EuroGroup – Dinheiro para nada, divida de graça, por Edward Hugh II

Falareconomia1

Selecção e tradução de Júlio Marques Mota

 

(conclusão)

 

Assim, algo está a acontecer , e esse algo não é evidentemente simplesmente transitório e ligado à energia. Está aqui a inflação espanhola do consumidor com a exclusão da componente da energia.

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E aqui temos uma taxa constante ( isto é sem impacto do aumento das taxas sobre o consumidor) da inflação no consumidor sem custos da energia.

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Deve ficar claro da análise destes gráficos que há uma forte tendência deflacionista subjacente em Espanha (e por implicação nas outras economias na periferia Sul). Esta deflação é o resultado de um baixo valor na procura e o impacto disso sobre o investimento. Além disso, esse “momento deflacionário” coincide com o ponto de viragem na dinâmica da população em idade activa , que implicando a possibilidade que vermos a deflação de longo termo, estilo japonês a funcionar.

Se estamos a ver chegar a deflação estrutural de longo prazo, e com isso, um processo conhecido como estagnação secular (hipótese de Larry Summer), então a política de flexibilização quantitativa, recentemente adoptada pelo BCE não será de uma duração de curto prazo, nem as taxas de juro na Europa irão muito longe num futuro previsível do que se tornou conhecido como o limite de Zero.

Certamente o banco do Japão não tem sido tímido nos aumentos dos seus balanços .

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Contudo apesar do uso extensivo e amplo da QE e de uma desvalorização de 40% no valor do iene contra o dólar americano, a ex-taxa de inflação no Japão tem estado a descer e de forma sustentada e em Dezembro estava a baixo de 0,5% ao ano. É tão óbvia o falhanço da política em dar origem de facto a uma taxa de inflação sustentada que o conselheiro da política de Shizo Abe, Koichi Hamada, discutiu recentemente que o governo poderia cortar o alvo da inflação ao meio (2% a 1%) sem nenhuma perda principal de credibilidade.

Assim está longe de ser claro que as tentativas do BCE de obter o seu objectivo de estabilidade dos preços, o objectivo de estar próximo de uma taxa de inflação de 2%, venham a ser bem sucedidas, embora a posição que cada um de nós possa tomar sobre a questão dependa do que cada um de nós pensa do qual é a verdadeira razão subjacente para a deflação. Este dilema da inflação é importante pois que responder ao objectivo da estabilidade dos preços é a justificação principal de Mario Draghi para introduzir as compras de títulos da dívida pública sob o programa dito a facilidade quantitativa. Na verdade, Draghi até afirmou que, além de estas compras estarem muito longe de não se enquadrarem no mandato dos bancos, seria ilegal no âmbito do respectivo mandato não proceder a tais compras (ou políticas similares), dado o seu objectivo de estabilidade dos preços.

Assim, desde que a QE foi introduzida até que pelo menos em Setembro de 2016 existe a possibilidade de ser continuada para além daquela data. Certamente é duro ver como é que não pode deixar de ser continuada para além da data de referência apontada. E esta dificuldade em terminar a QE relacionar-se-á não somente com a insuficiência da inflação, mas a sustentabilidade da dívida fará igualmente parte do quadro de decisão. Deixem-nos tomar um exemplo.

QE e o défice francês

O BCE anunciou que 50 mil milhões de Euros em compras de títulos do governo serão realizados mensalmente entre Março de 2015 e de 2016 de Setembro. Isso significa um total de cerca de 900 mil milhões de Euros. De entre estas compras, 12% – ou seja cerca de 100 mil milhões de Euros – serão gastos em compras de instrumentos financeiros das instituição da União Europeia (não governos nacionais ). Assim o total de compras de títulos de dívidas soberanas será de cerca de 800 mil milhões de Euros. Estas serão pois compradas pelo BCE (ou pelos bancos centrais nacionais), na proporção da repartição do capital do BCE[1].

[1] Esta é a proporção do capital de cada país da zona euro face ao capital do BCE detido pelo conjunto dos bancos centrais da zona euro.

