A ESPANHA EM SOFRIMENTO: PORQUE É QUE DEIXAR O EURO É O MENOR DE DOIS MALES – por MICHAEL PETTIS – III

Falareconomia1

Selecção e tradução por Júlio Marques Mota

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A Espanha em sofrimento: porque é que deixar o euro é o menor de dois males

Michael Pettis, Spain in Pain: Why Leaving the Euro Is The Lesser of Two Evils: Michael Pettis

Pratclif.com

(CONCLUSÃO)

A espiral da morte

Eu disse no início deste artigo que havia duas razões pelas quais penso estar certo de que a Espanha sairia do euro, a primeira é a de que a saída tem a ver com a lógica da posição da balança de pagamentos da Espanha e a segunda tem a ver com a dinâmica interna que conduz o processo de crise financeira, razões estas que me levaram a dizer que a Espanha sairia do euro. Para tratar do segundo aspecto, penso que a Espanha sairá do euro porque me parece que o país já iniciou a descer de forma auto-sustentada a sua espiral depressiva que conduz a uma crise e não há nada suficientemente grande que possa inverter a espiral depressiva.

Como é que funciona este processo? Acontece que o processo é mesmo muito simples e tem-se verificado sempre que se está perante cada uma das crises financeiras soberanas a que nós temos assistido na história moderna. Quando as dúvidas sobre a credibilidade soberana se levantam e atingem um nível suficientemente elevado, todas os principais actores económicos, investidores e operadores nos mercados financeiros, começam a mudar o seu comportamento de forma que esta mesma mudança agrava o problema da credibilidade de que se partiu com o nível acima referido, agravamento esta que se desenvolve depois de forma auto-sustentada.

É claro que como a credibilidade está corroída, isto agrava ainda mais o comportamento deste todos estes agentes, investidores e operadores nos mercados. Nesse caso, quando se dá a falência, como o terá dito Hemingway, esta no início processa-se muito lentamente e, depois, completamente de repente, e se no início o país se movia lentamente passou depois a mover-se muito rapidamente para um colapso na sua capacidade de endividamento.

O que é fundamental para entender o processo é ver que os intervenientes, investidores e operadores de mercados, se comportarão por razões perfeitamente racionais com através de atitudes, através de acções que os políticos e os moralistas apelidarão e condenarão como sendo totalmente irracionais. Em vez de corresponderem aos apelos para que parem de agir irracionalmente, estes mesmos intervenientes nos mercados continuarão a reagir de tal modo que tornarão cada vez piores as condições às quais querem estar a responder, fazendo-o pois através de incentivos distorcidos criados pela erosão da credibilidade do país. Caso contrário estariam a expor-se quase que certamente ao desastre.

Para resumir o que provavelmente pode ser considerado o comportamento autodestrutivo e automático dos investidores, vale a pena identificar alguns dos investidores e ver como é que normalmente reagem a um aumento no risco de incumprimento do Estado:

  1. Credores privados. Como a credibilidade da Espanha se deteriora, os credores privados vão exigir rendimentos mais elevados nos seus empréstimos concedidos à Espanha assim como mudam a forma dos seus empréstimos para reduzirem o seu próprio risco, por exemplo, encurtando os prazos de vencimento. Isto tem um impacto duplo sobre o degradar das condições dos empréstimos. Em primeiro lugar, as taxas de juros mais altas significam que a dívida aumenta mais rapidamente do que aconteceria no caso contrário. Em segundo lugar, os prazos de vencimento mais curtos e outras mudanças na estrutura dos empréstimos significam uma maior fragilidade na situação financeira do país e uma probabilidade crescente de incumprimento.

  2. Credores oficiais. Como estes são obrigados a fornecer facilidades de liquidez, os credores oficiais normalmente exigem e recebem a condição de serem os seus empréstimos considerados de dívida sénior. Isto naturalmente aumenta o grau de risco para os outros credores e os credores ao quererem reduzir o risco fragilizam assim ainda mais a situação financeira do país devedor, Como consequência aumenta a relutância do sector privado em conceder empréstimos.

  3. Os depositantes. Como a probabilidade de que a Espanha vai deixar o euro sobe, e como os depósitos bancários serão congelados e redenominados agora na nova moeda, mais fraca, antes de qualquer abandono do euro ter sido anunciado, os depositantes respondem racionalmente, retirando o dinheiro do sistema bancário. Como eles na verdade o fazem, os bancos são obrigados a contrair empréstimos, para aumentar a liquidez do seu balanço e para reduzir o risco, e tudo isto actua como um degradar e arrastar do crescimento económico.

  4. Os trabalhadores. O aumento do desemprego e as perspectivas de uma repartição desigual dos encargos decorrentes do ajustamento levam a que os sindicatos se tornem mais agressivos, mais militantes e a empenharem-se mais frequentemente em diversas formas de acção nas fábricas, o que, através do aumento da incerteza e dos custos para as empresas, as força a baixar a produção e o volume de emprego.

