Crise da democracia, crise da Política, Crise da Economia: o olhar de alguns analistas não neoliberais – 14. China: Optar por mais Dívida, por mais Desemprego, ou em vez disso por Transferências de Rendimentos, por Michael Pettis

Seleção e revisão de Júlio Marques Mota, tradução de Francisco Tavares

Crise da democracia texto 13 analise ciclo economico

14. China: Optar por mais Dívida, por mais Desemprego, ou em vez disso por Transferências de Rendimentos

 

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Por Michael Pettis,  em 20 de Novembro de 2016

 

O êxito da China dependerá da capacidade de Pequim para centralizar o poder, começar a vender os ativos do governo, controlar o crescimento do crédito e aceitar taxas de crescimento do PIB muito mais baixas.

Tenho escrito frequentemente neste blog e noutros locais sobre as três opções políticas que Pequim enfrenta à medida que tenta lidar com o processo de ajustamento da sua economia. A minha posição é que, sujeito a dois pressupostos bem plausíveis, qualquer política económica que Pequim implemente pode ser resumida, em última instância, a uma escolha de entre três opções. Os dois pressupostos são os seguintes:

  1. A China investiu em excesso em infraestruturas e em capacidade de produção, a tal ponto que no seu conjunto o custo do investimento adicional no setor público excede o valor atual de futuros aumentos de produtividade gerados pelo investimento. Por outras palavras, o investimento no setor público da China é atualmente destruidor de valor, e como é financiado através da dívida, investimento adicional provoca que o custo real do serviço da dívida aumente mais rapidamente do que a capacidade para aguentar o real serviço de dívida.
  2. A taxa de crescimento sustentável da China a longo prazo está substancialmente abaixo da atual meta de crescimento do PIB, pelo que a economia apenas poderá atingir essa meta de crescimento através do aumento do peso da dívida.

Falei hoje com um amigo meu, que me perguntou se eu poderia publicar no blog um texto que escrevi no ano passado para os meus clientes. Não me é possível publicar todo o texto, mas decidi publicar o seguinte resumo. Não tive tempo para o reler e retirar eventuais incongruências ou anacronismos:

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Desde 2010-11, e mais ainda nos últimos dois anos, tem sido difícil, frequentemente, avaliar a consistência das políticas de Pequim no âmbito do reajustamento económico da China. Isto não nos deveria surpreender. Por um lado, como já tentei mostrar muitas vezes, o reajustamento é um intenso processo político e, quase por definição, terá de pôr em causa os chamados “grupos de interesses instalados” que são os grandes beneficiários de décadas de crescimento desequilibrado. Por este motivo terá de ser conduzido num processo político constante de dar e obter, de concessões mútuas.

Por outro lado, continua a haver uma grande confusão sobre o que deve exatamente Pequim fazer, e existem ainda demasiados economistas que acreditam que certo tipo de reformas permitirão a Pequim contornar algumas das decisões politicamente difíceis que o reajustamento envolve. Por exemplo muitos economistas ainda defendem que a combinação certa de reformas da taxa de juros e de reformas da governação das empresas do setor financeiro poderão transformar com suficiente rapidez e profundidade o sistema bancário chinês, permitindo a Pequim manter o crescimento do investimento elevado sem o correspondente aumento do peso da dívida do país.

Isto é praticamente um absurdo. Muitos países em circunstâncias que eram menos difíceis – em que as distorções da taxa de juros eram menos importantes do que, por exemplo, o risco moral [possibilidade de um agente económico alterar mal-intencionadamente o seu comportamento de acordo com alterações de contexto], ou as ligações entre partes do sistema bancário e a distribuição política do poder – tentaram fazer precisamente isso, e nenhum foi bem sucedido com suficientemente rapidez, ou foi bem sucedido de todo.

Afinal, o sistema financeiro de um país apenas pode alterar-se de modos que sejam consistentes com alterações do sistema político e da distribuição do poder político e económico, e é difícil imaginar como poderia isto suceder na China com suficiente rapidez para quebrar o elo entre crescimento do investimento e crescimento da carga de dívida. Entre outras coisas uma reforma desta natureza exigiria a eliminação do risco moral, mas o risco moral tornou-se de tal modo fundamental para a estabilidade do sistema bancário chinês e para o modo como o crédito, e com ele a riqueza e a influência política, foi distribuído nas últimas duas ou três décadas, que é pouco crível que a sua eliminação de um modo rápido não seja demasiado disruptiva para que Pequim o possa permitir.