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Agora a França detém como quota no BCE 20%. Então devemos esperar cerca de 160 mil milhões de Euros em compras de títulos franceses durante os anos 2015/2016. Ao mesmo tempo, o défice do governo francês é de cerca de 4% do PIB francês, ou um valor anual de 90 mil milhões de Euros por ano. A conclusão é que a grande maioria deste novo défice será efectivamente comprada pelo BCE. Não só isso, essa dívida será essencialmente livre de taxas de serviço de dívida, uma vez que sob o direito de senhoriagem[1], o governo francês irá recuperar os juros pagos para o BCE (ou para o banco central nacional). Obviamente é a isto que chamo de “ money for nothing and your debt for free”, moeda para nada e a dívida de graça “.

[1] Nota de Tradução. Senhoriagem “Senhoriagem, (em inglês, seigniorage, seignorage, ou seigneurage), é a receita líquida que resulta da emissão de moeda. Na emissão de moeda física, a senhoriagem resulta da diferença entre o valor nominal de uma moeda e o custo de produzi-la, distribuí-la e retirá-la de circulação. Na emissão de notas bancárias a senhoriagem resulta da diferença entre o juro que remunera os instrumentos adquiridos em troca das notas bancárias e o custo de produzir e distribuir essas notas. A senhoriagem é uma importante fonte de receitas para alguns bancos centrais nacionais .”

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Até agora, tão bom assim. O Tribunal de Justiça Europeia emitiu a opinião que esta medida não significa a monetização da dívida contanto que as compras ocorram claramente no mercado secundário. Mas deixem-me pensar sobre as implicações mais a longo prazo.

Uma vez na QE como é que o inferno permite que se saia dele ?

Como é amplamente sabido, a dívida pública bruta japonesa constitui actualmente cerca de 245% do PIB do Japão. Cerca de 30% desta (ou 80% do PIB do Japão, esclareça-se ) está agora nas mãos do banco do Japão. Isto – como explicado acima – efectivamente tem como custo NADA para o governo japonês, nada mais do que os custos de administração de lidar com tantos títulos. A proporção do PIB que constitui o stock do banco do Japão em títulos está a subir mensalmente. A outra parte dos custos da dívida (em mãos privadas), graças ao QQE japonês, muito pouco em manutenção tanto quanto os seus rendimentos foram conduzidos a um nível muito baixo (0,4% em 10 anos desde a subscrição).

Agora, imaginemos que, em dado momento, o Banco do Japão termina com a QQE. (Mais uma vez isto é o que normalmente se chama um exercício intelectual, uma vez que se tenho razão isto simplesmente não vai acontecer). Em primeiro lugar o rendimento sobre os títulos japoneses que começa a subir na nova emissão de dívida vendida ao sector privado, enquanto a parte da dívida que é “de graça” se tornaria menor e cada vez menor à medida que os títulos detidos pelo Banco do Japão entram regularmente em maturidade. A dívida, lembremo-nos, é muito grande. Este movimento constituiria uma pressão orçamental ao longo de cada exercício orçamental (ao longo de vários anos) desde que o montante de juros como serviço da dívida passariam a subir e isto significaria menos receitas disponíveis para gastos do governo, ou ainda menos procura na economia. Este pressão orçamental e a correspondente contracção da despesa pública iria quase que certamente provocar uma recaída sobre a ainda frágil economia japonesa e provavelmente induziria um retorno à deflação (se, digamos, o Japão já tivesse realmente conseguido sair dela).

Parece-me claro pelo menos que o Japão nunca mais pode deixar de utilizar uma forma qualquer de Quantitative easing, pelo menos, ele não pode fazê-lo sem passar por uma grande reestruturação da sua dívida soberana e por um grande abalo introduzido no seu sistema financeiro.

Ir atrás do véu da ignorância financeira

Agora voltemo-nos para a Europa e para a Grécia: o país com o segundo mais elevado nível de dívida soberana em termos mundiais (175% do PIB).Agora com a mudança de governo na Grécia assume-se que este tipo de nível de dívida não é sustentável, a menos que algo mais torne a dívida grega efectivamente a custo zero.

