Desafios para a política monetária: em torno do Simpósio de Jackson Hole, em torno de grandes temas que afligem o mundo, hoje – 7. Os desafios crescentes para a política monetária no atual contexto do Sistema Monetário e Financeiro Internacional. Por Mark Carney

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Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

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7. Os desafios crescentes para a política monetária no atual contexto do Sistema Monetário e Financeiro Internacional

Mark Carney

Intervenção de Mark Carney, Governador do Banco de Inglaterra no Simpósio de Jackson Hole em 23 de Agosto de 2019 (ver aqui)

Estou grato a Clare Macallan, Daisy McGregor e James Benford pela sua ajuda na preparação destas observações e a Nishat Anjum, Ambrogio Cesa-Bianchi, Alex Haberis, James O’Connor e Carlos van Hombeeck pela pesquisa e análise de base.

MC

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Introdução

I. Desafios para a Política Monetária no atual SMFI (Sistema Monetário e Financeiro Internacional)

II. Desafios crescentes no atual SMFI

III. Implicações políticas

IV. Médio prazo: remodelação através da reforma do sistema existente

V. Longo prazo: Mudando o jogo

Conclusão

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Introdução

Antes de passar ao centro das minhas observações, gostaria de começar com alguns comentários sobre as perspetivas do Reino Unido.

Uma visão instantânea sugere que a economia do Reino Unido está atualmente próxima do equilíbrio, operando um pouco abaixo do potencial, com a inflação um pouco acima da sua meta.

Tanto a inflação global como a de base rondam os 2%, e as pressões internas sobre os preços têm vindo a aumentar notavelmente. Em especial, o mercado de trabalho está tenso. O crescimento dos salários e dos custos salariais unitários reforçou-se de forma considerável, uma vez que a margem disponível foi absorvida, com ambos a registarem as taxas mais elevadas da última década. A força do mercado de trabalho está a apoiar o aumento das despesas em bens de consumo, que estão claramente a aumentar em consonância com os rendimentos reais.

Mas as imagens podem enganar; duas grandes e voláteis forças podem empurrar a economia do Reino Unido para longe do equilíbrio.

Até ao início deste ano, a economia do Reino Unido tem vindo a crescer em torno da sua taxa de tendência. Desde então, a intensificação das incertezas do Brexit e da atividade global a ficar mais fraca pesaram fortemente na atividade do Reino Unido.

A dinâmica global permanece suave, apesar da ampla flexibilização das expectativas da política monetária. Em parte, isso reflete um aumento significativo na incerteza da política económica e o risco relacionado de que o protecionismo possa ser mais generalizado, persistente e prejudicial do que o anteriormente esperado. Como discutirei daqui a pouco, esses ventos contrários estão agora a condicionar o investimento empresarial globalmente e podem fazer descer a taxa de juros de equilíbrio global, exacerbando as preocupações sobre o espaço limitado da política monetária.

As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo caíram acentuadamente, a par das descidas das taxas de juro esperadas. As taxas de rendibilidade a 10 anos nos EUA estão perto dos mínimos dos últimos três anos e as taxas de rendibilidade a 10 anos na Holanda e na Alemanha são as mais baixas de sempre. Cerca de 16 milhões de milhões de dólares da dívida global estão agora a ser negociados com rendimentos negativos.

Por mais importantes que estes desenvolvimentos globais sejam, as perspetivas para o Reino Unido dependem da natureza e do momento do Brexit.

A economia do Reino Unido contraiu-se ligeiramente no último trimestre e os inquéritos apontam para uma estagnação neste trimestre. Olhando através da volatilidade relacionada com o Brexit, é provável que o crescimento subjacente seja positivo, mas moderado.

O maior contratempo económico é o fraco investimento empresarial, que estagnou nos últimos anos, apesar da capacidade de reserva ser pequena, terem balanços robustos, condições financeiras favoráveis e uma taxa de câmbio altamente competitiva. Há provas esmagadoras de que isto é um resultado direto das incertezas sobre a futura relação comercial do Reino Unido com a UE, e serve como um aviso aos outros sobre o potencial impacto das tensões comerciais persistentes na confiança e na atividade empresarial global.

A economia do Reino Unido poderia seguir múltiplos caminhos possíveis dependendo de como o Brexit progrida com implicações materiais para a orientação da política monetária.

Nas últimas semanas, a probabilidade sentida de saída sem acordo aumentou acentuadamente, como é evidenciado pelas cotações de apostas e pelo preço dos ativos do mercado financeiro (o Reino Unido tem agora a maior volatilidade implícita em Forex, o maior prémio de risco de ações e os menores rendimentos reais de qualquer economia avançada).

No caso de um Brexit sem acordo e sem transição, a libra esterlina provavelmente cairia, fazendo subir a inflação, e a procura enfraqueceria ainda mais, refletindo a perda de acesso ao comércio, o aumento da incerteza e condições financeiras mais restritivas.

Invulgarmente para uma desaceleração de uma economia avançada, haveria também um grande impacto imediato na oferta. O Comité de Política Monetária (MPC) teria de avaliar em que medida tal facto reflete uma perturbação temporária da produção, com implicações limitadas para a inflação a médio prazo, ou uma destruição fundamental da capacidade de oferta devido à mudança abrupta nas relações económicas do Reino Unido com a UE.

Como o MPC tem repetidamente sublinhado, a resposta da política monetária ao Brexit sem acordo de saída não seria automática, mas dependeria do equilíbrio entre estes efeitos – sobre a procura, a oferta e a taxa de câmbio – e as pressões inflacionistas a médio prazo. Na minha opinião, a trajetória política apropriada teria mais probabilidades de se flexibilizar do que o seu contrário, utilizando a flexibilidade de competências do MPC para prolongar o período durante o qual a inflação retorna à meta. Mas muito dependerá da natureza exata da saída sem acordo e do seu impacto. No fim de contas, a política monetária somente pode ajudar a suavizar o ajustamento ao grande choque real que uma saída abrupta sem acordo acarretaria, mas mesmo a sua capacidade de fazer isso seria limitada pelos limites de tolerância do MPC à inflação acima da meta.

Embora a possibilidade de uma saída sem acordo tenha aumentado, não é um dado adquirido. Por outro lado, é possível que acontecimentos políticos internos ou negociações com a UE possam levar a um período mais longo de incerteza sobre a eventual relação futura, mesmo no caso de se chegar a um acordo. De acordo com o desempenho passado, quanto mais tempo estas incertezas persistirem, mais provável será que o crescimento permaneça abaixo do seu potencial, aumentando as perspetivas de uma inflação mais suave gerada internamente e de um ressurgimento da inflação importada, caso a recente fraqueza da libra esterlina se mantenha. Mais uma vez, o MPC precisaria pesar as forças opostas ao definir a política.

Por último, continua a ser possível haver alguma forma de acordo. Afinal de contas, essa é a preferência declarada tanto do Reino Unido como da UE. Neste caso, em consonância com as projeções mais recentes do MPC, à medida que os pormenores da futura relação vão surgindo gradualmente, o investimento empresarial recupera e as despesas das famílias aumentam, o que resulta num excesso de procura e na acumulação gradual de pressões inflacionistas. Na opinião do Comité, esta via para a economia exigiria provavelmente aumentos limitados e graduais das taxas de juro.

Os próximos meses poderão ser decisivos. Se houver desenvolvimentos relevantes no Brexit, o MPC avaliará transparentemente as suas implicações e estabelecerá políticas para atingir a meta de 2% de inflação de forma sustentável.

 


I. Desafios para a Política Monetária no atual SMFI (Sistema Monetário e Financeiro Internacional)

Quando Ben Bernanke se retirou do Fed, as suas observações finais aos governadores dos bancos centrais do BIS estabeleciam a tarefa de resolver as profundas falhas do sistema monetário e financeiro internacional (SMFI). Seis anos mais tarde, com a minha saída do cargo de governador no horizonte, vou “recompensar”, concentrando-me sobre como a natureza do SMFI desafia a política monetária.

