Sobre o que foi o ano de 2018, sobre os perigos que nos ameaçam em 2019 – uma pequena série de textos. 7. O ano em que iremos viver perigosamente

Lembram-se quando em Janeiro havia um ritual que era preencher os votos de Ano Novo sobre os nossos cheques em branco? Se têm menos de 50 anos, provavelmente não se lembram. Que agora podemos evitar essa tarefa é um dos pequenos prazeres não cantados da vida. Mas esta época do ano está a chegar e por pedido de muitos leitores sinto-me na obrigação de dizer o que acho que 2019 nos vai trazer.

O ano em que iremos viver perigosamente

(Por John Mauldin, 04 de Janeiro de 2019)

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Duplos, duplos trabalhos e penas

Arda a brasa, ferva o tacho

Sinto picadas nos  dedos

Sei que deste lado

Vem vindo um malvado

Abram-se, fechaduras

Alguém bate à porta

(William Shakespeare, Macbeth, Act IV, Scene I, 1606)

Lembram-se quando em Janeiro havia um ritual que era preencher os votos de Ano Novo sobre os nossos cheques em branco? Se têm menos de 50 anos, provavelmente não se lembram. Que agora podemos evitar essa tarefa é um dos pequenos prazeres não cantados da vida. Mas esta época do ano está a chegar e, por pedido de muitos leitores, sinto-me na obrigação de dizer o que acho que 2019 nos vai trazer.

Em poucas palavras, eu espero passar este ano a viver perigosamente. Sim, estou a pensar no filme de 1982, filme este com as estrelas Mel Gibson e Sigourney Weaver, muito jovens, baseado num anterior romance de Christopher Koch. Tem um cenário asiático e apresenta políticos corruptos, jornalistas neófitos, intrigas internacionais e um anão chinês que tem tendências de sexo oposto. Se não tem certeza de como todos eles se encaixam, então sejam bem-vindos a 2019. Estamos todos presos nessa loucura e só podemos aproveitar ao máximo.

 Agora, vamos olhar em frente para 2019.

 Vício Perigoso

Depois de fazer isto tantas vezes, acho que uma das melhores abordagens é perguntar: “O que pode correr mal?” Com tudo o resto constante, uma população em crescimento e um aumento da produtividade produzirão naturalmente uma economia em crescimento. Mas é claro que nem tudo o resto é constante e examinar os desvios é uma boa maneira de revelar o que pode retardar ou reverter o crescimento.

Como  disse na minha previsão de 2018 e novamente na semana passada, acho que um erro de política da Reserva Federal é o nosso maior risco. Isso é menos uma “previsão” e mais um reconhecimento da realidade, já que o erro já está a acontecer. O Fed está a aumentar as taxas e a reverter a sua flexibilização quantitativa ao mesmo tempo. O FED  deveria estar a fazer uma coisa ou outra, mas não as duas ao mesmo tempo. Acho que a redução do balanço global é especialmente prejudicial. Eu acho/espero que Jerome Powell perceba isso no início de 2019. Se ele não o fizer, ou o resto do FOMC discordar dele, o ano pode ficar muito rochoso, muito rapidamente.

Vamos ver algumas coisas que entraram na minha caixa de correio eletrónico no último mês e ver se consigo juntá-las. Tenho sido duro com o Fed, mas posso estar a subestimar o perigo.

O meu amigo Chris Whalen descreveu o problema na semana passada. Depois de referir o trabalho do economista Zoltan Pozsar, que disse que as reservas bancárias criadas pelo QE não são “excessivas”, escreveu Chris:

Os pontos óbvios a retirar do trabalho de Pozsar são dois: Em primeiro lugar, o FOMC não pode retirar a liquidez fornecida ao sistema financeiro dos EUA via QE sem causar a implosão do sistema. O presidente Jerome Powell precisa declarar publicamente que a inflação Bernanke-Yellen nos preços dos ativos será totalmente revertida à medida que o FOMC tentar reduzir as “reservas excedentárias” para os níveis pré-crise. Independentemente de o FOMC aumentar ou não a taxa alvo dos fundos Fed, continuar a reduzir as reservas bancárias via QE implica uma redução significativa nos preços das ações e no imobiliário.