O ministro das Finanças grego queria declarar o país na bancarrota e aceitar que a dívida não poderia ser paga. Mas os parceiros da zona do Euro rejeitaram esta via e preferiram manter a ficção de sustentabilidade da dívida. Mais dinheiro para nada e a dívida de graça é a solução que foi encontrada para manter essa ficção. A importância do recente acordo grego é que as coisas vão essencialmente permanecer assim.

Num discurso proferido em Atenas no ano passado, um membro da Comissão Executiva do BCE Benoît Cœuré, referiu-se ao “véu da ignorância” como sendo a condição inicial de Rousseau para se estabelecer um acordo sobre um contrato social ou fiscal , mas talvez para o problema em questão a expressão a utilizar seja antes a do “véu da ignorância financeira” que rodeia as decisões tomadas pela EU e isto significa de facto que a maioria dos cidadãos têm pouca ideia do que é que realmente está a acontecer. Alguns até falam de “proteger o dinheiro dos contribuintes na Grécia” em relação os empréstimos do FEEF , como se algum dinheiro de facto tenha mudado de mãos – ao invés de instrumentos de dívida e garantias. A Grécia não vai pagar a sua dívida ao sector oficial, nem os seus parceiros do euro irão alguma vez reconhecer as perdas em dinheiro, que eles na verdade ainda não sentiram: o BCE pode comprar títulos FEEF na quantidade adequada e o assunto pode ficar por ali, , possivelmente com os títulos, a serem renovados por cada 20, 30 ou mesmo 50 anos.

Então, assim continuando a funcionar no fundo da fila de espera dos utilizadores da quantitative easing, teríamos Portugal e Itália, com níveis de dívida pública bruta de cerca de 130% do PIB e subiria depois para dividas relativamente menores. Estes níveis de dívida também não são sustentáveis, a menos que haja algo que os venha aliviar dos seus juros do serviço da dívida, caso em que uma tal dívida se torna apenas num problema de contabilidade. Insira-se o BCE.

Mas pela mesma razão mencionada para o caso japonês, uma vez que o banco central tem comprado quantidades suficientes dessa dívida, eu pura e simplesmente não vejo como se pode sempre voltar à posição inicial, sem pelo menos uma séria reestruturação da dívida. As respectivas economias simplesmente não se podem aguentar assim. A taxa de crescimento tendencial de longo prazo da Itália é quase negativa, e a de Portugal não é muito melhor.

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Tudo isto fará os responsáveis políticos em Portugal e Itália muito cautelosos com qualquer tipo de saída do Euro, e cada vez mais assim tanto quanto os níveis de dívida e as compras de títulos da dívida pública pelo BCE continuam a aumentar.

 

Ventos favoráveis movem todos os barcos

A crise do Euro percorreu um longo caminho desde os pesados dias de Maio de 2010. Uma grande parte do processo de transição ocorrido foi da responsabilidade de um só homem: Mario Draghi. Primeiro, através de seu discurso “custe o custar”, de Julho de 2012, que marcou na crise uma linha separadora das águas, abrindo o período de declínio dos rendimentos de títulos soberanos.

E em segundo lugar num seu secundo discurso feito no fórum dos banqueiros em Jackson Hole em Agosto de 2014. Este discurso – que na verdade foi reescrito durante a reunião, com o BCE a ter de alterar a versão original no seu site – foi histórico, na medida em que foi a primeira vez que o Presidente do BCE explicitamente reconheceu que as expectativas de inflação da zona euro mostravam não estarem “bem ancoradas”. Assim, abriu o caminho para a eventual introdução de QE.

O discurso também foi importante, uma vez que ele se apresentou um plano em três pontos:

i) facilidade monetária para o banco central

ii) reformas estruturais para os governos nacionais

iii) politica orçamental expansionista nos países que têm espaço orçamental, isto é, capacidade para assumirem pesados défices .