Durante décadas, a opinião dominante tem sido a de que os países podem alcançar a estabilidade de preços e minimizar a excessiva variabilidade da produção, adotando metas de inflação flexíveis e taxas de câmbio flutuantes. Os ganhos da coordenação de políticas foram considerados modestos na melhor das hipóteses, e a receita era que os países mantivessem as suas casas em ordem [1].

Este consenso é cada vez mais insustentável por várias razões. A globalização tem vindo a aumentar progressivamente o impacto da evolução internacional em todas as nossas economias. Isto, por sua vez, tornou ainda mais críticos quaisquer desvios em relação aos pressupostos fundamentais da visão canónica. Em particular, a crescente fixação dos preços na moeda dominante (DCP) está a reduzir as propriedades de absorção de choques das taxas de câmbio flexíveis e a alterar a arbitragem entre a volatilidade inflação e o valor do PIB para os decisores da política monetária. E, mais fundamentalmente, está a crescer uma assimetria desestabilizadora no coração do SMFI. Embora a economia mundial esteja a ser reordenada, o dólar americano permanece tão importante quanto o peso que assumia quando Bretton Woods entrou em colapso (Figura 1).

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A combinação destes fatores significa que os desenvolvimentos nos EUA têm repercussões significativas tanto no desempenho comercial como nas condições financeiras dos outros países, mesmo que tenham uma exposição direta relativamente limitada à economia dos EUA.

Estas dinâmicas estão agora a aumentar os riscos de uma armadilha de liquidez global. Em particular, o SMFI está a baixar estruturalmente a taxa de juro de equilíbrio global, r*, por:

  • alimentando um excesso global de poupanças, à medida que as economias emergentes acumulam defensivamente reservas de ativos em dólares americanos seguros, num contexto de uma rede de segurança financeira global inadequada e fragmentada;
  • reduzindo a escala dos fluxos transfronteiriços sustentáveis e, consequentemente, a taxa de crescimento potencial global; e
  • dilatando a cauda do lado esquerdo e aumentando a assimetria negativa dos resultados económicos prováveis.

Num mundo cada vez mais integrado, a taxa r* global exerce maior influência sobre a taxa r* interna [2]. À medida que a taxa de equilíbrio global cai, torna-se mais difícil para os formuladores de políticas monetárias nacionais em todo o mundo fornecer o estímulo necessário para alcançar os seus objetivos.

Estas dinâmicas são diretamente relevantes para os riscos atuais de uma desaceleração global. Atualmente, existem relativamente poucos desequilíbrios fundamentais em termos de restrições de capacidade ou endividamento que possam, por si só, pressagiar uma recessão [3]. No entanto, a combinação de desequilíbrios estruturais no cerne do próprio SMFI com o protecionismo está a ameaçar a dinâmica global.

A amplificação das repercussões pelo SMFI é menos importante quando as expansões globais estão relativamente sincronizadas ou quando a economia dos EUA é relativamente fraca. Mas quando as condições dos EUA justificam uma política mais restritiva do que em qualquer outro lugar, as tensões no sistema tornam-se evidentes.

Estas condições surgiram no ano passado. A política orçamental dos EUA impulsionou o crescimento numa altura em que a economia dos EUA estava perto do pleno emprego. A política monetária dos EUA teve que se contrair de forma consistente com o duplo mandato do Fed. A força do dólar daí resultante e as repercussões financeiras tornaram as condições financeiras mais restritivas na maioria das outras economias, mais restritivas do que o que seria necessário pelas suas condições internas (dois terços da economia mundial estava a crescer abaixo das taxas potenciais no início de 2019, e essa proporção aumentou desde então para cinco sextos). Mais recentemente, o aumento dramático das tensões comerciais (Gráfico 1) reforçou os seus efeitos ao aumentar os prémios de risco.

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Atualmente, a combinação de uma maior incerteza da política económica (Gráfico 2), de um protecionismo total e de preocupações de que choques negativos adicionais não poderiam ser adequadamente compensados devido a um espaço de política limitado está a exacerbar o enviesamento desinflacionista na economia global.

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O que deve então ser feito?

A curto prazo, os banqueiros centrais devem jogar da melhor forma possível as cartas que lhes foram dadas.

Isso significa utilizar toda a flexibilidade na fixação de objetivos flexíveis em matéria de inflação. Para manter a credibilidade essencial dos seus enquadramentos, a melhor forma de o fazer é de forma transparente, com os banqueiros centrais explicando as suas razões para estabelecerem arbitragens específicas entre a estabilidade de preços e a volatilidade da produção.

Aqueles que estão no centro do SMFI precisam incorporar os efeitos de repercussão positivos e negativos, como o Fed tem vindo a fazer. De forma mais ampla, os bancos centrais precisam de desenvolver uma melhor compreensão partilhada da escala dos riscos globais e das suas consequências para a política monetária.

Cada um de nós não pode exportar o seu próprio caminho para se sair destes desafios. Numa armadilha global de liquidez, há ganhos com a coordenação, e outras políticas – em particular as políticas orçamentais – têm papéis claros a desempenhar. E agir mais cedo e de forma mais enérgica aumentará a sua eficácia.

A médio prazo, os decisores políticos precisam de remodelar a estrutura.

Ou seja, precisamos melhorar a estrutura do atual SMFI. Isso requer assegurar que as instituições no centro do financiamento baseado no mercado, particularmente os fundos abertos, sejam resilientes em todo o ciclo financeiro global. Exige uma melhor supervisão das repercussões transfronteiriças para orientar as medidas macroprudenciais e, in extremis, de gestão do fluxo de capitais. E isto sublinha o prémio pela reconstrução de uma rede de segurança financeira global adequada.

A longo prazo, precisamos mudar o jogo. Não deve haver ilusões de que o SMFI possa ser reformado da noite para o dia ou que seja provável que as forças do mercado forcem uma rápida troca de ativos de reserva [4]. Mas igualmente a aceitação cega do status quo seria errado. Os riscos estão a aumentar e são estruturais. Como Rudi Dornbusch alertou: “Na economia, as coisas demoram mais tempo para acontecer do que se pode pensar que levariam, e depois acontecem mais rápido do que se pensava que poderiam acontecer”.

Quando a mudança ocorre, não deve ser trocado uma moeda hegemónica por outra. Qualquer sistema unipolar não é adequado para um mundo multipolar. Faríamos bem em pensar em todas as oportunidades, incluindo as apresentadas pelas novas tecnologias, para criar um sistema mais equilibrado e eficaz.


II. Desafios crescentes no atual SMFI

A estrutura do atual sistema financeiro monetário internacional está a dificultar cada vez mais a função dos formuladores de política monetária cumprirem os seus mandatos internos para estabilizar a inflação e manter o nível da produção potencial.

De acordo com a visão dominante, esses objetivos são melhor alcançados através dos bancos centrais operacionalmente independentes, adotando metas flexíveis de inflação e permitindo que as suas taxas de câmbio flutuem.

Essa visão assenta em dois pilares. O primeiro é que as taxas de câmbio flutuantes são amortecedores eficazes dos choques globais, isolando o emprego interno e a produção dos desenvolvimentos no estrangeiro. Se os preços das importações forem totalmente flexíveis e os mercados financeiros internacionais estiverem desenvolvidos, as alterações nas taxas de câmbio repercutem-se integralmente nos preços das importações, e a resposta ótima da política monetária consiste em acomodar o efeito sobre a inflação, mantendo o valor do PIB próximo do seu valor potencial e o preço do produto interno estável [5].

Isto conduz diretamente ao segundo pilar – que, nestas circunstâncias, a cooperação e a coordenação política internacional só trazem vantagens modestas. Esta visão de longa data e amplamente difundida reflete a convicção de que quaisquer externalidades que possam existir são quase trivialmente pequenas e que tentar resolvê-las seria um ajustamento fino em n-ésimo grau.