Por estes motivos não é de modo nenhum surpreendente que as políticas de Pequim se mostrem contraditórias de tempos a tempos. Contudo, para tornar mais fácil a avaliação das políticas formuladas no meio desta confusão, afirmei já por diversas vezes que qualquer que seja a política que Pequim escolha, ela terá de envolver, normalmente de forma implícita, alguma combinação de três hipóteses. Por outras palavras, todos os casos vê-los-emos como uma consequência de uma ou mais das políticas seguintes:

  • Desemprego mais elevado, cujo limite é em grande medida uma questão política respeitante à instabilidade social, e ainda acrescido do contratempo de que certos tipos de desemprego serão percecionados como mais onerosos politicamente do que outros – e.g. porque regressar às explorações agrícolas familiares funciona como uma espécie de válvula de segurança, mesmo que isso implique uma diminuição dos padrões de vida, o desemprego entre trabalhadores migrantes será provavelmente menos oneroso, ou porque os universitários licenciados são presumivelmente mais comunicativos e têm expetativas mais elevadas, o que torna o seu desemprego mais oneroso.
  • Dívida mais elevada, querendo com isto dizer realmente uma carga mais elevada de dívida, ou um aumento da dívida relativamente à capacidade do serviço de dívida, e esta pode subir até ao ponto em que o crescimento do crédito ao ser utilizado para renovar a dívida existente deixe margem suficiente para financiar integralmente tanta atividade económica quanta a que Pequim tenha como objetivo.
  • Transferências mais elevadas de rendimento, nas quais os governos locais (ou: as entidades públicas) – e como a administração de Xi está a procurar centralizar o poder isto envolverá provavelmente mais os governos locais do que as entidades públicas centrais – deverão liquidar ativos e utilizar o dinheiro assim obtido para, direta ou indiretamente, aumentar o rendimento dos agregados familiares ou para liquidarem dívida, sendo o principal constrangimento à capacidade de Pequim conduzir este processo a tremenda oposição política dos chamados “interesses instalados”, para os quais o controlo destes ativos é uma importante fonte poder, de clientelismo e de riqueza.

As soluções de compromisso entre uma carga de dívida mais elevada, um nível de desemprego mais alto e maiores transferências de rendimento para o setor das famílias poderão vir a estar em maior evidência em 2016 porque embora o desemprego pareça ser ainda bastante baixo, apesar de um muito menor crescimento nos últimos três anos, existem agora motivos de preocupação de que reduções adicionais de crescimento poderão começar a refletir-se nos números do desemprego.

Embora tenha explanado anteriormente este quadro muitas vezes, não creio que todos os meus clientes tenham compreendido o que quis dizer com isso. Encontrei-me recentemente com um alto funcionário europeu que é há muito tempo subscritor da minha newsletter, e apesar de ter sempre apoiado o meu trabalho, mesmo quando as minhas análises da economia chinesa eram amplamente consideradas escandalosamente do contra, confessou que estava um pouco céptico de que uma coisa tão simples pudesse aportar grande valor para descrever algo tão complexo como a economia chinesa.

Expliquei-lhe que o quadro desemprego-dívida-transferências não era assim tão “simples” mas bem mais um quadro “flexível”, e para lhe mostrar aquilo que queria dizer com isso, descrevi uma série de recentes choques adversos para demonstrar como esse quadro esclarecia os vários cenários. Este exercício parece ter resultado. Quando acabei ele pareceu ter ficado muito menos cético e realmente pareceu pronto a adotar o quadro que recomendei.

Trabalhar com vários cenários

Pensei que poderia ser útil se repetisse o exercício assumindo alguns eventos adversos, e depois trabalhar as consequências deles resultantes. Independentemente do evento adverso ou da decisão política, é quase sempre fácil mostrar que, com excepção de um número muito limitado de cenários facilmente especificáveis e altamente improváveis, qualquer que seja a resposta que Pequim escolha, incluindo uma não resposta, ela terá de implicar uma combinação de desemprego mais alto, dívida mais elevada e maiores transferências de rendimento.

Para passar do abstracto para algo mais específico, assumirei, como sucedeu em 2009-10 em consequência da crise mundial, que por motivos externos à China existe uma contração acentuada no excedente da sua conta corrente, provocada principalmente por uma quebra drástica das exportações. Tentarei depois listar todos os resultados lógicos possíveis, mesmo aqueles que pareçam óbvios ou obviamente implausíveis, para demonstrar como o quadro que apresento é flexível e a sua utilidade na avaliação das políticas formuladas:

