Uma nova série sobre as novas tempestades que se vislumbram já no horizonte
Seleção e tradução de Júlio Marques Mota
Parte II – 21. Subprimes e volatilidade de curto prazo
Por Doug Noland 
Publicado por 
em 11 de fevereiro de 2018 e republicado por Gonzalo Raffo Infonews.com
6 de fevereiro –Wall Street Journal (Spencer Jakab): “Apenas muito raramente um produto financeiro passou de ser tão bom para passar a ser tão mau tão rapidamente. Entre as transações mais rentáveis durante o mercado em alta tem estado a baixa volatilidade, que consiste essencialmente em apostar que o mercado irá ficar mais calmo e permanecer calmo. Um instrumento negociado em bolsa, a nota comercial VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term exchange-traded note do Credit Suisse, cresceu para US $ 2 mil milhões ao aproveitar os futuros no Índice de Volatilidade Cboe. O título, com o símbolo XIV, teve um retorno anual composto de 46% desde o início em 2010 até há duas semanas atrás. No final de segunda-feira, porém, o valor combinado deste título do Credit Suisse caiu 95%, para menos de US $ 15 milhões, quando a negociação bolsista foi interrompida no início de terça-feira … O produto continha as sementes de sua própria destruição. Ao vender futuros a descoberto no Índice de Volatilidade Cboe, ou VIX, o título esteve a ganhar por duas vias na recente calma do mercado. Aproveitou o típico “contango” presente no mercado – os futuros com prazo mais longo tendiam a ser vendidos a valores mais altos que o próprio VIX e a perderem em valor. Renovando constantemente a posição para vender futuros mais distantes era estar sucessivamente a ganhar cada vez mais dinheiro. A outra foi simplesmente lucrar com a volatilidade a cair para mínimos recordes “.
O colapso de dois fundos de crédito estruturados da Bear Stearns em julho de 2007 marcou um ponto crítico de inflexão da bolha (financiamento hipotecário). Estes fundos estavam altamente alavancados por emissões de obrigações garantidas por dívida (CDO), e altamente notados, principalmente como “AAA”, além de serem instrumentos utilizados na criação dos títulos CDS, Credit Default Swap. Foi essencialmente uma jogada alavancada sobre o spread relativamente estável entre os rendimentos das hipotecas subprime e os custos de financiamento do mercado. Tudo funcionou esplendidamente, enquanto a estabilidade foi mantida no mercado hipotecário subprime. Esta estratégia explodiu espetacularmente quando a confiança nos subprime começou a diminuir (aumento das falências ou incumprimento) e os credores de Bear Stearns (e outros) começaram a ficar nervosos. A liquidez em títulos relacionados com as hipotecas subprime evaporou-se totalmente quase de um dia para o outro.
Sobre o facto de todos os atores do mercado terem minimizado a relevância dos subprimes. Era um “pequeno” mercado insignificante.
Os fundamentais económicos dos EUA eram robustos, enquanto as fissuras ainda não se tinham tornado visíveis nas hipotecas de primeira linha ou no mercado imobiliário em geral nos EUA. De facto, a baixa nos rendimentos do mercado em 2008 funcionou durante algum tempo para suportar os preços dos imóveis e dos ativos, incluindo uma retoma do mercado de ações e de um novo recorde para o S&P 500 em outubro de 2007.
Em falta no diagnóstico estava o papel fundamental que as finanças estruturadas assumiram em todo o mercado hipotecário, especialmente no final do ciclo. Durante o período de bolhas financeiras da hipoteca os especialistas focaram-se na liquidez do crédito (“The Moneyness of Credit”) e na alquimia de Wall Street. Literalmente, triliões de hipotecas altamente arriscadas estavam a ser transformadas em valores mobiliários seguros e líquidos encarados como sendo “AAA”. A sofisticada intermediação de risco alterou fundamentalmente a dinâmica da procura para empréstimos de alto risco.