A visão geral dominante é cada vez mais anacrónica por várias razões.

Em primeiro lugar e acima de tudo, as ligações internacionais aumentaram dramaticamente nas últimas décadas, aumentando a importância das repercussões transfronteiriças [6].

O crescimento do comércio transfronteiriço significa que a procura externa tem maiores efeitos na afetação de recursos internos e, por conseguinte, na inflação. A integração dos produtores de baixo custo na economia global tem transmitido uma constante tendência desinflacionista através do seu efeito direto nos preços. A expansão das cadeias de valor globais aumentou a sincronização dos preços no produtor entre os países. As ligações financeiras aumentaram, conduzindo a uma transmissão mais rápida e mais poderosa dos choques entre países. E a globalização aumentou a contestabilidade dos mercados, enfraquecendo a medida em que o abrandamento dos mercados de trabalho nacionais influencia as pressões inflacionistas internas [7].

Em segundo lugar, a natureza mutável da faturação do comércio está a afetar a repercussão dos preços das importações e a alterar a relação de arbitragem entre a volatilidade da inflação e o nível de PIB que os decisores da política monetária enfrentam.

A fixação do preço na moeda dominante é generalizada (em parte devido ao crescimento das cadeias de oferta), levando a desvios da lei de um só preço ou lei de preço único e a desalinhamentos nos termos de troca dos países [8]. O dólar representa a moeda de escolha para pelo menos metade das faturas de comércio internacional, cerca de cinco vezes maior do que a participação dos EUA nas importações mundiais de bens, e três vezes a sua participação nas exportações mundiais [9].

A rigidez resultante dos preços de importação em termos de dólares significa que a transmissão da taxa de câmbio para alterações no dólar é elevada, independentemente do país de exportação e importação, enquanto a transmissão de moedas não dominantes é negligenciável. Como resultado, os preços das importações não se ajustam eficientemente para refletir as mudanças na procura relativa entre os parceiros comerciais, em parte porque os efeitos da mudança de despesas são reduzidos [10] e os volumes do comércio mundial são fortemente influenciados pela força do dólar dos EUA [11].

Este é um problema menor quando todos os barcos estão a subir com a maré global de crescimento sincronizado. Mas quando a maré está a subir nos Estados Unidos, e recua noutros lugares, essas autoridades enfrentam relações de arbitragens mais difíceis entre estabilidade de preços e volatilidade da produção – uma situação que poderia criar grandes ganhos potenciais a partir da coordenação de políticas que os formuladores independentes das políticas não abordariam.

Terceiro, uma crescente assimetria no coração do SMFI está a colocar a economia global sob crescente pressão.

Grandes efeitos de rede significam que o dólar permaneceu dominante no SMFI apesar da transformação da economia global. Na época da crise da dívida latino-americana, as economias dos países emergentes representavam um pouco mais de um terço do PIB global. Desde o último ciclo de aperto do Fed, a sua participação na atividade global aumentou de cerca de 45% para 60%. Até 2030, prevê-se que aumente para cerca de três quartos.

Além de ser a moeda dominante para a faturação e pagamento do comércio internacional, o dólar americano é a moeda de eleição para a emissão e detenção de títulos e reservas do sector público. Dois terços das emissões globais de títulos e das reservas cambiais oficiais são denominados em dólares [12]. A mesma proporção da dívida externa em moeda estrangeira das economias dos países emergentes é denominada em dólares [13] e o dólar serve de âncora monetária em países que representam dois terços do PIB mundial [14].

A utilização generalizada do dólar dos EUA na faturação comercial e a sua crescente proeminência na banca e finanças mundiais reforçam-se mutuamente. Com grandes volumes de comércio a serem faturados e pagos em dólares, faz sentido manter ativos denominados em dólares. O aumento da procura de ativos em dólares reduz o seu rendimento, criando um incentivo para que as empresas contraiam empréstimos em dólares. As propriedades de liquidez e de segurança encorajam ainda mais esta situação [15]. Por sua vez, as empresas com passivos denominados em dólares têm um incentivo para faturar em dólares, para reduzir a diferença do valor monetário entre as suas receitas e os seus passivos. Mais emissões em dólares por empresas não financeiras e mais financiamento em dólares para bancos locais faz com que seja prudente que os bancos centrais acumulem algumas reservas em dólares.

Dado o domínio generalizado do dólar nos ativos transfronteiras, não é surpreendente que a evolução da economia dos EUA, ao afetar a taxa de câmbio do dólar, possa ter grandes efeitos de repercussão no resto do mundo através dos mercados de ativos. Como disse Hélène Rey [16], e como Arvind Risnamurthy e Hanno Lustig fazem eco no seu artigo para este simpósio, o ciclo financeiro global é um ciclo do dólar.

Em parte, isso ocorre porque os movimentos do dólar afetam significativamente o grau de esforço real da dívida das empresas (especialmente das economias dos países emergentes) que assumiram empréstimos sem cobertura em dólares e tendem a reduzir o valor em dólares dos colaterais das empresas [17]. Ambos resultam em condições de crédito mais restritivas e, no extremo, em incumprimentos.

As flutuações do dólar também afetam significativamente a apetência pelo risco dos investidores globais. Conforme discutido por Şebnem Kalemli-Özcan hoje, esses efeitos de repercussão de risco podem ter um impacto significativo nas economias recetoras, especialmente nas economias emergentes onde as perceções globais de risco interagem com os riscos específicos de cada país.

Para as economias dos países emergentes, isso manifesta-se em fluxos voláteis de capital que amplificam os desequilíbrios domésticos e os deixam mais vulneráveis a choques externos (Gráficos 3 e 4).

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Um quinto de todos os aumentos nos fluxos de capital para estas economias emergentes terminaram em crises financeiras, e estes países têm pelo menos três vezes mais probabilidades de sofrer uma crise financeira após os fluxos de capital dispararem do que em tempos normais [18]. Enquanto um país emergente típico que recebe entradas de capital mais elevadas cresce 0,3 ponto percentual mais rápido, com tudo o resto igual, o país emergente típico com maior volatilidade dos fluxos de capital crescerá 0,7 ponto percentual mais lentamente [19].

Após a sua experiência de sucessivas crises, as economias dos países emergentes responderam a essas pressões seguindo a sabedoria convencional de “manter as suas casas em ordem”. Nas duas últimas décadas, a meta de inflação foi amplamente adotada, a política orçamental geralmente é melhorada e a política macroprudencial é cada vez mais ativa.

A análise do banco constata que, para o conjunto das economias dos países emergentes, as reformas desses fatores de atração institucional interna aumentaram substancialmente a sustentabilidade dos fluxos de capital, com tudo o resto igual. (Gráfico 5) [20].

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Infelizmente, para estas economias, tudo o resto não é igual. Os seus esforços não foram suficientes devido às consequências da crescente assimetria entre a importância do dólar americano no sistema financeiro global e a natureza cada vez mais multipolar da atividade económica global.

Os choques de política monetária e estabilidade financeira nas economias avançadas tornaram-se mais prevalentes e mais potentes, aumentando a importância dos fatores de “impulso” na condução dos fluxos de capital. A investigação do banco sugere que a repercussão do aperto na política monetária dos EUA para o PIB externo é agora o dobro da média de 1990-2004, apesar do rápido declínio dos EUA no PIB mundial.

A instabilidade financeira nas economias avançadas também faz com que o capital se retraia das economias emergentes deslocando-se para os “portos seguros”, como ocorreu durante a crise financeira de 2008 e na crise da zona euro de 2011 (Gráfico 6). O ditado de Connally ” o nosso dólar é o vosso problema” foi ampliado para “qualquer um dos nossos problemas é vosso problema.”

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Além disso, a estrutura do sistema financeiro global – ou os “conductos” – está a ampliar cada vez mais as saídas de capital das economias emergentes quando estes choques se produzem. Para estas economias, o financiamento baseado no mercado tem sido responsável por todo o aumento do crédito externo desde a crise, uma vez que o crédito bancário diminuiu e o IDE permaneceu relativamente constante (Gráfico 7) [21].