  1. Vamos supor, então, que uma queda acentuada das exportações provoca uma redução na procura dos bens e serviços que a China produz. Quer Pequim responda ou não à queda das exportações. Neste ultimo caso uma ou mais de três coisas ocorrerão. Primeiro, os exportadores poderão encerrar as suas fábricas e despedir os trabalhadores. Em segundo lugar, poderão encerrar as fábricas e conservarem os trabalhadores. E em terceiro lugar, poderão manter as fábricas a funcionar. Não existe outro resultado possível se Pequim não reagir à quebra acentuada das exportações.
  2. Analisemos estes três resultados. No primeiro dos três casos, se os exportadores encerram as fábricas e despedem os trabalhadores, então sem dúvida o desemprego aumenta. No segundo caso, se encerram as fábricas mas conservam os trabalhadores, como não podem continuar a pagar os trabalhadores por falta das receitas que geravam, os exportadores terão de obter empréstimos, vender ativos, ou utilizar todas as suas poupanças, casos todos estes em que efetivamente o peso da dívida aumenta (nos dois últimos casos porque os ativos diminuem sem que se altere a dívida). E finalmente, no terceiro caso, se não encerrarem as fábricas, terão de financiar existências que ficam por vender e mais uma vez, o peso da dívida aumenta.
  3. Estes são os três resultados possíveis se Pequim nada fizer em resposta a uma queda acentuada das exportações. Todavia, é muito mais verossímil que Pequim reaja para conter o declínio da procura. Qualquer economia tem três fontes de procura, que consistem nas exportações líquidas, o consume e o investimento, e Pequim poderá responder com políticas que enfrentem a queda da procura através da promoção de qualquer destas fontes de procura. Primeiro, pode tentar recuperar as exportações tornando-as mais competitivas – mais provavelmente através da desvalorização do RMB, da descida dos salários ou reduzindo as taxas de juro. Em segundo lugar, Pequim pode também enfrentar o impacto na procura de exportações líquidas mais baixas impulsionando o consumo público, o que provoca a subida do peso da dívida porque tem de ser financiado, ou implementando políticas que impulsionem o consumo das famílias. Finalmente, Pequim pode enfrentar o impacto de exportações líquidas mais baixas impulsionando o investimento.
  4. Recuperar as exportações através da desvalorização do RMB, da descida dos salários, da redução das taxas de juro ou através de qualquer outro subsídio aos custos de produção efetivamente reverte o processo de reajustamento, e é justamente devido aos profundos desequilíbrios que Pequim está na posição de se ver forçada a escolher de entre estas três hipóteses. Em última instância, estas políticas impulsionam as exportações através da transferência indireta de rendimento das famílias para subsidiarem o setor de bens transacionáveis. Claro que o resultado de reverter o processo de reajustamento é que deste modo, contrariamente aos objetivos explícitos de Pequim, a procura chinesa assenta menos no consumo das famílias e mais no investimento, e porque o setor financeiro sistematicamente canaliza mal o capital. Salvo se a China conseguisse, o que é muito improvável como tenho defendido, reformar com suficiente profundidade e rapidez o setor financeiro, o custo de um setor exportador mais competitivo (i.e. mais subsidiado) é em última análise o de uma subida do peso da dívida, salvo, claro, se Pequim estiver disposta a tolerar um desemprego mais elevado ou a implementar maiores transferências de rendimentos do Estado para o setor das famílias. Debati muitas vezes estas questões em ocasiões anteriores noutros textos desta newsletter pelo que não adiantarei de novo mais nada ao que ficou dito acima, e que deveria ser óbvio.
  5. Se em vez de tornar as exportações mais competitivas Pequim optar por impulsionar o consumo das famílias, existem duas maneiras de o fazer. A opção sustentável será impulsionar o rendimento ou a riqueza das famílias. Menos sustentável será encorajar as famílias a aumentar as suas dívidas em consumo, cujo resultado será, claro, um aumento do peso da dívida. Todavia, se Pequim quiser impulsionar o consumo as famílias através do aumento do seus rendimentos ou da sua riqueza, mesmo que o crescimento das exportações caia acentuadamente, só o poderá fazer transferindo direta ou indiretamente rendimento – neste último caso, por exemplo, melhorando a rede de segurança social ou socializando os custos dos transportes, de saúde ou outros – dos governos central ou locais. O impacto que esta opção poderá ter no reajustamento global da China dependerá do modo como a transferência de rendimento seja financiada. Se estes custos forem financiados através de empréstimos obtidos pelo governo, o peso da dívida aumentará. Se forem financiados pela venda de ativos, dar-se-á uma transferência de rendimento do governo para as famílias.
  6. Por fim, tal como fez em 2009-10, Pequim poderá enfrentar a queda das exportações avançando com um programa de investimento importante. De novo, escusado será dizer, o impacto que este programa poderá ter no reajustamento global da China dependerá do modo como a transferência de rendimento seja financiada. Se estes custos forem financiados através de endividamento do governo, como sucedeu em 2009-10, o peso da dívida aumentará. Se forem financiados pela venda de ativos, dar-se-á uma transferência de rendimento do governo para as famílias.

