Coronavirus Means Zero Hour for the European Union, por Thomas Ferguson and Edward J. Kane
Institute for new Economic Thinking, 16 de Março de 2020
Selecção e tradução de Júlio Marques Mota
Se o Banco Central Europeu não saltar em auxílio dos países periféricos enfraquecidos pela pandemia, a Zona Euro poderá entrar em colapso.
Na Roma antiga, as dívidas deviam ser saldadas pelos Idos de Março a 15 de Março. Na Itália, este ano, à medida que se aproximava aquele lendário dia de balanço, as questões sobre as obrigações de pagamento pesavam na mente dos decisores da Cidade Eterna.
Em Fevereiro, a Comissão Europeia emitiu outro de seus avisos periódicos sobre o alto índice da dívida da Itália em relação ao PIB – 140%, depois da Grécia, a segunda maior da zona do euro. Para um país que tem de ir aos mercados para refinanciar um quinto das suas obrigações todos os anos, a admoestação pública foi incómoda. Mas logo o rápido e aterrador avanço do COVID-19 através das cidades históricas do norte da Itália trouxe novas e muito mais mortíferas pressões. Quando as quarentenas de emergência apagaram as luzes nas praças e fábricas de uma cidade após outra no coração industrial da Itália, a economia parou e a arrecadação de impostos afundou-se.
A frágil coligação governamental italiana enfrenta agora desafios orçamentais espantosos. Um país que já geme sob o peso de dívidas mais antigas tem agora de acumular ainda mais dívidas para manter o seu povo vivo e para evitar o colapso da atividade económica, para evitar as falências em série das empresas.
Há muito tempo, Brutus e os seus cúmplices aplicaram a Julio César o “corte mais cruel de todos os golpes” nos Idos de Março: em 2020, este golpe veio três dias mais cedo. Com os mercados da Europa e do resto do mundo em queda livre, Christine Lagarde, a nova mas muito experiente presidente do Banco Central Europeu (BCE), emergiu para resumir o que o conselho do banco tinha acabado de decidir fazer. Os investidores ansiosos esperavam serem tranquilizados, ao estilo da famosa promessa de Mario Draghi “custe o que custar” que tinha acalmado os turbulentos mercados em 2012, quando a Zona Euro parecia estar a desmoronar-se.
Lagarde delineou uma série de medidas para facilitar a “liquidez” e encorajar os bancos a concederem empréstimos. Mas depois acrescentou uma observação que ecoou em todo o mundo, declarando que o BCE “não está aqui para reduzir spreads“.
Todos entenderam a implicação: A Itália, e talvez outros países da Zona Euro que enfrentam desafios orçamentais igualmente severos, tinham que ter cuidado. Eles não podiam contar com o BCE para conter os seus custos de financiamento.
O choque foi global e profundo: As ações da zona do euro caíram novamente, enquanto as taxas da dívida italiana subiram em flecha, no que alguns consideraram o maior aumento num único dia na história do país. A perspectiva de que os preços das obrigações (e, portanto, as taxas de juro) de diferentes países da zona do euro poderiam divergir de forma selvagem, pressupondo uma ruptura da própria zona, de repente tornou-se novamente real.
A reação na Itália foi vulcânica, com alguns economistas irados comparando a nova política a um crime ou a um ato de guerra. Noutros lugares, os relatos da imprensa sobre o desempenho de Lagarde foram mais cautelosos. Analistas incrédulos tiveram muita dificuldade em explicar isso, geralmente opinando que ela deve ter feito algum tipo de gafe. O Governador do Banco Central espanhol, que não dirige o BCE, saltou para oferecer alguma tranquilidade, enquanto a própria Lagarde observou, delficamente, que ela também continuava empenhada com a estabilidade, mesmo que não estivesse inclinada a dizer o que isso significava.