  5. Pequenas e médias empresas. Um dos sectores que mais provavelmente pode ser penalizado numa crise da dívida pública é o sector das pequenas e médias empresas. Os proprietários de pequenas e médias empresas sabem que são vulneráveis durante uma crise a uma expropriação da sua riqueza através de impostos, controles de preços e de salários e ainda por outras formas de expropriação indirecta. Eles tentam evitar esta situação cortando nas despesas e tentando colocar o dinheiro fora do país.

  6. Os dirigentes políticos. A medida que os horizontes temporais se encurtam e a situação política se torna cada vez mais radicalizada, os responsáveis políticos mudam o seu comportamento de maneira que esta mudança passa a reduzir ainda mais a credibilidade, a aumentar a incerteza da evolução da actividade económica e a criar antagonismos nacionais.

É importante reconhecer a natureza quase totalmente mecânica de deterioração de crédito uma vez que um país é apanhado neste tipo de espiral. A deterioração da capacidade creditícia força os investidores a ajustarem-se. Este seu ajustamento provoca a subida da dívida e/ou a baixa do crescimento económico aumentando ainda mais a erosão sobre a qualidade do crédito país.

A combinação destas e de outras acções pelos investidores, por outras palavras, não pode ajudar a aumentar o crescimento económico, antes pelo contrário reduz o crescimento do PIB, aumenta a dívida e aumenta a fragilidade financeira do país, e tudo isto naturalmente prejudica ainda mais a credibilidade do país já em dificuldade, reforçando então o comportamento sub-optimal dos mercados financeiros e de todos os seus agentes. Todas as exortações feitas pelos políticos, pela igreja, pelos intelectuais públicos, pelos banqueiros, etc. – e haverá muitos – para que os investidores coloquem de lado os seus interesses pessoais e que passem a agir no melhor interesse da nação serão inúteis. Retardar a dinâmica deste comportamento não é o suficiente. Este comportamento tem de ser completamente invertido.

Mas como é que se pode inverter este comportamento? Não há credivelmente nada suficientemente grande para garantir o valor do crédito de todos os países em dificuldade e sem uma garantia credível a espiral fortemente descendente irá ocorrer de forma mais ou menos rápida, se é que não ocorrerá de forma até completamente imparável.

É claro que tudo isto já está a acontecer em Espanha e também é muito claro que todos os meses, quando o governo anuncia o último conjunto de dados sobre a actividade económica e sobre a dívida, estes números aparecem sempre como piores do que o esperado e muito piores do que os valores inicialmente previstos, e os valores anunciados são na verdade, ironicamente, o que nós devemos esperar nas circunstâncias em presença. Aqui está um artigo de Financial Times do sábado em que se mostra como é que estes resultados são maus:

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Cerca de um espanhol em cada quatro está desempregado, de acordo com os dados divulgados na sexta-feira, e com a situação económica e financeira do país a ficar tão má que levou até um ministro do actual governo a falar mesmo numa “crise de enormes proporções”. Os dados do Instituto Nacional de estatísticas mostraram-nos que 367.000 pessoas perderam os seus empregos nos primeiros três meses do ano. Isso significa portanto que mais de 5,6 milhões de espanhóis ou de 24,4 por cento da força de trabalho estão desempregados, ou seja um valor próximo do elevado valor recorde atingido em 1994.

Os dados, que se seguem a uma descida de notação de crédito público, levaram prontamente o ministro José Manuel García-Margallo, Ministro dos Negócios Estrangeiros, a afirmar que estes dados eram “terríveis para todos e terríveis para o governo”. Ele comparou a União Europeia ao condenado Titanic, afirmando que os passageiros seriam salvos se e só se todos trabalharem em conjunto para encontrar uma solução.

É interessante que Garcia-Magallo tenha falado abertamente sobre a possibilidade dos “passageiros” não serem salvos. Geralmente, no início de uma crise de dívida soberana, gasta-se infelizmente muito tempo em que os responsáveis políticos insistem constantemente que os mercados estão a exagerar as más notícias e que o problema – inevitavelmente um problema de curto prazo impulsionado em grande parte pela falta de liquidez – pode ser resolvido com paciência e muito e duro trabalho. Não há nenhuma discussão de planos de contingência, porque a contingência é aqui inimaginável

Mas, contudo, haverá sempre um momento no entanto em que se torna possível pelo menos reconhecer formalmente que os decisores políticos podem ser forçados a planos de contingência. Uma vez que isso acontece, o debate torna-se muito mais inteligente e a resolução da crise é acelerada. Não tenho nenhuma ideia se chegámos a essa fase em Espanha, mas nesse sentido encontrei um artigo no mês passado, da autoria de Ambrose Evans-Pritchard do Telegraph, que é muito preocupante e, ao mesmo tempo, muito reconfortante. Nesse artigo afirma-se:

Os artigos a defenderem a saída da Espanha do euro – ou pelo menos a explorarem esta ideia – deixaram de ser raros. Aparecem diariamente na imprensa.

