Desta vez pode ser diferente. Por Lance Roberts

Espuma dos dias Coronavirus

Seleção e tradução de Júlio Marques Mota

lance roberts de real investment advice Por Lance Roberts

Publicado por real investment advice em 17/04/2020 (“This Time Might Be Different”, ver aqui)

Republicado por seeking alpha logo em 18/04/2020 (aqui)

 

Resumo (pelos editores de Seeking Alpha)

  • Durante a última década, os investidores foram treinados para “comprar” nos mercados sempre que a Reserva Federal se empenhava em fornecer liquidez aos mercados financeiros.
  • Infelizmente, apesar de muitas esperanças em contrário, é pouco provável que se trate de uma recuperação em “V”, por várias razões.
  • Embora os mercados tenham efetivamente conseguido uma forte subida repentina de preços das ações num mercado em baixa a longo prazo após o declínio mais rápido em toda a história financeira, há razões para sermos cautelosos.
  • Sugere também que existe a possibilidade de “comprar na queda”, não funcionar desta vez.
  • Esta ideia foi discutida em mais profundidade com membros da minha comunidade de investidores privados, Real Investment Advice PRO.

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“Não lutes contra a Reserva Federal.” – Todos os investidores amadores que nunca viram um mercado com os preços em queda, um mercado à baixa.

Na última década, os investidores foram treinados para “comprar” os mercados sempre que a Reserva Federal se dedicava a fornecer liquidez aos mercados financeiros. Como referi  em Pavlov’s Dogs:”

“Condicionamento clássico (também conhecido como pavloviano ou condicionamento dos inquiridos) refere-se a um procedimento de aprendizagem em que um estímulo potente (por exemplo, alimentos) é associado a um estímulo previamente neutro (por exemplo, uma campainha). O que Pavlov descobriu é que quando o estímulo neutro era introduzido, os cães começavam a salivar em antecipação ao estímulo potente, mesmo que não estivesse nesse mesmo momento à vista. Este processo de aprendizagem resulta do “emparelhamento” psicológico dos estímulos. Importante, para o condicionamento no trabalho, o ‘estímulo neutro’, quando introduzido, deve ser seguido pelo ‘estímulo potente’, para que o ‘emparelhamento’ seja completado”.

Para os investidores, cada ronda de “Flexibilização Quantitativa” foi o “estímulo neutro”, a que se seguiu o “potente estímulo” do aumento dos preços das ações. Não surpreendentemente, após uma década de se andar a “tocar a campainha”, os investidores foram condicionados a responder em conformidade.

Vale a pena uma viagem pela história para avaliar a relação entre as intervenções monetárias do Fed e o impacto nos preços dos ativos.

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2002-2007: Os spreads de crédito e as condições financeiras tinham-se normalizado na sequência do crash do “Dot.com”. O balanço do Fed estava a crescer de acordo com a taxa de crescimento do PIB, garantindo aos bancos liquidez adequada para operar. (Esta é a linha de base da “normalidade”).

2008: Março – O Bear Stearns entra em falência, o incumprimento das hipotecas começa a aumentar, as condições de crédito pioram e os spreads de rendimento aumentam. Setembro – Lehman entra em falência  e os mercados de crédito congelam. Os preços dos ativos diminuem drasticamente, provocando o acionamento de chamadas de margem, e o Fed inunda o sistema com liquidez. Como discutido na semana passada:

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“A realidade da devastação económica começa a instalar-se à medida que o desemprego dispara, o consumo e o investimento contrai, e os ganhos diminuem quase 100% em relação ao pico anterior, com o mercado a cair 26% até ao final de Novembro. Foi então que a Reserva Federal lançou a primeira ronda de Flexibilização Quantitativa.

As ações registaram um aumento impressionante de quase 25% em relação aos níveis mais baixos. Sim, o mercado em alta, dito de touros, estava de volta! Só que não estava. Nos meses seguintes, a liquidez da Reserva Federal foi absorvida pela “ferida económica aberta,” e o mercado caiu mais 28,5% para o seu mínimo final”.