Tornou-se rapidamente óbvio que falar de um erro era enganador. Em entrevista ao Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ), o chefe do Bundesbank, Jens Weidmann, defendeu fortemente as ações do BCE: “Fizemos o que um banco central em crise deve fazer antes de mais nada: fornecemos uma generosa oferta de liquidez aos bancos.” Questionado a seguir pelo entrevistador, Weidmann centrou a sua resposta na Alemanha: “Os bancos alemães aumentaram o seu capital e estão bem abastecidos de liquidez.” Depois mudou de assunto, acrescentando que “precisamente devido à disciplina orçamental dos últimos anos, a Alemanha tem uma ampla margem de manobra no quadro das regras europeias e nacionais existentes” [1]
Num dia, o que o governo alemão (se não outros países da zona euro) poderia fazer com tal margem de manobra ficou bem claro. O Ministro das Finanças Olaf Scholz e o Ministro da Economia Peter Altmeier apareceram juntos para anunciar medidas que ultrapassavam Draghi – mas apenas para a Alemanha. Scholz invocou especificamente o comentário do então Secretário do Tesouro dos Estados Unidos, Hank Paulson, durante a crise financeira de 2008, de que era hora de disparar uma grande “bazuca”. A dupla anunciou que o governo alemão disponibilizaria crédito “ilimitado” para atender às empresas alemãs durante a epidemia. Altmeier acrescentou mais tarde que o Estado poderia até mesmo tomar posições em empresas, se isso fosse necessário. Isto é, o Estado alemão estava a garantir não apenas os bancos, mas também as contrapartidas dos bancos [2].
Na Zona Euro, a situação é agora insustentável. Sim, funcionários da União Europeia (UE) estão agora a propor aos diferentes países que individualmente violem temporariamente as restrições da Zona Euro sobre os défices orçamentais para permitir uma expansão orçamental de emergência. Os supervisores bancários europeus e os ministérios das finanças também estão a dar sinais da sua disposição de serem indulgentes com para os bancos individuais, à medida que os seus devedores se atrasam nos seus pagamentos. Mas essas medidas não resolvem o problema básico enfrentado pelos países mais fracos do que a Alemanha, cujas economias estão a ser dizimadas pelo COVID-19.
Como muitos economistas, incluindo mais do que alguns poucos que escrevem para o sítio INET, relataram, a crise prolongada do euro criou padrões profundos de dependência centro-periferia dentro da Europa [3]. Basicamente, a Alemanha e um pequeno grupo de outros países do norte formam o núcleo, e todos os outros, especialmente no sul, constituem a periferia. A Alemanha ignora rotineiramente as injunções pro forma dos altos funcionários da zona do euro e dos analistas externos para assumir o dever de controlar o excedente da sua balança corrente através da expansão da despesa pública na Alemanha. Isso estimularia as importações originários dos seus parceiros e permitiria que a sua própria população vivesse melhor. Em vez disso, a Alemanha continua a acumular enormes excedentes comerciais, enquanto deixa muitos dos seus parceiros comerciais com dívidas ainda maiores. Com o seu crescimento económico reduzido a um arrastamento, o capital e os trabalhadores mais jovens da periferia fogem para os países mais ricos, deixando para trás economias cuja produtividade é demasiado fraca para saldar as suas dívidas aos bancos estrangeiros e nacionais. Quando consideramos as restrições aos défices orçamentais e à despesa pública que as regras macroeconómicas da zona euro prescrevem, o resultado é uma austeridade profunda e persistente que paralisa a esperança de uma ação eficaz do estado no Sul para estimular o crescimento, e é também um círculo vicioso de cortes desmoralizantes na despesa e nos serviços sociais, incluindo a educação e a saúde pública, que aflige até alguns países do Norte [4].
A recusa de Lagarde e do BCE em se comprometerem a estabilizar os spreads dentro da Zona Euro significa que outros países mais fracos não podem tomar medidas como as da Alemanha para estabilizar as suas economias e salvar a população. Como mostrou a reação ao anúncio de Lagarde, na ausência de garantias do tipo Draghi de que o BCE apoiará as suas dívidas, as taxas de empréstimo dos países periféricos descolam imediatamente.