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Embora esta mudança tenha trazido uma boa diversidade ao sistema financeiro, também reduz a sustentabilidade dos fluxos de capitais, uma vez que os fluxos baseados no mercado são particularmente sensíveis a alterações no apetite pelo risco mundial e nas condições financeiras. Os fluxos de fundos de investimento são particularmente voláteis (Gráfico 8), especialmente sob pressão.

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O papel crescente dos fatores “impulsionadores” e dos “conductos” do sistema significa que as economias emergentes que se reformam rapidamente poderão em breve estar ainda a ter de enfrentar a sua necessidade de fluxos de capitais mais sustentáveis (Gráfico 9). Os investigadores do Banco estimam que as crescentes percentagens da dívida denominada em moeda estrangeira e do financiamento de mercado aumentaram a sensibilidade dos “fluxos de capitais em risco” a fatores impulsionadores em 50% desde a crise, utilizando em grande medida o auto-seguro adquirido pelas economias de mercado emergentes.

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Em suma, isto significa que, face aos choques externos, as economias emergentes são forçadas a comprometer a sua soberania monetária, desviando temporariamente a política monetária da meta de produção interna e da inflação, utilizando-a para tentar estabilizar os fluxos de capitais.

Embora esta estratégia seja a melhor que as economias emergentes podem fazer dada a atual estrutura do sistema monetário e financeiro internacional, os resultados para elas são um distante segundo melhor (second best) quando comparadas com as economias avançadas que estão menos expostas às repercussões financeiras internacionais.

As deficiências do SMFI afetam as economias emergentes mais diretamente do que as economias avançadas, mas as suas consequências influenciam todos porque reduzem a taxa de juro de equilíbrio global.

Contra o atual cenário de uma rede de segurança financeira global inadequada e fragmentada, as economias emergentes optaram por se auto-segurar contra a volatilidade dos fluxos de capital através da acumulação de reservas de ativos seguros, contribuindo para o “excesso de poupança global” de Ben Bernanke. Dada a importância do dólar dos EUA no comércio, a emissão de dívida pelo setor empresarial não financeiro nas economias emergentes e o financiamento dos seus bancos internos, a maioria destas reservas é denominada em dólares.

Além de ter um custo interno elevado para as economias emergentes [22], esta vasta acumulação de ativos seguros fez descer a taxa de juro de equilíbrio global – a taxa que os bancos centrais têm de cumprir para equilibrar a procura com a oferta e assim alcançar uma inflação estável [23].

Mais fundamentalmente, ao tornar o mundo um lugar mais arriscado, as falhas inerentes ao SMFI estão a reforçar a pressão à baixa sobre a r* global.

O SMFI não só está somente a dificultar a obtenção de preços e estabilidade financeira, como também está a encorajar políticas protecionistas e populistas que estão a agravar a situação. Esta combinação reduz a taxa de crescimento potencial global, aumenta a sua tendência descendente e reforça a probabilidade de um evento extremamente descendente (uma cauda à esquerda mais inchada).

Como o meu colega Jan Vlieghe ilustrou, essa mudança na distribuição dos resultados económicos reduz a taxa de juros de equilíbrio global [24]. Exemplos passados de taxas muito baixas tenderam a coincidir com eventos de alto risco como guerras, crises financeiras e ruturas no regime monetário.

Que a ocorrência ou não destes últimos esteja ainda sob o nosso controle, mas por agora a taxa de juro de equilíbrio global mais baixa está a reduzir a possibilidade de os decisores da política monetária poderem reduzir as taxas diretoras em reação a choques adversos à procura e a aumentar o risco de uma armadilha de liquidez global.

E deixadas sem supervisão, estas vulnerabilidades só tendem a intensificarem-se [25].


III. Implicações políticas

Como é que os decisores de política monetária devem responder a estes desafios?

A curto prazo, devem jogar o melhor possível com as cartas que foram dadas.

A prevalência da faturação em dólares significa usar a flexibilidade da meta de inflação.

Em teoria, os aumentos nos fluxos de capital em risco e na determinação dos preços sugerem um maior foco na meta da taxa de câmbio bilateral em relação ao dólar (através da adição de termos envolvendo desalinhamentos de termos de troca e desvios da lei do preço único relativamente às funções objetivas da política monetária dos bancos centrais, e ferramentas como medidas de gestão dos fluxos de capital) [26] .

Na prática, qualquer uma delas poderia ser altamente desestabilizadora. É muito melhor, como primeira resposta, concentrar-se nos objetivos fundamentais da estabilidade de preços e explicar de forma transparente se os choques externos estão a alterar a arbitragem necessária para alcançar os objetivos pretendidos da melhor forma.

Os mandatos dos decisores de política monetária são necessariamente parcimoniosos, centrando-se num pequeno conjunto de variáveis macroeconómicas – estabilidade de preços e manutenção do produto em torno do seu valor potencial. Enquanto alguns choques conduzem a inflação e o produto a evoluírem na mesma direção, outros afastam a inflação do objetivo sem efeitos proporcionais sobre a atividade, confrontando os responsáveis pela política monetária com uma arbitragem entre estes dois objetivos. As flutuações da taxa de câmbio podem ser uma importante fonte de tais arbitragens, uma vez que podem exercer pressões sobre a inflação dos preços no consumidor sem efeitos proporcionais sobre a atividade [27] .

Uma forma simples de representar formalmente como o formulador de políticas otimiza a arbitragem a alcançar é na forma “linear-quadrática” – um conjunto de restrições lineares que descrevem o comportamento da economia, e preferências quadráticas que penalizam os desvios da inflação em relação ao seu objetivo e do produto em relação ao seu potencial. O peso relativo que os decisores políticos atribuem à estabilização do produto, em relação à estabilização da inflação, é frequentemente designado por λ – ou “lambda”.

Um lambda de zero não implicaria qualquer ponderação sobre a estabilização da atividade real – as chamadas preferências “pelo objetivo inflação”. Um lambda positivo implica uma vontade de atingir pelo menos alguma arbitragem entre estabilização do PIB e da inflação; um valor mais elevado indica que é atribuído um peso relativamente maior à estabilização do PIB, de modo a que os efeitos de qualquer choque se repercutem mais sobre a inflação.

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Neste contexto, o valor de lambda deve variar ao longo do tempo, em função da natureza e persistência dos choques que afetam a economia e as características da economia. O mandato do Comité de Política Monetária assenta explicitamente nessa flexibilidade. Reconhece que, em circunstâncias excecionais, quando os choques na economia podem ser particularmente grandes, persistentes ou ambos os caos, é provável que o Comité seja confrontado com arbitragens mais significativas. Nestas circunstâncias, o Comité pode alargar o horizonte ao longo do qual a inflação regressa ao objetivo se tal permitir alcançar um melhor equilíbrio entre a escala e a duração do desvio da inflação em relação ao objetivo e a variabilidade do PIB.

Este mesmo quadro pode ser utilizado para refletir sobre as implicações do domínio do dólar americano no comércio internacional e na faturação. Em particular, num mundo onde os preços são estabelecidos numa moeda dominante, em dólares, uma depreciação impulsionada pela força do dólar tenderá a resultar em inflação adicional importada. Em vez duma política monetária mais restritiva para compensar totalmente esse aumento exógeno da inflação importada através de pressões inflacionistas internas mais baixas, os decisores políticos fariam melhor em fazer arbitragem entre a inflação e a volatilidade do PIB, aceitando algum aumento da inflação importada para alcançar uma redução menor da procura interna abaixo do potencial. A capacidade dos novos exportadores beneficiarem da depreciação, subvalorizando os contratos em dólares existentes, daria algum impulso às exportações e contribuiria para se reduzir a arbitragem enfrentada pelo formulador da política monetária.