Nota: Nesta conjuntura, as condições de crédito estavam a melhorar, os spreads estavam a normalizar e a maior parte da devastação económica tinha sido vista.

2010: o programa Quantitative Easing E1 termina, as condições de crédito tornam-se ligeiramente mais restritivas à medida que a recuperação da nova economia mostra tensões. O Fed atua rapidamente para injetar mais liquidez com o programa QE2. Dado que os spreads e as condições de crédito se aproximavam dos níveis normais, o excesso de liquidez só tinha um lugar a ocupar – o mercado acionista.

2011: o QE2 termina quando o mundo é atingido por uma dupla ameaça. O Japão é atingido por um enorme tsunami e o Governo dos EUA é capturado no meio de um “debate sobre o limite da dívida“. Mais uma vez, apesar de os spreads de crédito e as condições estarem perto dos níveis normais, o Fed interveio com a “Operação Twist”. A economia encontrou rapidamente a sua base no terceiro trimestre de 2010 e sem crise para absorver a liquidez, esta deslocou-se para o mercado bolsista.

2012: Um dos subprodutos do “debate sobre o limite da dívida” foi uma comissão bipartidária incumbida de encontrar cortes de 1 milhão de milhões de dólares em gastos para reduzir o défice. Isto era conhecido como a “penhasco orçamental“. No final de 2012, Ben Bernanke entrou em pânico e lançou o QE3 para prevenir uma crise de “penhasco orçamental“. No entanto, não ocorreu qualquer crise, deixando o milhão de milhões de liquidez adicional sem outro sítio para onde ir a não ser o mercado acionista.

2016: Com o mercado a descer 20% em relação ao pico sobre os receios de um “Brexit” desordenado, Janet Yellen apela ao BOE e ao BCE para lançarem um programa Euro-QE. Mais uma vez, a crise do “Brexit” nunca aconteceu, e o único lugar para todo o excesso de liquidez ir foi para os mercados acionistas.

2019: Em meados do Verão, o Fed defronta-se com uma “escassez de liquidez a um dia ” para os hedge funds. Este foi o primeiro sinal de problemas, mas os mercados de crédito não estavam a mostrar sinais reais de tensão. Com os mercados de crédito a funcionarem normalmente, a liquidez fluiu para os preços dos ativos, empurrando os mercados para máximos de sempre.

NOTA: Com 2008 já numa memória distante, e uma década de “medidas de emergência” que proporcionaram “excesso de liquidez” às instituições financeiras para “emergências” que nunca ocorreram, os investidores foram totalmente treinados para “comprar na queda “.

2020: O COVID-19 ataca: O confinamento  da economia foi sem precedentes. É importante notar que, pela primeira vez numa década, as condições de crédito se tornaram mais restritivas e os spreads de rendimento dispararam. As reservas de crédito do banco estão a explodir e os dados económicos são piores do que em qualquer outro ponto da história fora da “Grande Depressão”.

Enquanto a Reserva Federal está ocupada em prover liquidez para manter os mercados de crédito em funcionamento, os investidores que se esqueceram de estudar 2008 ainda assumem que as ações só podem subir. No entanto, desta vez, pela primeira vez desde a “Crise Financeira”, há um “evento de crédito” que absorve a liquidez do FED.

É importante ressaltar que, como em 2008, a “rutura económica” provavelmente será muito pior e mais prejudicial aos lucros empresariais do que o que é atualmente estimado, já que esses “resgates” não aumentam a prosperidade económica, os salários ou a poupança.

Como é que sabemos isso?

O gráfico abaixo é o nosso indicador económico compósito. Dados que os principais indicadores de força económica são o crescimento dos salários, a inflação, o dólar e as taxas de juros, não é surpresa que o indicador tenha uma estreita correlação com o PIB.

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Desde a crise financeira, tem havido muito pouco crescimento económico orgânico. É importante notar que a taxa de crescimento se manteve abaixo dos máximos pré-recessão. As políticas de taxa de juro zero do Fed e a expansão do balanço pouco fizeram para melhorar essa fraqueza. Na verdade, defendemos que a sua política monetária incrivelmente frouxa, alimentou os investimentos especulativos e desincentivou o crescimento económico.