Nesse momento, graças à bizarra constituição monetária da Zona Euro, desencadeiam-se três mecanismos da desgraça, mecanismos interligados a criar uma espiral altamente recessiva. Em primeiro lugar, à medida que os países mais fracos contraem cada vez mais empréstimos, os seus custos de contração de empréstimos disparam. Isso exige que eles desembolsem mais para obter a mesma quantidade de capital e aumentando o serviço da dívida baixa a sua notação, o que leva de novo a aumentar os seus custos de refinanciamento e, assim, sucessivamente, complicando-se ainda mais os seus problemas de refinanciamento.
Mas como explicou lucidamente Athanasios Orphanides, antigo governador do banco central de Chipre, o BCE também segue uma regra perversa para a compra de obrigações que, em emergências, pode tornar-se mortal [5]. Em 2005, quando a França, a Alemanha e outros países ignoraram as restrições orçamentais consagradas no Pacto de Estabilidade e Crescimento original, o BCE respondeu a isso incorporando avaliações da dívida por agências privadas de notação de crédito nas suas decisões sobre o tipo de garantias que aceitaria em troca da prorrogação do apoio dos países individuais. Isso é um choque e de que maneira: uma agência supragovernamental deixando que sejam as partes privadas a traçar a sua ação é o oposto de estabilização. Isso praticamente define a Zona Euro como um sindicato de banqueiros e deixa a classificação de crédito privada oscilar para frente e para trás sobre os países como a espada de Dâmocles.
Quando as agências de notação privadas apontam o seu dedo para baixo, o BCE deve reduzir ou eliminar totalmente o seu apoio a cada país. Isso tem um forte efeito pró-cíclico: o próprio medo torna-se uma força mortal que pode e tem levado os investidores privados a vender em saldo títulos de países fracos, mesmo que as suas posições pareçam cobráveis no longo prazo.
Mas há mais – o terceiro mecanismo da desgraça. Em tempos de pressão, os bancos privados dentro de qualquer país devem contar principalmente com os seus bancos centrais para obter apoio. A força de um banco central depende, em última análise, da força do país que o opera. O facto de que o BCE retire a linha de apoio externo a um banco central, precisamente quando uma crise golpeia, é fazer troça do termo “europeu” inscrito no próprio nome do BCE, Banco central Europeu.
Como o caso grego ilustrou vividamente, se o BCE não fizer negócios com o banco central de um país, todo o sistema bancário desse país enfrenta o colapso. Como um de nós demonstrou detalhadamente, as autoridades bancárias europeias e nacionais pouco fizeram para limpar os seus bancos, nomeadamente, os dois famosos bancos alemães, os dois gigantes alemães, Deutsche Bank e Commerzbank [6]. Weidmann está simplesmente a soprar fumo para os nossos olhos na entrevista ao FAZ sobre a força dos bancos alemães, mas a Alemanha pode muito provavelmente, se for necessário, ajudar os dois gigantes com uma pequena ajuda dos supervisores bancários da UE. A Itália não está tão felizmente dotada. Tem muitos bancos fracos e o custo de resolver a sua insolvência ameaça agora o próprio Estado novamente.
Nos Estados Unidos, apesar do caos que marcou o tratamento da pandemia pela administração Trump, o que vai acontecer em relação aos estados individuais problemáticos ainda é bastante óbvio. Mesmo que o desdém do Presidente pelo aparelho estatal americano continue a causar problemas, cada estado poderá recorrer aos recursos de todo o país. O governo federal, a Reserva Federal, e outros reguladores irão – finalmente! – trabalhar juntos. Uma quantidade considerável de ajuda será dispensada sem qualquer compromisso e os estados não serão solicitados a pagar a maioria dos fundos de emergência. Os impulsos de estados mais bem dotados para se engrandecerem à custa de estados mais fracos serão provavelmente mantidos sob controle. O desafio, por outras palavras, é tratar a situação como um caso especial de segurança social catastrófica.