Segundo e mais importante, Powell precisa de informar o Congresso que, enquanto o Tesouro pretende executar défices anuais de mais milhões de milhões de dólares, o balanço patrimonial do Fed deve crescer em vez de diminuir. Ter o FOMC a tentar seguir uma narrativa estabelecida há meio século, quando os défices orçamentais eram minúsculos, é obviamente impossível, dadas as necessidades de financiamento do Tesouro. Isso implica que o FOMC deve adotar uma política explícita de inflação que esteja em desacordo com o mandato legal consagrado em Humphrey-Hawkins.

Como observámos anteriormente, o POTUS tem razão em criticar as ações políticas do Fed, mas pelas razões erradas. A fixação dos mercados e dos media financeiros sobre se o FOMC aumenta ou não a taxa alvo para os fundos do Fed é inapropriada, parte de uma narrativa de política desgastada pelo tempo que está completamente antiquada.

Desde 2017, a única tendência importante nos mercados de crédito tem sido se o balanço do Fed está a diminuir  e a que ritmo. O movimento nos spreads de crédito que começou em Agosto sinalizou que há um problema crescente com a liquidez, mas o FOMC ignorou o aviso.

Para utilizar outra metáfora, as operações de QE do Fed deixaram a economia viciada numa droga de tal modo altamente potente que é praticamente impossível sair dela, mas cuja oferta está a desaparecer. Esse é um grande problema.

O aumento das taxas de juros é secundário. Em termos reais, as taxas de curto prazo ainda estão perto de zero e permanecerão historicamente baixas mesmo que o Fed continue a avançar nas suas subidas de taxas

A inversão do QE é muito mais significativa. Pior ainda, não é apenas o Fed, como se explicava numa nota publicada no mês passado sobre os movimentos de capitais transfronteiriços:

Os dados semanais mais recentes mostram que o balanço patrimonial agregado dos principais Bancos Centrais está a reduzir-se a uma taxa recorde (-3,5% ao ano). O ritmo de reversão do Fed QE é inabalável e o Banco do Japão travou a toda velocidade. Enquanto isso, a provisão de liquidez do Banco de Inglaterra continua a diminuir, e o crescimento da liquidez do BCE tornou-se negativa. Contra estas condições de liquidez cada vez mais apertadas, apenas o Banco Central da China está a injetar fundos e a um ritmo mais rápido. Em termos de dólares atuais, a liquidez das políticas está a diminuir a um ritmo ainda mais rápido (-6,8% em variação anual). A força implacável do Fed e do dólar americano estão por detrás desta descida.

 O meu amigo Dennis Gartman escreve frequentemente sobre a base monetária dos EUA, especialmente quando esta está a cair. Este é um gráfico da semana passada:

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Fonte: The Gartman Letter

Eu sempre fiquei intrigado com este gráfico e queria saber os dados económicos reais e as equações que estão por detrás dele. Então, enviei este gráfico e algumas perguntas para Lacy Hunt que me respondeu gentilmente, abrindo-me o seu livro de texto mental e partilhando comigo a explicação abaixo.

Você pode, como eu seguramente fiz, ter necessidade de ler isso algumas vezes e deixá-lo a marinar no seu cérebro. É importante porque há razões académicas de longa data para que todos os alarmes soem na minha caixa de entrada vindos de outros autores (mais inteligentes do que eu), e também  da minha própria investigação; o suficiente para me deixar nervoso. Isto diz-me porque é que deveria estar nervoso.

De Lacy:

Existem duas equações importantes que mostram o poder potencial da base monetária (BM):

M2 = BM x m (o multiplicador monetário);

Liquidez Mundial Dólar = BM + Posições Oficiais Estrangeiras de Títulos do Tesouro dos EUA.

 #1 significa que a base não é dinheiro, mas que pode ser transformada em dinheiro, mas apenas se o pequeno m coopera. Os determinantes do pequeno m são conhecidos, ao contrário dos da velocidade do dinheiro. Atualmente, a BM está a descer e m está a compensar um pouco, mas a queda na base e o aumento da taxa de fundos federais resultou numa forte desaceleração no crescimento do M2 de um pico de 8% ao ano para um pouco menos de 3,9% ao ano,  agora. Um crescimento mais lento do M2 resultou num abrandamento acentuado do PIB nominal no terceiro trimestre de 2018.