Poderia ser prosseguida uma estratégia semelhante face às grandes repercussões financeiras. A capacidade de o fazer depende fortemente da credibilidade do enquadramento da política monetária e da transparência com que a estratégia é prosseguida. Como referirei mais adiante, ambas podem ser reforçados pelo reconhecimento explícito das repercussões do SMFI, especialmente se forem reconhecidos na supervisão do FMI.

O risco crescente de uma armadilha de liquidez global coloca um elevado prémio na obtenção de mais do que apenas uma política monetária correta. Um espaço limitado para que a política monetária responda a choques adversos significa que uma maior carga de apoio ao emprego e à atividade recairá sobre a política orçamental. Embora alguns possam ser tentados a recorrer ao protecionismo, tais políticas serviriam apenas para agravar o problema.

Aqueles que estão no centro do SMFI precisam de integrar os efeitos de repercussão (spillovers) das suas políticas e os efeitos de arrasto negativos da politica seguidas pelos outros ( spillbacks) como o Fed tem vindo a fazer. De forma mais ampla, os bancos centrais precisam de desenvolver uma melhor compreensão partilhada da escala dos riscos globais e um reconhecimento de que às vezes pode ser necessária uma ação concertada e cooperativa.

Isso não significa que os formuladores de políticas monetárias nas economias avançadas devam internalizar totalmente as repercussões das suas ações sobre as economias de mercado emergentes, dado que os seus mandatos são para alcançar objetivos internos. No entanto, eles devem, cada vez mais, levar em conta os efeitos que se repercutem na sua economia, bem como as mudanças na taxa de juros de equilíbrio global que as suas ações podem estimular [28].

À medida que o peso das economias emergentes na economia mundial tem vindo a aumentar de forma constante, a dimensão das repercussões de uma maior restritividade das condições financeiras nos EUA triplicou em relação à sua média de 1990-2004. Com as economias emergentes projetadas para representarem três quartos da economia mundial até 2030, estas repercussões apenas continuarão a crescer (Gráfico 10).

7 Os desafios crescentes para a política monetária discurso Carney 11


IV. Médio prazo: remodelação através da reforma do sistema existente 

Na nova ordem mundial, a dependência de manter a casa em ordem já não é suficiente. É todo o bairro que deve também mudar.

Pode haver espectadores inocentes, mas não deve haver observadores desinteressados. Todos nós somos responsáveis pela reparação das falhas do sistema.

Abordagem dos fatores de atração das economias de mercado emergentes

As economias de mercado emergentes podem aumentar os fluxos de capitais sustentáveis, abordando nomeadamente os fatores de atração:

  • reforçando a credibilidade da política monetária, incluindo a salvaguarda da independência operacional dos bancos centrais;
  • construindo a resiliência dos seus bancos;
  • aprofundando os seus mercados de capitais nacionais para reduzir a dependência da dívida em moeda estrangeira; e
  • alargando o âmbito e a aplicação dos seus conjuntos de ferramentas macroprudenciais para evitar o crescimento excessivo do crédito durante os períodos de expansão. Um estudo do Banco de Inglaterra concluiu que o endurecimento da política prudencial nas economias de mercados emergentes reduz as repercussões da política monetária dos EUA em cerca de um quarto [29] .

Moderação dos fatores de atração e fixando os canais de transmissão nas Economias Avançadas

Ao mesmo tempo, é do interesse das economias avançadas moderar os fatores impulsionadores, incluindo os riscos nos seus mercados e instituições. A sua estabilidade financeira local é um bem público mundial.

Considere um exemplo moderno do ditado de Connally: fluxos de fundos de investimento para as economias de mercado emergentes. Estes fluxos representam agora cerca de um terço do total dos fluxos de carteira para estas economias, em comparação com cerca de um décimo dos fluxos anteriores à crise. $30 milhões de milhões de ativos globais estão nas carteiras de títulos detidos em fundos de investimento que são particularmente voláteis, refletindo a sua promessa de liquidez diária para os investidores apesar de investirem em ativos subjacentes potencialmente ilíquidos, como a dívida das economias de mercado emergentes[30].

Este desfasamento estrutural significa que estes fundos podem comportar-se de forma particularmente pró-cíclica. Os trabalhos do Banco de Inglaterra concluem que os resgates pelos fundos de obrigações das economias de mercado emergentes (com grandes desfasamentos estruturais) em resposta a quedas de preços são cinco vezes superiores aos dos fundos de ações das mesmas economias (com desfasamentos estruturais mais baixos). Por sua vez, os fundos de ações destas economias são duas vezes mais sensíveis do que os fundos de ações das economias avançadas.

Sob pressão, os fundos de investimento podem ver-se obrigados a vender ativos em carteira, ampliando os ajustamentos de mercado e desencadeando novos reembolsos – um ciclo vicioso de efeitos de repercussão que pode, em última análise, perturbar o funcionamento do mercado e a disponibilidade de financiamento para a economia real.

A grande maioria destes fundos é gerida a partir dos EUA e da Europa, nomeadamente o Reino Unido. Tal como no caso dos bancos, é um bem público mundial assegurar que os fundos de investimento gerem prudentemente a sua alavancagem e liquidez.

O Banco da Inglaterra está profundamente consciente dessas responsabilidades, dado o papel da City como o principal centro financeiro internacional do mundo. Essa é uma das razões pelas quais transformamos a resiliência dos bancos sediados no Reino Unido, pelas quais estamos no caminho certo para acabar com os bancos demasiado grandes para falirem e pelas quais reformulamos fundamentalmente as nossas linhas de crédito por efeitos de liquidez para apoiar mercados continuamente abertos.

E é por isso que o Comitê de Política Financeira do Banco de Inglaterra apoiou a recomendação de 2017 do FSB de que os ativos e as estratégias de investimento dos fundos devem ser consistentes com os seus termos de resgate. O Banco está agora a trabalhar com a FCA para avaliar como os termos de resgate dos fundos, incluindo preços e prazos de pré-aviso, podem estar melhor alinhados com a liquidez dos seus ativos, a fim de minimizar os riscos relativamente à estabilidade financeira[31].

Uma supervisão do FMI mais eficaz e incisiva

As deficiências do atual SMFI significam que o FMI deve desempenhar um papel central na informação das políticas internas e transfronteiriças. Em particular, as discussões no Fundo podem identificar as circunstâncias em que as repercussões do núcleo central são particularmente graves. Isto, por sua vez, pode ajudar a orientar a utilização pelos bancos centrais da flexibilidade inerente aos seus quadros de política monetária, o uso de instrumentos macroprudenciais e, in extremis, medidas de gestão do fluxo de capitais [32]. A este respeito, as discussões transparentes e baseadas em evidências convocadas pelo FMI podem tanto disciplinar a política como evitar mal-entendidos potencialmente antagónicos que poderiam levar à desestabilização das retaliações olho por olho, dente por dente.

Reforçando a Rede Global de Segurança Financeira

A função central de liquidez do FMI também pode desempenhar um papel mais importante. A ação coletiva deve melhorar a adequação da rede global de segurança financeira (RGSF ou em inglês – GFSN) para reduzir a necessidade das economias de mercado emergentes acumularem reservas de ativos de valor seguro como proteção contra fluxos de capital menos sustentáveis. Ao longo das duas últimas décadas, a RGSF tornou-se mais fragmentada e o seu núcleo duro – os recursos do FMI – diminuiu relativamente à dimensão do sistema financeiro mundial (Gráfico 11).

7 Os desafios crescentes para a política monetária discurso Carney 12

A reunião de recursos no FMI e, consequentemente, a distribuição dos custos por todos os 189 países membros, é muito mais eficiente do que cada país auto-segurar-se. Para manter a adequação das reservas face a futuros balanços externos maiores e mais arriscados, as economias de mercado emergentes teriam de duplicar o seu atual nível de reservas nos próximos 10 anos – um aumento de 9 mil milhões de dólares. Uma alternativa melhor seria manter US$ 3 milhões de milhões em recursos agrupados, alcançando o mesmo nível de seguro por um custo muito mais baixo. Isso implicaria triplicar os recursos do FMI na próxima década, o suficiente para manter a sua atual parcela de passivos externos globais [33].