O contraste com a Zona Euro é preocupante e não apenas por causa da presunção de alguns líderes alemães. Nas últimas semanas, surgiram sugestões indicando que alguém na UE pode estar a olhar para um grande programa de resgate para a Itália, possivelmente o maior da história mundial [7]. Tais programas têm sido geralmente condicionados a acordos de supervisão draconiana e de “condicionalidade” não menos draconiana por monitores europeus e outros monitores internacionais, como o Fundo Monetário Internacional.
Pensamos que o historial destes programas é desanimador. Por isso, rezamos para que não se pense num padrão de resgate da Itália ou de outros países nesta crise com base na triste experiência da Grécia. Mas episódios anteriores em que o BCE e outras autoridades europeias utilizaram o BCE para atacar países fracos e enriquecer os bancos do núcleo estão bem documentados.
É evidente que a Europa está agora à beira de repetir as terríveis políticas de 1931 que congelaram os mercados financeiros da Europa e empurraram o mundo para uma nova e terrível etapa descendente da Grande Depressão. O acontecimento desencadeador dessa crise e o desastroso “Acordo de Standstill” de 1931 que dela saiu, como mostraram Ferguson e Temin, não foi a falência da Creditanstalt austríaca – foi a política interna alemã. [8]
A Alemanha de hoje é muito diferente daquele regime de Weimar no seu período final de decomposição. Os grupos de direita estão na sua maioria de fora e a olhar para dentro e não são de forma alguma comparáveis aos que causaram tantos problemas nos anos vinte. As grandes empresas alemãs de hoje também estão fortemente comprometidas com uma estratégia internacionalista, embora o recente discurso sobre a necessidade de prolongar a jornada de trabalho e a obsolescência das parcerias sociais por parte de alguns líderes empresariais seja inquietante.
Mas as fanfarronadas anteriores sobre a austeridade virtuosa, que agora permite que a Alemanha gaste – e por implicação ninguém mais – são um disparate económico. Um desastre das dimensões que a Itália e (suspeitamos) outros países europeus agora enfrentam exige enormíssimas despesas públicas e sustentadas para apoiar a vida e a saúde da população e esforços para reestruturar o abastecimento de uma forma que faz lembrar as economias de guerra. Os países periféricos têm pouca esperança de conseguir reembolsar os empréstimos com as dimensões necessárias quando as suas economias mal podem funcionar. As afirmações de que o principal problema do BCE é preservar a liquidez no sistema bancário estão erradas. A primeira prioridade é evitar que uma crise de dívida se transforme num desastre macroeconómico.
Algumas notícias relatam que Lagarde tem pedido desculpas aos membros do diretório do BCE pelos seus comentários iniciais. Mas estas histórias não dizem nada sobre outros membros do conselho que defenderam publicamente esses pontos de vista e que representam países muito poderosos. Nesta situação, as discussões privadas e afirmações públicas sobre liquidez não são suficientemente boas. O BCE precisa de fazer o que for preciso para apoiar os esforços da Itália e de outros países para se sustentarem para que a Europa ultrapasse esta crise. É igualmente importante que o diga alto e bom som, para que os responsáveis dos países periféricos possam agir.
O BCE não deve permitir que países mais afortunados preguem a austeridade ou ajudem os seus bancos e empresas a devorar ativos no Sul a preços de venda em saldo. Os países mais ricos da Europa – sobretudo a Alemanha – precisam de imitar o espírito do Plano Marshall dos EUA, do qual tanto beneficiaram [9]. A ajuda que prestam não deve aprofundar a dependência da dívida dos países do Sul; os países da Zona Euro devem, pelo contrário, agir em conjunto e contribuir de acordo com a sua capacidade de pagamento. Podemos imaginar uma variedade de formas de o fazer, mas os esforços para empurrar a Itália para um programa de condicionalidade ao estilo grego quase certamente fracassarão. Eles vão unificar o país e levar ao poder forças políticas antieuropeias, tal como o desastre de 1931 fez na Alemanha.
