Produtos derivados e derivas das dívidas soberanas. O debate sobre as dívidas soberanas dos países mais desenvolvidos torna-se cada dia mais grave – I. Por François Morin. Selecção e tradução por Júlio Marques Mota.

Texto de autorização de publicação

 

Cher Júlio

 

 

La situation est extrêmement grave en effet. Nous sommes sur le point d’assister à une débâcle financière de première ampleur en Europe. Les conséquences en termes de croissance et d’emplois risquent d’être vraiment catastrophiques. Sans compter les dérives politiques de type fascisante.

 

Il est donc important de poser enfin un véritable diagnostic de cette crise pour mettre en face des propositions enfin crédibles. Quel homme ou quelle femme politique aura ce courage? En attendant, la solution passe par une mobilisation croissante des peuples et des citoyens pour dénoncer la folie qui s’est emparée de la finance globale.

 

Bien amicalement

 

François Morin

 

Produtos derivados e derivas das dívidas soberanas

François Morin

 

O debate sobre as dívidas soberanas dos países mais desenvolvidos torna-se cada dia mais grave. Depois da crise da dívida privada, a crise dita de subprimes, eis a crise das dívidas públicas, tendo a primeira provocado a segunda. Ainda aqui, produtos financeiros esotéricos para o comum dos mortais alimentam a especulação. Do que é que se trata? Essencialmente, de uma categoria específica de produtos derivados, os CDS (Crédito Default Swaps), ou seja trata-se de produtos que são, pelo menos na aparência, equivalentes aos seguros e que cobrem o risco de falta de pagamento de uma dívida (ou dos seus juros). Pior ainda, por ocasião da crise grega, o debate centrou-se sobre “os CDS nus”, ou seja sobre um produto de protecção ou de seguro do qual o detentor não possui nenhum título de dívida pública para o ter colocado no seguro. Será necessário então proibir estes produtos financeiros?


Considerados altamente especulativos, estes produtos derivados são vectores de contágio possíveis sobre os outros países no caso “de uma reestruturação” da dívida grega. Tal é “o cenário do horror[1]” de uma reestruturação que temem vários responsáveis políticos ou financeiros europeus. Uma reestruturação provocaria “um efeito dominó” catastrófico e uma nova grande crise financeira mundial. Este cenário opõe-se ao mesmo tempo ao que é defendido pela maioria dos cidadãos gregos que não querem mais estar a pagar pelas  faltas que eles consideram não terem cometido, e pelos economistas que afirmam que a dívida se tornou insustentável, porque o serviço da dívida cresce e vai crescer mais rapidamente que a evolução previsível do PIB. A reestruturação é, por conseguinte, inevitável. Bastante paradoxalmente, este cenário é também o de uma parte dos meios financeiros, apoiados pelas agências de notação, que puderam tomar posições especulativas sobre a baixa dos títulos gregos e simultaneamente sobre o aumento dos spreads dos  cds. Neste braço de ferro que se intensifica entre oponentes e defensores da reestruturação, a escolha está entre, por um lado, uma grave crise social e política na Grécia, de resultados imprevisíveis, e, por outro lado, uma nova crise financeira, sem dúvida de muito grande amplitude.


Existe no entanto outra saída, uma saída por cima, quanto a este verdadeiro braço de ferro: seria a de se caminhar para uma maior integração económica e política na Europa com a criação de títulos obrigacionistas europeus (os euro-bonds), que pressuporiam obviamente que se desse igualmente um passo político fundamental em matéria de finanças públicas  e, por conseguinte,  de orçamento europeu. Neste caso, tratar-se-ia de envolver a via política de uma Europa federal. Esta perspectiva permitiria conseguir obter os recursos necessários para superar a crise das dívidas soberanas europeias. Mas o tempo pressiona e, para tornar credível a via federal, seria necessário, a partir de agora, determinar a sua actual agenda bem como as modalidades da sua validação democrática. Mas  esta via, actualmente muito pouco provável, deixa completamente em aberto uma questão central: os Estados ficariam – eles, portanto, definitivamente libertos da pressão infernal que sobre eles exercem hoje os mercados financeiros?


