunca surgiu no debate da desregulamentação.
6. Considerações finais
Muitos fatores contribuíram para a recente crise financeira. A instabilidade está incorporada nos mercados financeiros capitalistas, um facto histórico incorporado nas teorias dos mercados financeiros de Keynes, Minsky, Marx e outros [23].
Nas últimas décadas, a inovação financeira, os perversos sistemas de compensação impulsionados pelos bónus, a crescente alavancagem e a integração global levaram a uma expansão imprudente do mercado financeiro e a uma excessiva tomada de riscos que geraram uma série de crises financeiras perigosas. A intervenção do governo para encurtar e limitar a profundidade dessas crises, por sua vez, criou risco moral que induziu uma tomada de risco ainda maior que acelerou a explosão financeira de longo prazo. No entanto, não há dúvida de que a desregulamentação radical do mercado financeiro foi uma condição necessária para a geração de uma expansão financeira secular tão longa e tão forte, e para a criação de uma crise global tão grave quanto a que ainda estamos a viver.
Tantas forças poderosas exigiram desregulamentação neste período, que poderia ter ocorrido mesmo que os economistas tivessem adotado a teoria de Keynes-Minsky e se pronunciassem vigorosamente contra ela. Mas se isso tivesse acontecido, o processo de desregulamentação teria sido muito mais difícil e a crise atual poderia ter sido muito menos destrutiva. Os economistas têm alguma responsabilidade pela gravidade da crise atual e do sofrimento humano associado a ela. Neste ensaio, argumentei que o apoio da profissão à desregulamentação é baseado numa teoria enganosa dos mercados financeiros construída sobre pressupostos obviamente irrealistas e que tem pouco apoio empírico. Como o mundo observou recentemente, as previsões baseadas na teoria eficiente do mercado financeiro acabaram por se mostrar catastroficamente erradas. Para levar essa teoria a sério, é preciso aceitar a metodologia positivista de Friedman porque afirma, contra a lógica e o senso comum, que o realismo dos pressupostos não tem relação com a validade de uma teoria e que é impossível distinguir entre pressupostos realistas e não-realistas. Uma vez que nenhuma dessas proposições é verdadeira, os economistas devem aceitar o método de Keynes, que afirma que as teorias realistas não podem ser fundadas em pressupostos claramente irrealistas, e rejeitar todas as teorias de mercados perfeitos. Como disse Dani Rodrik, de Harvard: “A ideia de que os mercados se estão a auto-corrigir recebeu um golpe mortal na recente crise financeira e deve ser enterrada de uma vez por todas” (Rodrik 2011). Até que a profissão rejeite o positivismo de Friedman e adote alguma variante da abordagem de Keynes-Minsky às teorias dos mercados financeiros, os formuladores de políticas não devem prestar atenção ao conselho dos economistas em questões de regulação do mercado financeiro.
___________
Notas
[19] Taleb afirma que o pressuposto de que os preços dos títulos são normalmente distribuídos implica que” um episódio como o crash [1987] (mais de vinte vezes o desvio padrão) poderia ocorrer apenas uma vez em cada intervalo de milhares de milhões de anos de vida no Universo ” (2007, p. 274).
[20] N.T. eventos de cauda: são eventos com baixíssima probabilidade de ocorrerem e que, em geral, não são previstos ou considerados pela maioria das pessoas como factível.
[21] N.T. Fora do mercado regulamentado. Um contrato over-the-counter é um contrato bilateral em que duas partes (ou os seus corretores ou banqueiros como intermediários) concordam sobre a forma como um determinado comércio ou acordo deve ser resolvido no futuro. Geralmente é de um banco de investimento para seus clientes diretamente. Os contratos a prazo e os swaps são os principais exemplos desses contratos. É feito principalmente online ou por telefone. No caso dos derivados, estes acordos são geralmente regidos por um Acordo Internacional de associação de Swaps e derivados. Este segmento do mercado de balcão é por vezes referido como o “quarto Mercado”. Os críticos rotularam o mercado de balcão como o “mercado negro”, porque os preços são muitas vezes não publicados e não regulamentados.
[22] Um artigo do Financial Times observou que a maior parte dos US $600 milhões de milhões em contratos de produtos derivados privados ou ditos de balcão “raramente são negociados…” citou um regulador que disse que houve um dia em 2008 em que apenas duas negociações em credit default swaps foram suficientes para causar uma situação de pânico no mercado mundial (“Raising the curtain on the private nature of derivatives”, 17 de setembro de 2010).
[23] Ver Crotty 1985 em defesa da tese de que a teoria de Marx dos mercados financeiros é similar à de Keynes e de Minsky.
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O autor: James Crotty [1940-2023] foi um economista estado-unidense pós-keynesiano, cuja pesquisa em teoria e política tenta integrar as forças analíticas complementares das tradições marxista e keynesiana. Ele fez contribuições para a teoria da estrutura social da acumulação (SSA); as implicações da incerteza radical para a teoria macro e as teorias dos mercados financeiros. Licenciado pela Universidade de Fordham e doutorado pela Universidade Carnegie Mellon. (para mais info ver wikipedia aqui)