Os títulos subprime encarados pelos investidores como dinheiro tiveram uma procura praticamente insaciável no mercado, proporcionando produtos de alto rendimento no quadro de um episódio maníaco de um final ciclo de especulação alavancada. E enquanto a intermediação altamente sofisticada sobre o risco funcionava a pleno regime, restavam os créditos hipotecários baratos e prontamente disponíveis para sustentar a inflação dos preços internos e a liquidez do sistema, de uma forma mais geral. Tornou-se caso: quanto maior a quantidade de empréstimos de risco intermediados através das estruturas sofisticadas de Wall Street – menor o custo e maior a liquidez no mercado em expansão dos seguros contra o “risco hipotecário”. Com um seguro barato prontamente disponível, porque não especular e alavancar agressivamente?
O sistema financeiro ficou inundado de produtos estruturados, com o ano de 2006 a ver a impressionante emissão de US $ 1,0 milhão de milhões em CDOs relacionados com o mercado de habitação subprime. A procura insaciável por estes instrumentos de maior rendimento assegurou até mesmo que os créditos mais fracos (desprovidos de quaisquer adiantamentos à cabeça) tenham levado ao aumento do preço das casas por todo o país. E anos de inflação sobre o imobiliário residencial garantiram as previsões do modelo de risco de perdas de crédito futuras mínimas – e as classificações de “AAA” em abundância. Na dinâmica crítica da fase terminal da bolha, a disponibilidade de crédito afrouxou-se drasticamente à medida que os custos de empréstimos diminuíram – assegurando assim uma última erupção precária dos créditos, da inflação interna e do preço dos ativos em geral. No fim de contas, a expansão parabólica do risco sistémico criou uma procura insustentável sobre o sistema financeiro e a intermediação de riscos, em particular.
Subjacente à dinâmica da bolha do financiamento das hipotecas estava a visão profundamente enraizada do mercado de que Washington (o FED, o Tesouro, as GSE [government sponsered enterprises] e o Congresso) nunca toleraria um colapso no setor imobiliário. Esta perceção garantia que as GSE continuariam a assegurar hipotecas e a emprestar a taxas livres de risco, apesar da realidade ser a de que esses mutuários estavam efetivamente insolventes. Foi essa perceção profundamente enraizada e o facto do mercado do crédito de primeira ordem estar em expansão que, ao longo do tempo, cultivaram a expansão de todos os disparates que se desenrolaram nas finanças estruturadas subprime. A rede de segurança de Washington garantia que o crédito barato ilimitado permanecia prontamente disponível, mesmo depois de anos de excessos enormes neste mercado. A “liquidez de crédito” resultante criou grandes distorções de preços em triliões de títulos.
Desde há uns longos nove anos, a análise da CBB postulou as teses de “a bolha financeira mundial do governo”, “a liquidez dos ativos de risco” e a “mãe de todas as bolhas”. Eu acredito que a Bolha provavelmente foi perfurada. A explosão espetacular de todos esses produtos “de baixa volatilidade” é uma repetição da crise dita de subprimes no verão de 2007 – tendo esta sido muito maior e de muito mais graves consequências. O mercado de “seguros” deslocou-se com gravidade, concluindo-se por agora que o ambiente de proteção de mercado a baixo preço está prontamente disponível.
As finanças estruturadas foram fundamentais para garantir que o comprador marginal de subprime pudesse ter acesso aos meios para manter os fluxos de entrada na bolha e levá-la ainda a expandir-se, mesmo em face de preços das casas inflacionados cada vez mais para além do que poderia ser por eles, compradores, aceitável. Hoje em dia, todos esses produtos de volatilidade estruturada têm sido fundamentais para as enormes massas de “dinheiro” reunidas que inflacionam cada vez mais os preços dos ativos e os levam a atingir valores cada vez mais separados da realidade.