A resposta à esta pergunta é claramente negativa. Pode ser verificada através do que se passa actualmente nos Estados Unidos, país federal se o é, onde as agências de notação e os mercados financeiros põem praticamente sob tutela financeira a administração Obama. De onde vem esta poder, o dos mercados financeiros, que é hoje um facto completamente novo ? Perante a fraqueza dos grandes Estados democráticos, qual é a origem deste super poder da finança global? Defendemos aqui a ideia que esta força se deve ao desenvolvimento hipertrofiado dos mercados de produtos derivados. A sua origem vem fundamentalmente da liberalização insensata da esfera financeira[2]. Com uma consequência maior: o poder dos grandes bancos internacionais[3], que se  tornou fenomenal. Estes últimos obtêm a sua força principalmente a partir das suas “actividades de mercado” que, no essencial, derivam do aumento da sua implicação prioritária na produção e na circulação dos produtos derivados, entre os quais estão os cds   que foram evocados anteriormente.


Os produtos derivados foram originários, como o iremos mostrar, não somente  da última crise financeira, mas também do sobre-endividamento dos Estados e da deriva que a partir dela ocorreu. Sobretudo, estes são os instrumentos activos de uma nova desestabilização do sistema financeiro internacional e, mais grave ainda, da destabilização política dos Estados democráticos. Verdadeiro tumor canceroso no seio das democracias, a questão é a da sua erradicação total em vez da sua regulação como o propõe actualmente o G20.

 

 

Produtos derivados

 

A explicação corrente da última crise financeira – que é nomeadamente a do G 20 – faz pouca referência ao papel directo desempenhado pelos produtos derivados. A crise encontraria assim a sua origem “na tomada excessiva de riscos” por parte de um certo número de actores. Entre estes, há certamente os traders, dos quais é necessário no futuro, diz-se, enquadrar as suas actividades. E, depois, há também os bancos que, devido aos riscos tomados com os seus fundos próprios, viram os seus balanços degradarem-se, provocando um crédito crunch que foi fatal ao crescimento. Quanto aos produtos derivados, estes estiveram certamente na origem dos produtos tóxicos que degradaram o balanço dos bancos, mas o seu papel nefasto teria essencialmente a ver com a opacidade dos seus mercados. Por conseguinte, a solução consiste, de acordo com os próprios termos das resoluções do G 20, em “melhor organizar os seus mercados”, considerados pouco transparentes.


Pode-se ficar satisfeito com esta explicação geral ? Pensamos, com muitos outros, que a sua credibilidade deve ser posta em questão e por duas razões essenciais. Por um lado, os produtos derivados são certamente produtos de cobertura de risco, mas são ao mesmo tempo, como vamos mostrá-lo, produtos especulativos que têm, por natureza, um forte poder desestabilizador. Por outro lado, a sua proliferação desmedida desde há uma quarentena de anos atingiu proporções tais que estão na origem directa da dependência da economia real face a uma finança doravante globalizada. Quando se combinam estas duas razões, impõe-se claramente uma dedução: os produtos derivados estão na origem da instabilidade monetária e financeira internacional actual. E esta instabilidade traduz-se, desde meados dos anos 90, em crises de carácter sistémico cada vez mais marcadas, e, de acréscimo, cada vez mais violentas.


O que é, de facto, um produto derivado? Por definição  é, primeiramente,  um produto financeiro criado a partir de um outro bem (ou serviço), chamado “subjacente”. É pois um produto cujo valor “deriva” do seu subjacente. Depois, qual é a função “financeira” deste produto? É uma função de cobertura de um risco ligado ao subjacente. Exemplo de subjacentes físicos: o petróleo, as matérias primas ou ainda os produtos alimentares; mas, os principais subjacentes de entre eles são sobretudo “financeiros”: por exemplo, as obrigações com as suas taxas de juro e as divisas com as suas taxas de câmbio. Estes subjacentes têm por definição “os preços” (taxas de juro e taxas de câmbio) que são formados sobre mercados que, por definição, são voláteis. O produto financeiro derivado vai por conseguinte ter por objecto, para quem o contrata, a cobertura, a prazo, contra o risco ligado às variações destes preços. É um seguro sobre o valor do subjacente. Mas, para quem o vende, um grande banco em geral, é o contrário: o banco recupera contratualmente o risco ligado a estas variações. Diz-se então  que o banco está em posição especulativa.