… O que é notável é a resposta dada na linha de comentários sobre tais peças. A minha impressão ao longo do mês passado é de que um grande bloco de espanhóis com opinião formada terá chegado à conclusão que a UEM é disfuncional e é cada vez mais destrutiva para a Espanha. Muitos blog mostram-se estar bem informados, utilizando a terminologia como “armadilha de dívida”, “desvalorização interna” e “custos relativos unitários do trabalho”.

Muitos apontam o dedo directamente para a Alemanha, afirmando correctamente que Berlim parece pensar que se pode fixar, de modo contínuo e para sempre, numa situação de excedente na balança corrente com o Club Med.. Claramente, tal como um acordo é matematicamente impossível dentro de uma união monetária – a menos que a Alemanha esteja disposta a compensar o seu excedente com os fluxos de dinheiro para sempre, através das transferências fiscais ou de empréstimos ou de investimentos. Estes fluxos foram cortados.

A opinião está dividida, claro. O campo pró-euro é ainda uma maioria. Mas a sufocante conformidade dos últimos anos tem estado a diminuir de importância.

Tão recentemente como ainda há apenas seis meses, não se discutia na sociedade culturalmente diferenciada de Madrid a possibilidade que a Espanha poderia deixar o euro e reestruturar a sua dívida. Esta perspectiva era impensável e como muitas coisas não pensáveis não poderia ser portanto discutida.

Isso tornou muito mais improvável que todos, excepto os partidos radicais de extrema-esquerda ou de extrema-direita, fossem capazes de controlar a discussão, e é claro que isto era susceptível de poder conduzir a uma resolução mais desordenada. Mas agora, talvez as coisas tenham mudado. Se os responsáveis políticos, conselheiros, imprensa e intelectuais públicos estão actualmente na verdade a discutir e a debater o futuro do euro, tenho a certeza de que um debate aberto e verdadeiro sobre as perspectivas da Espanha rapidamente poderá criar um consenso no sentido de se abandonar o euro.

E é por isso que o artigo é reconfortante. Os precedentes históricos sugerem que normalmente os decisores políticos adiam a decisão para inverter o colete de forças monetário tanto quanto puderem e no processo erguem barreiras para uma tal inversão em nome de estarem a escorar a credibilidade. Estas barreiras funcionam através do aumento do custo de uma inversão na política, e a questão importante aqui é que tudo é feito para melhorar a credibilidade aos olhos dos investidores, aumentando depois o custo de “mau comportamento” dos decisores políticos.

O México fez isto por exemplo em 1994 quando, de modo a convencer uma base de investidores cada vez mais cépticos de que o banco central não desvalorizaria o peso contra o dólar, o Ministério das Finanças deslocou a sua procura interna de empréstimos designados em pesos para uma procura interna de empréstimos designados em dólares, financiamentos estes que obviamente aumentariam para o governo o custo do serviço da dívida a dar-se uma desvalorização. Infelizmente, de toda a maneira quando a política seguida é oposta à que deveria ser seguida, como foi o caso no México em 1994, o custo acaba, na verdade, por ser muito maior e a ser necessário muito mais tempo para a economia entrar em situação de retoma. Neste sentido, quanto mais cedo a Espanha se preparar para um abandono do euro menos doloroso ele será.

Mas naturalmente esta saída, a dar-se, não será indolor. Sempre que um analista prevê que a Espanha irá sair do euro há sempre alguém que em sentido contrário explica e muito sinceramente que a Espanha não pode sair do euro porque o processo será demasiado doloroso. Em 1993-94, naturalmente, tínhamos dito que no México era assim pelo facto do México não poder, possivelmente, desvalorizar, e em 2000 e 2001 isto era também assim porque a Argentina não poderia possivelmente acabar com a ligação fixa ao dólar estabelecida na Constituição e gerida pelo sistema monetário do currency board. Seria demasiado doloroso desvalorizar.

Mas naturalmente quer o México quer a Argentina desvalorizaram e, isso sim, foi um processo muito doloroso mas fizeram-no porque a alternativa era ainda bem pior E do mesmo modo quando se tornar uma realidade que a Espanha não pode deixar o euro sem passar por um processo muito doloroso, a questão central não será então se se está a discutir se a Espanha deve ou não voluntaria e irracionalmente escolher ter de suportar a dor. A Espanha terá de sair do euro porque a alternativa é ainda bem pior, é ainda bem mais dolorosa.

Michael Pettis, Spain in Pain: Why Leaving the Euro Is The Lesser of Two Evils, texto disponível em:

http://pratclif.com/mpettis/mpettis2.htm

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Para ler a Parte II deste trabalho de Michael Pettis, publicada ontem em A Viagem dos Argonautas, vá a:

A ESPANHA EM SOFRIMENTO: PORQUE É QUE DEIXAR O EURO É O MENOR DE DOIS MALES – por MICHAEL PETTIS – II

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