Um Paradoxo das Disfuncionais Finanças Contemporâneas: quanto mais elevados são os preços das casas (e maior é o risco sistémico), mais barato se tornou “segurar” o risco de crédito hipotecário. Muito recentemente, quanto mais tem aumentado os preços das ações (e maior é o risco sistémico), mais barato tem sido “segurar” o risco de mercado de ações. Estes mercados altamente “distorcidos” de “seguros” tornaram-se fundamentais para atrair a fonte marginal de financiamento que abastecia o “Excesso terminal” em fase avançada nos mercados de risco.
As variações destas estratégias de “baixa volatilidade” têm basicamente consistido em subscrever uma apólice contra as inundações durante uma seca prolongada. Chave em tudo isto: os banqueiros centrais globais nos últimos nove anos têm controlado atentamente a meteorologia.
No financiamento hipotecário pós-mortem da Bolha, o FED convenceu-se de que os maus banqueiros e uma fraca regulamentação dos empréstimos hipotecários eram os vilões do que se tem estado a passar. Na realidade, o problema geral encontrava-se dentro dos mercados financeiros: o sentimento de confiança de que os decisores políticos estavam a garantir os mercados fomentou as distorções de preços, a autorreforçando a especulação excessiva e a alavancagem insustentável.
Falhando em aprender a lição crítica do período da bolha, a formulação de políticas monetárias radicais no período pós-crise promoveu a ideia de que as ações e o crédito às empresas eram seguros e líquidos, digamos, como o dinheiro (“Moneyness of Risk Assets”), transformando profundamente no processo a procura de mercado, os preços e a dinâmica especulativa.
Mais importante ainda, a ativa formulação de políticas reflacionárias garante que a alavancagem especulativa se torne uma fonte prevalecente de liquidez em todos os mercados e na economia global. Quando a dinâmica de redução do risco e de desalavancagem se concretizou em 2008, um sistema profundamente desajustado imediatamente ficou faminto de liquidez. A deslocação (aumento de preços e de iliquidez) nos mercados de “seguros” – subprime em 2007 e as ações no início de 2018 – marcou uma conjuntura crítica na tomada de riscos, alavancagem e liquidez geral do sistema financeiro.
7 de fevereiro – Bloomberg (Dani Burger): “Para uma emergente classe de ativos cujas características são compreendidas por muito poucos, há com certeza muitíssimo dinheiro a girar em torno de transações sobre volatilidade. Estratégias de investimento e produtos ligados às flutuações de mercado foram dominados pelo pior colapso do mercado nestes últimos sete anos, em que o índice de volatilidade VIX de Chicago Board of Trade atingiu o seu nível mais alto desde 2015.
A negociação sobre os títulos relacionados ao VIX foi interrompida, os analistas quantitativistas especialistas em volatilidade foram considerados culpados e as opções negociadas sobre índices de referência na turbulência explodiram. Demasiado grande para ser ignorada, é uma classe de ativos por direito próprio, com o poder de impulsionar o mercado de uma forma geral. Ter o controlo da sua evolução confundiu estrategas e gestores … Existem duas categorias de títulos ligados à turbulência de preços, em termos grosseiros: uma são os títulos diretamente ligados ao VIX e a outra que se inspira na volatilidade das ações individuais. No total, as estimativas para o conjunto dos dois tipos de títulos é de US $ 1,5 milhões de milhões a US $ 2 milhões de milhões. Além disso, está o mercado de opções, que por sua vez é uma aposta implícita nas flutuações de ações “.
As coisas ficam loucas quando se está perto do fim das bolhas importantes – e quanto maior mais louco: um milhão de milhões de CDOs subprime emitidos (em 2006) e hoje qualquer coisa situada entre “1,5 e 2.0 milhões de milhões” de negociações sobre volatilidade é uma verdadeira insanidade financeira. A estratégia do FED tem sido a de reativar agressivamente e confiar na regulamentação “macroprudencial” para salvaguardar a estabilidade financeira. Porque é que não houve nenhum esforço para regular a proliferação de produtos “de volatilidade de curto prazo” altamente alavancados?
Foi uma semana extraordinária que ofereceu apoio irresistível para a tese da Bolha. Em particular, o risco de mercado no mercado de seguros era, de facto, um acidente à espera de acontecer.