Os produtos derivados são contudo diferentes dos produtos de seguro clássicos. Com efeito, os seus preços formam-se, por sua vez, nos mercados. Por conseguinte, o seu valor não é determinado de uma vez por todas. Este preço vai depender, em geral, da apreciação que se faz do risco ligado ao subjacente e por conseguinte da variação do valor deste último. Aqui, é necessário distinguir os mercados ditos organizados dos outros mercados,  ditos mercados  “fora da bolsa” ou mercados OTC (Over The Counter). Os primeiros são feitos de transacções que podem ser muito numerosas porque os produtos derivados estão estandardizados; é o caso, por exemplo, dos contratos de troca de divisas (ou contratos swaps de divisas). Os segundos, mesmo se são cada vez mais objecto de uma negociação de mercado, são mais dificilmente trocáveis porque são realizados com as características pretendidas, específicas, são concluídos por medida, eentre comprador e vendedor. É por exemplo o caso dos famosos CDS. Estes, chamados também de derivados de crédito são, por conseguinte, contratos estabelecidos e negociados fora da bolsa  pelos quais um banco oferece a um investidor uma protecção contra o risco de incumprimento de um emissor obrigacionista. Quando um acontecimento de crédito (credit even) se verifica (falência, não pagamento dos juros,…), o banco que vendeu esta protecção deve então compensar o comprador de protecção até ao valor da perda potencial.


Evidentemente, há um custo para se ficar com o equivalente de uma apólice de seguro., há um custo para se segurar contra o risco . Tomemos o caso de um CDS sobre uma dívida obrigacionista de um Estado ou, por outras palavras, um CDS soberano. Por exemplo, a 31 de Março de 2011, o custo do seguro contra um risco de incumprimento sobre a dívida de Portugal ou da Irlanda tinha subido fortemente. Os CDS portugueses a cinco anos tinham atingido, na época, o seu mais elevado valor histórico, 580 pontos base (pdb), ou ainda 5,8%, com um aumento de 16 pdb, ou seja de 0,16%.  Isso significa que custava 580.000 euros ao investidor um seguro sobre 10 milhões de euros de títulos de dívida[4] portuguesa. O preço do seguro contra um risco de incumprimento da dívida irlandesa a cinco anos, este, tinha subido de 6 pdb para 635 pdb, assinalando com essa subida que o mercado teme uma nova degradação da notação sobre a dívida  soberana de Dublin. Consequentemente, os produtos derivados, quer sejam soberanos ou outros, tornaram-se frequentemente fortes indicadores para fixar o valor do subjacentes, e no caso dos CDS soberanos, para fixar o valor das obrigações de Estado. É nesta configuração que “o financeiro” se torna mais importante que o suporte “ físico” (ou seja o subjacente). Este facto pode  ainda ser mais acentuado e mais problemático quando a venda de produtos derivados não se apoia sobre a posse do produto físico correspondente. É assim que se coloca hoje a questão “dos CDS nus”, ou seja de um mercado de produtos de cobertura completamente desligado do subjacente, ao qual no entanto este se refere sempre. É aí que se situa, sem a menor dúvida, o seu maior perigo especulativo. Por exemplo, quando o mercado dos derivados assume uma extensão tal que a sua dimensão excede o mercado do subjacente que lhe corresponde, a concretização de um risco no mercado do subjacente provoca uma liquidação[5] catastrófica dos produtos derivados para os bancos que os venderam.


(Continua)


[1]  Segundo a expressão de Christian Noyer, governador do banco de França. Cf. Le Figaro de 24 Maio 2011. O FMI e o BCE, assim como a Comissão Europeia, expressaram-se claramente contra toda e qualquer ideia de reestruturação

[2] A análise que se segue é, em parte, um retomar actualizado e sintetizado de desenvolvimentos que se encontram publicados nos meus livros recentes: Le Nouveau Mur de l’argent. Essai sur la finance globalisée », et Un monde sans Wall Street ? (Éd. du Seuil, 2006 et 2011).

[3] Mas, este poder torna-se subitamente frágil quando as crises financeiras rebentam. É esta a razão pela qual estes são considerados  « to big to fail », isto é muito poderosos para caírem em falência

[4] A agência  Moody’s  iria degradar ainda a nota da dívida portugguesa  de 4 níveis ,  a 5 de Julho de  2011. O resultado imediato foi uma subida  das taxas de reendimento  sobre o conjunto de maturidades da dívida pública .

[5] É o termo utilizado pelos profissionais pora significar  os pagamentos por contrato devidos  por  quem vendeu o produto derivado  quando o risco , coberto pelo contrato  de produto derivado,  acontece.

Leave a Reply