Como americanos, temos mais uma esperança – que os EUA também ajam mais no espírito de Marshall e não no espírito de “América Primeiro”. Acompanhamos de perto as atividades da Reserva Federal como emprestador de último recurso do mundo, especialmente o seu fornecimento de dólares a outros bancos centrais através de linhas de swap[1] com o BCE e outros bancos centrais. Também acompanhamos os esforços dos bancos americanos para melhorar as suas posições dentro da Zona Euro. Não ficaríamos surpreendidos se, algures no caminho, as linhas de swap se tornassem um fator nas decisões dos reguladores bancários europeus sobre se os bancos americanos podem liderar resgates de instituições financeiras europeias problemáticas.
A utilização de linhas swap precisa de muito mais discussão. A sua utilização adequada agora seria encorajar o BCE a fazer o que é realmente melhor para a Europa como um todo e não excluir países em grandes dificuldades. E já é tempo de, em vez de falar dos males do governo e dos benefícios do laissez faire, os cidadãos, tanto na Europa como nos EUA, perceberem que novos mecanismos de governo são urgentemente necessários para o sistema financeiro: os contribuintes e cidadãos comuns são sempre os parceiros silenciosos dos grandes bancos e dos bancos centrais. O Medicare for All não existe nos EUA, mas o seguro de um único pagador certamente existe – para os bancos, cortesia dos seus cidadãos que raramente vêem algum lado positivo nisso, mas ficam a qualquer momento à espera de intervir para absorver perdas num sistema financeiro que agora está tão desequilibrado que só pode funcionar através de garantias públicas ocultas [10].
Fonte: Thomas Ferguson Edward J. Kane, Coronavirus Means Zero Hour for the European Union. Publicado por Institute for New Economic Thinking em 16/03/2020 e disponível em: (https://www.ineteconomics.org/search?q=Coronavirus%20Means
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Notas
Os autores agradecem os comentários de numerosos colegas nos EUA e na Europa, mas considerando a natureza da peça, preservamos o anonimato de todas as pessoas excepto uma. É claro que não estamos falando em nome de nenhuma instituição na qual estejamos afiliados.
[1] Ver a entrevista de Weidmann por Gerald Braunberger no Frankfurter Allgemeine Zeitung, Março 12, 2012, a que acedemos em Março 16, 2020, https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/bundesbank-praesident-jens-weidmann-zum-coronavirus-16676519.html.
[2] Guy Chazen e Sam Fleming, “Germany Wields Bazooka in Fight Against Corona Virus,” Financial Times, Março 14, 2020, consultado em Março 16, 2020, the event was the day before. Disponível em https://www.ft.com/content/1b0f0324-6530-11ea-b3f3-fe4680ea68b5. Ver também Frankfurter Allgemeine Zeitung, Março 13, 2020, consultado em Março 16, 2020, https://www.faz.net/aktuell/wirtschaft/konjunktur/coronavirus-pandemie-regierung-sagt-kredite-ohne-begrenzung-zu-16677649.html?printPagedArticle=true#pageIndex_3; Der Spiegel, Março 13, 2020, entrevista a Altmeier por Martin Knobbe e Gerald Traufetter, consultado em Março 16, 2020, https://www.spiegel.de/politik/deutschland/peter-altmaier-cdu-werden-verhindern-dass-wirtschaftlich-gesunde-unternehmen-in-die-insolvenz-geraten-a-00000000-0002-0001-0000-000169988523.
[3] Ver, por ex., as referências e discussão em Servaas Storm, “Lost in deflation: Why Italy’s Woes are a Warning to the Whole Eurozone,” Institute for New Economic Thinking Working Paper No. 94, consultado em março 16, 2020, https://www.ineteconomics.org/research/research-papers/lost-in-deflation. Série de documentos de Joseph Halevi que analisam o desenvolvimento da Zona euro à época que são esclarecedores. Ver no website do INET https://www.ineteconomics.org/research/experts/JosephHalevi.