Além disso, a bolha de hoje é um fenómeno global.
O S&P 500 afundou-se 5,2% nesta semana. No entanto, isso é muito pouco quando comparado com os impressionantes 9,6% do Shanghai Composite. O índice Hang Seng de Hong Kong caiu 9,5%, com o Hang Seng Financials com menos 12,3%. As ações foram sangrando por toda a Ásia. O índice japonês Nikkei 225 caiu 8,1%. As ações baixaram 7,8% em Taiwan e 6,4% na Coreia do Sul. As ações europeias também estiveram sob pressão. O DAX da Alemanha caiu 5,3%, o CAC 40 de França 5,3%, o IBEX espanhol 5,6% e o italiano MIB 4,5%. Nas ações latino-americanas, o Brasil caiu 3,7%, o México 5,2%, a Argentina 7,6% e o Chile 4,8%.
As ações dos Estados Unidos tiveram uma decente recuperação na tarde de sexta-feira, com o S&P 500 (que reverteu um declínio ao longo do dia de quase 2%) a terminar a sessão com um ganho de 1,5%. Talvez a recuperação do mercado dos EUA induza uma reversão na segunda-feira na Ásia e na Europa. Com a expiração da opção na próxima sexta-feira, não seria inabitual para uma retoma de mercado pressionar os compradores recentes a venderem proteção no data em que expira. Também não seria muito surpreendente ver alguns jogadores prontos para vender um VIX elevado com a primeira aparência de estabilidade. Funcionou tantas vezes no passado.
Foi uma semana extraordinária em vários aspetos: o VIX negociou até ao valor 50, as vendas intensas de ações em todo o mundo e um alargamento significativo de spreads de crédito sobre empresas de alto rendimento.
Considerando o pico da volatilidade das ações, o mercado de dívidas das empresas manteve-se bastante razoável (certamente reforçado por grandes entradas de ETF em curso). Os CDS de nível de investimento subiram para o valor máximos de há cinco meses. Os fundos de títulos ditos de lixo sofreram quebras de $ 2,743 mil milhões, o que contribuiu em conjunto com o pico VIX para estimular o maior salto nos CDS de alto rendimento em cerca de um ano. O CDS da banca global subiu esta semana (de níveis comprimidos), conduzido, não sem surpresa, pelo Deutsche Bank e por outros de entre os principais grandes credores europeus. O índice GSCI Commodities caiu 6,1%, com o petróleo a descer US $ 6,25, a prata a cair 3,4% e o cobre a cair 4,8%.
Curiosamente, o mercado de tesouraria está a lutar para viver de acordo com a sua faturação segura. Notavelmente, em todo o caos do mercado, os rendimentos do Tesouro a 10 anos adicionaram um ponto base a 2,85% (até 45pontos base de janeiro até agora). O rendimento das obrigações longas subiu sete pontos base para 3,16%. Os rendimentos dos Bund alemães perderam apenas dois pontos base esta semana, com rendimentos ainda acima de 32 pontos base de janeiro até agora. Assim, não só o custo das coberturas no mercado de “seguros” aumentou e a posse de títulos do Tesouro nesta semana não forneceu a sua tradicional função de cobertura. Isso fez desta semana uma semana especialmente difícil para a “paridade de risco” e outras estratégias alavancadas que dependeram de uma alocação do Tesouro para ajudar a mitigar o risco do portfólio.
O cálculo de risco versus o cálculo de rentabilidade deteriorou-se bastante rapidamente para assumir riscos e alavancar. Os mercados tornaram-se muito mais voláteis e incertos – ações, rendimentos fixos, divisas e matérias-primas. O custo do “seguro” do mercado aumentou, o atributo de refúgio seguro do mercado, o Tesouro, reduziu-se e várias correlações de mercado aumentaram, certamente incluindo os mercados de ações globais. A recusa em aceitar riscos fez um reaparecimento bastante dramático. Qual é a alavancagem que existe nos mercados globais de valores mobiliários e de produtos derivados?