No quarto trimestre, a velocidade da moeda parece ter diminuído e, combinada com um crescimento lento do M2, resultou numa taxa de crescimento ainda mais baixa do PIB nominal. Esta tendência deverá manter-se até 2019.

 Assim, o economista académico diria que a curva da procura agregada está a deslocar-se para baixo, cortando a curva da oferta agregada na sua inclinação positiva a uma taxa de crescimento mais baixa do PIB nominal, com um ritmo de crescimento reduzido tanto do PIB real como da inflação.

#2 significa que a liquidez mundial em dólares diminui quando a base cai, a menos que esta seja contrabalançada por um aumento das detenções oficiais estrangeiras de títulos do Tesouro. Ambos os componentes constituem capital de nível 1 e podem ser alavancados. Atualmente, ambas as componentes mundiais em dólares estão a cair, drenando liquidez nos mercados globais. Sinais tangíveis disso incluem: uma forte desaceleração no crescimento de M2 no Japão, na zona euro e na China, uma queda nos preços mundiais de ações e produtos de base cotados em bolsa, as commodities, bem como uma desaceleração sincronizada nas principais economias estrangeiras. O crescimento da moeda chinesa caiu recentemente para o nível mais baixo das últimas quatro décadas, enquanto o crescimento da moeda japonesa ficou abaixo do mínimo em duas das três últimas recessões. A equação #2 mantém-se enquanto o Fed for de facto o banco central mundial

Um outro ponto: As reservas excedentárias diminuíram muito mais acentuadamente do que a base monetária, servindo para restringir severamente as instituições depositárias dos EUA. O excesso de reservas caiu de um pico de $2,7 milhões de milhões para $1,6 milhões de milhões. A restrição da oferta de moeda reduziu as reservas excedentárias em cerca de US$ 400 mil milhões, enquanto os primeiros oito aumentos na taxa de fundos federais reduziram as reservas excedentes em cerca de US$ 700 mil milhões. Não temos ainda dados suficientes após o nono aumento na taxa de fundos para poder medir o seu impacto. A pressão à redução da oferta, se sustentada, reduzirá as reservas excedentes de US$ 50 mil milhões por mês em 2019 ou US$ 600 mil milhões ao ano. Assim, as reservas excedentes cairiam para um pouco menos de US$ 1 milhão de milhões até ao final deste ano.

Peter Boockvar observou na semana passada que, no quarto trimestre de 2017, o FED, o BCE e o BOJ em conjunto compraram ativos no valor de $100 mil milhões por mês. O total caiu para zero no final de 2018 e este trimestre será negativo, para uma redução de aproximadamente $20 mil milhões  por mês.

Estamos numa situação difícil. As medidas extraordinárias que os bancos centrais tomaram para nos tirar da última crise podem tornar a próxima crise ainda pior. Parecem coletivamente empenhados em reduzir os seus balanços. Evitar outra crise de liquidez levará a uma gestão seriamente ativa por parte do FOMC e dos bancos centrais noutros países também. Não estou confiante de que o possam fazer, ou antes, que a possam evitar.

A liquidez a desaparecer

Temos outro problema, em parte resultado da política da Reserva Federal, mas também de outras coisas. O mercado de obrigações das empresas, para o dizer de uma forma pitoresca e educada, enlouqueceu. As empresas estão mais alavancadas do que nunca, mas os investidores ainda querem emprestar mais. Porquê?

Bem, uma razão é que as baixas taxas do Fed tornaram o capital da dívida mais barato do que o rendimento das ações . O endividamento, seja através da emissão de títulos ou através de empréstimos bancários, tem sido mais barato do que o custo da emissão de ações na última década. Então é assim que muitas empresas se financiaram.

O problema, como nos dizem os manuais de economia, é que os preços artificialmente baixos estimulam o investimento errado. O leitor pode pensar que os CEOs altamente pagos de hoje são imunes a isso, mas muitos não são. Veremos algumas reuniões anuais interessantes no próximo ano, quando os executivos terão que explicar porque é que eles levaram as suas empresas a um enorme endividamento para financiar recompras de ações ao dobro ou ao triplo dos seus preços atuais destas ações. O que certamente não fariam, apesar das aparências, para aumentar os seus rendimentos por opções ou bonificações . Especialmente se nos estivermos a aproximar de uma recessão de fim de ciclo, daí que o dinheiro em falta teria sido uma almofada útil.