Uma das muitas vantagens desta abordagem é que reduziria a procura de ativos seguros e, com ela, a pressão à baixa de sobre r*.


V. Longo prazo: Mudando o jogo

Embora esses esforços concertados possam melhorar o funcionamento do atual sistema, em última análise, uma economia mundial multipolar exige um novo SMFI para alcançar todo o seu potencial.

Isso não será fácil.

As transições entre as moedas de reserva globais são acontecimentos raros, dadas as fortes complementaridades entre as funções internacionais da moeda, que servem para reforçar a posição da moeda dominante.

E o candidato mais provável ao verdadeiro status de moeda de reserva, o Renminbi (RMB), tem um longo caminho a percorrer antes de estar pronto para assumir esse manto.

Os blocos iniciais de construção aí estão. A China já é a principal nação comercial do mundo, ultrapassando os EUA no início desta década[34]. E o Renminbi é agora mais comum do que a libra esterlina no mercado de futuros em petróleo, apesar de não ter participação no mercado anteriormente a 2018.[35]

O maior uso do Renminbi no comércio internacional também está a levar à sua crescente utilização em finanças internacionais. Isso foi possível graças às reformas dos sistemas monetário, cambial e financeiro da China, que liberalizou e melhorou a sua infraestrutura do mercado financeiro, tornando o Renminbi uma reserva de valor mais confiável [36]. A Iniciativa Belt and Road pode promover uma maior absorção do Renminbi tanto no comércio como na finança.

No entanto, para que o Renminbi se torne uma moeda verdadeiramente global, muito mais é necessário. Além disso, a história ensina que a transição para uma nova moeda de reserva global pode não decorrer sem problemas.

Considere o raro exemplo da mudança da libra esterlina para o dólar no início do século XX – uma mudança provocada por mudanças no comércio e reforçada pela evolução das finanças [37]. A perturbação provocada pela Primeira Guerra Mundial permitiu aos EUA expandir a sua presença em mercados anteriormente dominados por produtores europeus. O comércio que era estabelecido com preços em libras esterlinas passou a ser estabelecido com preços em dólares, seguindo-se a procura de ativos denominados em dólares. Além disso, os EUA tornaram-se credor líquido, concedendo empréstimos a outros países em obrigações denominadas em dólares.

A mudança institucional que apoiou o papel do dólar, com a criação do Sistema da Reserva Federal fornecendo, pela primeira vez, um formador de mercado e um gestor de liquidez em aceitações em dólares. Isto foi particularmente útil para promover a utilização do dólar no crédito comercial, reforçando a sua utilização como meio de pagamento e moeda de faturação.

No entanto, os EUA foram, pelo menos no início, uma hegemonia relutante. Sob o padrão-ouro, a absorção de entrada de ouro pelo Fed exportou pressões deflacionárias significativas para o resto do mundo [38]. A Europa dependia da reciclagem dos fluxos de capital pelos EUA, que emprestaram grande parte do seu excedente à Europa para permitir o pagamento de reparações de guerra e dívidas. A Europa sofreu muito quando isso parou em 1928. Além disso, o aumento nos níveis de preços que ocorreu como resultado da Primeira Guerra Mundial deixou a economia global com muito pouco ouro no total para sustentar a oferta de dinheiro no nível consistente com o pleno emprego e a suplemento de reservas de ouro com divisas para aumentar a oferta de dinheiro levou à concorrência entre o Reino Unido e os EUA para prestar esse serviço a outros países.

O mundo resultante, com dois fornecedores concorrentes de moedas de reserva, serviu para desestabilizar o sistema monetário internacional e, segundo alguns, a falta de coordenação entre os responsáveis pela política monetária durante este período contribuiu para a escassez global de liquidez e agravou a gravidade da Grande Depressão [39].

A experiência do período entre guerras é um claro aviso para que se tenha cautela.

Quando se trata da oferta de moedas de reserva, os problemas de coordenação são maiores quando há poucos emitentes do que quando há ou um monopólio ou muitos emissores. Embora a ascensão do Renminbi possa, com o tempo, proporcionar uma segunda melhor solução para os problemas atuais com o SMFI, a melhor das soluções seria (first best) construir um sistema multipolar.

A principal vantagem de um SMFI multipolar é a diversificação. Moedas de reserva múltiplas aumentariam a oferta de ativos seguros, aliviando as pressões à baixa sobre a taxa de juro de equilíbrio global melhor que um sistema assimétrico pode exercer. E com muitos países a emitirem ativos seguros globais em concorrência entre si, o prémio de segurança que recebem deve então diminuir [40] .

Um SMFI mais diversificado também reduziria as repercussões do núcleo central e, ao fazê-lo, reduziria a sincronização dos ciclos comerciais e financeiros. Isso, por sua vez, reduziria as fragilidades do sistema e aumentaria a sustentabilidade dos fluxos de capital, elevando a taxa de juros de equilíbrio.

Embora a probabilidade de um SMFI multipolar possa parecer distante no momento, a evolução tecnológica oferece o potencial para que esse mundo venha a emergir. Tal plataforma seria baseada no mundo virtual e não no mundo físico.

A história mostra que a ascensão de uma moeda de reserva baseia-se na sua utilidade como meio de troca, reduzindo o custo e aumentando a conveniência dos pagamentos internacionais. As funções adicionais da moeda – como unidade de conta e reserva de valor – vêm depois, e reforçam a motivação dos pagamentos.

A tecnologia tem o potencial de perturbar as externalidades de rede que impedem que a moeda de reserva global do operador histórico seja substituída.

As transações de retalho estão a ocorrer cada vez mais on-line em vez de serem feitas nas lojas de rua, e através de pagamentos eletrónicos em dinheiro. E os custos relativamente altos dos pagamentos eletrónicos internos e transfronteiriços estão a incentivar a inovação, com novos participantes aplicando novas tecnologias para oferecer serviços de pagamento de retalho mais convenientes e de menor custo.

O perfil mais elevado destes serviços tem sido a Libra – uma nova infra-estrutura de pagamentos baseada numa moeda estável internacional totalmente apoiada por ativos de reserva num cabaz de moedas, incluindo o dólar dos EUA, o euro e a libra esterlina. Poderia ser trocada entre utilizadores em plataformas de mensagens e com retalhistas participantes [41].

Há uma série de questões fundamentais que a Libra deve abordar, desde a privacidade, passando pelos meios de combate à lavagem de dinheiro até aos meios de luta contra o financiamento do terrorismo (siglas em inglês AML/CFT) e pela resiliência operacional. Além disso, dependendo da sua conceção, pode ter implicações substanciais tanto para a estabilidade monetária como para a financeira [42].

O Banco da Inglaterra e outros reguladores têm deixado claro que, ao contrário dos media sociais, para as quais os padrões e regulamentos só agora estão a ser desenvolvidos depois de as tecnologias serem adotadas por milhares de milhões de utilizadores, os termos de compromisso de qualquer novo sistema sistémico de pagamentos privados devem estar em vigor bem antes do seu lançamento.

Como consequência, é uma questão em aberto se essa nova Moeda Hegemónica Sintética (SHC) seria melhor fornecida pelo setor público, talvez através de uma rede de moedas digitais do banco central.

Mesmo que as variantes iniciais da ideia se revelem insuficientes, o conceito é intrigante. Vale a pena analisar como é que uma Moeda Hegemónica Sintética (SHC) no SMFI poderia apoiar melhores resultados globais, dada a escala dos desafios do atual SMFI e os riscos na transição para uma nova moeda de reserva hegemónica como o Renminbi.