[4] Ver Giuseppe Celi, Andrea Ginzburg, Dario Guarascio, Annamaria Simonazzi, Crisis in the European Monetary Union: A Core-Periphery Perspective (London, Routledge, 2019); Orsola Costantini, “The Cyclically Adjusted Budget: The History and Exegesis of a Fateful Estimate,” INET Working Paper No. 24, consultado em março 16, 2020, https://www.ineteconomics.org/uploads/papers/WP24_Costantini_1.pdf.
[5] Athanasios Orphanides, “Monetary policy and fiscal discipline: How the ECB planted the seeds of the euro area crisis,” Vox, March 9, 2018; consultado em março 16, 2020, https://voxeu.org/article/how-ecb-planted-seeds-euro-area-crisis.
[6] Edward J. Kane, “Europe’s Zombie Megabanks and the Deferential Regulatory Arrangements that Keep Them In Play,” INET Working Paper, No. 64, consultado em março 16, 2020, https://www.ineteconomics.org/research/research-papers/europes-zombie-megabanks-and-the-differential-regulatory-arrangements-that-keep-them-in-play.
[7] Ambrose Evans-Pritchard, “Fears Mount That Italy Will Require A Jumbo Global Bailout to Stem Broader Financial Contagion,” The Telegraph, Março 10, 2020. Naturalmente, usamos tais fontes com cautela, mas note-se que o artigo cita o ex-director-adjunto do Fundo Monetário Internacional na Europa.
[8] Especificamente, a decisão dos líderes políticos alemães, sob enorme pressão dos negócios da direita e das forças militares, de repudiar os pagamentos de reparações. Ver Thomas Ferguson e Peter Temin, “Made In Germany: The German Currency Crisis of 1931,” em Research in Economic History, Vol. 21, Alexander J. Field, ed. (Amsterdam: JAI, An Imprint of Elsevier Science, 2003), pp. 1-53; Ferguson and Temin, “Comment on ‘The German Twin Crisis of 1931,’” Journal of Economic History, Vol. 64, No. 3 (Sept. 2004), pp. 872-76.
[9] Ou talvez mais exactamente, o mito do Plano Marshall. De facto, isso continha várias restrições destinadas a encorajar os recetores em direções que os EUA queriam que eles fossem, incluindo uma rede de administradores locais. Mas muitos dos seus fundos foram emprestados em moedas locais. Nos países cujas moedas se depreciaram, o reembolso foi aceite nessa moeda diminuída. No final do programa, os países cujas moedas se valorizaram foram autorizados a manter o dinheiro e aplicar os fundos em vários esforços educacionais e filantrópicos. Presumivelmente, instituições supranacionais como o BCE e a UE podem fazer melhor. Agradecimentos especiais a Walker Todd pelos comentários sobre esta parte da discussão.
[10] Ver a discussão e evidência empírica do valor das garantias implícitas do governo para os grandes bancos em Armen Hovakimian, Edward Kane, and Luc Laeven, “Tracking Variation in Systemic Risk at US Banks During 1974-2013,” INET Working Paper No. 16, consultado em março 16, 2020, https://www.ineteconomics.org/research/research-papers/tracking-variation-in-systemic-risk-at-us-banks-during-1974-2013.
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Os autores: Thomas Ferguson, Diretor de Investigação no Institute for New Economic Thinking e Professor Emérito na Universidade de Massachusetts, Boston; e Edward J. Kane, Professor de Finanças no Boston College.
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[1] De acordo com o BCE: uma “linha de swap de divisas” é um acordo de troca de moedas estabelecido entre dois bancos centrais. As linhas de swap permitem a um banco central obter liquidez em moeda estrangeira junto do banco central que emite a moeda em causa, normalmente a fim de poderem fornecer fundos nessa moeda aos bancos comerciais do respetivo país”