Os investidores que buscavam rendimentos mais altos eram igualmente tolos. Eles sentiram-se forçados a assumir riscos de crédito pelas baixas taxas do Tesouro induzidas pelo Fed. Muitos foram longe demais. Vemos isso nos empréstimos ditos “covenant lite”, agora correntes, que permitem a muitos dos investidores dispensarem-se de proteções contra riscos que já foram considerados como não negociáveis. Isto soa a 2005-07. Eles não se conseguem lembrar como é que isso terminou? Será mesmo verdade?

Como resultado, a dívida das empresas como percentagem do PIB está agora em alta recorde. Note-se que as recessões são proclamadas pós facto e que, antes das altas anteriores, parecia que estávamos a entrar  em recessão.

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Como se pode ver nas barras da recessão, a dívida nesses níveis tende a não acabar bem . Pior ainda, grande parte dessa dívida é amplificada como “empréstimos alavancados” que, suspeito, também não acabarão bem .

Como é que isto é um problema? Os preços dos títulos das empresas estão a começar a refletir um maior risco de incumprimento à medida que as taxas sobem e a economia se enfraquece. À medida que esses preços caem, alguns investidores vão querer vender. Isso significa que alguém tem que comprar, e os compradores terão todos os incentivos para fazer negócios difíceis.

Lembre-se também que grande parte desta dívida está em fundos mútuos com liquidez diária legalmente obrigatória. Se mais investidores querem o seu dinheiro que o fundo não  tem em liquido, disponível, eles devem  vender  ativos imediatamente a qualquer preço que possam obter.

Este é o tipo de situação que pode rapidamente transformar-se numa crise financeira.

Algo semelhante aconteceu com o papel comercial em 2008, mas isto tem agora potencial para ser ainda pior… e, se acontecer, pode vir numa altura em que a Reserva Federal e o Tesouro não podem ajudar muito.

Vejo um sério risco de uma crise das obrigações emitidas pelas empresas  em 2019, provavelmente a começarem nos créditos de alto rendimento e alavancados, mas sem parar por aí.

E já que estamos a falar de recessões que ainda não foram proclamadas, permitam-me que volte a referir este gráfico da Ned Davis Research que mostra a probabilidade de uma recessão global. Novamente, note-se que estamos em níveis que sempre estiveram associados a recessões passadas. Só estou a dizer , note-se, que deveríamos estar a  prestar  a isto muita atenção.

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Linhas Borradas

Entretanto, estamos prestes a assistir a novos desafios políticos. Com os Democratas a controlarem agora a Assembleia, não haverá mais benefícios fiscais, mas haverá muitos outros dramas enquanto investigam e resistem à administração Trump, que é um direito que lhes assiste. A forma como o Presidente irá lidar com isto ainda não está clara. Não estou otimista. O resultado mais provável é (pelo menos) dois anos de impasse legislativo.

No entanto, isso pode não impedir Trump de usar a autoridade executiva para continuar a sua guerra comercial, particularmente contra a China. A trégua tarifária de Buenos Aires termina em 2 de Março. As negociações estão em andamento, mas será difícil resolver as muitas questões difíceis até lá. Especialmente com Lighthizer aparentemente ainda a falar em tarifas mais altas. Será a sério?

Pequim simplesmente não se pode dar ao luxo de dar aos EUA tudo o que eles querem sem destruir a própria economia da China. Talvez haja um compromisso algures, mas agora deixe-me dizer que estou preocupado e cético. As tarifas podem voltar a subir e atingir  ainda mais o crescimento dos EUA numa altura em que a economia já tem outros desafios.

Além disso, poucos  estão a pensar na atualização do NAFTA que o Congresso deve ratificar. No mínimo, ele certamente dá a Nancy Pelosi uma importante  moeda de troca.

 Paralisar  o governo?

Tudo isso: políticas de múltiplos bancos centrais, o aumento da dívida das empresas em títulos de alto rendimento, guerras tarifárias e comerciais, batalhas políticas, bloqueamento do governo. Todos eles são erros não forçados, todos eles. A economia pode ser capaz de ignorá-los individualmente. Mas em conjunto? É uma bebida de bruxa para complicar  o cardápio.

Mas esqueça Trump por um minuto. Há forças maiores em ação. Ele é presidente não porque criou uma nova tribo, mas porque reconheceu o que estava a acontecer  antes dos outros.