Uma Moeda Hegemónica Sintética poderia amortecer a influência dominante do dólar dos EUA sobre o comércio global. Se a parte do comércio faturada na Moeda Hegemónica Sintética aumentasse, os choques nos EUA teriam efeitos de repercussão menos poderosos através das taxas de câmbio e o comércio tornar-se-ia menos sincronizado entre países [43] . Da mesma forma, o comércio global tornar-se-ia mais sensível às mudanças nas condições nos países das outras moedas no cabaz que apoiam a Moeda Hegemónica Sintética.

A influência do dólar nas condições financeiras globais poderia igualmente diminuir se uma arquitetura financeira se desenvolvesse em torno da nova Moeda Hegemónica Sintética e deslocasse o domínio do dólar nos mercados de crédito. Ao reduzir a influência dos EUA no ciclo financeiro global, isso ajudaria a reduzir a volatilidade dos fluxos de capital para as economias de mercado emergentes.

A utilização generalizada da Moeda Hegemónica Sintética no comércio e na finança internacional implicaria que as moedas que compõem o seu cabaz poderiam gradualmente ser vistas como ativos de reserva fiáveis, incentivando as economias de mercado emergentes a diversificar as suas detenções de ativos seguros para lá do dólar. Isto diminuiria a pressão à baixa das taxas de juro de equilíbrio e ajudaria a aliviar a armadilha de liquidez global.

Naturalmente, haveria muitos desafios na sua execução, sobretudo o risco de fragmentação entre as Áreas de Moeda Digital [44]. Mas, ao alavancar o papel cambial de uma moeda de reserva, uma Moeda Hegemónica Sintética pode tornar mais fácil a transição de que o atual SMFI precisa.


Conclusão

Há 20 anos, o tema deste simpósio foi “Novos Desafios para a Política Monetária”, e o meu antecessor, Mervyn King, foi um dos oradores. As suas reflexões foram sobre os méritos da meta de inflação e das taxas de câmbio flexíveis. As aplicações dos seus pontos de vista contribuíram muito para melhorar os resultados económicos em todo o mundo nos anos seguintes.

Mas durante esse mesmo período, as deficiências do SMFI tornaram-se cada vez mais fortes. Mesmo um conhecimento passageiro da história monetária sugere que este centro não se manterá. Precisamos de reconhecer os desafios de curto, médio e longo prazo que este sistema cria para as estruturas institucionais e à condução da política monetária em todo o mundo. Dada a experiência dos últimos cinco anos, terminarei acrescentando urgência ao desafio de Ben Bernanke. Vamos acabar com a negligência maligna do SMFI e construir um sistema digno da economia global diversificada e multipolar que está a emergir.

_________________________________

Notas

[1] Esta análise está sumarizada num discurso de John Murray, ‘With a Little Help from Your Friends: The Virtues of Global Economic Coordination’, 29 Novembro 2011.

[2][De]Globalisation and Inflation, 2017 IMF Michel Camdessus Central Banking, palestra dada por Mark Carney, 18 Setembro 2017.

[3]Ver ‘The Global Outlook’, discurso de Mark Carney, 12 Fevereriro 2019.

[4] A análise de Gita Gopinath, Emmanuel Farhi, Matteo Maggiori e Jeremy Stein, entre outros, enfatiza a perseverança na estrutura do atual SMFI

[5] Ver Corsetti, G, Dedola, L, e Leduc, S (2010), ‘Optimal Monetary Policy in Open Economies’, Handbook of Monetary Economics, Vol. 3, Chapter 16, pp. 861-933; e Benigno, G e Benigno, P (2006), ‘Designing targeting rules for international monetary policy cooperation’, Journal of Monetary Economics, Vol. 53(3), pp. 473-506. Nas análises padrão baseadas no bem estar da política monetária óptima numa economia aberta, uma consideração fundamental é a medida em que os preços rígidos em diferentes moedas conduzem a desvios da lei de um preço (LOOP) para mercadorias diferentes. O primeiro melhor resultado (eficiente) é a venda de mercadorias pelo mesmo preço quando convertidas em moedas diferentes. Se não for esse o caso, a procura está desalinhada a nível internacional, o que, por sua vez, cria uma afectação ineficiente dos factores de produção.. De acordo com a PCP, a total flexibilidade dos preços de importação significa que a taxa de câmbio pode funcionar como um amortecedor de choques eficiente, ajustando-se para assegurar a manutenção do LOOP.

[6] O  comércio mundial em percentagem do PIB mundial duplicou desde 1970. Ao longo das duas últimas décadas, 80% do aumento do comércio total proveio do comércio de bens intermédios, aumentando o valor acrescentado das importações em percentagem de 10% das exportações em 1990 para cerca de 20% em 2015. A detenção cruzada de activos e passivos dos países aumentou quase quatro vezes desde 1990, e as medidas de integração dos mercados bolsistas encontram-se no seu nível mais elevado de sempre. (ver Bastidon, C, Bordo, M, Parent, A, e Weidenmier, M (2019), ‘Towards an Unstable Hook: The Evolution of Stock Market Integration Since 1913’, NBER Working Paper No. 26166.

[7] Para mais detalhes sobre estas alterações, ver [De]Globalisation and Inflation’, ibid.

[8] A fixação do preço na moeda dominante refere-se ao uso generalizado de uma moeda – o dólar dos EUA – na faturação comercial, em vez da moeda do produtor ou a do importador. Os preços de importação dependerão, portanto, das alterações na taxa de câmbio bilateral entre a moeda local e a moeda dominante, e não entre a moeda local e a moeda do produtor. Para comprovação, ver Goldberg, L e Tille, C (2009), ‘Macroeconomic interdependence and the international role of the dollar’, Journal of Monetary Economics, 56 (7), pp. 990- 1003; e Gopinath, G(2016). “The International Price System,” Jackson Hole Symposium Proceedings.

[9] Gopinath (2016), ibid, e Ito, H, e Kawai, M (2016), ‘Trade Invoicing in Major Currencies in the 1970s-1990s: Lessons for Renminbi Internationalization’, Journal of the Japanese and International Economies, Volume 42, pp. 123–145.

[10] Para um país com uma grande parte do comércio facturado em dólares, uma depreciação em relação ao dólar aumenta o preço interno das importações, fazendo com que as famílias e empresas domésticas mudem as suas despesas de bens estrangeiros. Mas deixa inalterado o preço (em dólares) das exportações nos mercados em que são vendidas, embora as torne mais rentáveis para os exportadores nacionais em termos de moeda nacional.

Porque as importações iriam cair imediatamente e levaria tempo para o setor de exportação se expandir para tirar proveito dos lucros mais altos, é, portanto, provável que um reequilíbrio da economia das importações para as exportações seria mais lento do que se os bens comercializados fossem precificados nas moedas de sua produção. Além disso, outras coisas iguais, o aumento dos preços de importação levaria a um aumento da pressão inflacionária importada.

[11] Boz, Gopinath e Plagborg-Moller (2017) mostram que uma apreciação de 1% do dólar leva, tudo o resto igual, a uma contração de 0.6% nos volumes de comércio no resto do mundo.

[12] Gopinath, G e Stein, JC (2018), ‘Banking, Trade, and the Making of a Dominant Currency’, Working paper, Harvard University. O euro fica em segundo lugar em 20% e o iene fica em terceiro com 4% (ECB Staff (2017).

[13] Gourinchas, P, Rey, H Sauzet, M (2019), ‘The International Monetary and Financial System’, NBER Working Paper No. 25782.

[14] Ilzetzki, E, Reinhart, C e Rogoff, K (2017), ‘Exchange arrangements entering the 21st Century: Which anchor will hold?’, a ser publicado proximamente em Quarterly Journal of Economics.

[15] Ver Krugman (1980).

[16] Rey, H. (2013). “Dilemma not trilemma: the global cycle and monetary policy independence,” Proceedings – Economic Policy Symposium – Jackson Hole, Federal Reserve Bank of Kansas City.