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Por outras palavras, embora as políticas da Reserva Federal tenham demonstrado que aumentam os preços dos ativos e inflacionam o nível da dívida, são responsáveis por diminuir o crescimento económico e aumentar o “fosso de riqueza” entre os participantes económicos.

Sem recuperação em “V

O consumo, aquilo que nós gastamos a apoiar as nossas famílias, a trabalhar e em entretenimento, representa cerca de 70% do crescimento económico. Desses 70%, as vendas a retalho perfazem cerca de 40%. Na semana passada, foi publicado o primeiro relatório “vendas a retalho”, que mostra o impacto da “paragem económica” no consumo interno.

“Mês Catastrófico para Retalhistas, e Agora uma Corrida para Sobreviver. O mês de Março apresenta um recorde de queda nas vendas, com o confinamento das lojas devido ao surto de coronavírus. Um encerramento prolongado poderá deixar alterações duradouras no panorama das compras“. – NYT

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Este declínio no retalho não é o fim, mas sim o início, à medida que a perda de postos de trabalho aumenta. A procura no mercado de retalho vai continuar a sofrer muito depois da “economia” ter sido reaberta.

A partir desta análise, podemos extrapolar o declínio nas vendas a retalho para as expectativas de crescimento do índice de despesa do consumidor (PCE). Mais uma vez, uma vez que o PCE engloba quase 70% da economia, é por isso que as expectativas são de uma queda de 10%, ou mais, do PIB no segundo trimestre.

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Infelizmente, apesar de muitas esperanças em contrário, é pouco provável que se trate de uma recuperação em “V”, por várias razões.

Embora o Governo fala em reabrir a economia, discutem fazê-lo por fases ao longo de vários meses. Os trabalhadores essenciais como canalizadores, eletricistas e outros fornecedores serão os primeiros a reabrir, e apenas em áreas com baixas taxas de infeção. Depois, com o tempo, o resto da economia será aberta, à medida que o “risco de propagação” diminuir.

O problema é que, durante esse tempo, a maioria dos proprietários de pequenas empresas, que, como foi dito anteriormente, representam cerca de 70% do emprego e cerca de 45% do PIB, ficarão sem dinheiro. A saber:

“Mais importante ainda, como se demonstra a seguir, a maioria das empresas ficará sem dinheiro muito antes de poderem ser concedidos empréstimos ou assistência financeira no âmbito do SBA. Isto conduzirá a um aumento e a uma maior duração do desemprego.”

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No entanto, o maior problema foi assinalado na quarta-feira pelo UBS:

“Nem todas as empresas que se qualificam para o apoio ao empréstimo da Reserva Federal sobreviverão à recessão gerada pelo coronavírus. Apesar dos esforços de salvamento da Reserva Federal, estas empresas podem ter dificuldade em manter-se em atividade e podem ser depreciadas e colocadas ao nível de lixo pelas empresas de notação.

‘Por agora, partimos do princípio de que o apoio direto do Fed ajuda 50% das empresas elegíveis, ou seja, as empresas em dificuldade ficam fora de dificuldades. No entanto, sem uma análise detalhada, esta estimativa é efetivamente a moeda atirada ao ar porque o valor real é inferior a 100% e superior a 0%. Isto implica que metade dos emitentes elegíveis evitam a situação de dificuldade com empréstimos do Fed (9% alavancados, 10% de empréstimos de mercado intermédio, 19% de empréstimos de alto rendimento)’.

Na realidade, nem todas as empresas que no papel se podem qualificar serão capazes de o conseguir. Algumas podem sofrer os efeitos a longo prazo da pandemia, como a redução das viagens e do aluguer do espaço de escritórios. Outras podem necessitar de assistência para além de 30 de setembro, que é a atual data de cessação das facilidades via Fed”.

Mesmo que estas empresas obtenham empréstimos e assistência, necessitam de “receitas” para se manterem em atividade. No entanto, o desagradável “ciclo de feedback” é que, ao reduzir o emprego, o consumo também é reduzido. Como as receitas diminuem na linha da frente, a propensão para fazer investimentos de capital na economia afunda-se.