Esta próxima seção precisa de um pouco de organização. Bob Lefsetz é um advogado especializado em direitos musicais, mas através da sua e-letter tornou-se um dos principais críticos e observadores da indústria musical em qualquer lugar. Eu gosto muito quando ele me leva pela via da nostalgia musical (temos aproximadamente a mesma idade e geração), mas penso que o seu verdadeiro valor para mim é quando ele fala sobre uma de duas coisas.

Primeiro, quando ele oferece conselhos experientes para recém-chegados à indústria musical, bem como para velhos profissionais. Eu encontrei muitos paralelos entre a minha própria atividade e a indústria da música, e com ele aprendo muito. E, com o passar do tempo, percebi que esses paralelos existem literalmente em dezenas de empresas. Provavelmente na do leitor,  também.

Segundo, Bob é um liberal convicto da Califórnia. Ele escreve sobre o que tem em mente e às vezes isso é sobre política. A seu crédito, ele critica tanto os democratas quanto os republicanos. Todos nós temos tendência a viver nas nossas próprias câmaras de eco, entre pessoas que concordam connosco. Acho útil sair da minha. Aprendo muito mais dessa maneira, e isso me dá-me um pouco de perspetiva.

Recentemente, Bob estava a falar sobre o seu jantar no Colorado com um velho amigo da indústria da música. Eles estavam a falar sobre os anos 60 e a diferença entre então e agora. E, como sempre, ele foi para casa e escreveu sobre isso uma carta intitulada Talkin’ ‘Bout a Revolution. (Você pode assinar a carta gratuita de Bob no link. Visite o seu blog durante mais ou menos um mês, a menos que sua pressão arterial não aguente.)

Naquela época, os líderes da revolução dos anos sessenta eram classe média, educados. Enquanto hoje a classe média está a reduzir-se, e todos estão preocupados com a economia, se têm dinheiro para comer e para ter um teto sobre as suas cabeças. Nesses  tempos conseguia‑se  sobreviver (make it) com um ordenado mínimo, agora não.

E há muitas questões. Os cuidados de saúde não deveriam ser um direito? Os jornais estão a debater se os estrangeiros devem entrar em Harvard. As gentes na classe alta que enviaram os seus filhos para escolas particulares não querem isso. Então é guerra de classes ou guerra ideológica ou...

Já não podemos continuar a traçar fronteiras claras entre as tendências económicas, sociais e políticas. Deixou de haver linhas geográficas. Num próximo texto irei falar sobre os Indicadores da Instabilidade que se estendem à política e à distribuição de rendimento, bem como às linhas de fratura económica. Todos eles se influenciam mutuamente. Um dos meus objetivos para 2019 é explorar essas relações e o que elas significam para todos nós.

Lefsetz termina a sua peça numa nota pessimista.

Ou como Rodney King uma vez disse, “Será que não nos podemos entender ?”

Parece que não.

A mudança está a chegar?

É o que me está a dizer.

Eu acho que a mudança está a chegar e que isso nos vai afetar a todos nós de maneira significativa. Os investimentos de cada um se bem que sejam importantes fazem parte dela. Estamos a perder a capacidade de trabalhar em conjunto contra problemas comuns. Nem sequer conseguimos chegar a acordo sobre o que é um problema.

Eu continuo a tentar imaginar o que/quem poderia voltar a reunir os americanos e eliminar os espaços em branco. Como diz Lefsetz, não temos o tipo de problemas que o fariam. Também não temos nenhum grande estadista ou figuras nacionalmente unificadoras que todos respeitem, e muito menos com quem concordemos. Isto vai piorar ainda mais os nossos vários problemas.

Em suma, sinto que estão a chegar tempos perigosos. Eu gostaria de estar errado quanto a isto , mas acho que não estou. Penso que 2019 será um Ano de Viver Perigosamente, seguido dos anos 2020 como uma Década de Viver Perigosamente. Depois, faremos uma grande reinicialização do sistema  e  entraremos num mundo novo e melhor. Mas para isso temos primeiramente que  lá chegar.

Double, double, toil and trouble;
Fire burn and cauldron bubble.

Terminado.


Artigo original aqui

 O oitavo texto desta série será publicado, amanhã, 21/01/2019, 22h


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