Este exercício bastante simples pode facilmente ser repetido para qualquer outro conjunto de condições, e mostra o que significa dizer que todo e qualquer evento económico adverso e todo e qualquer conjunto de opções políticas que Pequim pode implementar resume-se, em última instância, a uma escolha entre estas três opções. Utilizei o exemplo de uma queda das exportações para mostrar quão limitadas são as opções políticas de Pequim, mas poderia igualmente ter feito o mesmo usando como exemplo qualquer alteração no regime cambial, a reforma do sistema de registo dos agregados familiares (sistema “hukou”), a desindustrialização das falidas províncias do nordeste, o desenvolvimento dos projetos OBOR (One Belt One Road) e Rota da seda, alterações nas taxas de juro ou nas reservas mínimas, defesa da queda da bolsa, os títulos swaps das províncias, alterações no regime tributário, melhoria das políticas de energia e do ambiente, etc.. Em qualquer destes casos Pequim é obrigada implicitamente a escolher entre estas três opções.

Muitos textos de investigação e análise, e talvez até os próprios decisores de Pequim, assumem implicitamente que existem outros resultados possíveis. Mas como não especificam essas alternativas, salvo de modo vago e irrealista, eles ocultam mais do que aquilo que revelam. De facto, existem apenas dois outros resultados que são possíveis logicamente e na prática, mas nenhum deles é muito plausível ou sustentável.

A primeira alternativa seria uma queda drástica da taxa de poupança das famílias, de tal forma que a parte do consumo das famílias no rendimento total das famílias aumentasse. As propostas de reajustamento da economia através da melhoria da rede de distribuição a retalho, por exemplo, assumem implicitamente que sucederia isto. Mas isso somente sucederá se as famílias chinesas em média decidirem fazer menos poupança, o que é improvável num período de crescente incerteza económica (e que de qualquer modo muito provavelmente exigiria um aumento das dívidas no consumo), ou então se houver uma significativa redistribuição de riqueza dos estratos de poupança mais ricos para os pobres de consumo mais elevado, o que poderá ser politicamente muito difícil de conseguir num curto espaço de tempo.

A segunda possível alternativa escondida na maioria das análises – mas que mais uma vez não é muito plausível ou sustentável – é a reforma radical do setor financeiro e um importante reencaminhamento do capital das suas aplicações atuais para aplicações produtivas que não acarretem um aumento da dívida mais rápido do que a capacidade para suportar o serviço da dívida. À parte o facto de que os mais produtivos utilizadores de capital estão a reduzir a sua procura de capital em face das fracas condições chinesas e mundiais, o tipo de transformação requerida no setor financeiro, e as transformações nas instituições políticas necessárias para acomodar esta transformação, são bem mais radicais do que algum país alguma vez conseguiu gerir. Expliquei porque penso que esta saída é extremamente implausível diversas vezes em textos anteriores.

Claramente, de um ponto de vista económico, é fácil ver que Pequim deveria sempre optar por políticas que assegurem a transferência de riqueza do setor do Estado para o setor das famílias, porque qualquer outra política envolve, implícita ou explicitamente, algo que ou é insustentável, como o aumento da dívida, ou é politicamente inaceitável, como o aumento do desemprego. De facto envolve algo disto. As reformas económicas mais amplamente elogiadas durante o Terceiro Plenum em 2013 provocam precisamente isso.

O problema, claro, é que os “interesses instalados”, locais e provinciais, opõem-se fortemente aos passos concretos necessários para se conseguir esta transferência de riqueza, em grande medida porque o seu poder económico e político depende, direta ou indiretamente, do controlo dos ativos dos governos locais, ou da sua capacidade para transferirem riqueza do setor das famílias para os seus próprios projetos. Por outras palavras, a alternativa ao aumento da dívida ou ao aumento do desemprego requer que o poder esteja suficientemente centralizado na administração do presidente Xi Jinping para poder superar estes interesses instalados.

Isto indica muito claramente aquilo que deveríamos esperar em 2016 enquanto indicador mais importante de se Pequim será ou não capaz de gerir com êxito um reajustamento económico, com o crescimento a desacelerar acentuadamente mas gradualmente e de modo não disruptivo. O bom êxito da China dependerá de em que medida Pequim conseguirá em 2016 centralizar poder, para começar a liquidar ativos públicos (provavelmente a nível local e das províncias, e não do governo central), para travar o crescimento do crédito e para acolher taxas de crescimento do PIB muito mais baixas, e ao mesmo tempo evitando que o crescimento do rendimento das famílias caia demasiado. Se não conseguir fazer isto, o reajustamento da China será provavelmente muito mais difícil, muito mais prolongado no tempo, e talvez muito mais disruptivo.

Logo Michael pettis

Texto original em:

http://carnegieendowment.org/chinafinancialmarkets/66221

 

 

 

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