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É claro que essa queda na procura também reduz aquilo que foi o maior suporte para o preço dos ativos que se verificou na última década – a recompra de ações.

“Entre a Reserva Federal injetando uma enorme quantidade de liquidez nos mercados financeiros, e as empresas que recompram as suas próprias ações, não tem havido efetivamente outros compradores reais no mercado“.

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O problema do aumento do desemprego é o que acontece com a confiança.

O consumo é função do que se recebe como ordenado

Sem emprego, ou mesmo com apenas  a ameaça de perder o emprego ou de uma redução salarial, a “confiança” está a cair rapidamente, o que reduz o consumo.

(O gráfico abaixo mostra o nosso índice de confiança composto, que combina as medidas da Universidade de Michigan e do Conference Board). Se sobrepusermos esse compósito de confiança com as despesas de consumo pessoal, não é surpreendente que exista uma correlação razoavelmente elevada.

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Não surpreendentemente, uma vez que as vendas a retalho representam 40% das despesas de consumo pessoal, tem também uma elevada correlação com a confiança dos consumidores.

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O leitor conhece algo mais que tenha uma alta correlação com a confiança do consumidor ? É o emprego.

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Esta deve ser uma ligação relativamente óbvia.

Sem emprego = Sem salário = Sem despesas.

Claro que, em Outubro de 2019, fizemos uma pergunta simples:

“[O que mede melhor a força económica?] Será o consumidor a aumentar as horas de trabalho, a criar uma família e a tentar pagar as contas? Ou o diretor de uma empresa que observa as vendas, os preços, a gestão de stocks, as cobranças, o pagamento de contas e a gestão diária das mudanças no panorama económico? Uma rápida análise da história mostra que este nível de disparidade (entre a confiança do consumidor e do CEO) não é invulgar. Acontece sempre antes do início de uma recessão.

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Note-se que a confiança do CEO vai à frente da confiança dos consumidores e por uma larga margem. Isto leva os investidores e os meios de comunicação social a acreditarem que os CEO não sabem realmente o que estão a fazer. Infelizmente, a confiança dos consumidores tende a cair à medida que se aproximam do que os chefes de empresas já lhes estavam a dizer.

O que é que os dirigentes empresariais estavam a dizer aos consumidores que esmagaram a sua confiança?

“Lamento, pensamos que são realmente fantásticos, mas tenho de os deixar ir embora”.

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Como concluí nessa nota, no ano passado:

“É difícil para os consumidores permanecerem “confiantes” e continuarem a gastar, quando perderam a sua fonte de rendimento. É por isso que a confiança dos consumidores não “se instala suavemente ao longo da noite”, mas sim “a gritar no abismo”.

Embora os mercados tenham de facto conseguido uma forte “subida repentina num mercado de tendência ” após o declínio mais rápido em toda a história financeira, há razões para sermos cautelosos.

Estamos apenas a entrar no que será provavelmente uma recessão mais longa, profunda e prejudicial do que aquela a que assistimos em 2008. As condições de crédito e os spreads de rendibilidade estão ainda muito longe da normalidade, e os incumprimentos e falências são prováveis sobretudo nas fases muito iniciais. A liquidez do Fed suspendeu por enquanto as falências, mas quanto mais tempo esta recessão/depressão se arrastar, maior será o risco de o Fed só adiar o inevitável.

Embora a Reserva Federal tenha certamente avançado rapidamente para ajudar os mercados de crédito a permanecerem operacionais, como aqui se tem discutido, essas “medidas de emergência” não se traduzem em maior prosperidade económica, receitas ou lucros empresariais.

O que tudo isto significa é que não haverá uma recuperação “em forma de V”.

Sugere também que existe a possibilidade de que “comprar em queda “, não vai funcionar desta vez.

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O autor: Lance Roberts é economista, especialista em mercados financeiros, diretor e editor chefe de Real Investment Advice, chefe de estratégia de portfolio em Clarity Financial.

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