Este plano parece-se muito como uma versão leve para a zona euro do programa da Abenomia do Japão. O progresso tem sido feito sobre os dois primeiros pontos, mas até agora a resposta da Alemanha sobre o terceiro item foi menos que negativa. Na verdade, o país está orgulhosamente a pagar a sua dívida. Sem levar em conta esta situação, é impossível entender o que se passou nos últimos dias no que diz respeito as negociações sobre o resgate grego.

Anunciado amplamente na imprensa como uma “grande” vitória para a Alemanha, e uma grande humilhação para Syriza o resultado não é, na verdade, nada disto. Os principais vencedores (se um nome é relevante) tem sido – oh ironia das ironias – a Troika (doravante denominada “as instituições”). Na verdade falamos do BCE (Mario Draghi), do FMI (Christine Lagarde) e da Comissão da UE (Juncker). Há um acordo básico entre os líderes dessas três instituições que a Grécia foi submetida a uma excessiva austeridade aquando do seu primeiro programa (o FMI fez mesmo a sua autocrítica sobre isso), e que num momento de fortes preocupações sobre as expectativas de deflação e de prolongada baixa inflação/deflação, mais austeridade é uma política inadequada.

O Plano de Draghi apresentado em Jackson Hole é, na realidade, o plano de Christine Lagarde e Juncker também – na verdade Draghi menciona mesmo explicitamente o plano de 300 mil milhões de Juncker para as infraestruturas no seu discurso de Agosto, de tal modo que não foi para mim nenhuma surpresa verificar que as compras institucionais do BCE e das Instituições da UE envolvem algumas compras relacionados com o Banco Europeu de Investimento e com o financiamento do projecto.

Se adicionarmos à Troika a “coligação da boa vontade” liderada por Francois Hollande e Matteo Renzi (ambos desejam fortemente um abrandamento na pressão sobre os seus défices) não é difícil ver que foi a Alemanha, e em particular o ministro das finanças deste país, Wolfgang Schaüble, que ficou isolado e basicamente encurralado no Finmin EuroGroup onde a Alemanha tem efectivamente um veto (algo que eles não têm no Conselho do BCE por isso é que muita da actual “acção” está centralizada nesta instituição).

Então, podemos dizer que há até algum tipo de coerência na política que agora está a ser aplicada na Europa em resposta às questões de crescimento que desde longa afectam muitas regiões. Não é claro que as medidas que estão a ser tomadas servirão para solucionar as questões que foram levantadas e para as quais se quer solução , mas elas terão consequências a longo prazo e farão que com que os participantes na União Monetária actuem mais como um todo coerente, e nesse sentido são de louvar. Pode ser que não há nenhuma solução “real” para a questão de deflação de longo prazo. Neste caso, outras medidas eventualmente terão que ser encontradas.

Mas também não se está a ver que os países fracos, um após outro, sejam obrigados a sair do euro e depois a serem selvaticamente atacados nos mercados dos títulos da dívida pública mas estamos sim a esperar que se obtenham resultado mais satisfatórios.

O que podemos estar a ver é o nascimento de uma união de transferências com a especificidade de que não haverá verdadeiras transferências inter-países. Se as coisas estão a acontecer desta forma peculiar, então será porque isto é a UE, e é assim que as coisas aqui são feitas. Pode acontecer, obviamente, que seja falsa a premissa básica de que a actual deflação tem raízes demográficas. Nesse caso, nada disto acontecerá, deixando-se cair esta nota como simples especulação, um mero mundo de fantasia que nunca existiu nem existirá. Mas, tem bem a certeza que é falso que se queira fazer isso?

Edward Hugh, EuroGroup – Money For Nothing And Your Debt For Free?. Publicado em A Fistful Of Euros- European Opinion. Texto disponível em:

http://fistfulofeuros.net/afoe/eurogroup-money-for-nothing-and-your-debt-for-free/

 

This is the first of two articles on this topic. The second will deal with why financial globalization presents special problems for countries outside large currency blocks in an epoch when monetary policy is up against the zero bound. The above arguments are developed in detail and at far greater length in my recent book “Is The Euro Crisis Really Over? – will doing whatever it takes be enough” – on sale in various formats – including Kindle – at Amazon.

EuroGroup – Dinheiro para nada, divida de graça, por Edward Hugh I

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