A próxima semana é complicada. Em geral, espero pelo menos uma tentativa de uma retoma decente antes da expiração das opções. Mas, ao mesmo tempo, tenho a impressão que os jogadores do mercado estão especialmente mal posicionados para o cenário de “aversão ao risco”. Uma pausa com os baixos níveis desta semana provavelmente seria então mais um passo no sentido de aprofundamento da depressão no mercado já em baixa. E com os mercados de derivados já em dificuldade, saídas importantes dos investidores do complexo dos produtos financeiros ditos ETF seriam muito difíceis de suportar para os mercados menos líquidos.
Demorou cerca de 15 meses depois do colapso dos fundos de crédito estruturados da Bear Stearns em 2007 para que aparecesse a crise de mercado no Outono de 2008. Muitos ainda acreditam que a crise teria sido completamente evitável se o FED se tivesse interposto para salvar o Lehman. No entanto, tratava-se de algo que era muito mais do que milhões de milhões de dólares de títulos mal avaliados, tratava-se também de intermediação disfuncional sobre o risco, de enormes riscos financeiros e económicos acumulados e da inevitável incapacidade do sistema financeiro de sustentar as quantidades necessárias de novos créditos para manter a inflação da Bolha (após os parabólicos excessos “terminais”).
Problemas semelhantes colocam-se hoje sobre os sistemas financeiros e as economias, mas numa escala global sem precedentes. O mercado dos títulos do Tesouro apresenta uma diferença flagrante entre 2018 e 2007. Após as transações feitas ao máximo de 5,30% em junho de 2007, os rendimentos do Tesouro a 10 anos caíram para 3,84% até ao mês de novembro. Os fundos do Fed foram de 5,25% ao longo do Verão de 2007, com o Fed a cortar as taxas em 50 pontos de base em 18 de setembro e outros 50 pontos base antes do final do ano. Eu proporia que se deram cinco trimestres desde o “ponto de inflexão” até à crise, porque o FED em 2007 ainda tinha um espaço significativo para empurrar títulos e rendimentos de dívida garantida pelas hipotecas para valores mais baixos (ou seja para preços mais altos). O FED de Bernanke gozou de uma flexibilidade que o FED de Powell agora não tem. O Tesouro registou um défice de US $ 161 mil milhões no decorrer do ano fiscal de 2007.
As coisas simplesmente estão a ficar demasiado loucas – completamente fora de controlo. As ações veem o seu valor a derreter-se, as moedas cripto, a mania tecnoloógica/biotecnológica, as fusões e aquisições, os empréstimos alavancados, o retorno do financiamento estruturado em expansão e o colapso dos prémios de risco em todo o mercado global de crédito. O Dow vai para um milhão – junto com o Bitcoin. Há intermináveis fluxos de milhões de milhões de ETF. O VIX cai para 8.56. Cuidado com o vento – epicamente. Crédito da China.
Com outro US $ 2,7 de QE em 2017, os banqueiros centrais levaram a fatura longe demais. E, o que é mais importante, Washington (e os governos em todo o mundo) ficaram loucos com a ideia de que as despesas são maravilhosas e os défices são irrelevantes. Foram muitos anos de excesso de liquidez de mercado induzido pelo banco central, de Wall Street a Silicon Valley, de Washington a Pequim, a Tóquio e a Frankfurt. Os mercados nacionais e externos falharam completamente como mecanismos de disciplina, de autoajustamento e de correção.
Haverá pois um preço exorbitante a pagar por tudo isto.
Texto em Gonzalo Raffo Infonews.com SUBPRIME AND SHORT VOL / CREDIT BUBBLE BULLETIN
Doug Noland: criador do Credit Bubble Bulletin, tem vasta experiência em gestão de investimento. Gerente do Prudent Dollar Income Fund, trabalhou também com fundos de cobertura de curto prazo. Licenciado pela Universidade de Oregon (contabilidade e finanças) tem o MBA da Universidade de Indiana.