[17] Refletindo o facto de que a maioria dos ativos das empresas de economias emergentes são precificados em moeda local. Ver Bruno, V e Shin, HS (2015), ‘CrossBorder Banking and Global Liquidity’, Review of Economic Studies, Oxford University Press, Vol. 82(2), pp. 535-564 e Cesa-Bianchi, Ferrero, Rebucci (2018), ‘International Credit Supply Shocks’, Journal of International Economics, Vol. 112, 2018, pp. 219- 237.

[18] Ghosh, AR, Ostry, JD, and Qureshi, M (2016), ‘When do capital inflows surges end in tears?’, American Economic Review. Os surtos são definidos como a observação de fluxos líquidos de capital que se situam no trigésimo percentil superior tanto do país específico como como da amostra completa da distribuição dos fluxos líquidos de capital, expresso em percentagem do PIB.

[19] Ver ‘Pull, Push. Pipes’, discurso de Mark Carney, Institute of International Finance Spring Membership Meeting, Tokyo, 6 de junho de 2019.

[20] No âmbito da estrutura Fluxos de Capitais em Risco do Banco, estima-se que estas ações tenham fluxos de capital em risco (isto é, saídas de capital como percentagem do PIB no quinto percentil da distribuição) de valor equivalente a 3% do PIB.

[21] Neste contexto, os fundos de investimento estão a crescer, representando a maior parte do crescimento da gestão de activos na última década. Paralelamente, os fluxos de fundos de investimento para as EME representam actualmente cerca de um terço dos fluxos totais da carteira, em comparação com cerca de um décimo dos fluxos anteriores à crise.

[22]Para além dos custos directos de financiamento destas reservas, verificaram-se custos indirectos, incluindo a evicção do investimento nacional.

[23]Rachel, L e Smith, T (2015), ‘Secular drivers of the global real interest rate’, Bank of England Staff Working Paper No. 571, estimam que o excesso de poupança reduziu as taxas reais globais em 25 pontos de base nos últimos 30 anos.

[24]Ver ‘Real interest rates and risk’, discurso de Gertjan Vlieghe na Society of Business Economists’ Annual conference, 15 Setembro 2017.

[25]Se a história pode servir de orientação, as responsabilidades externas das EMEs poderão duplicar em percentagem do PIB até 2030: o financiamento baseado no mercado poderia então representar metade dos passivos externos e os fundos de investimento poderiam representar 40% dos fluxos financeiros baseados no mercado para as economias emergentes. Até 2030, a redução dos fluxos de capitais sustentáveis decorrentes de fatores impulsionadores poderá anular completamente o impacto positivo decorrente das reformas internas nas EME nas duas últimas décadas. Para compensar esta redução da sustentabilidade dos fluxos de capitais das EMEs, as suas reservas teriam de duplicar nos próximos dez anos. [Esta situação torna-se mais difícil devido ao peso crescente das EME na economia mundial e ao decréscimo da quota-parte dos EUA na economia mundial, o que significa que a procura de activos seguros denominados nos EUA deverá aumentar mais rapidamente do que a sua oferta.]

[26]Sobre as implicações do DCP para a política monetária óptima, ver Egorov, Konstantin e Dmitry Mukhin, “Optimal Monetary Policy under Dollar Pricing,” March 2019. mimeo Yale University; e Casas, C, Diez, FJ, Gopinath, G e Gourinchas, PO (2017), ‘Dominant Currency Paradigm: A New Model for Small Open Economies’, IMF Working Papers 17/264.

[27]Para mais detalhes, ver ‘Lambda’, discurso de Mark Carney, 16 Janeiro 2017.

[28]Por exemplo, como o presidente Powell observou no seu discurso ‘Monetary Policy in the Post-Crisis Era’ (julho de 2019), “uma vez que os formuladores de políticas na crise estão ainda mais conscientes da relevância dos fatores globais para as nossas políticas. A natureza global da crise financeira e os canais através dos quais esta se propagou acentuadamente realçam a interligação dos nossos ambientes económico, financeiro e político. Os desenvolvimentos económicos dos EUA afetam o resto do mundo, e o inverso também é verdadeiro.” A recente Conferência da Reserva Federal sobre Estratégia de Política Monetária, Ferramentas e Práticas de Comunicação dedicou uma sessão à dimensão global da política monetária dos EUA.

[29]Coman, A, e Lloyd, S (forthcoming), ‘In the Face of Spillovers: Prudential Policies in Emerging Economies’.

[30] As estimativas baseiam-se na medida do FSB de “instrumentos de investimento colectivo com características que os tornam susceptíveis de corridas”; ver FSB Global Monitoring Report on Non-Bank Financial Intermediation 2018.

[31] A revisão também avaliará a eficácia das medidas já utilizadas para lidar com o desalinhamento das condições de resgate e da liquidez dos ativos, tais como a fixação e suspensão de preços de oscilação e de justo valor.

[32] Por exemplo, limites à contracção de empréstimos em moeda estrangeira e restrições às actividades de fundos de investimento abertos. A história tem mostrado que as medidas de gestão do fluxo de capitais podem ser tanto viciantes como altamente distorcivas. É por isso que a Visão Institucional do FMI torna claro que o MFC não deve substituir as reformas institucionais internas nem justificar ajustamentos macroeconómicos.

[33] O design do GFSN também é importante. Foram dados passos positivos nos últimos anos com a introdução de facilidades de liquidez cautelares para que os países possam contrair empréstimos para prevenir crises, bem como para mitigar o seu impacto. Isso também deve reduzir o estigma de recorrer às linhas de crédito. Mas, até agora, apenas alguns países os adotaram. É importante fazer tudo o que estiver ao nosso alcance para normalizar a utilização destes mecanismos de precaução .

[34]World Bank

[35]Obtido de The International Role of the Euro June 2019, ECB.

[36] As iniciativas incluem programas de liquidação comercial, bancos de compensação offshore RMB, mercado de obrigações denominadas em RMB off-shore em Hong Kong e uma rede de linhas de swap RMB do banco central.

[37]Para mais detalhe, ver Eichengreen, B J (2008), ‘Globalizing capital: A history of the international monetary system’, Princeton: Princeton University Press; e Eichengreen, B, Mehl, A, e Chiţu, L (2018), ‘How Global Currencies Work: Past, Present, and Future’, Princeton University Press.

[38]Para uma comparação com a hegemonia do Reino Unido no período 1870-1914, ver van Hombeeck, C (2017), ‘An exorbitant privilege in the first age of international financial integration’, Bank of England Staff Working Paper No. 668.

[39]Os investidores mudaram entre libra e dólar, dependendo da sua percepção de cada país, o que levou a um aumento da volatilidade dos fluxos cambiais. Os países foram forçados a aumentar as taxas de política numa tentativa de atrair reservas escassas de ouro, amortecendo a despesa interna – uma posição que acabou por se revelar insustentável. Estes problemas de coordenação conduziram a uma menor emissão total de activos seguros e significaram que os potenciais benefícios da concorrência entre fornecedores alternativos de moedas de reserva não se concretizaram. Em retrospectiva, uma solução mais cooperativa teria permitido aos países reduzir as taxas de política de forma coordenada, dando apoio à procura interna sem afectar as pressões sobre os fluxos de ouro.

[40]Farhi, E, e Maggiori, M (2018), ‘A Model of the International Monetary System’, Quarterly Journal of Economics 133 (1): 295-355.

[41]Ver https://libra.org/en-US/.

[42]Para mais detalhe, ver ‘Enable, Empower, Ensure: A New Finance for the New Economy’, discurso de Mark Carney, no Lord Mayor’s Banquet for Bankers and Merchants of the City of London na Mansion House, London, 20 Junho 2019

[43]Isto requer que as outras moedas incluídas no cabaz que suporta a moeda global não estejam perfeitamente correlacionadas com o dólar, o que parece provável que aconteça dado que os países enfrentam choques idiossincráticos.

[44]Para mais debate sobre este assunto, ver Brunnermeier, MK, James, H and Landau, JP (2019), ‘Digital currency areas’, VoxEU.

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